政府融資平臺問題和解答

　政府融資平臺的問題和解答

　 導(dǎo)讀：我根據(jù)大家的需要整理了一份關(guān)于《政府融資平臺的問題和解答》的內(nèi)容，具體內(nèi)容：關(guān)于政府融資平臺的 16 個問題及解答,下面由我與大家分享，希望你們喜歡!歡迎閱讀!問題 1：從經(jīng)營、財務(wù)或者別的方面，如何界定一家公司為城投公司?投資城投債主要需要關(guān)注其背...

　關(guān)于政府融資平臺的 16 個問題及解答,下面由我與大家分享，希望你們喜歡!歡迎閱讀!

　問題 1：從經(jīng)營、財務(wù)或者別的方面，如何界定一家公司為城投公司?

　投資城投債主要需要關(guān)注其背后的政府，我們一定需要緊跟政府，因此對于城投公司最好的政策，最明確的就是 2010 年國務(wù)院發(fā)的《關(guān)于貫徹國務(wù)院加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理通知》，其中對于地方政府平臺有明確的定義，由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟(jì)實體。包括各類綜合性投資公司，如建設(shè)投資公司、建設(shè)開發(fā)公司、投資開發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團(tuán)公司、國有資產(chǎn)運營公司、國有資本經(jīng)營管理中心等，以及行業(yè)性投資公司，如交通投資公司等。因此當(dāng)時這個定義是十分明確的，但是由于43 號文的出臺，其中表述很明確，償債資金來源為財政資金和政府，包括全額撥款事業(yè)單位提供直接或間接擔(dān)保的排除在外了。政府融資平臺一定要被過濾掉。如果按照之前的口徑，可以簡單概括其定義城投平臺以及城投債，發(fā)行主體為地方主體，范圍可以更廣一些。第二，償債資金來源一

　定需要是財政資金或政府提供直接或間接擔(dān)保的資金來源。第三點，募投項目為公益性的。而根據(jù) 43 號文的規(guī)定，其中有一點需要去掉，發(fā)行主體依然為地方國有企業(yè)，募投項目為公益性的，但是償債資金來源不允許是財政資金或政府提供直接或間接擔(dān)保的資金來源。如果是這個定義，現(xiàn)在依然值得商榷，這也就是之前提到需要關(guān)注地方國有企業(yè)改革的問題，這個定義的范圍也隨之變寬了，有些地方國有企業(yè)，比如大家比較關(guān)注的交通類企業(yè)，屬于地方國有企業(yè)，募投項目如果按照發(fā)改委的相關(guān)文件精神，此募投項目為準(zhǔn)公益性，那是不是算城投債呢?正如我剛才所說，我們需要關(guān)注政策方向，按照現(xiàn)在最新的國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見。此外需要看城投平臺，其類別需要為公益性的，然后募投項目也為公益性的，那么這樣的債券一定為城投債。如果募投項目為公益性的，企業(yè)主體為非公益性的，舉例來說鐵嶺新城。

　總體來說，最佳選擇是按照最窄的口徑即公共服務(wù)類企業(yè)，然后為了做到更精細(xì)，以太倉為例，作為縣級市市屬 6 個平臺，每個平臺分工定位明確，確定政府需要給予支持，因為其分類為兩種，一種經(jīng)營類的，另一種融資類的，則其中融資類的城投公司和交通發(fā)展公司為公益性質(zhì)的最接近城投平臺定義的公司。投資者可以基于這個邏輯來篩選城投債，得出的結(jié)果會更接近于城投債的定義，以上便是我們團(tuán)隊對此的看法。

　問題 2：由于地方政府、企業(yè)和銀行有著比較大的聯(lián)系，如果地方政府對一些產(chǎn)能過剩的企業(yè)實施降杠桿的操作，政府會否劃撥城投平臺的資金或者資產(chǎn)?這會對城投的分析框架產(chǎn)生影響嗎?

　我們是業(yè)內(nèi)較早關(guān)注平臺轉(zhuǎn)型的團(tuán)隊。從轉(zhuǎn)型的規(guī)范的政策要求和自身

　的發(fā)展訴求上來說，城投平臺會不斷地涌現(xiàn)資產(chǎn)劃撥和重組的情況，我們對此也出過相關(guān)的報告。其中經(jīng)典的例子就是江東控股，亳州建投組建的建安集團(tuán)、石家莊國控以及鎮(zhèn)江的八大平臺加一個新城組建成為四平臺加一新城。此外，像之前提到的太倉，雖然其為一個縣級市，但依然擁有錯綜復(fù)雜的平臺體系，縣級市、新區(qū)、鎮(zhèn)和局委辦的平臺等。另外還有一個例子就是當(dāng)年的哈投，其將供排水職能劃撥出來，成為哈城投、哈爾濱供水集團(tuán)以及哈爾濱排水集團(tuán)三大平臺。

　個人認(rèn)為這是必然的，對于其影響我們需要關(guān)注事件的來龍去脈，以哈爾濱城投為例，供排水按照現(xiàn)有的國有企業(yè)劃分中基本上屬于競爭類或偏商業(yè)性的企業(yè)范圍。哈爾濱供排水資產(chǎn)的經(jīng)營性很好，這個資產(chǎn)被劃走對于哈城投來說肯定是一個負(fù)面影響。包括之后鎮(zhèn)江的調(diào)整也引起市場較大的爭議，召開的債券持有人會議否決了當(dāng)時把鎮(zhèn)江路橋這樣一個企業(yè)從鎮(zhèn)江國控劃到鎮(zhèn)交投等。

　總體來說，投資者需要關(guān)注劃出資產(chǎn)本身的經(jīng)營性情況，如果該資產(chǎn)本身經(jīng)營性很好，現(xiàn)金流充足，那么對于被劃出平臺來說影響較大。

　問題 3：城投平臺劃撥資產(chǎn)需要通過債券持有人大會嗎?

　根據(jù)正常的流程來說，劃撥資產(chǎn)需要通過債券持有人大會，重大事項發(fā)生時需要召開債券持有人會議，不過更多的是通過市場的約束而非持有人會議本身進(jìn)行約束。

　問題 4：在分析城投平臺的財務(wù)報表中，很大一部分計入的收入為地方政府的財政劃撥，這一部分收入在過去的每一年是不固定的，像這樣一部分收入你們是如何分析的?

　這一部分收入需要考慮，但的確是有很強(qiáng)的隨意性。就像各位關(guān)注到今年城投平臺不缺錢一樣，主要因為資金撥付的到位情況比較好，不但好于市場預(yù)期也好于城投公司的預(yù)期。這是由于地方債務(wù)置換、大量地方財政撥款下?lián)艿榷喾矫嬖�因造成的。這是一種非線性的狀態(tài)，其中還包括很多政府協(xié)議、回購款以及在 PPP 項目下的政府購買的履約情況，未來這一塊收入肯定會規(guī)范起來，但就目前來說，我們對此關(guān)注的比較粗糙，主要關(guān)注其動態(tài)變化背后的邏輯關(guān)系。

　問題 5：你們對于城投平臺的分析主要從自上而下的邏輯來分析城投平臺，那么對于平臺報表中有沒有比較關(guān)注的幾個指標(biāo)呢?

　自上而下和自下而上的分析方法一定是結(jié)合在一起的，首先，自上而下是一個重要的核心點，投資者需要明確該債券是否為城投債，或者是否是最接近市場認(rèn)定的最狹義的城投債，這是一個自上而下的邏輯，如果是最狹義的城投平臺，那么僅用自上而下的邏輯就夠了，因為其募投肯定是公益性的。

　如果該平臺是經(jīng)過包裝的或轉(zhuǎn)型的比較徹底的平臺時，投資者就需要關(guān)注其報表的情況。

　簡單來說，看城投債主要有三個邏輯，第一看政策，第二看城投本身的運營，主要是報表，第三就是看地方政府的綜合實力，因為不論是城投還是偽城投都要關(guān)注地方政府的實力。

　問題 6：如何看待城投平臺的企業(yè)化轉(zhuǎn)型?

　第一，這主要關(guān)注企業(yè)本身的定位，轉(zhuǎn)型之后政府是如何看待其定位的，如果其定位是公益性的，那即使該平臺擁有很多經(jīng)營性資產(chǎn)，投資者也不

　用太過在意其經(jīng)營性的一面，它依然是一個公益性企業(yè)。因為中央的國有企業(yè)改革明確對于公益性的這一類企業(yè)并不考核其經(jīng)營狀況，也不需要優(yōu)勝劣汰，甚至有些企業(yè)不一定去考核其資金的平衡問題，這都是有可能的，所以這一定對于投資者來說是需要明確的，經(jīng)歷轉(zhuǎn)型其資產(chǎn)是否發(fā)生根本性的變化，但這個定位很明確。

　第二，投資者需要關(guān)注轉(zhuǎn)型以后和政府有關(guān)的這一部分資產(chǎn)與和經(jīng)營性有關(guān)的資產(chǎn)相互之間是什么關(guān)系。簡單來說，如果把企業(yè)拆成兩半，如果A 部分是平臺化的職能，假設(shè)給他的評級是 AA，包裝之后加入了經(jīng)營資產(chǎn)B 部分，按照市場化邏輯，我們給的評級是 AA-，雖然城投的 AA 與企業(yè)的AA 并不能完全在一個框架下去評，但是投資者可以大致做一個權(quán)衡，這個資產(chǎn)的重組和轉(zhuǎn)型肯定是一個負(fù)向的影響。但如果說劃入的經(jīng)營性資產(chǎn)按照目前的評估和未來的演化，經(jīng)營性資產(chǎn)的評級可以使 AA+，那么對于整個平臺的轉(zhuǎn)型角度來說其實是有加分的。

　總的來說，對于轉(zhuǎn)型后的平臺，第一要看政府對其的定位如何，分布在哪一類別里，然后在看轉(zhuǎn)型前后的資產(chǎn)對比，綜合這兩大方面的話，對于平臺的企業(yè)化轉(zhuǎn)型的理解。

　問題 7：國務(wù)院對于國有企業(yè)有幾大類的分類，那么結(jié)合到其各券上來說，利差范圍是否有統(tǒng)計?

　第一點來說，現(xiàn)在市場的主體投資者對于城投債深挖的邏輯思考的不是十分細(xì)化，所以不管是之前我們團(tuán)隊提出的按照募投項目看政策支持，像棚改債，如果不考慮主體的話其實根本看不出其中的利差。第二點，我之前提的按照企業(yè)主體的分類，因為大家對于城投的定義市場上是有不同的

　理解的，而且國有企業(yè)改革也是從最近才發(fā)生，從去年到今年總共也是一年的時間。這一年的時間里市場只是享受了城投的溢價，還沒有去仔細(xì)的考慮，所以目前在利差上是不體現(xiàn)的。

　問題 8：有些城投債券的評級是 AA+，但是其利率水平和 AA 的城投債券差不多，這可能會導(dǎo)致投資者對于評級的不信任，如何看待這一問題?

　對此個人認(rèn)為是這樣子的，市場可能過于擔(dān)心轉(zhuǎn)型原因，會對此類平臺有一些負(fù)面的看法，因為投資者對于此類事件不太明確其走向，因此投資者可能選擇不參與此類標(biāo)的的投資，但這與國有企業(yè)的分類是兩種邏輯，發(fā)生這樣的變化還是主要由于平臺轉(zhuǎn)型以及資產(chǎn)劃撥有關(guān)。

　問題 9：在一年內(nèi)，市場上的債券會有利差的分化嗎?

　這不能確定，如果沒有事件推動的話，可能依然不會產(chǎn)生，因為政策是在動態(tài)變化的，企業(yè)的分類可能在之后還會發(fā)生改變。但是如果我們本次的披露的比較精細(xì)化的擇券的話，安全邊際會比較高，在一定的時間和宏觀背景下，政策的支持程度會比其他債券好，這是我從這個角度進(jìn)行篩選的原因。至于在利差上，未來 12 個月不體現(xiàn)是很有可能發(fā)生的事情。

　問題 10：如果不考慮流動性的問題，純粹從信用風(fēng)險的角度出發(fā)的話，考慮兩類的城投，像東北由于經(jīng)濟(jì)的下滑或者像負(fù)債率過高的城投債以及那些規(guī)模較小的不到十個億的城投債，前一種可能有評級下調(diào)的趨勢性風(fēng)險，另一種就是規(guī)模較小，這兩類債券哪種的信用風(fēng)險會更大一些?

　這其實最后還是歸集為杠桿問題，像產(chǎn)業(yè)債，煤炭鋼鐵或者是城投債以及地方債，紐約和柏林都出現(xiàn)過地方債務(wù)問題，所以層級問題不是從地方政府債務(wù)里需要考慮的最重要的要素。因此歸根結(jié)底還是在于杠桿問題，

　如果說我債務(wù)借了 10 個億，GDP 或者是財政收入從各種指標(biāo)來看如果是20~30 億那么杠桿是相對可控的，但如果說 GDP 是 4000 億而債務(wù)有 8000億那么其杠桿仍然很高。在 2011 年后，銀監(jiān)會主導(dǎo)的嚴(yán)控下爆發(fā)的城投風(fēng)險，有滇公路，申弘投資城投，鎮(zhèn)江城投等。

　總體來說，在自上而下的邏輯之下，我們依然要去關(guān)注杠桿，我們?nèi)鄙俚胤秸�府債�?wù)的資產(chǎn)負(fù)債表，如果有那么平臺的很多報表問題就迎刃而解了。真實的背景要去看地方政府的資產(chǎn)負(fù)債情況，東北的，江浙的，云貴的是較為典型的。從一個宏觀角度上來說，如果是同等杠桿情況下，占有資產(chǎn)越豐富，變現(xiàn)能力和證券化水平越高的在同等條件下更好，從這一角度講省級好于地市級好于區(qū)縣及以下，如果杠桿本身就不一樣，那這個問題就不一定了，因此大家需要去權(quán)衡這兩個因素相互之間的影響。

　問題 11：如果一個城市只有一個城投平臺，那么在這種情況下是可以看到資產(chǎn)負(fù)債表大致的情況的?

　是的，這也就是為什么我們比較看好已經(jīng)具備了整合以后的就是獨占性和唯一性的平臺，比如說江東控股，馬鞍山現(xiàn)在明確市級平臺除了馬高新以外就是江東控股，那么平臺的獨占性就擺在那里了，不管它如何讓轉(zhuǎn)型，政府對它的支持是不會變的。

　問題 12：城投類的企業(yè)轉(zhuǎn)型后政府信用是否消失，后期是否會轉(zhuǎn)為政府債務(wù)?

　財政部對于是否是地方政府債務(wù)表述的很明確，2015 年 1 月 1 日已經(jīng)明確做了一個劃分了，1 月 1 日以后發(fā)的城投債肯定不會納入政府債務(wù)了，特別是轉(zhuǎn)型的融資企業(yè)，因為政府債務(wù)的債務(wù)主體只有政府和政府相關(guān)部

　門才有舉債的能力，現(xiàn)在主體明確，只有省和計劃單列市，所以無論轉(zhuǎn)型與否，這種都不是成為政府主體存在的。

　問題 13：地方政府債的價值有沒有被高估?

　估值問題是一個比較復(fù)雜的問題，從一個更長時間來講，由于中國的特殊制度，嚴(yán)格定義的城投未來還是會存在的，可能會改頭換面，但本質(zhì)不變，是一個修補(bǔ)地方財政不平衡的缺口的載體，這個特定的功能是不會喪失的，那么從下面一個角度來說，你如果去看主體的話，它仍然是擁有一些比較特殊的支撐，所以它享有一些特殊的溢價完全合理。大膽猜測，未來可能有以下幾點導(dǎo)致城投的估值分化，第一，因為按照預(yù)算法，未來依然有空間的，發(fā)行地方債并不一定是省這一級別，如果我們后面有可能放開到下一層級，例如美國債務(wù)最小的單位是學(xué)區(qū)，學(xué)區(qū)可以單獨作為一個舉債主體的。因此到那個層次，地方政府的財政問題可能會有部分解決，那么城投債的轉(zhuǎn)型會比較徹底。第二，中央和地方的分稅制改革是否有一個比較大的變化，包括最近討論的房產(chǎn)稅的問題等，因為城投是內(nèi)生于財政不平衡堵缺口的一個載體，如果財政的缺口被補(bǔ)上，那么城投債的未來市場就極為有限了。第三，凡是中國有債務(wù)的問題往往是由于一些事件性因素而爆發(fā)出來的，像當(dāng)年整頓三角債及 2010 年約束地方融資平臺的債務(wù)規(guī)模，如果未來部委再來一次比較強(qiáng)力的超越 43 號文的政策可能會影響到市場對其的看法。

　因此未來如果出現(xiàn)估值分化的話，大概率是由于這三個方向，從概率來說第三個概率較高。第三個因素具有一個背景，因為除了補(bǔ)缺口的漏洞，補(bǔ)缺口的原因是為了宏觀逆周期管理，通俗來講就是，企業(yè)有去杠桿壓力，

　金融機(jī)構(gòu)也有去杠桿壓力，這時政府必須加杠桿，那么加杠桿的載體是平臺，那么這個時候是不會去規(guī)范它的杠桿行為的，一旦企業(yè)的去杠桿告一段落，也就是說經(jīng)濟(jì)下行壓力有所緩解，整個系統(tǒng)性風(fēng)險有所緩解這個時候?qū)τ诘胤秸�府債�?wù)行為和融資行為的約束政策出臺的可能性就上升了，經(jīng)濟(jì)相對企穩(wěn)，區(qū)域性系統(tǒng)風(fēng)險相對降低的時候有可能恰恰是地方政府債務(wù)估值的擾動因素逐步醞釀和發(fā)生的時間窗口。按照眼前的經(jīng)濟(jì)狀況來講，去產(chǎn)能，去杠桿的背景下發(fā)生估值大幅走闊的可能性不是特別大。

　問題 14：地方政府置換的具體額度屬于哪一類，有沒有什么途徑可以獲得?

　財政部已經(jīng)公政府置換布額度，不管是全國人大兩會還是預(yù)算委員會都可以看到，那么具體哪個地方的額度還就只能是通過它的披露信息，包括平臺發(fā)債時候的評級，或者是其他的信息來看到，因為財政部沒有明確的告訴大家最后政府債務(wù)的一個清單，所以只能逐家來看。

　問題 15：因為城投主體的負(fù)債依然以商業(yè)銀行的貸款為核心，債券類的還是偏少，這樣的話在 2015 年之后銀行對于城投平臺的貸款政策有沒有什么變化?

　這個問題的時間節(jié)點主要是 2010 年，凡是嚴(yán)格在銀監(jiān)會平臺名單上的企業(yè)，平臺貸款是有限制的，全國來看平臺貸款在整個商業(yè)銀行中的規(guī)模在 10 萬億上下，隨著地方政府債務(wù)置換的穩(wěn)步推進(jìn)，這個余額可能是減少的。但是這個是按照銀監(jiān)會的平臺貸款，因為大家知道現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，產(chǎn)業(yè)比較差，產(chǎn)能過剩行業(yè)明確采取規(guī)避態(tài)度。從銀行角度來說，城投平臺是可以超越周期的選擇。它肯定不能劃入平臺貸款，但是對于一些準(zhǔn)平

　臺的或者是一些貸款以外的等，就是銀行肯定會通過一些變通的方法，包括一些 PPP，產(chǎn)業(yè)基金等應(yīng)該是有覆蓋的。因為現(xiàn)在金融資源全面向政府和政府的派出機(jī)構(gòu)或者說派生機(jī)構(gòu)傾斜，這是比較明確的，但是這個定義需要明確。

　問題 16：最近有一些省級的平臺，例如天津、云南和江蘇一帶的平臺，還有一些較小的市級 AA 的平臺到海外去發(fā)美元的債券，這種情況具體有什么考量嗎?

　這從我了解的情況來看，發(fā)改委鼓勵此種行為，美元并購債是鼓勵發(fā)行的，融資渠道比較暢通。其實從正常的邏輯來看，大家是有疑慮的，人民幣有貶值壓力，長期來看美聯(lián)儲有加息壓力，這是去發(fā)行強(qiáng)貨幣負(fù)債好像不是特別的合理，但其存在有著一些事件的推動，這可能和用匯需求和融資并購是有關(guān)系的，這與 2011 年到 2013 年一波房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債的需求是不同的，因為那時是完全把國內(nèi)行業(yè)融資的渠道被卡死了，包括也有一部分城投企業(yè)去境外發(fā)債，當(dāng)時主要還是因為有拓寬融資渠道的考量，這次應(yīng)該不同。

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