引資、轉(zhuǎn)型與激勵(lì)，掘金國企改革
發(fā)布時(shí)間:2020-07-15 來源: 調(diào)研報(bào)告 點(diǎn)擊： 
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引言 .............................................................. 4 一、國改困局：理想豐滿現(xiàn)實(shí)骨感，為何政企始終難分？ ................. 4 奮戰(zhàn)四十年，國企改革轉(zhuǎn)戰(zhàn)國資改革 ................................. 4 五大難題不解決，做強(qiáng)國企始終夢一場 ............................... 7 二、改革提速：國改三年行動(dòng)首發(fā)，催生投資良機(jī) ...................... 8 實(shí)施分層分類混改，營造多種經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展環(huán)境 ..................... 8 健全國資監(jiān)管體系，轉(zhuǎn)變國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能 ........................... 9 調(diào)整國有資本結(jié)構(gòu)，圍繞國家戰(zhàn)略需求和產(chǎn)業(yè)發(fā)展優(yōu)化布局 ............. 9 健全現(xiàn)代企業(yè)制度，充分激發(fā)國有企業(yè)內(nèi)生活力 ....................... 9 加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)，充分發(fā)揮黨組織政治核心作用 ........................ 10 三、投資邏輯：鎖定引資、轉(zhuǎn)型、激勵(lì)三主線，掘金國企改革 ............ 10 主線一：引資——地方混改加速，國資讓出控股權(quán) .................... 12 邏輯二：轉(zhuǎn)型——傳統(tǒng)行業(yè)布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) ...................... 13 邏輯三：激勵(lì)——市場化用人+股權(quán)激勵(lì)綁定利益激發(fā)活力 ............. 14 投資建議 ......................................................... 15 中新藥業(yè) 600329.SH ................................................................................. 15 中儲(chǔ)股份 600787.SH ................................................................................. 18 四維圖新 002405.SZ .................................................................................. 20 中遠(yuǎn)�？� 601919.SH ................................................................................. 21 風(fēng)險(xiǎn)提示 ......................................................... 22 圖表目錄
圖表 1：國企改革路徑圖 ............................................. 4 圖表 2：國企改革四十年四階段 ....................................... 4 圖表 3：第一階段主要政策 ........................................... 5 圖表 4：第二階段主要政策 ........................................... 5 圖表 5：第三階段主要政策 ........................................... 6 圖表 6：第四階段主要政策 ........................................... 6 圖表 7：國企改革標(biāo)的 .............................................. 10 圖表 8：國企改革試點(diǎn)情況 .......................................... 12 圖表 9：2017-2019 各省財(cái)政赤字率 .................................. 12 圖表 10：公司發(fā)展歷程 ............................................. 17 圖表 11：中新藥業(yè)與同業(yè)可比公司營業(yè)收入（億元）
................... 17 圖表 12：中新藥業(yè)與同業(yè)可比公司歸母凈利潤（億元）
................. 17 圖表 13：中新藥業(yè)與同業(yè)可比公司 ROE ...................................................... 17 圖表 14：中新藥業(yè)與同業(yè)可比公司 PE ................................................................. 17 圖表 15：中新藥業(yè)速效救心丸銷量（萬條）
........................... 18 - 2 -
國企改革專題分析報(bào)告
圖表 16：公司主營構(gòu)成 ............................................. 18 圖表 17：主要產(chǎn)品的銷量情況（萬盒/萬條）
.......................... 18 圖表 18：公司營業(yè)收入、歸母凈利潤增速 ............................. 20 圖表 19：公司盈利能力情況 ......................................... 20 圖表 20：公司主營構(gòu)成 ............................................. 20 圖表 21：公司營業(yè)收入、歸母凈利潤增速 ............................. 21 圖表 22：公司盈利能力情況 ......................................... 21 圖表 23：公司主營構(gòu)成 ............................................. 21 圖表 24：公司營業(yè)收入、歸母凈利潤增速 ............................. 22 圖表 25：公司盈利能力情況 ......................................... 22 圖表 26：公司主營構(gòu)成 ............................................. 22
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國企改革專題分析報(bào)告
健全國資監(jiān)管
管資本-退出競爭領(lǐng)域 優(yōu)化-布局戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè) 重組-盤活資產(chǎn) 轉(zhuǎn)型
產(chǎn)業(yè)升級(jí)-杭鋼股份 重組-強(qiáng)生控股 健全企業(yè)制度
完善公司治理結(jié)構(gòu) 推動(dòng)市場化用人機(jī)制 推行員工持股方案 激勵(lì)
員工持股-海螺集團(tuán) 組合激勵(lì)-汾酒集團(tuán) 中儲(chǔ)股份
中遠(yuǎn)�？�
引言
圖表
1 ：國企改革路徑圖
下半年，隨著國企改革三年行動(dòng)計(jì)劃出臺(tái)，政策作為催化劑逐步演化為事件型主題，國企改革主題投資的空間會(huì)在下半年充分拓展。
我們有別于行業(yè)對(duì)國企改革的認(rèn)知在于：國企改革試點(diǎn)已全面開花至千戶， 選股應(yīng) 著力企業(yè)改革力度及帶來的基本面改善，聚焦企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來的估值邏輯改變，尋找真正與績效掛鉤的長期激勵(lì)方案。
面臨問題
解決方案
掘金主線
投資建議
所有者缺位，經(jīng)營者難
對(duì)企業(yè)效益負(fù)責(zé)
內(nèi)部人控制，股東難以同股同權(quán)
政企不分，國企面臨多目標(biāo)沖突
預(yù)算軟約束，經(jīng)營效益低下的國企越救越虧
條塊所有，造成國企擴(kuò)張中的貨幣與資本短缺
來源：國金證券研究所根據(jù)公開信息整理
分層 分類混改
一、國改困局：理想豐滿現(xiàn)實(shí)骨感，為何政企始終難分？
圖表
2 ：國企改革四十年四階段
奮戰(zhàn)四十年，國企改革轉(zhuǎn)戰(zhàn)國資改革
國企是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成，國企改革更是我國經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)，決定中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的建立與發(fā)展。國有企業(yè)作為中國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的重要支柱，該如何進(jìn)行改革一直是自上世紀(jì)80 年代初開始 40 年來各界關(guān)注的焦點(diǎn)問題。圍繞著國有企業(yè)股份權(quán)屬、經(jīng)營機(jī)制、管理機(jī)制，我們將國企改革分為四個(gè)階段：
1981-1991 1992-2001 2002-2012 2013-今
第一階段：
放權(quán)讓利 調(diào)整政府與國有企業(yè)之間的生產(chǎn)管理權(quán)限和利益分配關(guān)系，最終使企業(yè)脫離政府的直接行政性控制，成為獨(dú)立自主的商品生產(chǎn)經(jīng)營者。
第二階段：
產(chǎn)權(quán)變革：
所有制關(guān)系發(fā)生了較大調(diào)整，明確提出了國有企業(yè)改革的方向是建立“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開 、管理科學(xué)”的現(xiàn)代企業(yè)制度。
第三階段：
管理深化 實(shí)施國有資產(chǎn)管理體制改革，設(shè)立國資委，代表國家履行出資人職能 ，國有資產(chǎn)管理體制主要以管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合的管企業(yè)模式 。
第四階段：
國資改革 中國新時(shí)代深化國有企業(yè)改革的重要切入點(diǎn)，國有資產(chǎn)管理體制由以管企業(yè)為主向以管資本為主轉(zhuǎn)變的改革。
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中新藥業(yè)
分類混改 縱橫重組/專業(yè)重組 資本證券化 國企改革專題分析報(bào)告 引資
控股出讓-格力/中環(huán) 戰(zhàn)略協(xié)同-國藥集團(tuán)
來源：國金證券研究所根據(jù)公開信息整理
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第一階段 （ 1981-1992 ）
）
，放權(quán)讓利。
改革重點(diǎn)：調(diào)整政府與國有企業(yè)之間的生產(chǎn)管理權(quán)限和利益分配關(guān)系，最終使企業(yè)脫離政府的直接行政性控制，成為獨(dú)立自主的商品生產(chǎn)經(jīng)營者， 從而釋放國有企業(yè)的生產(chǎn)活力。
圖表
3 ：第一階段主要政策
時(shí)間
文件名稱
主要內(nèi)容
1978
十一屆三中全會(huì) 通過“放權(quán)讓利”使得地方和工農(nóng)業(yè)企業(yè)獲得更多經(jīng)營自主權(quán)，調(diào)動(dòng)企業(yè)和職工的積極性；
1983-1984 兩步利改稅 國家分兩步在全國范圍內(nèi)實(shí)行“利改稅”制度，將 國有企業(yè)向國家繳納的純收入由利潤上繳形式改為繳納所得稅和調(diào)節(jié)稅等稅收形式，從而把國家與國有企業(yè)的利潤分配關(guān)系用稅法的形式固定下來；企業(yè)納稅后剩余的利潤，全部留歸企業(yè)支配使用。
來源：政府網(wǎng)站，國金證券研究所
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第二階段 （ 1992-2002 ）
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，產(chǎn)權(quán)變革。
改革重點(diǎn)：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制和制度創(chuàng)新的改革，所有制關(guān)系發(fā)生了較大調(diào)整，明確提出了國有企業(yè)改革的方向是建立“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)”的現(xiàn)代企業(yè)制度。
圖表
4 ：第二階段主要政策
時(shí)間
文件名稱
主要內(nèi)容
1992 《全民所有制工業(yè) 企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制條例》 企業(yè)依法自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自我發(fā)展、自我約 束的商品生產(chǎn)和經(jīng)營單位，成為獨(dú)立享有民事權(quán)利和承擔(dān)民事義務(wù)的企業(yè)法人。
1993
十四屆三中全會(huì) 進(jìn)一步轉(zhuǎn)換國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，建立適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì) 要求，產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)
的現(xiàn)代企業(yè)制度。
1997
十五大 對(duì)國有大中型企業(yè)實(shí)行規(guī)范的公司制改革，國有企 業(yè)開始按照《公司法》要求進(jìn)行規(guī)范的公司制和股
份制改革。
推進(jìn)國有大型骨干企業(yè)開始著力進(jìn)行規(guī)范的公司制 1999 十五屆四中全會(huì) 和股份制改革，積極推進(jìn)主輔分離、改制重組和主
業(yè)整體上市，進(jìn)一步加強(qiáng)和改善公司治理結(jié)構(gòu)等。
2020/3/4 中共中央政治局委 加快 5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)員會(huì)
度。要注重調(diào)動(dòng)民間投資積極性。
來源：政府網(wǎng)站，國金證券研究所
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第三階段 （ 2002-2013 ）
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，管理深化。
改革重點(diǎn)：實(shí)施國有資產(chǎn)管理體制改革，設(shè)立了國有資產(chǎn)管理委員會(huì)，代表國家履行出資人職能，國有資產(chǎn)管理體制主要以管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合的管企業(yè)模式。
- 5 -
國企改革專題分析報(bào)告 《全民所有制工業(yè) 明確國有企業(yè)的法人地位，在“兩權(quán)分離”的原則企業(yè)法》 下，出現(xiàn)了對(duì)承包經(jīng)營制、租賃制、股份制、資產(chǎn) 經(jīng)營責(zé)任制等各種形式的探索 1988
圖表
5 ：第三階段主要政策
時(shí)間
文件名稱
主要內(nèi)容
2002
十六大 按照“國家所有、分級(jí)行使出資人職責(zé)”的思想改 革，國有企業(yè)改革進(jìn)入了一個(gè)建立和完善國有資產(chǎn)出資人制度的新階段。
2003
十屆全國人大一次會(huì)議 國家實(shí)施了國有資產(chǎn)管理體制改革，主要內(nèi)容包 括：撤銷過去專司國有企業(yè)改革的國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)，以及中央企業(yè)工委，設(shè)立國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。
建立歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，是構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度的重要基礎(chǔ)； 2003 十六屆三中全會(huì)
2007 十七大
2008 《企業(yè)國有資產(chǎn)法》
來源：政府網(wǎng)站，國金證券研究所 要完善國有資產(chǎn)管理體制，深化國有企業(yè)改革，建立健全國有資產(chǎn)管理和監(jiān)督體制，堅(jiān)持政府公共管理職能和國有資產(chǎn)出資人職能分開。
深化國有企業(yè)公司制股份制改革，健全現(xiàn)代企業(yè)制度，優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活 力、控制力、影響力。
為建立起真正有效的國有資產(chǎn)出資人制度，解決長期以來中國國有資產(chǎn)所有者缺位問題，真正實(shí)現(xiàn)政企分開和政資分開，防止國有資產(chǎn)流失，提供了法律保證。
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第四階段 （ 2013- 今）
）
，國資改革。
改革重點(diǎn)：中國新時(shí)代深化國有企業(yè)改革的重要切入點(diǎn)，國有資產(chǎn)管理體
制由以管企業(yè)為主向以管資本為主轉(zhuǎn)變的改革。
圖表
6 ：第四階段主要政策
時(shí)間
文件名稱
主要內(nèi)容
2013
十八屆三中全會(huì) 加快完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制，要完善各類國有資產(chǎn)管理體制，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制
2015
2018
2019
2019
2019
《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意 見》
《關(guān)于開展“國企改革雙百行動(dòng)”企業(yè)遴選工作的通 知》 《關(guān)于以管資本為主加快國有資產(chǎn)監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變的實(shí)施意見》
《授權(quán)放權(quán)清單 （2019 年版）》
《中央企業(yè)混合所有制改革操作指 引》 從改革的總體要求到分類推進(jìn)國有企業(yè)改革、完善 現(xiàn)代企業(yè)制度和國有資產(chǎn)管理體制、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)化監(jiān)督防止國有資產(chǎn)流失、加強(qiáng)和改進(jìn)黨對(duì)國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)、為國有企業(yè)改革創(chuàng)造良好環(huán)境條件等方面，全面提出新時(shí)期國有企業(yè)改革的目標(biāo)任務(wù)和重大舉措。
“雙百行動(dòng)”企業(yè)要實(shí)現(xiàn)“五大突破、一個(gè)堅(jiān) 持”，即在混合所有制改革、法人治理結(jié)構(gòu)、市場化經(jīng)營機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制以及歷史遺留問題方面實(shí)現(xiàn)突破，同時(shí)要堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)。
在國有企業(yè)發(fā)展重點(diǎn)從規(guī)模速度向質(zhì)量效益轉(zhuǎn)變的同時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下五點(diǎn)：加強(qiáng)資本布局整體調(diào)控，提高國有資本運(yùn)營效率，優(yōu)化資本收益管理， 維護(hù)國有資本安全，以高質(zhì)量黨建引領(lǐng)國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。
針對(duì)我國大部分國有企業(yè)存在嚴(yán)重集中集權(quán)管理制 度的現(xiàn)象，從國資監(jiān)管職轉(zhuǎn)變出發(fā)，重點(diǎn)做好轉(zhuǎn)職能、搭平臺(tái)、做服務(wù)、強(qiáng)監(jiān)管工作。明確了 35 項(xiàng)授權(quán)放權(quán)事項(xiàng)，授權(quán)平臺(tái)公司戰(zhàn)略規(guī)劃和主業(yè)管理、選人用人和股權(quán)激勵(lì)、工資總額和重大財(cái)務(wù)事項(xiàng)管理等事項(xiàng)。
明確了央企混改基本操作流程、“混資本”和“改機(jī)制”相關(guān)環(huán)節(jié)操作要點(diǎn):要按照“完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率”的總體要求，堅(jiān)持
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國企改革專題分析報(bào)告
來源：政府網(wǎng)站，國金證券研究所 “因地施策、因業(yè)施策、因企施策，宜獨(dú)則獨(dú)、宜 控則控、宜參則參，不搞拉郎配，不搞全覆蓋，不設(shè)時(shí)間表”的原則，一企一策，成熟一個(gè)推進(jìn)一 個(gè)。
五大難題不解決，做強(qiáng)國企始終夢一場
國有企業(yè)通過前四十年的改革，學(xué)會(huì)了按照市場需求組織生產(chǎn)，刺激了供給增加和買方市場的形成，加快了產(chǎn)品和企業(yè)的分化，創(chuàng)造了一批有競爭力的優(yōu)勢企業(yè)，也涌現(xiàn)出一批企業(yè)家。然而，在商品市場取得重要進(jìn)展、國企改革解決了一些問題，但商品市場發(fā)展使得一些根源于傳統(tǒng)體制的老問題更加尖銳，并引發(fā)了一些新問題。當(dāng)前，國有企業(yè)管理暴露出的弊端包括：
? 第一，所有者缺位，經(jīng)營者難對(duì)企業(yè)效益負(fù)責(zé)。
公司制度下，所有者職能與部分經(jīng)營者職能的分離。股東以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，對(duì)其決策承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，并通過股東大會(huì)集體行使所有者權(quán)益。在上述治理構(gòu)架下，管理層需要在法律上向股東負(fù)有忠誠和勤勉兩項(xiàng)義務(wù)，努力實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。
現(xiàn)有國有資產(chǎn)的管理制度表現(xiàn)為國家所有制( 全民所有制)， 由國家代表全體公民行使財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，由于政府并非法人，造成所有權(quán)意義上的虛置， 國有資產(chǎn)的保值增值無人真正關(guān)心。在所有者缺位的情況下，國企高管不需要對(duì)其做出的錯(cuò)誤決策承擔(dān)責(zé)任。
? 第二， “ 管企業(yè) ” 導(dǎo)致 “ 內(nèi)部人控制 ” ，股東難以同股同權(quán)。
公司制度本來是一種共同體，作為代理人的管理層應(yīng)當(dāng)首先向全體股東負(fù)責(zé)。理論上，政府股權(quán)和私人股權(quán)并無不同，然而形式上的一股一權(quán)、同股同權(quán)，實(shí)際卻因?yàn)楣蓹?quán)分量而不同。國企管理層的派出制，即政府直接任命，導(dǎo)致國企管理者的首要任是滿足大股東訴求，而非創(chuàng)造利潤與擴(kuò)大價(jià)值。嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象導(dǎo)致國企管理層完全無視其他股東的對(duì)利潤、價(jià)值、分紅的訴求。
? 第三，政企不分，國企面臨多目標(biāo)沖突。
國家所有制下，政府作為政經(jīng)社會(huì)管理者與全民財(cái)產(chǎn)出資人的雙重角色間存在公共角色與出資人角色的沖突。政府的公共管理職能要求國企履行包括穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)就業(yè)、增加稅收、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等社會(huì)職責(zé)，上述目標(biāo)與政府作為出資人要求企業(yè)創(chuàng)造利潤的目標(biāo)背離，使得國企置身于互相矛盾的多目標(biāo)的經(jīng)營管理狀態(tài)。
? 第四， “ 預(yù)算軟約束 ” ，經(jīng)營效益低下的國企越救越虧。
商業(yè)社會(huì)中，營利必然通過創(chuàng)新、競爭來實(shí)現(xiàn)，而前述國企的社會(huì)責(zé)任對(duì)其盈利帶來負(fù)擔(dān)，或造成企業(yè)的虧損甚至破產(chǎn)，但也成了國有企業(yè)享受特別待遇的理由。競爭關(guān)系中，由于一方的所得來自于另一方的損失，國有企業(yè)的營利性就會(huì)以民營企業(yè)的商業(yè)機(jī)會(huì)被剝奪為代價(jià)。出于保持就業(yè)、稅收增長和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等社會(huì)責(zé)任的需要，政府給予國企壟斷地位，不僅不對(duì)長期虧損、資不抵債的僵尸企業(yè)實(shí)施破產(chǎn)清算，還會(huì)授意國有銀行進(jìn)一步追加貸款挽救瀕臨倒閉的企業(yè)，從而使得銀行貸款、債券等硬預(yù)算約束軟化；甚至對(duì)經(jīng)營管理不善的國有上市公司在股票被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示 （ST ）時(shí)，往往會(huì)獲得來自對(duì)其控股的國資控股集團(tuán)公司不計(jì)成本的救助， 被救助的上市公司在獲得母公司的救助后績效依然長期得不到改善，陷入 “越救越虧”的困局。
? 第五，部門、地區(qū)所有，造成國企擴(kuò)張中的貨幣與資本短缺。
國有資本名義上或法律上歸國家所有，實(shí)際更多屬于部門、地區(qū)所有。在非市場化的環(huán)境中，國有資本可通過“條塊分割”運(yùn)營，人為割斷生產(chǎn)經(jīng)營內(nèi)在聯(lián)系，通過地區(qū)封鎖保持企業(yè)競爭力等。
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國企改革專題分析報(bào)告
企業(yè)擴(kuò)張導(dǎo)致“條塊所有”出現(xiàn)了貨幣與人力資本的雙重短缺：一是難以對(duì)迅速擴(kuò)張的優(yōu)勢企業(yè)提供足夠的資金支持，特別是直接融資的支持；二是在各自“條塊所有”的行政范圍內(nèi)越來越難提供合格的管理人才。
西方國家在市場化發(fā)展過程中也曾存在私人、家族及合伙人資本占有與生 產(chǎn)社會(huì)化之間的矛盾，其解決這一矛盾的途徑是實(shí)施企業(yè)上市等企業(yè)股權(quán) 結(jié)構(gòu)的“公開化”、“社會(huì)化”手段。根據(jù)這一經(jīng)驗(yàn)，我國國企“條塊所有” 帶來的矛盾，或可通過資產(chǎn)證券化解決。
? 上述分析表明，對(duì)國有企業(yè)改革進(jìn)行系統(tǒng)性改變，是國企改革的必然走向， 改革的路徑有兩條：
一是將國有股變成債權(quán)或者優(yōu)先股 ，放棄投票、選人、
任命等股權(quán)權(quán)利，只保留收益權(quán)； 二是從管企業(yè)到管資本，放棄收益權(quán)， 只保留最重大的事項(xiàng)決策權(quán)，完全依據(jù)公司治理原則來行使股權(quán)，由職業(yè) 經(jīng)理人直接管理和經(jīng)營公司。
因此， 未來國企改革的應(yīng)然之路必然包括促進(jìn)國企成為公眾公司、提升國
企公司治理水平，以此促使國企真正成為自負(fù)盈虧的經(jīng)營實(shí)體，和其他社會(huì)資本共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，真正成為市場經(jīng)濟(jì)中的競爭主體。
二、改革提速：國改三年行動(dòng)首發(fā)，催生投資良機(jī)
2020
年政府工作報(bào)告指出，“提升國資國企改革成效，實(shí)施國企改革三年行動(dòng)；完善國資監(jiān)管體制，深化混合所有制改革；基本完成剝離辦社會(huì)職能和解決歷史遺留問題。國企要聚焦主責(zé)主業(yè)，健全市場化經(jīng)營機(jī)制，提高核心競爭力。” 國企深化改革再進(jìn)一程。6 月 30 日召開的中央全面深化改革委員會(huì)第十四次會(huì)議審議通過了《國企改革三年行動(dòng)方案（2020－ 2022 年）》（以下簡稱《方案》）。根據(jù) 6 月 11 日國務(wù)院出臺(tái)的關(guān)于落實(shí) 《政府工作報(bào)告》重點(diǎn)工作部門分工的意見，國企改革三年行動(dòng)由國務(wù)院國資委牽頭實(shí)施，相關(guān)具體政策將于 10 月底前出臺(tái)。
未來三年將是國企改革關(guān)鍵的歷史階段，國企改革的短板和弱項(xiàng)問題如何 解決綜合效能？國有企業(yè)治理體系如何完善？通過對(duì)公開資料的梳理與分 析，我們認(rèn)為《國企改革三年行動(dòng)方案》的核心內(nèi)容機(jī)制在三方面：
推進(jìn)以管資本為主的國資監(jiān)管體制深化改革，推進(jìn)更有活力的經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)化；
持續(xù)推進(jìn)國有資本布局優(yōu)化，要推動(dòng)國有資本向關(guān)系國家安全、國計(jì)民生、
前瞻性戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)集中等；推動(dòng)公司治理，建立干部能上能下、職工能進(jìn)能出、收入能增能減的國企三項(xiàng)制度改革。具體包括：
實(shí)施分層分類混改，營造多種經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展環(huán)境
? 創(chuàng)造多種所有制共存沃土。國企改革要遵循市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律和企業(yè)發(fā)展規(guī)律， 堅(jiān)持政企分開、政資分開、所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，推動(dòng)國有企業(yè)沿著資產(chǎn) 資本化、資本證券化、產(chǎn)權(quán)混合化、投資主體多元化的方向，堅(jiān)持激勵(lì)機(jī) 制和約束機(jī)制相結(jié)合，促使國有企業(yè)真正成為依法自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、 自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立市場主體，實(shí)現(xiàn)各種所有制資本取長補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共 同發(fā)展。
? 推進(jìn)開放性市場化聯(lián)合重組。遵循市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律和企業(yè)發(fā)展規(guī)律，淡化資 本的區(qū)域、層級(jí)和所有制屬性，實(shí)施橫向聯(lián)合、縱向整合以及專業(yè)化重組， 推動(dòng)資源向優(yōu)勢企業(yè)、主業(yè)企業(yè)集中，實(shí)現(xiàn)國有資本在更寬領(lǐng)域、更高層 次、更大范圍的優(yōu)化配置。
? 制定不同類型國有企業(yè)劃分。制定國有企業(yè)功能界定與分類的意見，明確分類原則、分類方法和差異化監(jiān)管措施。競爭類國有企業(yè)及其子公司（剝離公益類、資源類要素）按照市場化要求實(shí)行商業(yè)化運(yùn)作，以增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力、放大國有資本功能、實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值為主要目標(biāo)，依法獨(dú)立自主開展生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、有序進(jìn)退；公益類、資源類國有企業(yè)及其子公司分類推進(jìn)混合所有制改革，保持國有資本控股地位。
? 深化公眾公司導(dǎo)向資本改革。鼓勵(lì)國有控股上市公司引入戰(zhàn)略投資者，支持國有控股上市公司下屬企業(yè)實(shí)施混改。推動(dòng)競爭類企業(yè)基本實(shí)現(xiàn)整體上
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國企改革專題分析報(bào)告
市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市；功能類和公共服務(wù)類企業(yè)加快符合條件的競爭性業(yè)務(wù)上市發(fā)展；加大對(duì)新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)進(jìn)入資本市場的培育、指導(dǎo)和服務(wù)， 推動(dòng)一批企業(yè)實(shí)現(xiàn)多地多層次資本市場上市。
健全國資監(jiān)管體系，轉(zhuǎn)變國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能
? 構(gòu)建國有資本規(guī)范化管理體系。
探索建立國有企業(yè)監(jiān)事會(huì)、審計(jì)、紀(jì)檢、
監(jiān)察等多部門聯(lián)動(dòng)的常態(tài)化監(jiān)督檢查機(jī)制，提高信息化建設(shè)績效及監(jiān)管數(shù)據(jù)應(yīng)用水平；建立健全全面預(yù)算、資金集中、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、內(nèi)控建設(shè)、信息化“五位一體”管控體系，全力打造現(xiàn)代化企業(yè)財(cái)務(wù)管理模式；建立信息披露的管理制度，推動(dòng)國資監(jiān)管和國有企業(yè)信息公開。
? 完善合規(guī)管理與風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。
加強(qiáng)合規(guī)管理，制定國有企業(yè)合規(guī)管理工
作指引，將法律審核嵌入管理流程；加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置，著力防范化解重點(diǎn)金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)投資監(jiān)督管理，完善重大投資和境外投資備案管理制度。
? 加強(qiáng)違規(guī)責(zé)任倒查追究機(jī)制。落實(shí)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于建立國有企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責(zé)任追究的意見》，實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責(zé)任追究制度全覆蓋。持續(xù)推動(dòng)違規(guī)責(zé)任追究制度體系和工作體系建設(shè)，進(jìn)一步完善監(jiān)督協(xié)同機(jī)制，抓好重大問題線索核查，加大追責(zé)問責(zé)力度，切實(shí)防止國有資產(chǎn)流失。
調(diào)整國有資本結(jié)構(gòu)，圍繞國家戰(zhàn)略需求和產(chǎn)業(yè)發(fā)展優(yōu)化布局
? 加強(qiáng)資本布局整體調(diào)控。構(gòu)建全國國有資本規(guī)劃體系，著力優(yōu)化資本配置， 大力推進(jìn)國有資本的戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合和前瞻性布局。進(jìn)一步發(fā)揮 國有資本功能作用，統(tǒng)籌國有資本布局方向，服務(wù)國家重大戰(zhàn)略、區(qū)域發(fā) 展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策規(guī)劃，推動(dòng)國有資本更多投入先進(jìn)制造業(yè)、振興實(shí)體經(jīng) 濟(jì)，更好支持關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。
? 加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)補(bǔ)短板。加速國有資本轉(zhuǎn)型升級(jí)，切實(shí)補(bǔ)短板、堵漏洞、強(qiáng)弱項(xiàng)。一是在關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)上補(bǔ)短板，聚焦生命科學(xué)、醫(yī)療健康等前沿領(lǐng)域，加大攻關(guān)力度；二是在產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化完善上補(bǔ)短板，加大在醫(yī)療衛(wèi)生、公共防疫、應(yīng)急管理等領(lǐng)域的布局力度；三是在數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型升級(jí)上補(bǔ)短板，充分發(fā)揮央企的優(yōu)勢，當(dāng)好新基建的主力軍，支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)等新業(yè)態(tài)發(fā)展。加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造。加大在云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等新興產(chǎn)業(yè)的布局力度，積極培育新的增長點(diǎn)。
? 大力重組整合盤活資源。大力化解過剩產(chǎn)能，加快處置低效無效資產(chǎn)，有效盤活國有資本。以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，有效推進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，大力化解過剩產(chǎn)能，加快處置低效無效資產(chǎn)。通過兼并重組、吸收合并、資產(chǎn)注入等現(xiàn)代資本運(yùn)作方式對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性布局調(diào)整，優(yōu)化國有企業(yè)的結(jié)構(gòu)和布局。
健全現(xiàn)代企業(yè)制度，充分激發(fā)國有企業(yè)內(nèi)生活力
? 完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)。明確健全公司法人治理結(jié)構(gòu)的時(shí)間表與路線圖， 規(guī)范企業(yè)股東（大）會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層、監(jiān)事會(huì)和黨組織的權(quán)責(zé)關(guān)系， 重點(diǎn)推進(jìn)董事會(huì)建設(shè)，建立外部董事管理機(jī)構(gòu)，拓寬外部來源渠道，落實(shí) 董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層成員等高級(jí)經(jīng)營管理人員選聘、業(yè)績考核和薪酬管理等職 權(quán)。健全長效激勵(lì)約束機(jī)制，國有企業(yè)負(fù)責(zé)人收入與選任方式、企業(yè)效益 相匹配。政府不得干預(yù)企業(yè)自主經(jīng)營，股東不得干預(yù)企業(yè)日常運(yùn)營，依規(guī) 則運(yùn)行，形成定位清晰、權(quán)責(zé)對(duì)等、運(yùn)轉(zhuǎn)協(xié)調(diào)、制衡有效的公司治理機(jī)制。
? 壓縮國有企業(yè)管理層級(jí)。對(duì)符合主業(yè)發(fā)展方向和發(fā)展戰(zhàn)略要求、具有較強(qiáng)競爭力的國有企業(yè)，可通過內(nèi)部無償劃轉(zhuǎn)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、吸收合并等方式提升其管理層級(jí)；對(duì)非主業(yè)發(fā)展較好的企業(yè)，可與其他行業(yè)主業(yè)相符的企業(yè)進(jìn)行歸并整合；對(duì)經(jīng)營狀況較差、負(fù)債率高、投資回報(bào)率低的企業(yè)，可通過改制、轉(zhuǎn)讓、解散、破產(chǎn)等方式清理退出；對(duì)因債權(quán)債務(wù)復(fù)雜、欠稅、土地權(quán)屬不清、有關(guān)手續(xù)不全等原因短期內(nèi)難以壓縮的企業(yè)，可由集團(tuán)公司設(shè)立資產(chǎn)管理公司或成立專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，實(shí)施清理壓縮。
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國企改革專題分析報(bào)告
? 完善市場化用人制度。支持董事會(huì)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理層的精準(zhǔn)考核，推進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人制度，推動(dòng)建立健全勞動(dòng)、資本、土地、知識(shí)、技術(shù)、管理、數(shù)據(jù)等生產(chǎn)要素由市場評(píng)價(jià)貢獻(xiàn)、按貢獻(xiàn)決定報(bào)酬的機(jī)制，統(tǒng)籌運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)、分紅激勵(lì)、員工持股等激勵(lì)政策，探索運(yùn)用超額利潤分享、虛擬股權(quán)、項(xiàng)目跟投等激勵(lì)方式，激發(fā)企業(yè)各類人員積極性創(chuàng)造性，促進(jìn)企業(yè)效益效率和國有資本回報(bào)的不斷提升。
? 積極開展員工持股方案。擴(kuò)大員工持股試點(diǎn)范圍，允許整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市的企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)和核心員工參與員工持股；適度調(diào)整員工持股企業(yè)與所在企業(yè)集團(tuán)交易限制，在科技型、創(chuàng)新型企業(yè)適度放寬單一員工持股比例限制；積極探索員工以科技成果出資入股。
加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)，充分發(fā)揮黨組織政治核心作用
? 堅(jiān)持黨對(duì)國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)。把加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)和完善公司治理統(tǒng)一起來，發(fā)揮國有企業(yè)黨委的領(lǐng)導(dǎo)作用，推進(jìn)黨建工作要求納入國有企業(yè)章程實(shí)現(xiàn)全覆蓋，將黨委研究討論作為董事會(huì)、經(jīng)理層決策重大問題的前置程序，深入推動(dòng)企業(yè)修訂完善黨委議事規(guī)則和“三重一大”決策制度，實(shí)現(xiàn)黨委依照規(guī)定討論和決定企業(yè)重大事項(xiàng)。
? 加強(qiáng)國有企業(yè)黨的建設(shè)。在國有企業(yè)改革中堅(jiān)持黨的建設(shè)同步謀劃、黨的組織及工作機(jī)構(gòu)同步設(shè)置、黨組織負(fù)責(zé)人及黨務(wù)工作人員同步配備、黨的工作同步展開。堅(jiān)持和完善雙向進(jìn)入、交叉任職的領(lǐng)導(dǎo)體制。符合條件的黨組織領(lǐng)導(dǎo)班子成員可以通過法定程序進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層成員中符合條件的黨員可以依照有關(guān)規(guī)定和程序進(jìn)入黨組織領(lǐng)導(dǎo)班子；經(jīng)理層成員與黨組織領(lǐng)導(dǎo)班子成員適度交叉任職；董事長、總經(jīng)理原則上分設(shè)，促進(jìn)決策層和執(zhí)行層分開；黨組織書記、董事長一般由一人擔(dān)任，根據(jù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和發(fā)展階段確定。
三、投資邏輯：鎖定引資、轉(zhuǎn)型、激勵(lì)三主線，掘金國企改革
圖表
7 ：國企改革標(biāo)的
下半年，隨著國企改革三年行動(dòng)計(jì)劃出臺(tái)，政策作為催化劑逐步演化為事件型主題，國企改革主題投資的空間會(huì)在下半年充分拓展。
? 單項(xiàng)措施演變?yōu)榫C合舉措，國企改革試點(diǎn)全面開花。國有企業(yè)改革從“四項(xiàng)試點(diǎn)”到“十項(xiàng)試點(diǎn)”，從單項(xiàng)改革舉措到綜合性改革“雙百行動(dòng)”企業(yè)，區(qū)域性國資國企綜合改革，培育具有世界一流競爭性企業(yè)，國有企業(yè)改革 已經(jīng)由點(diǎn)到面全面鋪開，試點(diǎn)單位也由最初“四項(xiàng)試點(diǎn)”的 6 個(gè)試點(diǎn)擴(kuò)大 到“雙百行動(dòng)”的超過 400 家企業(yè)，再至省屬國企改革上千家的規(guī)模。有別于行業(yè)對(duì)國企改革的認(rèn)知。
區(qū)域
證券代碼
證券簡稱
所屬行業(yè)
投資主線
混改/ / 引資
重組/ / 轉(zhuǎn)型
激勵(lì)
安徽 600990.SH 四創(chuàng)電子 軍工 √
安徽 600585.SH 海螺水泥 建材 √
北京 000725.SZ 京東方 A 電子
√
北京 600536.SH 中國軟件 電子
√ √ 北京 601668.SH 中國建筑 建筑
√ 北京 600038.SH 中直股份 交運(yùn)
北京 603000.SH 人民網(wǎng) 傳媒
北京 600161.SH 天壇生物 醫(yī)藥
北京 002013.SZ 中航機(jī)電 軍工 √
√ 北京 600372.SH 中航電子 軍工
√ 北京 601066.SH
金融
√
北京 601998.SH 中信銀行 金融
√
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國企改革專題分析報(bào)告
北京 601117.SH 中國化學(xué) 化工 √
北京 603019.SH 中科曙光 通信
√ 北京 600879.SH 航天電子 軍工
√ 北京 600482.SH 中國動(dòng)力 軍工
√ 北京 002405.SZ 四維圖新 通信 √
√ 北京 002371.SZ 北方華創(chuàng) 電子
√ 北京 600050.SH 中國聯(lián)通 通信 √
北京 600787.SH 中儲(chǔ)股份 交運(yùn)
√
福建 600436.SH 片仔癀 醫(yī)藥 √
廣東 002152.SZ 廣電運(yùn)通 計(jì)算機(jī) √
廣東 600030.SH 中信證券 金融
√
廣東 002916.SZ 深南電路 半導(dǎo)體
√ 廣東 000066.SZ 中國長城 計(jì)算機(jī) √
√ 河南 002179.SZ 中航光電 軍工
√ 湖北 000988.SZ 華工科技 半導(dǎo)體
√ 湖北 300747.SZ 銳科激光 半導(dǎo)體
√ 湖北 600498.SH 烽火通信 通信
√ 湖北 002281.SZ 光迅科技 通信
√ 江蘇 603369.SH 今世緣 食品飲料
√ 江蘇 600406.SH 國電南瑞 電力設(shè)備
√ 江蘇 600562.SH 國�？萍� 軍工
√
江蘇 000425.SZ 徐工機(jī)械 機(jī)械
√
江西 600373.SH 中文傳媒 傳媒
√ 山東 600426.SH 華魯恒升 化學(xué)
√ 山東 000977.SZ 浪潮信息 半導(dǎo)體
√ 山東 600600.SH 青島啤酒 食品飲料 √
√ 山東 000338.SZ 濰柴動(dòng)力 汽車
√ 山東 600309.SH 萬華化學(xué) 化學(xué) √
山西 600809.SH 山西汾酒 食品飲料 √
上海 600845.SH 寶信軟件 計(jì)算機(jī)
√
上海 601919.SH 中遠(yuǎn)�？� 交運(yùn)
√ 四川 600875.SH 東方電氣 電力設(shè)備
√ 四川 000858.SZ 五糧液 食品飲料
√ 天津 603712.SH 七一二 軍工 √
天津 002129.SZ 中環(huán)股份 新能源/半導(dǎo)體 √
天津 600329.SH 中新藥業(yè) 醫(yī)藥 √
√ 云南 000538.SZ 云南白藥 醫(yī)藥 √
浙江 002415.SZ 海康威視 通信
√ 浙江 600176.SH 中國巨石 建材 √
來源：wind，國金證券研究所
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國企改革專題分析報(bào)告
圖表
8 ：國企改革試點(diǎn)情況
圖表
9 ：
2017-2019 各省財(cái)政赤字率
來源：政府網(wǎng)站，國金證券研究所
我們認(rèn)為，國企改革試點(diǎn)已全面開花至千戶，選股應(yīng) 著力企業(yè)改革力度及帶來的基本面改善，聚焦企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來的估值邏輯改變，尋找真正與
績效掛鉤的長期激勵(lì)方案。我們建議把握三條主線選股：
主線一：引資 —— 地方混改加速，國資讓出控股權(quán)
? 地方國改兩大趨勢，全面提升企業(yè)競爭優(yōu)勢。競爭性領(lǐng)域中，國有經(jīng)濟(jì)受限于所有者缺位、多目標(biāo)管理、預(yù)算軟約束等問題，效率明顯低于民企， 因此，國有經(jīng)濟(jì)力量從競爭性經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域完全退出是一種必然趨勢。根據(jù)國資委統(tǒng)計(jì)，截至 2017 年底，國資委監(jiān)管的商業(yè)一類中央企和省屬國企的混改比例已超過 70%和 88%。但由于政府控股，掌握最大話語權(quán)，難以改革國企治理難題，國企混改多年的效果有限。為解決上述問題， 本輪國企 改革尤其在 地方層面的競爭行業(yè)將呈現(xiàn)兩大趨勢：國企出讓絕對(duì)控股，重
視新進(jìn)伙伴的戰(zhàn)略協(xié)同。
國企出讓絕對(duì)控股。競爭性領(lǐng)域國企資產(chǎn)構(gòu)成簡單，評(píng)估與改制過程中國有資產(chǎn)流失和權(quán)力尋租的問題不大，不存在政策與法規(guī)障礙，退出后的資金可彌補(bǔ)財(cái)政赤字，或通過轉(zhuǎn)持社保基金來補(bǔ)充社�；�，以經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革支持社會(huì)發(fā)展，因而受到地方政府的支持。
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
來源：wind，各省財(cái)政廳，國金證券研究所
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國企改革專題分析報(bào)告 2017 2018 2019
地方政府的財(cái)政壓力亦倒逼改革進(jìn)程。經(jīng)濟(jì)增長下行趨勢及減稅降費(fèi)對(duì)財(cái)政收入的制約，使得部分地方省市由于財(cái)政壓力加大而倒逼改革，盤活國有資產(chǎn)來緩解財(cái)政壓力。地方國企改革力度最大是天津，不設(shè)任何國有股比例限制。
2020 年 3 月初，天津市公布了 60 戶精品國企混改項(xiàng)目，內(nèi)容涉及金融服務(wù)、醫(yī)藥、裝備制造、建筑、商貿(mào)、能源等多個(gè)領(lǐng)域。在招商比例上，半數(shù)以上的招商項(xiàng)目，擬引進(jìn)投資者的持股比例超過 51%，甚至包括百分之百比例的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。選擇完全放開的改革路徑，與天津地方國企的大面積虧損和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)相關(guān)。
案例：格力電器
000651.SZ 2019 年，格力集團(tuán)通過公開征集受讓方的方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓高瓴資本其所持有的格力電器總股本 15%的股票。格力電器的股權(quán)轉(zhuǎn)讓標(biāo)志著國資從獨(dú)資到絕對(duì)控股，再到相對(duì)控股，最后到非控股的轉(zhuǎn)變，是有序推進(jìn)從管企業(yè)到管資本的轉(zhuǎn)變。
案例：中環(huán)股份
002129.SZ 2020 年 6 月 23 日，TCL 科技公告確認(rèn)，公司擬參與公開摘牌收購中環(huán)股份的母公司天津中環(huán)電子信息集團(tuán)有限公司 100%股權(quán)。
重視新進(jìn)伙伴的戰(zhàn)略協(xié)同。
國企混改的正確路徑是引入戰(zhàn)略投資方，而非
財(cái)務(wù)投資方，強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略投資者參與公司治理機(jī)制，以此促進(jìn)混改，從而帶動(dòng)企業(yè)活力，提高企業(yè)效能。因此，新一輪的混改準(zhǔn)備更注重引入有戰(zhàn)略協(xié)同作用的戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者的資本背景是多樣化的，既可以是民企也可能是央企，重點(diǎn)根據(jù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向選擇產(chǎn)業(yè)鏈上下游龍頭企業(yè)或同行業(yè)較強(qiáng)競爭者等具有市場資源、業(yè)務(wù)資源的投資者，放大協(xié)同效應(yīng)。
案例：國藥集團(tuán)
國藥集團(tuán)早在 2003 年就開啟混改探索，率先引入上海復(fù)星醫(yī)藥（集團(tuán)）
股份有限公司（以下簡稱“復(fù)星醫(yī)藥”）重組旗下藥品流通板塊，成立了中國醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域第一家央企和民營企業(yè)聯(lián)合成立的混合所有制企業(yè)——國藥控股有限公司。2009 年，國藥控股于香港上市，國藥集團(tuán)和復(fù)星醫(yī)藥分別向國藥控股委派董事，與獨(dú)立董事共同組成董事會(huì)，形成了國有資本、民營資本和公眾資本有效制衡的治理結(jié)構(gòu)。經(jīng)過 10 多年的發(fā)展，國藥控股已經(jīng)成為國內(nèi)醫(yī)藥流通第一品牌，網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，位列全球醫(yī)藥分銷企業(yè)第四位。2014 年，國藥集團(tuán)所屬國藥器材公司整體改制，通過與優(yōu)秀民營企業(yè)的戰(zhàn)略合作實(shí)現(xiàn)了企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體多元化。改制后，國藥器材加快了全國范圍內(nèi)醫(yī)療器械商業(yè)企業(yè)的投資并購步伐，積極建設(shè)覆蓋全國的醫(yī)療器械與耗材物流分銷網(wǎng)絡(luò)，成為國內(nèi)最大的醫(yī)療器械商業(yè)企業(yè)。
邏輯二：轉(zhuǎn)型 —— 傳統(tǒng)行業(yè)布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)
? 滿足國家發(fā)展需求，升級(jí)轉(zhuǎn)型勢在必行。國企升級(jí)轉(zhuǎn)型的需求來自兩方面：
一方面國家要保持穩(wěn)定增長，必須要解決過剩產(chǎn)能、企業(yè)高負(fù)債率這兩個(gè) 問題；另一方面企業(yè)自身發(fā)展要求企業(yè)必須提升在高附加值產(chǎn)業(yè)中的競爭 力。不斷成長，要更好參與國際化競爭，也必須進(jìn)行自我改革，才能實(shí)現(xiàn) 突破。國企在創(chuàng)建世界一流企業(yè)的過程中，必須通過實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型充分參 與國際競爭，從產(chǎn)品向服務(wù)拓展，從傳統(tǒng)制造向高端制造邁進(jìn)，注重核心 技術(shù)研發(fā)與掌握。
下一步，國家戰(zhàn)略需求與產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃將推動(dòng)國企向戰(zhàn) 略性新興產(chǎn)業(yè)集中。
案例：杭鋼股份
杭鋼股份主營鋼鐵，2019 年 5 月啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組，交易完成后實(shí)現(xiàn)整體上市，杭鋼股份將成為杭鋼集團(tuán)旗下以鋼鐵制造及金屬品及原燃材料貿(mào)易產(chǎn)業(yè)相融合為主業(yè)，以環(huán)保產(chǎn)業(yè)為輔業(yè)的綜合性上市平臺(tái)，同時(shí)，隨著目前人工智能和大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)的發(fā)展，公司也將基于貿(mào)易業(yè)務(wù)開展物流信息化等新興業(yè)務(wù)，未來將以大數(shù)據(jù)云計(jì)算產(chǎn)業(yè)為主，為浙江省的大灣區(qū)“打造全球數(shù)字創(chuàng)新高地”打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
2015 年，杭鋼股份開始建設(shè) IDC 項(xiàng)目，與杭州網(wǎng)銀互聯(lián)科技有限公司簽訂合作協(xié)議，在 IDC 及其增值服務(wù)、云主機(jī)業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)上進(jìn)行合作。
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國企改革專題分析報(bào)告
2019 年 7 月 17 日，杭鋼股份公告擬涉足數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，公司擬以無償受 讓控股股東杭鋼集團(tuán)出資份額的方式，出資 10 億元投資參股浙江富浙集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司，參股后占富浙公司 7.69%股權(quán)。另外，公司擬變更原募投項(xiàng)目“金屬材料交易平臺(tái)項(xiàng)目”中尚未使用的募資 9.5 億元，用 于收購杭州杭鋼云計(jì)算數(shù)據(jù)中心有限公司 100%股權(quán)并增資，并以該公司 為實(shí)施主體，投建并運(yùn)營杭鋼云計(jì)算數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目一期。目前已建設(shè) 1 萬臺(tái)的 IDC 服務(wù)器。
案例：強(qiáng)生控股
600662.SH 2020 年 4 月 27 日，強(qiáng)生控股公告顯示，強(qiáng)生控股擬通過資產(chǎn)置換及發(fā)行 股份的方式購買東浩實(shí)業(yè)持有的上海外服 100%股權(quán)。同時(shí)，東浩實(shí)業(yè)擬通過資產(chǎn)置換或現(xiàn)金支付的方式購買強(qiáng)生控股全部資產(chǎn)及負(fù)債。交易雙方 的實(shí)際控制人皆為上海市國資委，通過本次交易，將人力資源服務(wù)類業(yè)務(wù) 資產(chǎn)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)上市公司主營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，有利于改善上市公司 的經(jīng)營狀況，增強(qiáng)公司的持續(xù)盈利能力和發(fā)展?jié)摿Γ嵘镜馁Y產(chǎn)質(zhì)量。
強(qiáng)生控股主營業(yè)務(wù)包括出租汽車、汽車租賃、汽車服務(wù)、定制旅游四大板塊。2019 年公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入 38.36 億元，同比減少 6.37%；扣非后凈利潤為虧損 3836.16 萬元，同比下降 461.19%。近年來受網(wǎng)約車影響， 強(qiáng)生控股出租車駕駛員流動(dòng)大，出租汽車板塊經(jīng)營業(yè)績逐年下滑，連續(xù)出現(xiàn)虧損。此外，2019 年房地產(chǎn)板塊銷售結(jié)轉(zhuǎn)量減少并計(jì)提土地增值稅，旅游板塊東南亞包機(jī)、郵輪等項(xiàng)目業(yè)務(wù)量萎縮，導(dǎo)致公司整體利潤下降。
上海外服成立于 1984 年 8 月，是上海市第一家市場化涉外人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)，在中國人力資源服務(wù)行業(yè)排名領(lǐng)先。截至目前，上海外服在國內(nèi)市場擁有 163 個(gè)直屬分支機(jī)構(gòu)和覆蓋全國的 450 個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，在亞太和歐洲已經(jīng)擁有 15 個(gè)國家和地區(qū)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。2019 年，上海外服營業(yè)收入突破1500 億元，市場占有率在國內(nèi)行業(yè)排名第一，對(duì)東浩蘭生集團(tuán)的年?duì)I收貢獻(xiàn)率超過 70%。
邏輯三：激勵(lì) —— 市場化用人 人+ 股權(quán)激勵(lì)綁定利益激發(fā)活力
? 市場化用人制度激發(fā)人員干勁。國企在效率方面不如民企的一個(gè)主要原因 是用人選才機(jī)制，市場化制度在國企改革中存在國有資產(chǎn)流失等方面存在 擔(dān)憂，使得部分員工尤其是骨干員工，付出很多但未能得到與貢獻(xiàn)相匹配 的回報(bào)，成為制約國企活力和發(fā)展的重要因素。下一輪國企改革將大力推 行市場化用人制度，推動(dòng)職業(yè)經(jīng)理人制度，突出落實(shí)董事會(huì)選人用人權(quán)， 更加強(qiáng)調(diào)市場化的選聘和退出， 強(qiáng)化經(jīng)理層成員的責(zé)任、權(quán)利和義務(wù)對(duì)等。
薪 酬與業(yè)績掛鉤，“ 收入可增可減，職務(wù)能上能下 ” 。
? 股權(quán)激勵(lì)鎖定企業(yè)長期發(fā)展。國企改革背景下，公司股權(quán)激勵(lì)制度作為完善治理、長期激勵(lì)的有效機(jī)制越來越受到重視。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)使企業(yè)的管理者和關(guān)鍵技術(shù)人員成為企業(yè)的股東，有效弱化了二者之間的矛盾，從而形成企業(yè)利益的共同體。
優(yōu)秀的股權(quán)激勵(lì)方案應(yīng)該將對(duì)核心人員的激勵(lì)與
企業(yè)的盈利提升掛鉤，提高管理人員、技術(shù)人員的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造
性，同時(shí)激勵(lì)管理層關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。
案例：山西汾酒
600809.SH 2017 年 2 月，汾酒集團(tuán)成為山西省屬國有企業(yè)中首家目標(biāo)責(zé)任書改革試點(diǎn)， 董事長李秋喜與省國資委簽訂了三年任期經(jīng)營目標(biāo)責(zé)任書。
2017 年-2019 年期間，汾酒集團(tuán)按照省委、省政府、省國資委的頂層設(shè)計(jì)， 形成了“1+35”的汾酒改革方案：
一是順利引資，提升資產(chǎn)證券化率。
通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者華潤系旗下的華
創(chuàng)鑫睿，進(jìn)一步優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)；酒類資產(chǎn)全部注入上市公司， 實(shí)現(xiàn)了瘦身健體，大力壓減了法人數(shù)量、同時(shí)成為山西省首個(gè)實(shí)現(xiàn)國企整體上市的企業(yè)。大幅提升了資產(chǎn)證券化率。
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二是機(jī)制創(chuàng)新，激發(fā)企業(yè)活力。
通過契約化管理，組閣制聘用、模擬職業(yè)
經(jīng)理人等舉措，股權(quán)激勵(lì)等一系列措施，公司運(yùn)營效率、活力與創(chuàng)造力得到有效激發(fā)。
2019 年，汾酒實(shí)現(xiàn)酒類銷售收入 118 億元，比 2016 年增長 146%；實(shí)現(xiàn) 酒類利潤 29 億元，比 2016 年增長 383%；行業(yè)排名從 2016 年的第七名 到 2019 年底排名第五；汾酒品牌價(jià)值達(dá) 377.27 億元，較 2017 年增加 214.44 億元，排名上升 76 位，進(jìn)步速度為全國第一；汾酒市值從 2016 年 12 月 30 日的 216 億元到 2020 年 5 月 21 日的 1063 億元，增長了 392%。
案例：海螺集團(tuán)
海螺集團(tuán)的資本引資可追溯至 2000 年至 2002 年，由于國家宏觀調(diào)控政策收緊，提出了三年不上新項(xiàng)目、銀行不提供新項(xiàng)目貸款，處于發(fā)展起步階段的海螺集團(tuán)當(dāng)時(shí)面臨著很多困難，負(fù)債高、融資難、隊(duì)伍不穩(wěn)等問題， 經(jīng)營的壓力非常大。海螺 7000 多名員工以現(xiàn)金出資方式，參股建設(shè)了荻港海螺、樅陽海螺、池州海螺等沿江熟料基地，受讓了安徽省投資集團(tuán)持有 31.8%的銅陵海螺股權(quán)，構(gòu)建了企業(yè)與員工利益共同體，解決了制約企業(yè)擴(kuò)張的資金和機(jī)制問題，構(gòu)建了企業(yè)與員工利益共同體，解決了制約企業(yè)擴(kuò)張的資金和機(jī)制問題。
2015 年 1 月，控股股東海螺集團(tuán)(持股比例 36.78%)通過改革持股方式,將安徽投資集團(tuán)持有的海螺集團(tuán)公司 51%股權(quán)轉(zhuǎn)換為直接持有海螺水泥股份。不考慮后續(xù)變化,本次變更后投資集團(tuán)直接持有公司 18.76%股權(quán),而此前持有海螺集團(tuán) 49%股權(quán)的海創(chuàng)實(shí)業(yè)也將直接持有公司 18.02%股權(quán),考慮到海創(chuàng)實(shí)業(yè)實(shí)際控制人海螺創(chuàng)業(yè)原本持有公司 5.41%股權(quán),海螺創(chuàng)業(yè)從持股數(shù)量上超過了安徽省國資委,公司實(shí)際控制人將有可能從安徽省國資委變更為海 螺創(chuàng)業(yè)。海螺集團(tuán)作為安徽省改革重組的試點(diǎn)企業(yè),此次轉(zhuǎn)換持股方式,是推 進(jìn)國企改革過程中的重要一步。
2019 年，海螺集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá) 2209 億元，同比增長 15%；凈收入達(dá) 2344 億元，同比增長 24%；實(shí)現(xiàn)利潤達(dá) 452.2 億元，同比增長 13%，實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)歷史性突破：初步實(shí)現(xiàn)“一強(qiáng)三冠”目標(biāo)，總資產(chǎn)和凈收入雙雙跨過兩千億，水泥熟料凈銷量突破三億噸；總市值最高突破 3000 億，經(jīng)營利潤首 次突破 400 億元，成為安徽首批躋身世界 500 強(qiáng)的本土企業(yè)；經(jīng)營產(chǎn)業(yè)拓展到水泥制造、化學(xué)建材、國際貿(mào)易、節(jié)能環(huán)保新材料、工程建設(shè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)六大領(lǐng)域。
投資建議
中新藥業(yè)
600329.SH ? 注重產(chǎn)品研發(fā)，創(chuàng)新型中藥現(xiàn)代化龍頭。公司自主創(chuàng)新能力居我國中藥企業(yè)之首，依托研發(fā)力量旗下一個(gè)國家級(jí)和四個(gè)市級(jí)研究院，公司曾創(chuàng)下我 國中藥發(fā)展史的多項(xiàng)先河：我國第一個(gè)規(guī)�；a(chǎn)的中藥滴丸劑“速效救心丸”，第一個(gè)中成藥片劑“銀翹解毒片”，第一個(gè)中成藥酊劑“藿香正氣 水”；第一個(gè)中藥顆粒劑“當(dāng)歸四逆湯”，第一個(gè)中藥針劑“蟾立蘇注射液”，第一個(gè)中藥復(fù)方制劑軟膠囊產(chǎn)品“藿香正氣軟膠囊”，第一個(gè)治療糖尿病的 純中藥制劑“金芪降糖片”，第一個(gè)治療泌尿系統(tǒng)感染中成藥“癃清片”， 第一個(gè)分子水平中藥抗癌新藥“紫龍金片”。
? 產(chǎn)品資源豐富，核心產(chǎn)品成就中成藥寶庫。公司以中藥制造為核心，在醫(yī) 藥制造領(lǐng)域形成了以隆順榕、達(dá)仁堂、樂仁堂、六中藥四大中成藥生產(chǎn)企 業(yè)為核心，中藥材、中藥飲片生產(chǎn)、加工、經(jīng)營企業(yè)中新藥業(yè)藥材公司為 配套的中藥生產(chǎn)企業(yè)群。業(yè)務(wù)涵蓋中成藥、中藥材、化學(xué)原料及制劑、生 物醫(yī)藥、營養(yǎng)保健品研發(fā)制造及醫(yī)藥商業(yè)等眾多領(lǐng)域。公司產(chǎn)品資源豐富， 擁有 17 個(gè)劑型，499 個(gè)藥品批準(zhǔn)文號(hào)，擁有專利申請(qǐng) 1,259 件，其中發(fā)明 專利 748 件。產(chǎn)品含括心腦血管藥、呼吸系統(tǒng)藥、脾胃藥、感冒藥、腫瘤用藥、婦科、兒科用藥等多系列產(chǎn)品群。公司知名產(chǎn)品速效救心丸位列國家三大機(jī)密品種之一速效救心丸（其他兩個(gè)品種為云南白藥、片仔癀）；其
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國企改革專題分析報(bào)告
他中成藥知名產(chǎn)品包括舒腦欣滴丸、紫龍金片、清肺消炎丸、藿香正氣軟膠囊、通脈養(yǎng)心丸、胃腸安丸、清咽滴丸、海馬補(bǔ)腎丸等。
? 營銷資源分散，品牌價(jià)值未能充分體現(xiàn)。2006 年，郝非非派任虧損的中新任董事長，狠抓銷售、管理、財(cái)務(wù)三項(xiàng)費(fèi)用：集中資源于核心企業(yè)，止血虧損醫(yī)藥流通，關(guān)停并轉(zhuǎn)；整合醫(yī)藥銷售公司，統(tǒng)一管理、統(tǒng)一價(jià)格，有限供貨；人員精簡三分之一。并制定了三年規(guī)劃：大力投入研發(fā)，培育核心產(chǎn)品；推動(dòng)全國市場銷售，逐步在全國主要地區(qū)建立控股商業(yè)公司，將天津周邊市場與全國市場的份額比 7:3 轉(zhuǎn)變?yōu)?3:7。2008-2012 年期間，除2011 年因中美史克利潤大幅下降未實(shí)現(xiàn)增長外，公司利潤逐年上升， 然而，2012 年 8 月郝非非的調(diào)任導(dǎo)致公司未能實(shí)現(xiàn)郝非非制定的規(guī)劃目標(biāo)前進(jìn)。目前，公司發(fā)展存在以下問題：一是醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品銷售 50%左右仍然在華北地區(qū)，亟待開發(fā)全國市場空間；二是資源集中度不夠，公司四大藥廠中藥六廠、 隆順榕、樂仁堂、達(dá)仁堂自有銷售隊(duì)伍，難以集中銷售資源；三是公司品牌不夠突出...
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