行業(yè)特征與資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究

　　【摘 要】 文章根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所2008年至2012年1 553家A股上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征及其影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明，中國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在行業(yè)差異性，不同指標(biāo)對(duì)資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異的解釋力度不同，即不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素不同；幾乎所有行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在顯著相關(guān)性，部分行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力、企業(yè)規(guī)模和成長(zhǎng)性顯著相關(guān)，極少數(shù)行業(yè)與非債務(wù)稅盾和股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)。
　　【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 行業(yè)差異； 影響因素
　　中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）25-0032-05
　　一、引言與文獻(xiàn)綜述
　　國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究主要集中在兩個(gè)方面：一是以MM理論和修正MM理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論，主要研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，較為代表性的是Modigliani和Miller提出的在完全交易市場(chǎng)的無稅收環(huán)境下企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)（1958）；二是探討資本結(jié)構(gòu)的影響因素，較為代表性的是Stonehill以國家因素（Country Norms）、行業(yè)特征（Industry Norms）和公司特征（Company Norms）為基礎(chǔ)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究（1974）。
　　從國外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究來看， Allen和Mizuno（1989）通過對(duì)1980—1983年14個(gè)行業(yè)125家公司數(shù)據(jù)的分析，研究了日本公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素。他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的行業(yè)效應(yīng)和獲利能力（負(fù)相關(guān)）是影響資本結(jié)構(gòu)的兩個(gè)主要因素，而非負(fù)債稅盾、股利支付率與資本結(jié)構(gòu)是負(fù)相關(guān)關(guān)系，不顯著。Bhaduri（2002）通過對(duì)9個(gè)行業(yè)363家印度企業(yè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的分析，對(duì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行了實(shí)證研究，他認(rèn)為，成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流、規(guī)模和行業(yè)特征是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素。
　　除此之外，國內(nèi)學(xué)者對(duì)這方面的內(nèi)容也進(jìn)行了實(shí)證研究。如陸正飛和辛宇（1998）研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，應(yīng)盡量控制行業(yè)因素，就1996年滬市機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)上市公司來說，獲利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著顯著影響（負(fù)相關(guān)）；公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不甚顯著；獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性4個(gè)因素對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債比率的影響均不甚顯著。童光榮、胡耀亭和肖作平（2005）通過采用參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)和描述性統(tǒng)計(jì)方法，對(duì)中國上市公司的行業(yè)特征與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)研究，發(fā)現(xiàn)中國受管制行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率很低，但長(zhǎng)期負(fù)債率較高，一個(gè)可能的原因是中國受管制行業(yè)的利潤較高，而在中國高利潤公司偏好于股權(quán)融資或內(nèi)部融資，從而使其負(fù)債水平偏低；同時(shí)，中國受管制上市公司都是當(dāng)?shù)剌^好的企業(yè)，容易從銀行貸到長(zhǎng)期貸款，因而其長(zhǎng)期負(fù)債率比其他行業(yè)高。肖澤忠和鄒宏（2008）通過對(duì)中國上市公司1994—2000年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)國外研究財(cái)務(wù)杠桿時(shí)經(jīng)常采用的4個(gè)變量（公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比率、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和獲利能力）對(duì)于中國上市公司來說同樣重要，與融資優(yōu)序理論相比，他們的檢驗(yàn)結(jié)果（公司規(guī)模和有形資產(chǎn)比率）似乎給靜態(tài)權(quán)衡理論提供了更多的支持。
　　二、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)選取
　�。ㄒ唬┳兞吭O(shè)定
　　在相關(guān)文獻(xiàn)中，資本結(jié)構(gòu)度量主要集中在以下兩個(gè)方面：使用賬面價(jià)值還是市場(chǎng)價(jià)值；使用長(zhǎng)期負(fù)債還是總負(fù)債。本文主要采用賬面價(jià)值作為資本結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)，并采用總負(fù)債作為資產(chǎn)負(fù)債率分子指標(biāo)。
　　本文設(shè)定變量如表1所示。
　�。ǘ�）數(shù)據(jù)來源
　　本文選自2008年至2012年中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的14個(gè)大類行業(yè)的1 553家上市公司進(jìn)行研究。所有上市公司數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。
　�。ㄈ�）行業(yè)分類
　　Kahle和Walkling（1996）研究表明：上市公司行業(yè)分類方法的科學(xué)性必然影響實(shí)證結(jié)果研究的準(zhǔn)確性。因此，本文選擇中國證監(jiān)會(huì)2012年10月發(fā)布的最新《上市公司行業(yè)分類指引》作為行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)以國家統(tǒng)計(jì)局《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼》為基礎(chǔ)，參考聯(lián)合國國際行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)制定而成。
　�。ㄋ模�樣本選擇
　　為了保證實(shí)證結(jié)果的客觀性和準(zhǔn)確性，在對(duì)上市公司的樣本選取時(shí)，本文作了如下處理：
　�。�1）為避免新股影響，選取2007年12月31日前上市的1 553家公司作為樣本數(shù)據(jù)。
　　（2）剔除金融行業(yè)的樣本。由于金融行業(yè)是以負(fù)債經(jīng)營為模式，與其他行業(yè)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上存在本質(zhì)區(qū)別，為了確保研究分析更加客觀和有效性，在行業(yè)差異計(jì)量模型中剔除金融行業(yè)樣本。
　�。�3）剔除綜合類行業(yè)及部分有效樣本量不超過5家上市公司的行業(yè)。后者具體包括居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)；教育、衛(wèi)生和社會(huì)工作；文化、體育和娛樂業(yè)。由于綜合類行業(yè)作為其他類無法劃分成某一行業(yè)，其在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上與單一行業(yè)有本質(zhì)區(qū)別，因此剔除綜合企業(yè)的影響。除此之外，為避免因樣本數(shù)量少而導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)異樣偏差，本文同樣剔除了樣本量不足15家上市公司的行業(yè)。
　�。�4）剔除ST，*ST上市公司。由于這類公司或連續(xù)虧損兩年以上或財(cái)務(wù)狀況異常，為避免異常值影響實(shí)證結(jié)果本文將此類公司樣本剔除。
　�。�5）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司。由于這類公司實(shí)際上已步入資不抵債的情況，不能視之為健康持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)，為了避免這類異常企業(yè)影響，本文剔除該類上市公司樣本數(shù)據(jù)。
　�。�6）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司樣本。
　　三、實(shí)證結(jié)果與分析
　�。ㄒ唬�樣本統(tǒng)計(jì)描述
　　為檢驗(yàn)不同行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率是否存在差異，經(jīng)上述數(shù)據(jù)處理后共獲得2008年至2012年五年間10個(gè)行業(yè)1 553家上市公司樣本，具體見表2。
　　通過表2可以看出，14個(gè)行業(yè)中不同行業(yè)五年的平均資產(chǎn)負(fù)債率差異很大。其中建筑業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最高為67.66%，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)最低為31.33%。資產(chǎn)負(fù)債率較高的還有房地產(chǎn)業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，批發(fā)零售業(yè)。房地產(chǎn)開發(fā)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，且普遍使用較高財(cái)務(wù)杠桿，因此資產(chǎn)負(fù)債率較高。批發(fā)零售業(yè)由于其本身特殊的商業(yè)流轉(zhuǎn)模式（即批發(fā)零售業(yè)的賒購現(xiàn)象較為普遍，商業(yè)信用是該行業(yè)主要的短期融資方式）而造成較高的負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率較低的行業(yè)分別是采礦行業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等。采礦行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)資金穩(wěn)定性要求較高，通常會(huì)通過自有資金股權(quán)融資形式進(jìn)行籌資，因此采礦行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)其主要特征是公司的無形資產(chǎn)所占比重很大，風(fēng)險(xiǎn)較高，收益不穩(wěn)定，而銀行等金融機(jī)構(gòu)更傾向于給有實(shí)物資產(chǎn)的公司貸款，所以信息技術(shù)類公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低。此外，制造業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)等行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值處在中間水平。

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