規(guī)范金融需要功能財政

　　金融周期是指金融信貸和房地產(chǎn)價格相互促進、相輔相成所帶來的順周期性。2009年以來中國的金融周期顯著上行，目前處于高點，金融風(fēng)險較高，可能會在未來對經(jīng)濟形成較大負面沖擊。為了抑制信貸和房地產(chǎn)的順周期性，需要規(guī)范金融，并適度回歸功能財政。財政政策有兩個導(dǎo)向。一個導(dǎo)向是平衡財政，強調(diào)財政的可持續(xù)性，即財政的債務(wù)風(fēng)險不能太高，控制赤字；另一個導(dǎo)向是功能財政，即財政政策要服務(wù)宏觀經(jīng)濟的平衡。更長遠來說，總體宏觀經(jīng)濟平衡也是幫助了財政本身的可持續(xù)性。
　　信貸與財政投放貨幣的差異
　　近幾年很多人都在講全球貨幣超發(fā)，但是貨幣超發(fā)并沒有帶來CPI高通脹。如今美國失業(yè)率較低，其核心通脹率僅為2%。為什么貨幣超發(fā)并沒有帶來CPI通脹高？這與如何理解財政和金融的關(guān)系有關(guān)。
　　貨幣的發(fā)行有兩個渠道，其中一個是信貸，銀行發(fā)放貸款是貨幣投放，貸款還給銀行就是貨幣回籠，這是過去40年金融自由化全球貨幣投放的主要方式。另一個重要的貨幣發(fā)行方式就是財政投放貨幣。在上世紀50—70年代，政府支出就是貨幣投放，政府的錢到了企業(yè)和個人手里；政府稅收就是貨幣回籠，財政赤字就是貨幣凈投放。過去幾十年強調(diào)平衡財政，財政赤字規(guī)模較小。隨著金融自由化，信貸擴張日益成為貨幣發(fā)行的主要方式。信貸和財政投放貨幣這兩個方式主要存在以下兩方面差異。
　　第一個差異是，在信貸過程中，少數(shù)人用來消費，大部分人用貸款進行投資。而投資主要有兩個方式，一是建立新的資產(chǎn)，如高速公路、鐵路、廠房、辦公樓等，旨在拉動實體經(jīng)濟的需求。二是購買二手資產(chǎn)，如買房子實際上是買二手資產(chǎn)，因為房子價格大部分是土地價格，而土地是二手資產(chǎn)。買土地、房子、股票，甚至比特幣，都是二手資產(chǎn)交易，這些并未拉動實體經(jīng)濟需求，反而會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫。信貸投放貨幣太多，不一定帶來CPI通脹，但會帶來資產(chǎn)價格過快上漲。而在財政投放貨幣過程中，政府支出一部分用于基建投資，來拉動實體投資需求；一部分用于社會保障支出，支持低收入家庭，轉(zhuǎn)化為消費。財政投放貨幣太多帶來的問題是實體需求太強，不太可能帶來資產(chǎn)泡沫。而貨幣超發(fā)主要是資產(chǎn)泡沫問題，不是通貨膨脹問題。
　　第二個差異是，銀行貸款意味著負債增加，債務(wù)不可持續(xù)，違約太多會導(dǎo)致金融風(fēng)險。而財政投放貨幣，第一種方式是我們以勞動、商品和政府交換；第二種方式是政府采購企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品，用商品交換；第三種方式是補貼低收入群體。財政投放貨幣到居民手中是凈資產(chǎn)，財富會增加，而不是債務(wù)增加。財政投放貨幣太多不太可能帶來金融危機及債務(wù)違約問題，政府本幣債很少違約。
　　金融為何過度擴張
　　過去40年全球經(jīng)濟主要問題是金融風(fēng)險和資產(chǎn)泡沫。而上世紀50～70年代沒有金融危機，哈佛大學(xué)教授的著作《這次不一樣》認為，那個時期金融受到壓抑，利率受管制，金融實行嚴格的風(fēng)險經(jīng)營。但是財政失去控制，財政赤字很大，那個時候叫財政赤字貨幣化。因此，這兩種貨幣發(fā)行方式走極端都不好，財政擴張?zhí)�多會�?dǎo)致通貨膨脹，金融擴張會引起資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險。如今金融的擴張離不開兩個因素。第一，政府的信用擔(dān)保。我國國企杠桿率較高，地方政府隱性債務(wù)較多，背后隱含著政府擔(dān)保。第二，房地產(chǎn)作為信貸的抵押品。金融機構(gòu)發(fā)放貸款時存在信息不對稱，不知道借款人是否具備還款能力和意愿，因此需要抵押品，生命周期長的資產(chǎn)是最好的抵押品。而土地生命是無限的和不可創(chuàng)造的，所以房地產(chǎn)是最好的抵押品。信貸過度擴張背后的底層資產(chǎn)是政府信用及房地產(chǎn)。而財政投放貨幣底層資產(chǎn)是政府發(fā)行的債券。兩種貨幣發(fā)行方式背后的底層資產(chǎn)也不同，一個是房地產(chǎn)，一個是政府債券。這兩類底層資產(chǎn)對經(jīng)濟有什么不同的含義呢？
　　上世紀30年代之前占主導(dǎo)地位的西方古典經(jīng)濟學(xué)強調(diào)自由市場，當時還沒有財政，是金融自由化、金融混業(yè)經(jīng)營時期。上世紀50—70年代是財政赤字投放貨幣、通貨膨脹高企的年代，80年代以后則是信貸投放貨幣帶來資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險問題。2008年金融危機以后美國加強金融監(jiān)管、財政擴張，我國從去年開始加強金融監(jiān)管，目前處于一個大周期的輪回當中，對財政政策格外關(guān)注。
　　為什么加強金融監(jiān)管
　　金融行業(yè)和其他行業(yè)不同，其他行業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品需求都是有限的。而金融行業(yè)生產(chǎn)貨幣，人們對貨幣的需求是無限的，這是從需求端來說的。從供給端來看，一是政府的信用擔(dān)保，金融機構(gòu)有政府兜底。其次，人們認為房地產(chǎn)可以提供好的擔(dān)保。針對政府擔(dān)保這種外部性怎么辦？只能加強金融監(jiān)管，否則金融體系會自我膨脹。我們希望降低融資成本，解決小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，但是金融的歷史告訴我們金融量的增加，金融行業(yè)產(chǎn)出的增加沒有帶來單位成本的下降，金融行業(yè)的成本就是利差。金融的規(guī)模不斷擴大，但是其產(chǎn)品（信貸）的價格沒有下降，這一點與其他行業(yè)不同。金融行業(yè)需要外部干預(yù)，需要政策進行控制。這就是房地產(chǎn)作為抵押品和信貸相互促進帶來的順周期。
　　目前，我們剛剛過了金融周期的拐點，這是過去一年加強金融監(jiān)管的結(jié)果。緊信用的同時對經(jīng)濟帶來了一些影響，現(xiàn)在來看國企的杠桿率還是較高，但發(fā)生違約的大多是民企。最近央行和銀保監(jiān)會都試圖通過結(jié)構(gòu)性政策引導(dǎo)信貸支持實體經(jīng)濟，尤其是小微企業(yè)。另外，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率很高，過去兩年現(xiàn)金流不錯，問題尚未暴露，但一些房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資成本占比15%～20%，很難持續(xù)，這是未來需要考慮的問題。最后，就是地方政府債務(wù)多而隱蔽，更關(guān)鍵的是融資條件錯配，比如地方融資平臺的融資條件是商業(yè)融資條件，期限短、利率高，同時其資產(chǎn)大多是公益性的資產(chǎn)，回報率很低，現(xiàn)金流有限，是政府性的，形成錯配矛盾。
　　去杠桿的路徑
　　微觀的債務(wù)違約有些是無序的債務(wù)違約，有些是有序的，比如國企債轉(zhuǎn)股，三年前實行的地方政府債務(wù)置換，這些都可以看成是債務(wù)重組、債務(wù)違約。對此，宏觀政策應(yīng)該是“緊信用、松貨幣、寬財政”。
　　緊信用，一類是市場自發(fā)的，比如美國加息以后房地產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致市場自發(fā)的緊信用，還有一類是加強監(jiān)管到一定程度政策所驅(qū)動的緊信用。我認為現(xiàn)在是從政策主動去杠桿所帶來的緊信用向市場自發(fā)的緊信用過渡。

相關(guān)熱詞搜索：財政 規(guī)范 功能 金融