新股破發(fā)是一種調(diào)節(jié)和懲罰機(jī)制 新股擴(kuò)容拷問(wèn)券市發(fā)行機(jī)制

　　2006年9月12日，上證綜合指數(shù)在中石化、大秦鐵路等大盤(pán)藍(lán)籌股的帶動(dòng)下繼續(xù)拉升，并創(chuàng)下近期反彈新高。從盤(pán)面看，繼前一日的銀行和地產(chǎn)等熱點(diǎn)板塊之后，以中石化為首的大盤(pán)藍(lán)籌股異軍突起，并帶動(dòng)大盤(pán)再次向1700點(diǎn)大關(guān)沖刺。連日步步高升的上證指數(shù)終于讓人松了口氣――大牛市行情仍在挺進(jìn)。 與2006年大牛市如影隨形的是A市新股的開(kāi)閘放水。自6月5日中工國(guó)際開(kāi)啟新股發(fā)行的閘門(mén)以來(lái)，截至8月31日，在全流通背景下，IPO（首次公開(kāi)募股）發(fā)行22家，已經(jīng)掛牌上市的有21家（其中滬市5家，深市16家）。這些快速上市的新股，先有中國(guó)銀行上市后的持續(xù)陰跌，以至A股股價(jià)與H股形成倒掛，后有中國(guó)國(guó)航“瘦身”發(fā)行以及“破發(fā)”。
　　由此連帶的股市跳水，給熱情高漲的投資者潑了一盆涼水，這些都不由得讓人們把目光聚焦在“新股擴(kuò)容”身上。 新股上市兩種走勢(shì) 從整體上看，2006年新股上市經(jīng)歷了兩個(gè)階段： 最初新股的走勢(shì)基本上都是高開(kāi)低走，尤其是首只上市的新股中工國(guó)際開(kāi)盤(pán)17.11元，漲幅131.22%，比市場(chǎng)普遍預(yù)期的價(jià)位還要高，當(dāng)日該股股價(jià)扶搖直上，最高摸至50元，漲幅高達(dá)332.03%，之后該股一路俯沖，股價(jià)最低跌至13.6元。在經(jīng)過(guò)6月大起大落的市場(chǎng)歷練后，雖然7月份上市的新股定位趨于合理，但已成驚弓之鳥(niǎo)的投資者采取了持幣觀望的警惕態(tài)度，造成新股明顯被低估的狀況。 可喜的是，8月中旬開(kāi)始，新股走勢(shì)再度覺(jué)醒，8月下旬的表現(xiàn)甚至可以稱得上是揚(yáng)眉吐氣。其中，江山化工、天源科技的走勢(shì)令人興奮。
　　8月23日上市的4只新股遠(yuǎn)光軟件、瑞泰科技、東華合創(chuàng)、華峰氨綸幾乎每個(gè)交易日都以小陽(yáng)線收官，讓人對(duì)這些新股愛(ài)在心頭。 可以說(shuō)，今年的大牛市是與新股上市齊頭并進(jìn)的。證券產(chǎn)品在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行和在二級(jí)市場(chǎng)中的交易及并購(gòu)，是一條完整、健康的資本市場(chǎng)資源配置鏈條。其中各個(gè)環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣、互相影響，任何一個(gè)環(huán)節(jié)的斷裂都會(huì)在很大程度上影響整條產(chǎn)業(yè)鏈的時(shí)效性。新股發(fā)行作為整條資源配置鏈鏈?zhǔn)椎摹百Y源供應(yīng)者”，既可推動(dòng)資源優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)化進(jìn)程，又可以在一定意義上幫助股指上行。倘若暫停新股發(fā)行，會(huì)使整個(gè)市場(chǎng)缺乏必要的資源流動(dòng)空間，從而嚴(yán)重影響整個(gè)資本市場(chǎng)的融資能力。
　　資本市場(chǎng)應(yīng)該通過(guò)擴(kuò)容進(jìn)一步加快市場(chǎng)化進(jìn)程，從而提高上市公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、防風(fēng)險(xiǎn)能力，并優(yōu)化資源配置。8月初中國(guó)國(guó)際航空A股配售遭冷遇，造成擬發(fā)行27億股、募集資金近80億元的融資計(jì)劃，不得不改縮減到約45.89億元。由這個(gè)實(shí)例就可看出，我國(guó)的資本市場(chǎng)正逐漸向市場(chǎng)化靠攏。國(guó)航網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)不足的原因是由于發(fā)行人基本面上存在的一些問(wèn)題而導(dǎo)致的。由此可以看出，目前市場(chǎng)已經(jīng)逐漸開(kāi)始具備由自身來(lái)檢驗(yàn)上市公司質(zhì)量的能力。市場(chǎng)擴(kuò)容的目的就是給市場(chǎng)帶進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，增大資源流動(dòng)空間。
　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，任何上市公司股票的價(jià)格起伏都是由該公司的自身價(jià)值決定的，而這些價(jià)值是來(lái)自于企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)獲得資產(chǎn)增值，為股東帶來(lái)回報(bào)的能力。雖然短期內(nèi)，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)受到供需關(guān)系的影響，但對(duì)市場(chǎng)起到的負(fù)面作用是非常短暫的。因此，部分人士認(rèn)為，在今年大牛市中，優(yōu)質(zhì)新股的集體上市，功不可沒(méi)。 發(fā)行遭遇擴(kuò)容壓力 然而，6月7日、7月13日連續(xù)兩次股價(jià)暴跌，讓深受其害的投資者將疑惑的目光齊刷刷地投到這些股市新貴身上。部分市場(chǎng)人士更表示，6月7日、7月13日的股指暴跌都是新股發(fā)行惹的禍。
　　他們認(rèn)為，6月7日股指的暴跌，中行發(fā)行的消息顯然充當(dāng)了導(dǎo)火索的作用。7月13日的股指暴跌，新股發(fā)行更是最猛烈的炸藥。 7月18日到21日，短短4天內(nèi)，5只新股先后進(jìn)行網(wǎng)上發(fā)行：18日橫店?yáng)|磁6000萬(wàn)股；19日保利地產(chǎn)1.5億股、天源科技3800萬(wàn)股；20日威爾泰1800萬(wàn)股；21日大秦鐵路50億股。5只新股的融資規(guī)模不亞于中國(guó)銀行A股的發(fā)行規(guī)模，其中僅大秦鐵路一只股票的融資額就將達(dá)到150億元。 7月中旬還有另外兩則消息傳出：融資額度達(dá)到300億元的中石油在8月份回歸A股，而融資額超過(guò)中行的工行也將于10月發(fā)行上市，屆時(shí)工行在A股市場(chǎng)的融資額度將不少于200億元。正是在這些新股發(fā)行消息的作用下，股指終于被壓彎了腰，并于7月13日再一次出現(xiàn)暴跌的走勢(shì)。從理論上來(lái)講，擴(kuò)容對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)是可能存在一定 “壓力”的。所謂的“壓力”主要是由市場(chǎng)中的資金數(shù)量和擴(kuò)容規(guī)模之間的比例不匹配產(chǎn)生的。足夠的資金是證券市場(chǎng)能夠有效運(yùn)行的必要基礎(chǔ)。前不久，國(guó)航A股網(wǎng)上發(fā)行獲得成功，截至8月9日下午3點(diǎn)，國(guó)航網(wǎng)上申購(gòu)凍結(jié)資金430.7億元，申購(gòu)股數(shù)總量153.8億股，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)約20倍，國(guó)航網(wǎng)上申購(gòu)中簽率為5.33%，創(chuàng)下了新股詢價(jià)發(fā)行以來(lái)中簽率新高。此次網(wǎng)上的成功發(fā)行作為一個(gè)實(shí)例表明了資金對(duì)于證券市場(chǎng)的必要性。市場(chǎng)擴(kuò)容規(guī)模作為資金配置的重要組成部分，如果能夠使資金運(yùn)用達(dá)至最大化，理論上的理想化市場(chǎng)就能形成。所以，新股發(fā)行的總量與資金流入量相輔相承，在行動(dòng)上盡量保持步調(diào)一致，才能形成一個(gè)有效的證券市場(chǎng)。 瘋狂“打新”波及市場(chǎng) 除了快速擴(kuò)容造成的資金壓力外，瘋狂“打新股”被認(rèn)為是造成近期股市波動(dòng)的另一“禍害”。
　　從近期上市的幾只新股來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)成功者仍然受益匪淺。這一誘惑令許多投資者不惜拋售所持股票，調(diào)集資金專打新股，以致二級(jí)市場(chǎng)資金短缺，造成整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)振蕩。 自中工國(guó)際發(fā)行新股上市以來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行市盈率逐步攀升。6月份5只上市股票的發(fā)行市盈率均值為19.78倍，7月份7只上市股票的發(fā)行市盈率均值為26.88倍。根據(jù)股票上市日當(dāng)日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，6月份上市股票較發(fā)行價(jià)平均漲幅為125％，7月份上市股票平均漲幅為79％。 新股發(fā)行的高溢價(jià)現(xiàn)象引發(fā)了大量機(jī)構(gòu)資金前來(lái)“打新”，致使整個(gè)市場(chǎng)形成了“打新必賺”的預(yù)期，這個(gè)預(yù)期又吸引更多資金加入到“打新”隊(duì)伍中，進(jìn)一步推高市盈率。一級(jí)市場(chǎng)的高市盈率擠壓了二級(jí)市場(chǎng)的贏利空間，導(dǎo)致新上市的大盤(pán)股普遍高開(kāi)低走，從而拉得股指隨之下滑，市場(chǎng)信心受到極大的負(fù)面影響。
　　因此，一部分投資者就把引起股指下跌的導(dǎo)火索歸到市場(chǎng)擴(kuò)容速度過(guò)快的身上，甚至有投資者認(rèn)為市場(chǎng)不需要擴(kuò)容，更多的新股發(fā)行只會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的連續(xù)下跌。 擴(kuò)容減速 管理層托市 鑒于7、8月的股市表現(xiàn)，9月開(kāi)始，新股發(fā)行速度明顯減緩。擴(kuò)容壓力減緩使得市場(chǎng)資金壓力大為減輕，也使得新股的投機(jī)魅力有所顯現(xiàn)。由于新股在9月的上市量已明顯減少，供求關(guān)系的轉(zhuǎn)換刺激了部分資金又流向新股。 國(guó)航發(fā)行之前，新股發(fā)行速度前所未有，而國(guó)航發(fā)行失利充分凸顯了市場(chǎng)和新股發(fā)行操之過(guò)急之間的矛盾。為了緩和這種矛盾，管理層適時(shí)推出種種利好。 首先是新股發(fā)行速度放慢。 新股發(fā)行速度過(guò)快是市場(chǎng)和管理層之間的主要矛盾，尤其是新股定價(jià)偏高直接帶來(lái)股票上市后普遍高開(kāi)低走的尷尬局面，新股發(fā)行給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力是不言而喻的。因而，在國(guó)航發(fā)行失敗后，管理層不得不在新股發(fā)行速度上做出讓步。 　　根據(jù)發(fā)改委的公告，9月僅有兩只新股發(fā)行上市，它們分別是不超過(guò)20000萬(wàn)股的潞安環(huán)能和不超過(guò)3000萬(wàn)股的獐子島。自從國(guó)航發(fā)行上市后，前期頻繁現(xiàn)身的大盤(pán)藍(lán)籌在IPO的名單上就難覓蹤影�？梢钥隙�，這是IPO受到國(guó)航發(fā)行失敗的沖擊后，管理層在新股發(fā)行上作出的一種相應(yīng)調(diào)整。 其次，推動(dòng)QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、基金、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。 管理層大力推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展是近期政策面的另一主要亮點(diǎn)，QFII、基金、保險(xiǎn)資金三駕馬車齊發(fā)穩(wěn)定市場(chǎng)。
　　9月1日《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》正式實(shí)施，修訂后的《管理辦法》降低了對(duì)QFII的諸多限制，可以看作是管理層進(jìn)一步發(fā)展QFII的堅(jiān)定信心。據(jù)監(jiān)管部門(mén)透露，由于新股的出臺(tái)，加上目前尚在申請(qǐng)中的QFII額度，預(yù)計(jì)QFII的額度需求已超過(guò)150億美元，將超過(guò)目前已經(jīng)批準(zhǔn)額度的一倍。另外，8月份出現(xiàn)的基金擴(kuò)容高潮以及保險(xiǎn)基金入市比例可能由目前10％上調(diào)到未來(lái)的15％，都是管理層為市場(chǎng)在尋找新的承接力量。 近期地產(chǎn)、銀行等藍(lán)籌股的活躍有效激發(fā)了市場(chǎng)人氣，而這背后就是基金和保險(xiǎn)資金大力購(gòu)買(mǎi)地產(chǎn)、銀行等藍(lán)籌個(gè)股的行為，短期來(lái)看這類措施推出確實(shí)有利于穩(wěn)定市場(chǎng)。
　　最后是央企的護(hù)盤(pán) 。 近期管理層似乎想讓大盤(pán)藍(lán)籌股承擔(dān)護(hù)盤(pán)重任。國(guó)資委主任李榮融日前號(hào)召央企控股企業(yè)要積極進(jìn)行股改、清欠，“發(fā)揮大盤(pán)藍(lán)籌股的帶頭作用”。同時(shí)，大盤(pán)藍(lán)籌股紛紛拿出真金白銀準(zhǔn)備“護(hù)盤(pán)”，前有G長(zhǎng)電擬在年內(nèi)出售所持建設(shè)銀行8億股股票，后有G聯(lián)通控股股東擬增持不超過(guò)公司總股本4％、不低于1％的股份，國(guó)航和G申能紛紛推出增持承諾等。
　　管理層的政策導(dǎo)向在國(guó)航發(fā)行失敗后出現(xiàn)了一個(gè)較大的轉(zhuǎn)折，新股發(fā)行放緩、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者等一系列措施不期而遇。但是，這些是否能夠解決市場(chǎng)和管理層之間的根本問(wèn)題呢？未必。沒(méi)有觸及發(fā)行過(guò)程中的利益分配，所有的利好都只能維持市場(chǎng)短期繁榮。
　　事實(shí)上，即使在國(guó)航發(fā)行失敗后的19日，上證所副總經(jīng)理吳雅倫仍表示“大盤(pán)藍(lán)籌股上市須進(jìn)一步加快”，而深交所總經(jīng)理助理馬東浩則指出，資本市場(chǎng)對(duì)于中小企業(yè)的支持力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，表明管理層擴(kuò)容“政治壓力”其實(shí)極大，現(xiàn)階段市場(chǎng)不可能擺脫大盤(pán)股發(fā)行上市將是主基調(diào)的根本色彩。也就是說(shuō)放緩發(fā)行是短期的，加速擴(kuò)容則是長(zhǎng)期必然的。穩(wěn)定市場(chǎng)是為了給加速擴(kuò)容提供良好的環(huán)境，而加速擴(kuò)容在目前的新股發(fā)行制度下，必然又會(huì)導(dǎo)致新一輪的下跌，這將是未來(lái)市場(chǎng)要面對(duì)的一個(gè)怪圈。
　　此外，目前大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，很顯然是為了培育新的市場(chǎng)血液，所以基金、保險(xiǎn)資金、QFII的發(fā)展能夠維持較快水平。然而利益分配的機(jī)制不解決，無(wú)論引入多少機(jī)構(gòu)資金，這部分機(jī)構(gòu)投資者都不可能在無(wú)利可圖的情況下買(mǎi)單。 無(wú)論什么樣的措施，不僅要治標(biāo)，還要治本。在市場(chǎng)和管理層的博弈過(guò)程中，如果不能觸及新股定價(jià)方式的修訂，利益過(guò)度偏向于發(fā)行方，則投資者的利益仍然得不到保證。那么目前的繁榮只能是短期的，而市場(chǎng)的根基仍然不牢固。
　　發(fā)行機(jī)制有待改進(jìn) 中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀相比于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)存在一定的差距，且身處階段不同。我國(guó)資本市場(chǎng)屬于新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)，市場(chǎng)信心比較脆弱，而且非常依賴于國(guó)家政策的干預(yù)。在股權(quán)分置狀態(tài)下，股票發(fā)行與否是由政府決定的，能夠進(jìn)入股市的機(jī)構(gòu)投資主體和資金在很大程度上也是由政府控制的，所以很自然地，當(dāng)股市低迷的時(shí)候，人們就會(huì)希望政府通過(guò)發(fā)行閘門(mén)的調(diào)節(jié)，來(lái)提振股市。人們形成了一個(gè)矛盾的心理：一方面對(duì)政策市多方詬病，另一方面又希冀政府的“有形之手”能夠不斷把股指推到高點(diǎn)。 在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)中，股票發(fā)行完全是投資者市場(chǎng)選擇的結(jié)果，政府的責(zé)任在于監(jiān)管，并不介入發(fā)行交易過(guò)程。美國(guó)和英國(guó)的證券監(jiān)管部門(mén)，都只是對(duì)證券上市是否符合規(guī)定程序和形式負(fù)責(zé)，發(fā)行市場(chǎng)的秩序主要是由相關(guān)主體之間的利益博弈來(lái)形成的，發(fā)行規(guī)模和價(jià)格完全通過(guò)市場(chǎng)確定。
　　從目前我國(guó)新股發(fā)行的高溢價(jià)來(lái)看，市場(chǎng)化并不是簡(jiǎn)單的交給市場(chǎng)去決定，關(guān)鍵是看有沒(méi)有培育出真正的市場(chǎng)化主體和健康的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。這樣才能建立合理、有效的市場(chǎng)化體系，由市場(chǎng)掌握決定權(quán)。但是，目前在最終定價(jià)配售的時(shí)候，券商沒(méi)有自主權(quán)，只能按照申購(gòu)量同比例配售。在市場(chǎng)參與主體間沒(méi)有能夠建立起一個(gè)穩(wěn)定的利益博弈鏈條，發(fā)行人、投資者、承銷商、分銷商全部都是一次性博弈，這顯然增加了股市的投機(jī)性。 因此，承銷券商在渠道中的定價(jià)作用缺失是目前定價(jià)過(guò)程中投機(jī)因素占主導(dǎo)的重要原因。如果能夠進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行機(jī)制的市場(chǎng)化改革，由發(fā)行人在中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助下，在一定的時(shí)間內(nèi)自行選擇，安排發(fā)售對(duì)象及進(jìn)行交易，將有利于提高上市公司和中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制以及業(yè)務(wù)能力。
　　優(yōu)質(zhì)企業(yè)是通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)篩選出來(lái)的，更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入市場(chǎng)，對(duì)股市而言是長(zhǎng)期利多。發(fā)行機(jī)制的完善是股市健康發(fā)展的基礎(chǔ)。隨著市場(chǎng)不斷成熟，承銷商需要承擔(dān)更多的責(zé)任，同時(shí)自身也要求具備更高的能力，例如估值能力、綜合服務(wù)和分銷管理的能力。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，需要提高定價(jià)能力和價(jià)值投資的能力。對(duì)于廣大中小投資者來(lái)說(shuō)，則需要更新觀念，采取更為理性的投資策略。對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言，這才是可持續(xù)的利好。

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