當前資本市場的幾個問題

　　王國剛（教授、博士生導師、中國社科院金融研究中心主任）

　　時間：3月27日下午2：00

　　地點：光華管理學院202會議室

　　 謝謝北京大學金融與證券研究中心和湘財證券資本市場高級論壇能給我這樣一個機會，和大家來討論當前資本市場的一些問題。我有一個要求，你們都是學生、教授、記者，大家都知道，中國有一句話叫“宣傳有紀律、科研無禁區(qū)”，所以我希望記者如果要對今天的講座進行報道的話，希望只報道我作這個講座這個事情本身，而不是宣傳我所作的講座的內容，即使要作報道的話，希望也不要過細。雖然現(xiàn)在弄科研的大氣候已經是很好的了，已經沒有了文革中的上綱、上線，但我也時有偶聞有學者被抓或者被批評的事情。我覺得這沒有什么必要。

　　 我們如何正確評價中國資本市場所存在的問題呢？在中國要發(fā)展資本市場，是非常困難的。雖然資本市場在中國的存在已經有十多年，但是其中大多數(shù)是風風雨雨。如何看待資本市場，這是本次報告的基本問題。

　　 從上個世紀90年代走過來的人都知道，在中央文件等的決定上，有一句關于資本市場的表述，就是“以間接金融為主”。學過金融的人都知道，主要指以銀行金融為主，但是當時我們是存在著股票、債券這樣的間接金融要素的。后來中央文件改成了“積極發(fā)展間接金融，積極發(fā)展資本市場”。這時候間接金融的重要位置擺了出來。到了2000年，又提出“加快商業(yè)銀行改革，促進商業(yè)銀行發(fā)展”，表明資本市場是非常重要的，大家對這點已經形成了共識。

　　 在資本市場中，股票債券只是表象，根本的東西不在這里，而起到根本作用的是，社會總資產的結構，也就是各個企業(yè)資產結構總和。企業(yè)的資產結構中最重要的問題是資產負債結構，包括資本結構等。

　　 在資本市場中，資本起著什么作用呢？對于這個問題，我想這么回答：

　　 中國許多企業(yè)已經處在財務的高風險期，很多企業(yè)已經喪失了還本付息的能力。如果悲觀地去看，并以過去世界上曾經有過的資本危機作為比較的話，可以斷言，如果再繼續(xù)這樣，讓企業(yè)高負債發(fā)展，讓銀行呆帳、壞帳居高不下，中國將有可能產生企業(yè)、金融危機，這種危機是有傳送性的，擴大開來有可能引起全國的經濟危機，導致工業(yè)企業(yè)萎縮，人民生活需求量大大下降，市場疲軟，綜合國力微弱。這種事情在外國也曾發(fā)生過。比如說1997年發(fā)生的東南亞金融危機，這引起了世界經濟的動蕩和不安，導致了全世界范圍內的經濟下滑。金融危機最初是從泰國蔓延開來的，至今可以說，人們仍然受到金融危機的影響，難以一下子脫離它的陰影。而當初誰也沒有想到韓國也會出事，這樣使得以儒商文化為正統(tǒng)指導的亞洲模式受到了質疑和批評。開始的時候，美國權威機構對韓國的一個非常大的金融集團作評估，給的是兩個A，意思是非常好，各項指標都非常讓人放心。但是沒過多久，它就率先倒下了，并且馬上引起了韓國金融危機，再引起了最后的全國的經濟危機。當美國的這個機構再次對這個集團進行評估的時候，給的全是B。這引起了世界性的恐慌，很多人紛紛思考和分析，問題到底出在哪里。在那件事之后，我也曾經去韓國進行過調查，發(fā)現(xiàn)：在韓國經濟一片叫好的情況下，韓國的公司企業(yè)資本負債率普遍極高，有的高達70％到80％，這是非常讓人吃驚的，在國際上是很少存在的。當國際環(huán)境比較好的時候，銀行和企業(yè)進行業(yè)務都相對容易一些，比如說，企業(yè)可以不斷地用新款還舊債，而銀行也可以不斷地吸取存款，使得存款始終遠遠高于貸款的數(shù)目。但是當國際環(huán)境一旦不好，各大財團紛紛倒閉�？梢韵胂�，每個財團的名下都有可能有十幾個或二十幾個公司，每個公司下面的各個法人機構有可能分別有上千個企業(yè)，它們所能進行的生產和經營業(yè)務大到重工業(yè)、房地產、水泥、保險、證券、媒體，等等，小到我們去住的酒店、賓館的牙膏、牙刷。因為財務赤字的故高不下，它們紛紛瓦解或倒閉，或被收購、兼并。這么大的事誰會料得到呢？這說明了一旦企業(yè)或銀行已處在財務高風險期的時候，這往往會引起一系列的行業(yè)性質的危機，最終將會引起全國范圍內的經濟危機，說不定還會引起世界經濟危機。當我們回首想起世界范圍內曾經發(fā)生過的兩次經濟危機，都會不由得心有余悸。這最先就是從華爾街的股票狂跌引起的。我們腦海中無法抹去這樣的形象：一桶桶優(yōu)質的牛奶被一輛輛車拉到密西西比河，無情地被倒掉，它們默默無聲，一頭頭牛也同樣被趕到了河里。

　　 經過幾年國有企業(yè)的改革，中國的企業(yè)還是步履艱難，不是喊窮，就是說什么政策不好，大環(huán)境太差什么的。我們現(xiàn)在從企業(yè)負債率的角度去講，聽起來會容易一些。中國的企業(yè)需要發(fā)展，其中一個很大的障礙可能是資金不足。但是，不象以前一樣，比較難再從銀行里借出更多的錢。問題處在哪里？就在于企業(yè)的負債率太高了。按說一個好的企業(yè)，它的凈資產應占到60％或更多。但中國的企業(yè)往往不是這樣。所以銀行往往不敢再多貸給他們一筆更大的貸款。在一般企業(yè)里面，產品有存品和備品之分。但是，抵押是不能用成品來進行的。因為在沒有賣出商品之前，產品的價格往往是難以計算的。如果銷路很好，商品的價格往往大大地高于成品的價格，如果作為抵押，銀行是明顯賺了；
如果銷路不好，有積壓，那么抵押的話，銀行又會大虧一筆�？傊�，相等的情況是比較少的，企業(yè)和銀行的利益就比較難以平衡。所以不采用成品抵押的制度。當然，沒有抵押就沒有貸款。所以企業(yè)每年從銀行里一次次弄出錢來。現(xiàn)在我們來討論，為什么備品也不能用來抵押，從而取得貸款。因為備品受到成品的影響，假定一個企業(yè)的產品是一個定值，如果成品量大，則備品量��；
如果成品量小，則備品量大。而備品的價值是難以估計的。這樣，備品作為抵押，其數(shù)量和價格都有不可估量性，不能成為從銀行貸款的砝碼。而煤炭對于一個企業(yè)來說，它的價值量又有多少呢？水電也是這個樣子。所以銀行只同意企業(yè)用固定資產作為抵押。如果一個企業(yè)財務處于高風險期，其資產負債率達到70％或80％，銀行看到再多貸款，效益不會立即很大地顯示出來，他們就不敢再追加貸款。因為銀行也要講收益，而現(xiàn)在已經是市場經濟了。它寧愿看著以前貸了很多的款項給企業(yè)沒有能收回成本和利息，也不愿拋出更多的錢，因為這也有可能會和以前一樣收不回成本和利息，而且后面的肯定不前面的多。

　　 我曾經去考察過臺灣的鋼鐵企業(yè)。大家知道，鋼鐵是密集型企業(yè)，它需要非常大的場地和資金。但是，臺灣的鋼鐵企業(yè)并不象中國的企業(yè)那樣，普遍資產負債率很高，而資產負債率平均只有42％左右，最低的只有36％。我問過他們這其中的原因，他們回答說，鋼鐵企業(yè)的競爭非常激烈，但是也充滿了機遇。他們始終相信中國大陸和臺灣會統(tǒng)一，一旦臺灣回歸大陸，或者大陸政府允許臺灣的鋼鐵企業(yè)進駐大陸，他們希望大量收購大陸的鋼鐵企業(yè)，這樣需要的一次性資金就得上百億人民幣，這當然需要貸款，而且需要同時向幾個銀行貸款。如果他們的資產負債率極高的話，又怎么會有銀行同意貸款給他們呢？他們的目標又怎么能實現(xiàn)呢？用一個沒有貶義的詞，這就叫做“處心積慮”。而我們中國大陸的企業(yè)甚至連這個方面的意識和準備都沒有。他們心里想著的只是伸手向銀行要錢，等著向國家要錢。我要問的是，錢是國家的嗎？在座的各位都會說是，而我說不是。錢是個人存到銀行里面去的，錢是個人的存款。而中國的鋼鐵股份公司缺少有效的經營管理機制，內部改革矛盾重重，外部效益不高，無論是對于產品的新開發(fā)，對于技術的新投入，還是對于設備的擴大使用，都必須靠很大的一筆資金支持。這幾年來，國有企業(yè)改革雖說取得了很大的成就，但是資金緊張始終是一個很大的問題。

　　 現(xiàn)在有一個說法很流行，說是國家窮，個人富，因為各大銀行里面的居民存款數(shù)量非常大，而國家往往在進行一項事業(yè)的時候，拿不出大筆的資金。按照這個理論，他們要求銀行應該舍得拿出更多的錢來支持企業(yè)的發(fā)展。我覺得這個說法并不對。這種道德倫理性的東西或者是政策性的東西是解決不了經濟問題的�，F(xiàn)在全國銀行的利率一降再降，但是出現(xiàn)的宏觀經濟效果并不象很多所謂的經濟學家所預期的那樣，說什么居民會紛紛從銀行里取出存款，進行各種經濟活動；
什么經商，什么貿易，什么炒股，什么買房，什么教育投入。但是居民們顯得不是那么興奮，雖然錢存在銀行里沒有多少利息可得，但他們?yōu)榱饲髠�安穩(wěn)，也都不愿意把錢從銀行里取出來。因為這些年國家大力推行改革開放政策，有些政策年年變，他們不知道以后應該如何應付。手里留著一些錢，心里也放心。這才能應付兒女們上學的高學費、自己將來的養(yǎng)老資金，以及一些不可測想的以外事情的發(fā)生。其實，中國的人民是最為理性的。我曾經在一次銀行又一次降息的當天采訪過幾位居民，在那時候，各大媒體也在紛紛采訪政府要員、著名經濟學家、法律學家，讓他們談一談降息的好處，只不過就是拉動消費、擴大內需、增加外貿出口，刺激經濟、活躍市場、穩(wěn)定人民生活，增強社會主義國家的綜合國力等等老生常談的東西。而我們的居民說的遠比他們形象，也比他們說的更切合實際。他們說，銀行降息，會使得人民往銀行里存錢相對少一些，這樣使得銀行的股票會大跌，而拿出來的錢有不少會投到房地產上去，而房地產商看到銀行降息了，也會相對大地向銀行貸更多的款，這樣，房地產的股票就升了，房子也就會賣得好一些，房子賣買交易量增大。我記得鄧小平過去說過，中國的社會主義事業(yè)是在摸著石頭過河，我們沒有現(xiàn)成可以借鑒的東西。我們先開一些股票交易所，實在發(fā)現(xiàn)不行，再關了也是可以的。上海在全國率先掛牌經營股票，我記得剛開始的時候，有一年股票狂跌，股民們就瘋狂地到上海市政府門前靜坐、示威。記得那時候上海市政府還在外灘，看上去黑壓壓的一大片人在生氣、在憤怒。而十年后股市也有一次很大的跌落，股民們只是自覺地聚集到證券交易所，不停地盯著報價牌，瘋狂地給家人打電話，憤怒地罵著股市，但是沒有一個人再去上海市政府門前去游行示威、靜坐抗議了。可以說，十年來，證券和金融市場都有了很大的發(fā)展和健全，人們的理性越來越多。我曾經在不少場合說過，真正意義上的現(xiàn)代公民，他應該兼具三重身份，這就是勞動者、消費者和投資者。當然，這里面可以有不同的意見，很多人也紛紛表示不能支持我的觀點。而且，投資者和投機者這兩個概念經常被人們混淆，這里面因為時間的關系就不能多說了。中華人民共和國成立以后，人們獲得了自己的土地，或者有了自己的單位，可以從事自己喜歡的職業(yè)，他們有很大的熱情投入到勞動當中。在那樣一窮二白的爛攤子上，他們都努力地完成他們作為勞動者的事業(yè)。而后有了一定的資金和積蓄，國家也有了一定的工業(yè)基礎，這時候引起了人們是勞動者還是消費者的討論。但當時的中央政府認為，勞動是人們的天職，也是人們的需要，在勞動中改造和創(chuàng)造世界。國家的底子還比較薄，應該加強勞動的投入，努力地為國家創(chuàng)造價值。而消費是處在一個相對次要的位置的。改革開放以來，人們的觀念有了很大的改變，從而向好的方向發(fā)展。人們認為，消費是人的自然行為，人們因此需要勞動，而勞動產生價值去滿足消費。那一段時間的媒體是支持消費拉動勞動生產的，比如說，建議一個人出門打的，有了這樣打的的消費，就能滿足的士司機勞動的要求，他們也就能更好地勞動，創(chuàng)造他們的價值。從而，這樣的勞動和消費是相互的，帶動著整個社會的發(fā)展。但是，一個人只有以上兩種角色是不完整的。縱觀世界各國，人們還在承擔著投資決策的角色。一個人應該能在當代社會炒股，進行期貨交易，以獲得風險收入。這樣，一個人即使不勞動，當然這種勞動主要是指傳統(tǒng)意義上的勞動，他也能生存，并正當?shù)剡M行自己的消費。但是現(xiàn)在只是較少的人符合了這三個角色的要求，更多的人只是擔當了勞動者和消費者的角色，就是他們只懂得往銀行里存錢，而沒有意識到應該拿出一些錢來進行股票交易或進行其他投資。但無論怎樣，中國這幾年的投資者是越來越多了，代表了一種很好的趨勢，這也是符合了社會發(fā)展的要求和發(fā)展規(guī)律的。

　　 回到今天的主題。銀行降息以后，一些大的商家期望能夠囤積居奇，因為他們相信，商品價格會相對上揚。但是事物往往有其復雜性。有些時候大宗商品賣不出去，企業(yè)就失去了繼續(xù)貸款的保證，他們如果想繼續(xù)向銀行貸款，怎么向銀行還錢就成了問題。而貸款是必須有抵押或擔保的。這樣就形成了無可奈何的局面：銀行里面有很多居民貸款貸不出去，錢款居高不下，而企業(yè)由于經營效益不好，往往貸不到后續(xù)發(fā)展資金，處于困境。這真是沒有辦法的事情，形成了一種惡性循環(huán)。

　　 中國已經加入了WTO，但證券市場和金融市場的全面競爭還沒有全面展開。中國政府允諾，三年后，中國金融業(yè)務與外國進入中國的金融業(yè)務平等競爭。如果以后銀行的呆帳、壞帳還是很多，貸給企業(yè)的大宗的資金不能很好地回收，實現(xiàn)最大利潤；
而企業(yè)在這幾年的攻關過程中，不能引來大筆的資金注入，這會影響到中國的改革開放。從理論上悲觀地去看，財務上的高風險運營，有可能會帶來行業(yè)性的經濟危機，嚴重還會引起全國范圍內的經濟危機。這也許是危言聳聽吧。至于說到整個中國缺少誠實信用的基礎，這也是現(xiàn)在資本市場先存的一個非常大的問題。我想，兩會已經重點提到了這個問題，以后它將更成為重點問題被研究，這里時間上不允許我做更多的說明，并且我覺得也沒有這個必要。

　　 但是我相信，中國資本市場始終是有成就的。十年的改革發(fā)展說明，我們的資本市場從無到有，從小到大，這是中國市場經濟建立和壯大的一個縮影。從1993年8月青島啤酒率先在全國上市A股，就見證了中國證券與金融的風風雨雨，其中更多的也是成功和發(fā)展。

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