許成鋼：轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的證券市場

　　這么多年以來，大家關(guān)心中國的證券市場，中國最大的證券市場就是在上海。關(guān)于中國的證券市場以及同中國的證券市場有關(guān)的監(jiān)管問題有著很多很多的辯論，現(xiàn)在辯論仍然還在進(jìn)行之中。到底中國的證券市場還需不需要更多的監(jiān)管，還是中國的證券市場已經(jīng)是監(jiān)管過度了？這就有很多的辯論。

　　中國面對的問題可以說是世界上面對的最復(fù)雜的問題之一。為了要理解這么復(fù)雜的問題，我們先從簡單的事情入手。比如說美國呀，英國呀，相對來說就比較簡單。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度講，一般均衡理論討論的問題其實(shí)就是一個相當(dāng)完美的市場經(jīng)濟(jì)。所以一個經(jīng)濟(jì)它越是距離那個比較完美的市場經(jīng)濟(jì)近，它就越簡單；
越是離完美的市場經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)，它就越復(fù)雜，分析起來就越困難。從法律的角度上來看也是相似的。最簡單的制度就是有比較好的法制傳統(tǒng)，有相應(yīng)的司法制度。而中國長期以來就沒有法制這個傳統(tǒng)，分析中國的司法制度相對來說也比較困難。這樣我們先討論一個有法制，有市場制度，而且法制在整個社會里面是占主導(dǎo)地位的，市場經(jīng)濟(jì)是在整個經(jīng)濟(jì)里面占主導(dǎo)地位的制度，再來看怎么分析中國的司法制度和金融制度。

　　為什么需要監(jiān)管？

　　在法治國家里，人們都相信由法庭來執(zhí)法是必要的，也是最有效的。那為什么在有的領(lǐng)域還要有監(jiān)管呢？

　　法制國家有一個基本的因素就是法律不但是制定了的，而且是要執(zhí)行的。在任何一個法治國家里，我們都可以看到有兩大類的執(zhí)法機(jī)制，一是法庭，另一大類就是監(jiān)管。假如我們拿英美作為例子的話，在合同法、破產(chǎn)法、公司法的大部分內(nèi)容里面，執(zhí)法的機(jī)制只使用法庭，沒有使用監(jiān)管。另一些領(lǐng)域有很多的監(jiān)管，包括金融市場、銀行業(yè)、食品制藥業(yè)等等。為什么有些領(lǐng)域只有法庭執(zhí)法，有些領(lǐng)域還需要有監(jiān)管者來執(zhí)法？在法治國家里，人們都相信由法庭來執(zhí)法是必要的，也是最有效的。那為什么在有的領(lǐng)域還要有監(jiān)管呢？

　　我們來看一看在法學(xué)文獻(xiàn)里面對這個問題的辯論。法學(xué)里面一個強(qiáng)有力的學(xué)派就是芝加哥學(xué)派。按照這個學(xué)派的見解，實(shí)際上法庭執(zhí)法是最優(yōu)的，即法庭執(zhí)法有最優(yōu)的阻嚇效果。如果法庭執(zhí)法是最有效的，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來講，就沒有必要另外引進(jìn)來一種機(jī)制。這個道理早在十九世紀(jì)的時侯邊沁就討論過，他本人是個哲學(xué)家，又是個法學(xué)家。作為哲學(xué)家，邊沁最突出的貢獻(xiàn)就是功利主義，而現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)就是功利主義。他來分析司法制度的時候，仍然是從功利主義的角度去看司法制度，他的一個基本觀念就是如果你把法律設(shè)計(jì)得使它具有最優(yōu)的恫嚇能力，那么假定世界上所有的人都足夠聰明，而且法律是公布于眾的，那么所有的可能觸犯法律的人都會認(rèn)真比較之，如果犯法帶來的壞處超過了犯法帶來的好處，那他就不會去犯法了。最優(yōu)恫嚇就是說你要把法律設(shè)計(jì)成使得每個人經(jīng)過計(jì)算以后發(fā)現(xiàn)犯法不值。不值就沒有人犯法了。在這種情況下，當(dāng)然就不需要有監(jiān)管了。可是為什么在現(xiàn)實(shí)中看到監(jiān)管？芝加哥學(xué)派和斯蒂格利茨就認(rèn)為是因?yàn)檎�治原因。在政治上有許多利益集團(tuán)，它們跑到國會去游說，施加壓力，他們感覺到監(jiān)管對他們是有好處的。于是在他們的壓力之下，就建立了這樣的機(jī)構(gòu)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立了以后，只是為這些利益集團(tuán)謀私利而已。因此從全社會的利益講，監(jiān)管是沒有好處的。這實(shí)際上與法庭執(zhí)法是最優(yōu)的觀點(diǎn)是同一個見解。

　　法學(xué)上面有很悠久的歷史傳統(tǒng)說為什么不需要監(jiān)管，經(jīng)濟(jì)學(xué)上有很悠久的歷史傳統(tǒng)說為什么需要監(jiān)管，最重要的理論就是說市場會失靈。早在二十世紀(jì)二三十年代庇古就相當(dāng)嚴(yán)格地分析了市場失靈的問題。就是說存在外部效應(yīng)的時候，市場會失靈。外部效應(yīng)越大，市場失靈就越大，這時候當(dāng)然就需要監(jiān)管。這是老的理論。新的理論就是最近獲得諾貝爾獎的信息不對稱理論。市場可以是最優(yōu)的，但是這是有條件的，條件就是信息是對稱的。如果參與市場經(jīng)濟(jì)活動的人或機(jī)構(gòu)之間的信息是不對稱的，則市場可能就不存在均衡點(diǎn)。即便存在均衡點(diǎn)，則此均衡點(diǎn)也可能不是最優(yōu)的。在這種情況下，大概就需要監(jiān)管，監(jiān)管的目的是為了糾正市場失靈。

　　這兩個論點(diǎn)，一種是法學(xué)的論點(diǎn)，說由法庭來執(zhí)法是最有效的，另一種是經(jīng)濟(jì)學(xué)論點(diǎn)，說需要監(jiān)管，因?yàn)槭袌鰰�失靈。你看這兩個觀點(diǎn)之間的邏輯實(shí)際上走錯了位。為什么邏輯錯位了呢？因?yàn)槭袌鍪ъ`，為了糾正市場失靈，需要的是一個市場之外的力量。但市場之外的力量是不是一定意味著監(jiān)管呢？法律和法庭已經(jīng)是市場之外的力量了。由法庭來執(zhí)法的法律能不能糾正市場失靈呢？如果它能糾正，那市場失靈還是不是引進(jìn)市場監(jiān)管的理由呢？我們可以用不對稱信息的市場失靈的情況來作為例子。一個重要的例子就是舊車市場。舊車市場失靈的緣由就是信息不對稱。賣舊車的人對舊車的了解比買車的人要清楚。了解的人可能會去騙不了解的人，把更破的車假裝是好一點(diǎn)的車賣給人家，把好車留給自個兒用。你要是想人都是這么壞，都是把破車賣給你，你就不會去買了，這樣舊車市場就垮了�？蛇@種市場失靈的情況是不是一定需要監(jiān)管呢？顯然不一定。你可以通過一個法律，所有賣舊車的人必須得保修，并且是免費(fèi)的，那他就沒有動力去騙你了。他會把車先修好再賣給你，免得你老開回來讓他修。這個法律是可以由法庭來執(zhí)行的，所以舊車市場的問題是可以解決的。這個例子說明市場失靈還不足以提供一個道理來說明為什么在現(xiàn)實(shí)生活中我們看到有市場監(jiān)管。

　　法律不完備與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

　　當(dāng)社會變化很快的時候，許多老的法律就會變得不適用了，這時候法律就會變得更不完備。社會經(jīng)濟(jì)制度的變化、技術(shù)的變化，所有的這些就會使得法律變得“過時”了。

　　下面我們就提出來一個新的理論來解釋這個問題。之所以在有些情況下需要監(jiān)管，實(shí)際上同法律自身的性質(zhì)有關(guān)系。如果監(jiān)管同法律自身的問題有關(guān)，在沒有辦法使用法庭執(zhí)法的情況下，就需要引進(jìn)來一種新的機(jī)制。那么什么是法律自身的問題呢？那就是法律天生是不完備的。什么是完備的？那就是法律要天下人皆知，且天下人都沒有不同的意見。天下人就包括所有要犯法的人，所有要遭受侵害的人以及所有的法律工作者，還有就是所有侵犯別人利益的內(nèi)容全都寫在法律上，這樣的法律才是完備的。我們?yōu)槭裁凑f法律天生就是不完備的？其實(shí)是因?yàn)槿祟惖恼Z言本身就妨礙了法律的表達(dá)。這樣的例子我可以舉很多，限于時間關(guān)系，我就不多說了。如果法律是不完備的，那后果是什么呢？后果就是法律的恫嚇作用消失了，因?yàn)樽锓笇ψ约悍缸锸找婧统杀镜挠?jì)算就有可能與法律設(shè)計(jì)者所設(shè)想的不一樣。法律設(shè)計(jì)完以后，罪犯就覺得有漏洞可以鉆。很多人都可以鉆法律的漏洞，那法律的恫嚇作用就沒有了。

　　那在這種情況下，怎么來解決問題呢？為了法制還能夠存在，我們就不單單是要設(shè)計(jì)法制，而是要設(shè)計(jì)制度。實(shí)際上法庭執(zhí)法是一種制度，而我們所要引進(jìn)的另外一種執(zhí)法制度就是監(jiān)管。現(xiàn)在我們來看看這兩種執(zhí)法機(jī)制之間的不同。法庭機(jī)制是一種被動式的執(zhí)法機(jī)制，只有在有人去法院告的時候，它才能起作用。如果沒有人去告，法庭是不能執(zhí)法的。比如說一個法官，在路上看到一個小偷，他能不能當(dāng)場就說“我判你了”？這不可以。甚至他把小偷抓住，說“我就是法官”，這也不可以。作為一個法官，他必須坐在法庭上，得有人來告，得有雙方的辯論。為什么要這樣？道理是法庭必須是中立的。如果你自個兒上大街把一個人給綁了，你就不是中立的了。你可能隨便綁，你可能勇敢地把一個真正犯案的人給綁了，你也可能因?yàn)榻邮苜V賂就把手銬給無罪的人帶上。中立的就意味著它不能自己采取行動。與此對應(yīng)的就是監(jiān)管機(jī)制，與法庭執(zhí)法機(jī)制不同的是，監(jiān)管機(jī)制是一個主動執(zhí)法機(jī)制。它不需要有人來告，它可以主動去干。比如說證監(jiān)會，所有的企業(yè)想要上市就必須得到證監(jiān)會的批準(zhǔn)。在美國的證監(jiān)會，需要你去注冊，然后它需要你保證你送來的東西是真實(shí)的。而且任何時候它都可以進(jìn)行抽查，它想要什么材料你就得給它送什么材料。它保留這個權(quán)力，但它不一定使用這個權(quán)力。這一點(diǎn)與法庭是不一樣的，法庭不可以跑到公司里來要求它提供資產(chǎn)負(fù)債表，除非有人告這個公司。

　　在什么情況下法律不完備的問題會變得突出？當(dāng)社會變化很快的時候，許多老的法律就會變得不適用了，這時候法律就會變得更不完備。什么情況下社會會變得很快？由于社會經(jīng)濟(jì)制度的變化、技術(shù)的變化，所有的這些就會使得法律變得“過時”了。在北美和西歐，一個重大的社會經(jīng)濟(jì)制度的變化就是證券市場的產(chǎn)生。證券市場真正成為一個在社會上、經(jīng)濟(jì)上有重大影響的制度是在19世紀(jì)的中葉。在證券市場出現(xiàn)以前，市場上基本是兩類運(yùn)行方式。一類運(yùn)行方式是現(xiàn)買現(xiàn)賣的方式。另一類運(yùn)行方式就是契約，通過它可以交易將來、長期的東西。證券說的是你把一個企業(yè)變成多少股份給賣了，這是一種契約，但是它與其它的契約又不一樣。因?yàn)槟阗I的股票可以拿去轉(zhuǎn)賣，不斷的轉(zhuǎn)賣。通常的契約法所面對的是相對穩(wěn)定的雙邊契約關(guān)系，到了證券上面，就沒有穩(wěn)定的雙邊契約關(guān)系，大量的股票不斷地在交易。已有的契約法、侵權(quán)法不能簡單地適用。所以，當(dāng)一個新的社會經(jīng)濟(jì)制度產(chǎn)生的時候，它對已有的法律產(chǎn)生了一個很大的沖擊，使法律變得更不完備。另外還有技術(shù)的變化，當(dāng)技術(shù)變化時，法律也會變得更不完備。一個具體的例子是在19世紀(jì)后期的德國，電開始成為商品。你跟發(fā)電廠有個契約，它就把電送給你用來照明。天上通了電線以后，有些點(diǎn)油燈的看了覺得不錯，就自己把線給掛了上去。發(fā)電公司一看不妙，就到法庭去告他們盜竊。法官到法律文本上去查什么是盜竊，什么是財產(chǎn)。法律關(guān)于財產(chǎn)定義得很清楚，都是有形財產(chǎn)，都是看得見、摸得著的東西。電還沒有人敢摸它。所以最后判下來，沒有犯罪。那人們就自然會想到要改法律，使法律更完備。那人類是否有能力使法律足夠地完備呢？只要社會的經(jīng)濟(jì)制度和技術(shù)不斷在變，變得足夠的快，就根本沒有可能用完備法律的方式去追趕。所以越是出新東西的時候，就越出犯罪。

　　這里實(shí)際上存在嚴(yán)重的阻嚇失效的問題。只要法律是不完備的，當(dāng)市場足夠大的時候，恫嚇失效的后果就會影響社會福利。為什么呢？恫嚇失效的意思就是騙人的人越來越多，騙得人損失越來越大。當(dāng)市場規(guī)模越大，騙人的動機(jī)越強(qiáng)。法律懲罰人的因素增長得不夠快，之所以增長得不夠快，是因?yàn)榉�律會錯罰人的。其結(jié)果就是證券市場越發(fā)達(dá)，騙人的動機(jī)越強(qiáng)，騙人的程度越大，投資的人就越糟。現(xiàn)實(shí)中一個很好的例子就是美國證券市場。在美國，沒有證監(jiān)會之前，美國證券市場是沒有監(jiān)管的。證券市場越發(fā)展越大，到了1929年，整個市場跨了。至于1929年發(fā)生的事情是什么，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家里面是有爭論的。但有一件事情是沒有爭論的，那就是1929年以前有非常嚴(yán)重的金融腐敗問題，存在著大規(guī)模的欺騙，暴露出大量的金融丑聞。導(dǎo)致投資者失去信心，大量抽出資金，證券市場就這樣垮了。市場垮了是什么意思呢？就是市場規(guī)模大了以后，社會福利反而變成負(fù)的。在美國，立法建立證監(jiān)會是對這件事情的反應(yīng)。

　　轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的證券市場

　　在中國建立證券市場，在中國建立司法制度，我們不可以簡單地照抄任何國家的制度。照抄人家的法律不能夠完全起作用，照抄人家的制度也不好用。

　　英國和美國在建立證券市場以前，這兩個國家都是法制國家。它們的法律相對來說都是比較完備的。它們有相當(dāng)完備的合同法、侵權(quán)法和刑法，靠著這三個法，它能夠使得它的證券市場發(fā)展到相當(dāng)程度，以后就不行了。而像中國、俄國這些國家，因?yàn)榉�律更不完備，如果沒有監(jiān)管，單純靠法庭執(zhí)法，證券市場走不了多遠(yuǎn)就會惡化。為什么我說中國的法律更不完備？有法學(xué)家立馬可以反駁我，說我說得不對。他們認(rèn)為中國的法律比起當(dāng)年美國的法律更完備，中國證券市場至少應(yīng)該走得跟美國一樣遠(yuǎn)。實(shí)際上道理是這樣的。我們可以回想一下，中國所有的經(jīng)濟(jì)法、商法，包括證券法、合同法是什么時候建立的，是怎么建立的。所有這些東西都是改革以后建立的，基本上是抄國外的。那又有人說你抄別人完備的法律，那你的法律的完備程度不就跟別人一樣了嗎？這是不對的。我們的很多的法律實(shí)際上是在想辦法抄美國的。中國抄的程度還稍微少一點(diǎn)，俄國更是照抄。俄國很多法律根本就是紐約大學(xué)、哥倫比亞大學(xué)和哈佛大學(xué)法學(xué)院的人到俄國去給他們寫的。美國的法屬于不成文法系。寫在書上的法是原則性的部分，很少。絕大部分的法律是靠判例作后備的。你怎么去解釋原則，你得去看它的判例。你跑到俄國去，你會去看美國的判例嗎？這里面有兩個問題。第一個問題：法律完備的定義上帶著一個基本條件，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　就是盡人皆知，不光是律師，不光是法官。老百姓也得知道，可老百姓能看判例嗎？又有多少律師能看判例？第二個問題：判例都是和制度有關(guān)系的。所以我們可以抄書面上的法律，但是我們沒有辦法抄它的判例，沒有辦法抄它的制度。所以抄來的法律就比原來的更不完備。所以我們就要引進(jìn)監(jiān)管機(jī)制，因?yàn)樗�是主動�?zhí)法的。

　　具體到證券市場這個例子，它的核心就是披露。監(jiān)管者不是靠最后給你判刑，給你罰款來嚇唬你。它的力量靠的不是嚇唬。你要想上市，得先把本子拿出來，你的招股書、資產(chǎn)負(fù)債表、法律文件，所有與他人訂立的合同統(tǒng)統(tǒng)都要披露的。你要出律師的證據(jù)，你要出會計(jì)師事務(wù)所的證據(jù)。這些證據(jù)都是用來證明你所講的話是真實(shí)的。你現(xiàn)在面對的問題不是事后會不會被人罰，而是事前證監(jiān)會要看他的東西，東西不好的話，證監(jiān)會不批。

　　這樣就要來權(quán)衡這兩種機(jī)制誰好誰壞。有的領(lǐng)域看到的更多的是監(jiān)管，有的領(lǐng)域根本沒有監(jiān)管。那什么時候用監(jiān)管，什么時候用法庭？當(dāng)證券市場規(guī)模比較小的時候，顯然是用法庭更好。當(dāng)證券市場規(guī)模更大的時候，顯然是用監(jiān)管更好。相似的道理可以運(yùn)用到其它的情況，包括食品藥品、合同法等等其它的領(lǐng)域。但是當(dāng)我們運(yùn)用到像中國和俄國等經(jīng)濟(jì)體的時候，是不是可以直接地運(yùn)用呢？實(shí)際上運(yùn)用到中國的情況就遠(yuǎn)沒這么好了。

　　為什么呢？因?yàn)楸O(jiān)管有一個重要的條件，那就是在監(jiān)管的時候存在一些中介機(jī)構(gòu)，包括會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及承銷商。這些機(jī)構(gòu)是很重要的提供信息的機(jī)構(gòu)，它們本身是監(jiān)管所需要的。但是在中國，當(dāng)我們建立證券市場的時候，我們這些中介機(jī)構(gòu)是沒有的。整個這些中介機(jī)構(gòu)是隨著證券市場的發(fā)展才慢慢發(fā)展起來的。而這些中介機(jī)構(gòu)自己能不能說真話，跟它自己本身有多少信譽(yù)是連著的，而信譽(yù)是需要時間的。另一個重要的因素就是監(jiān)管機(jī)制所依賴的是市場本身。有許多的中介機(jī)構(gòu)報告給持股人或投資人的信息和市場上應(yīng)該有的東西是不是能對得上。這里面就要有一個條件，那就是你得有這么一個市場，如果根本沒有這個市場，怎么去報呢？而在中國，許多的市場就沒有，有的市場才剛發(fā)展。才剛發(fā)展的意思就是說那個市場上面出來的價值的數(shù)是沒個準(zhǔn)的，比如說土地的價值。為了這項(xiàng)研究工作，我曾經(jīng)問過若干跨國會計(jì)師事務(wù)所里面的中國會計(jì)人員，問他們是怎樣為上市企業(yè)做賬的。他們說那里面有一個特別大的灰色地帶。所以你讓他做完了賬，監(jiān)管出來的信息還是沒個準(zhǔn)。他怎么做的賬呢？大家都知道，工廠里的有些東西是十多年前買的，十多年前的價和今天的價差距特別大。所以還得找一個估值師過來。這一估可就麻煩了，你請他多吃兩頓飯，這個值不就估得多一點(diǎn)了嗎？所以，在有法制、有市場的經(jīng)濟(jì)里，建立證券市場的基礎(chǔ)是原來就有法制，原來就有市場，在這個基礎(chǔ)上面，你再來發(fā)展證券市場，再來發(fā)展法律的執(zhí)法機(jī)制等等。那要是碰到中國這樣的情況，簡單的結(jié)論是沒有的。但如果我們照抄，一定失敗。從眼下這個理論里出來的第一個結(jié)論就是在中國建立證券市場，在中國建立司法制度，我們不可以簡單地照抄任何國家的制度。照抄人家的法律不能夠完全起作用，照抄人家的制度也不好用。那到底什么樣的制度更好呢？這個問題我們正在研究，以后可以再講。

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