在“國退民進”的盛宴中狂歡

　　郎咸平七問顧雛軍 曝光格林柯爾并購神話

　　2001年以前的顧雛軍留給我們的印象似乎僅僅是曾經(jīng)提出過一個頗具爭議的“顧氏熱力循環(huán)理論”。但時至今日，在“整合冰箱產(chǎn)業(yè)”、“進軍汽車產(chǎn)業(yè)”等概念之下，與他相關(guān)的資金調(diào)度動輒數(shù)千萬，甚至數(shù)億元，而顧雛軍本人對于這一切卻似乎只是信手拈來：“我唯一不缺的就是錢”，“錢不是問題，只要有好的項目我會毫不猶豫買下來”。

　　2001年是顧雛軍帶領(lǐng)格林柯爾一舉成名的年份。在這一年，顧雛軍控股的順德格林柯爾公司收購了時為中國冰箱產(chǎn)業(yè)四巨頭之一的廣東科龍電器（000921．ＳＺ），隨后，在《福布斯》雜志2001年中國富豪榜上，顧雛軍赫然位居第20名。此后，顧氏風(fēng)風(fēng)火火掀起一輪又一輪收購風(fēng)暴，美菱電器（000521．ＳＺ）、亞星客車（600213．ＳＨ）、ＳＴ襄軸（000678．ＳＺ）相繼成為其囊中之物。伴隨收購風(fēng)暴而來的是媒體對于顧氏及其背后的格林柯爾的“質(zhì)疑”風(fēng)暴：顧雛軍用于收購的大筆資金從何而來？他究竟是做產(chǎn)業(yè)整合還是資本運作？科龍電器贏利真相如何？顧雛軍進軍汽車產(chǎn)業(yè)的動機是什么？

　　置身于兩個風(fēng)暴的中心，顧雛軍變得日趨神秘。為解答這些問題，我們查閱大量公開披露的資料并進行了研究分析，以期發(fā)現(xiàn)外部表象的內(nèi)部關(guān)聯(lián)，總結(jié)其收購活動中一些規(guī)律性的手段。

　　總體而言，顧雛軍通過其個人全資公司Ｇｒｅｅｎｃｏｏｌ Ｃａｐｉｔａｌ Ｌｉｍｉｔｅｄ（注冊于英屬處女群島，非上市公司）控制麾下格林柯爾系三大產(chǎn)業(yè)：制冷劑，冰箱和客車。制冷劑產(chǎn)業(yè)包括位于天津的格林柯爾制冷劑（中國）有限公司（非上市公司）和在香港上市的格林柯爾科技控股有限公司；
冰箱產(chǎn)業(yè)包括順德格林柯爾公司（非上市公司）控股下的廣東科龍電器股份有限公司（上市公司）和合肥美菱股份有限公司（上市公司）；
客車產(chǎn)業(yè)包括揚州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司（非上市公司）控股的揚州亞星客車公司股份有限公司（上市公司）和襄陽汽車軸承股份有限公司（上市公司）。

　　顧雛軍在短短數(shù)年里令人眼花繚亂的兼并整合終于形成了柯林柯爾系的雛形，但是各方媒體一直質(zhì)疑顧雛軍最多的問題就是他用于收購的巨額資金的來源。事實上，如果對顧雛軍歷次的資本運營活動進行時間和主體兩個維度的分析，即可由此量化他可能的實際支出。

　　9億撬動136億

　　顧雛軍到底花了多少錢？從格林柯爾年表中加總可以查證的顧氏直接參與的投資和收購活動，包括收購科龍、投資南昌工業(yè)園、收購美菱、投資安徽格林柯爾、收購亞星、收購襄軸，顧雛軍花掉了41個億人民幣。

　　顧雛軍真的花了逾40個億的真金白銀嗎？仔細(xì)研究上述投資活動可以發(fā)現(xiàn)，占其中絕對比重的是對南昌工業(yè)園的投資活動共計3．6億美金，對于這樣的投資活動我們有理由認(rèn)為其支付不是一次性的，而且目前這項投資也僅僅是簽訂了意向而已。那么，40億減去合人民幣30多億的3．6億美金，我們發(fā)現(xiàn)，顧雛軍用于其“收購風(fēng)暴”的資金其實只有9億多元人民幣，而這9億元換回來的是一些響當(dāng)當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，資產(chǎn)總值共計136億。

　　我們有理由認(rèn)為，這種以較小成本“撬動”整體產(chǎn)業(yè)的操作是一種時機、條件、謀略和操作手法上精心設(shè)計的共同結(jié)果。那么，機會是怎么出現(xiàn)的，又是怎么被捕捉到的，操作是怎么實現(xiàn)的？

　　借力政策東風(fēng)

　　當(dāng)年顧雛軍在“科龍改制”中途，乘著“國資逐步退出競爭性領(lǐng)域”的東風(fēng)，帶著自己的神秘資本突然降臨正處于危機之中的科龍，將“新民企”的資本與中國家電企業(yè)長期痛苦的產(chǎn)權(quán)問題結(jié)合：科龍易幟，大股東順德政府套現(xiàn)退出。此后顧駕駛著“資本絞肉機”從冰箱產(chǎn)業(yè)開到客車產(chǎn)業(yè)，不斷復(fù)制他入主科龍的經(jīng)驗，一路攻城拔寨。反思其成功之路，很大程度上歸因于他對中國政經(jīng)大局中“國資逐步退出競爭性領(lǐng)域”機會的把握。

　　“國資逐步退出競爭性領(lǐng)域”政策一朝開始疾風(fēng)勁吹，則帶來兩個方向的變化：一個是長期滯后的產(chǎn)權(quán)改革可以大規(guī)模突破；
一個是上個世紀(jì)80年代以來，打著新“洋務(wù)運動”旗號，中央和地方大規(guī)模重復(fù)技術(shù)引進、組建家電企業(yè)所導(dǎo)致的群雄割據(jù)歷史可以終結(jié)。

　　“民企參與國企重組”一時成為主流話語，體制變動突然帶來饕餮盛宴。顧雛軍利用這些地方政府急于加快國資退出的思路，將收購與改制打包在一起，大玩了一把互惠互利的雙贏游戲。

　　根據(jù)我們的分析，顧雛軍的收購成功源自于其獨到的操作手法。顧雛軍的整體操作大致可以分為七步，可以形象地描述為“安營扎寨、乘虛而入、反客為主、投桃報李、洗個大澡、相貌迎人、借雞生蛋”。下面我們就這七個操作手法作詳細(xì)分析。

　　第一步：安營扎寨

　　顧氏通過格林柯爾收購的企業(yè)多數(shù)是上市公司，但是在每一類產(chǎn)業(yè)的上端都是一家顧雛軍100％控股的私人公司，各產(chǎn)業(yè)間表面上看來毫無交叉關(guān)聯(lián)：制冷劑產(chǎn)業(yè)主要是天津的制冷劑廠和他的Ｇｒｅｅｎｃｏｏｌ Ｃａｐｉｔａｌ Ｌｉｍｉｔｅｄ來控制；
冰箱產(chǎn)業(yè)由順德格林柯爾控制；
客車產(chǎn)業(yè)由揚州格林柯爾控制。但是考慮今后跨行業(yè)的購并和未來整體上市的可能等因素，這樣的安排可謂是獨具匠心，深謀遠慮。一來可以分散風(fēng)險，各產(chǎn)業(yè)間不會相互影響，從而穩(wěn)定股價，另一方面，各產(chǎn)業(yè)間的交易往來不必完全公開，保證公司有活動的空間。如果未來考慮上市，是打包還是獨立上市，完全可以隨心所欲。由于順德和揚州格林科爾都是私人公司，因此不必披露其資金來源，這也正是他的高明之處。

　　第二步：乘虛而入

　　在2001年至2004年不到3年的時間里，顧雛軍收購或控股了科龍、美菱、吉諾爾、齊洛瓦、西泠、亞星客車、襄樊軸承等公司。對這些收購對象進行分析，我們可以發(fā)現(xiàn)格林柯爾收購的公司存在一些共同特點。

　　首先，大部分目標(biāo)公司是國有上市公司且收購交易定價較低。實際上，目前除西泠外，包括科龍、美菱等所有與顧氏收購有關(guān)的都是上市公司。對此，顧的一位助手的說法是：“現(xiàn)在不收購以后就沒機會了�！边@個機會當(dāng)然是指這些上市公司重組的機會，而且當(dāng)?shù)卣�府和國家又�?zhǔn)備減持。

　　其次，收購對象多為經(jīng)營困難但品牌較好的企業(yè)�？讫�、美菱、亞星、襄軸無不如此。

　　廣東科龍電器股份有限公司被收購前是中國規(guī)模最大的白色家電制造商和中國家電業(yè)十強企業(yè)之一，擁有優(yōu)秀的制冷技術(shù)團隊及一系列專利技術(shù)及營銷網(wǎng)絡(luò)。繼2000年首次報虧之后，2001中期報表顯示，科龍銷售收入和利潤繼續(xù)下跌。與2000年同期相比銷售收入下跌9·8％，純利急降85％，每股盈利0．02元。中報發(fā)布當(dāng)日，該公司在香港股價下跌12％。

　　美菱電器在業(yè)內(nèi)一直保持穩(wěn)健發(fā)展步伐，自創(chuàng)業(yè)元老張巨聲退隱后，曾一度公告虧損。2001年，美菱電器巨額虧損達3億多元，業(yè)績一路下滑。

　　收購亞星客車是顧雛軍進入客車行業(yè)的第一步棋，顧雛軍企圖用做家電那種無孔不入的營銷方式來做客車。亞星客車是國內(nèi)最早也是最大的大中型豪華客車制造商，是國內(nèi)客車底盤技術(shù)開發(fā)的教父。亞星客車的業(yè)績從1999年開始也一路下滑，直至2003年被收購前每股收益跌至－0．78元，息稅前利潤為－1．4億。2003年一季，亞星客車合并報表顯示，主業(yè)收入和凈利潤分別同比下降38．69％和43．95％。

　　2004年年初格林柯爾宣布收購ＳＴ襄軸，這是格林柯爾繼成功重組揚州亞星客車股份有限公司后，再次出擊汽車產(chǎn)業(yè)。襄軸股份前身為襄陽軸承廠，建于1968年，是國家“四五”期間重點建設(shè)項目，國家四大軸承基地之一，也是目前全國最大的汽車軸承生產(chǎn)專業(yè)廠，擁有國家級的專門從事汽車軸承研究、設(shè)計、開發(fā)的技術(shù)裝備和研發(fā)力量。但是從1999年開始，襄軸的業(yè)績也一路下滑，每股收益和息稅前利潤幾乎為負(fù)值。

　　縱觀顧雛軍收購對象的挑選，可以發(fā)現(xiàn)顧雛軍基本上是在“國資逐步退出競爭性領(lǐng)域”的背景下，把地方政府急于出手的經(jīng)營困難但是生產(chǎn)條件和市場基礎(chǔ)較好的企業(yè)作為收購的對象。這種時機的選擇和收購對象的判斷是整個購并整合成功的基礎(chǔ)。

　　第三步：反客為主

　　分析顧雛軍這幾年收購科龍、美菱、亞星、襄軸的過程，我們發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律，這就是，顧雛軍總是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之前進駐目標(biāo)公司，入主董事會，或成為董事長，或委托自己的副手成為目標(biāo)公司的總裁。

　　2001年11月2日，公告顯示：科龍電器現(xiàn)有董事會將有變動。同時，顧雛軍提早入主科龍董事會。2002年4月18日，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成。

　　2003年7月8日，美菱電器董事會提早選舉顧雛軍為公司董事長。美菱電器股東大會同意李士軍等四人辭去公司董事職務(wù)，增補顧雛軍、林科、成湘洲、霍永新等四人為公司董事，增補陸鑑青、景星、雍鳳山等三人為公司監(jiān)事。2004年3月2日，格林柯爾受讓公司股權(quán)的過戶手續(xù)已辦理完畢。2004年4月份，顧雛軍擔(dān)任了董事長。

　　2004年5月10日，亞星客車控股股東與揚州格林柯爾辦理股權(quán)過戶手續(xù)。2004年4月10日委派格林科爾副總裁出任襄軸總裁。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓須上報國務(wù)院國資委批準(zhǔn)，且證監(jiān)會在異議期內(nèi)未提出異議后方可實施。

　　以上時間順序的安排會使新控股股東更好地了解、管理未來的公司，當(dāng)然，我們也有理由相信，這樣的安排實際上為新控股股東在對公司的一些操作中帶來便利（見其第五步的操作手法）。

　　第四步：投桃報李

　　在分析格林柯爾屢次成功收購、整合冰箱產(chǎn)業(yè)的過程中發(fā)現(xiàn)類似的現(xiàn)象，一面是顧雛軍在收購過程中的屢戰(zhàn)屢勝，一面是顧雛軍入主收購公司之后上市公司在與原來控股的大股東之間的關(guān)聯(lián)交易，這些關(guān)聯(lián)交易的數(shù)額動輒數(shù)以億計，交易內(nèi)容多為對原控股公司欠上市公司的債務(wù)的安排，公司的商標(biāo)、土地使用權(quán)等往往作為抵償債務(wù)或者交換上市公司應(yīng)收帳款的條件。在科龍的收購過程中如此，在美菱的收購過程中也有類似的現(xiàn)象。

　　由于歷史原因，科龍電器的原控股股東欠有上市公司12．6億元的債務(wù)。在顧雛軍出任科龍電器董事長之后的2002年3月15日，當(dāng)時的控股股東表示有能力解決對上市公司的12．6億的欠款，具體辦法是：容聲集團擬將其所持有的科龍電器2．04億股股份轉(zhuǎn)讓給格林柯爾，格林柯爾將此筆轉(zhuǎn)讓價款由原來的5．6億元變更為3．48億元，并直接交給科龍電器代容聲集團償還所欠相應(yīng)數(shù)額的關(guān)聯(lián)欠款，這樣容聲集團的關(guān)聯(lián)欠款將減少至9．12億元，容聲集團擬以其擁有的資產(chǎn)進一步償還關(guān)聯(lián)欠款，“科龍”和“容聲”兩個商標(biāo)，是容聲集團的資產(chǎn)的重要部分。1999年和2000年之間，容聲集團為推廣這兩個商標(biāo)的花費高達3．28億元（中國證券報）。

　　2002年11月25日ＳＴ科龍的公報顯示：容聲集團擬以其擁有的“科龍、容聲、容升”注冊商標(biāo)的專用權(quán)的轉(zhuǎn)讓價款64400萬元，以及土地發(fā)展中心擁有的399614平方米的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓價款中的人民幣21339．71萬元用于代容聲集團歸還容聲集團欠本公司（上市公司）的欠款，交易完成后容聲集團對公司的欠款清償完成。在以上的基礎(chǔ)上，科龍電器同意免去容聲集團的資金占用費5043．．66萬元。董事會的評價是以上的協(xié)議價金及條件屬于公平合理，并能全面徹底地處理容聲集團欠本公司（科龍電器）債務(wù)余額和資金占用費，符合本公司的利益。但是如果我們就這一連串的處理作出某種假設(shè)，倒也符合某種邏輯：首先為通過商標(biāo)的使用權(quán)進行償債打下了伏筆，然后用高價抵償原控股股東對上市公司的巨額債務(wù)。

　　類似的操作在格林柯爾收購美菱電器的過程中又有發(fā)生。根據(jù)美菱電器的2003年12月3日的公告顯示：美菱電器（000521）擬以其42725．09萬元的應(yīng)收款、集團公司對股份公司10110．53萬元的債務(wù)、洗衣機公司對股份公司30918．49萬元的債務(wù)受讓集團公司擁有的位于合肥市經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)934984．67平方米的土地使用權(quán)及洗衣機公司房產(chǎn)和附屬設(shè)備。根據(jù)該公告，公司房產(chǎn)和附屬設(shè)備主要是洗衣機公司擁有的21393平方米的洗衣機聯(lián)合廠房。

　　以上關(guān)聯(lián)交易按照某種時間順序進行，如果我們作出一點假設(shè)，一切便符合邏輯：每次成功收購的背后，總隱含著某些與原來控股大股東之間的默契，那就是柯林克爾通過作出某種承諾獲得購買原來控股大股東所持法人股的優(yōu)先權(quán)利，甚至獲得對格林柯爾較為有利的交易條件，(點擊此處閱讀下一頁)

　　在顧雛軍入主上市公司后，通過和原來的控股大股東進行債務(wù)豁免或者其他關(guān)聯(lián)交易獲得好處。如此禮尚往來，投桃報李，如果真是這樣，受到損失的僅是中小股東。

　　第五步：洗個大澡

　　通觀格林柯爾收購的公司，它們都有很多共性：業(yè)績連年下滑，有的甚至被特別處理或瀕臨退市，基本上已失去在二級市場上的融資功能。那么，如何使這些休克的“魚”起死回生，再次造血呢？不二法門就是要贏利。而贏利的根本途徑應(yīng)該是核心競爭力和運營效率的提升�？墒沁@個途徑在短期內(nèi)很難實現(xiàn)。怎么辦呢？走偏門。其中有一個偏門就是紙上文章，玩數(shù)字游戲。簡單說，贏利＝收入－成本－費用－息稅。這個公式告訴我們，公式右邊任何一項都有文章可做。格林科爾又是如何做的呢？

　　通過研究它的財務(wù)報表和股市表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)它在上市公司的“費用”上做了文章——反客為主后，大幅拉高收購當(dāng)年費用，形成巨虧，一方面降低收購成本，另一方面為將來報出利好財務(wù)報表和進一步的資本運作留出騰挪空間。只此一招，就可以“洗去”未來年份的大塊費用負(fù)擔(dān)，輕裝上陣，出來一份干干凈凈報表，“贏利”就變得容易多了。下面，我們就逐一分析。

　　1）科龍電器

　　2001年10月31日，科龍電器正式宣告第一大股東易主。格林柯爾并沒有零售消費品的運作經(jīng)驗。在技術(shù)和品牌營銷并重的家電行業(yè)競爭環(huán)境下，科龍能取得全新發(fā)展嗎？

　　如何在短期內(nèi)贏利成為擺在格林科爾面前必須做的事情。于是，紙面文章可能就成為最簡單的方法。

　　2001底，針對容聲集團對上市公司的8．6億元的欠款，出于穩(wěn)健性原則，ＳＴ科龍按20％的比例提取了應(yīng)收賬款準(zhǔn)備金，高達1．72億元，讓我一次“虧”個夠。同時，股市做出負(fù)面回應(yīng)，股價應(yīng)聲下跌。而后來，凈利潤由2002年10127．70萬元增至2003年的20218．02萬元，效果明顯。

　　2）美菱電器

　　2003年，美菱電器投入格林柯爾懷抱，而公司發(fā)布的2003年年報顯示，美菱電器已步入虧損陣營。這是它業(yè)績首次報虧，美菱電器虧損1．95億?2002年度的盈利為810萬元?，主營業(yè)務(wù)利潤急驟下降，管理費用及經(jīng)營費用迅猛上升。

　　美菱電器的主營業(yè)務(wù)利潤由2002年的27429．89萬元降至2003年的23058．89萬元，同比下降15．9％，盡管其主營業(yè)務(wù)收入比2002年增長9．7％，達13．84億元。

　　經(jīng)營費用迅猛上升。美菱電器年報顯示，2002年末期，公司管理費用是0．49億元，2003年翻了兩番，達到1．56億元。美菱的經(jīng)營費用也由2002年的1．86億上升至2003年的2．23億元。此舉很容易讓人想到這是把轉(zhuǎn)制前的“瘀血”一次放掉，以便日后輕裝上陣。股市隨即做出負(fù)面反應(yīng)。

　　美菱電器對此的解釋是，2003年家電行業(yè)的市場競爭仍然十分激烈，銷售價格持續(xù)走低，原材料價格卻節(jié)節(jié)上漲，中外許多其它家電企業(yè)紛紛進入冰箱行業(yè)，整個行業(yè)增長趨慢，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩；
公司改制前，因國企體制長期遺留的歷史包袱較重。但值得注意的是，與美菱同處于一個行業(yè)、一個家族的科龍電器卻逆市飄紅，凈利潤由2002年的10127．70萬元，增至2003年的20218．02萬元。

　　3）亞星客車

　　2003年12月15日，亞星客車?600213?發(fā)布公告，公司控股股東江蘇亞星客車集團有限公司已于本月10日與顧雛軍旗下?lián)P州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司簽訂股份轉(zhuǎn)讓合同書。該合同書寫明：揚州格林柯爾以協(xié)議收購方式收購江蘇亞星客車集團持有的公司11527．25萬股國家股，占公司總股本的60．67％，收購?fù)瓿珊�，揚州格林柯爾成為亞星客車的第一大股東，而亞星集團僅保留7％的股份。

　　客車公司2003年業(yè)績不佳，亞星客車虧損1．48億?2002年的盈利是2229．65萬元?，這是它業(yè)績首次報虧。原來業(yè)績還算相對穩(wěn)定的亞星客車，2003年度突然爆出有史以來第一次虧損，而且是每股虧損0．78元的巨虧。

　　因此，柯林格爾在亞星客車上的手法不得不讓人懷疑顧雛軍在重操故技。亞星客車年報顯示，報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入79872萬元，實現(xiàn)利潤總額－14912萬元，出現(xiàn)了公司有史以來的第一次虧損。主營業(yè)務(wù)利潤由2002年的9394．38萬元驟降至2878．82萬元，降幅高達69．4％。

　　年報對此的解釋是，公司于年初調(diào)整了經(jīng)營層班子，新經(jīng)營層班子需要有一個完全進入角色的過程，在尚未全面施展經(jīng)營方略之際，面對著控股股東轉(zhuǎn)讓控股權(quán)這一重大事項，經(jīng)營層存在不穩(wěn)定因素；
近幾年來公司一直存在著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理、主導(dǎo)產(chǎn)品不突出、生產(chǎn)公路客車產(chǎn)品的長度約束在9米以下等問題。繼而自2002年9月生產(chǎn)公路客車產(chǎn)品的長度又進一步被限制在8．2米以下，上半年贏利能力強的大中型公路客車在主營收入中所占比重極小，下半年突破生產(chǎn)公路客車長度限制，陸續(xù)推出十余款大中型公路客車，使下半年主營業(yè)務(wù)有所增長，但較大的產(chǎn)品開發(fā)費和促銷費等亦難以在短期內(nèi)消化，公司的成本和產(chǎn)品價格管理也存在一定差距；
在客觀方面，“非典疫情”對客車的營銷也產(chǎn)生較大負(fù)面影響。但公司在新產(chǎn)品開發(fā)、營銷體系建設(shè)、降低物資采購成本等方面做了一定的工作，繼續(xù)保持了公司大、中型客車產(chǎn)品的市場占有率。

　　亞星客車與美菱有著相同的命運。亞星客車管理費用由2002年0．42億元上升至2003年的1．02億元，翻了一番。經(jīng)營費用2002年是3200萬元，2003年則增至5260萬元。股市隨即做出負(fù)面反應(yīng)，但在由此產(chǎn)生的未來贏利預(yù)期的帶動下，很快反彈。

　　4）襄陽軸承

　　公司于2004年4月9日分別在《中國證券報》和《證券時報》上披露了公司第一大股東襄陽汽車軸承集團公司于2004年4月8日與揚州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司正式簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓合同書》的有關(guān)事宜。

　　公司董事會提醒廣大投資者，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，須由國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會審核批準(zhǔn)。同時，由于本次收購人持有本公司的股份未超過公司總股本的30％，所以不必履行要約收購義務(wù)，但需經(jīng)中國證監(jiān)會審核無異議后，方可履行《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》。

　　從目前看來，襄陽軸承是剛剛摘去星的ＳＴ公司，同樣的問題擺在格林科爾面前——短期要贏利，去掉ＳＴ。格林科爾會不會重操故技，再次上演費用把戲呢？讓我們拭目以待。

　　第六步：相貌迎人

　　顧雛軍頻頻出手收購，讓人眼花繚亂，嘆為觀止。但更為令人驚嘆的是其經(jīng)營能力，被收購的企業(yè)，在其經(jīng)營一年后，立即扭虧為盈，交出一份漂亮的財務(wù)報表。這一切似乎都在說明，顧雛軍不僅能整合企業(yè)，而且更是一個經(jīng)營專家。

　　顧雛軍對科龍的收購于2002年5月正式完成。2003年4月1日公布的2002年報每股收益是0．2025元，雖然三天后又調(diào)整為每股只有0．1021元了?但與前兩年的連續(xù)虧損相比，這一業(yè)績已經(jīng)足以讓投資者歡呼雀躍了。下面三張圖分別反映科龍、美菱、亞星近幾年的凈利潤狀況。在顧雛軍重組科龍后的2002年，重組美菱后的2004年1季度，重組亞星后的2004年1季度，上述公司都實現(xiàn)了盈利（見圖四、圖五、圖六）。

　　是顧雛軍的經(jīng)營能力導(dǎo)致乾坤扭轉(zhuǎn)嗎？美菱和亞星的收購都是2003年完成，扭虧發(fā)生在2004年，由于季報信息的有限，我們重點分析2002年扭虧的科龍。簡單比較科龍1999年、2000年、2001年、2002年的經(jīng)營狀況可知，在1999年、2000年、2001年、2002年，科龍公司的主營收入分別是56．2億元、38．7億元、47．2億元、48．8元，而同期的主營業(yè)務(wù)利潤分別為17．74億元、6．19億元、7．66億元、10．25億元，凈利潤分別是6．85億、－4．71億、－12．3億和2億（后調(diào)整為1億）。近3年來科龍主營收入有所起伏，相應(yīng)利潤也有所變化，但是毛利潤率基本持平（見圖七）。

　　但為什么公司的凈利潤變化卻如此大呢？真正的差別是各年度計提的各項主要費用，存在巨大的差別，尤其是管理費用和營業(yè)費用。從前一節(jié)的敘述可以發(fā)現(xiàn)，在2001年，科龍的費用急劇攀升，而之后的2002年費用卻銳減，奧妙在哪里呢？

　　仔細(xì)閱讀科龍2002年的財務(wù)報表，可以發(fā)現(xiàn)，在2002年，科龍公司壞賬準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回約0．5億元，存貨減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回約2．12億元，沖回廣告費7900萬元，維修費撥備相對2001年度減少計提約5000萬元；
合計約3．9億。那么如果2001年沒有這些壞賬準(zhǔn)備，存貨跌價損失準(zhǔn)備和廣告費用、維修費用照常提取，科龍2002年還能是扭虧為盈嗎？依此進行簡單還原，得到新的科龍凈利潤變化圖�？梢钥闯�，如果沒有2001年的計提和2002年的轉(zhuǎn)回，科龍在2003年并沒有盈利（見圖八）。

　　從另外一個角度，再對科龍1999年、2000年、2001年、2002年的費用收入比進行比較，科龍在2001年的費用收入比高得異常，而如果以1998年、1999年、2000年的平均費用比24％對科龍2001年、2002年進行同比還原的話，得到的結(jié)論是：科龍凈利潤根本沒有好轉(zhuǎn)。而美菱和亞星的費用變化存在同樣的現(xiàn)象。如果依同樣的思路，以近三年的平均費用水平24％和8％對美菱和亞星2004年一季度凈利潤進行還原，并以一季度經(jīng)營狀況預(yù)計全年經(jīng)營狀況，可以發(fā)現(xiàn)，此三家公司無一盈利（見圖九、圖十、圖十一）。

　　考慮到無法完全模擬出真實的費用情況，上述這種同比費用還原方法還只能停留在定性說明的程度，但一個不爭的事實是：費用的調(diào)節(jié)對凈利潤有根本性的影響。而顧雛軍收購入主后，被收購公司的費用無一例外地飆升，從一個側(cè)面說明其次年的扭虧為盈與這些費用飆升關(guān)系重大。顧雛軍不是經(jīng)營之神，但其對財務(wù)報表的洞察、理解和執(zhí)行能力，確實稱得上熟練級。

　　第七步：借雞生蛋

　　從顧雛軍收購科龍開始，人們就對他的錢從何而來產(chǎn)生了強烈的疑問。那到底是什么支撐著他無休止地進行收購？我們在對科龍一系列收購活動進行分析后發(fā)現(xiàn)，顧雛軍利用了科龍電器的強大現(xiàn)金流而不只是單單靠他個人的資金，來完成他在冰箱產(chǎn)業(yè)的收購，達到他整合冰箱產(chǎn)業(yè)的目的。圖十二描述了自2002年以來，科龍的系列并購與投資。

　　不算南昌工業(yè)園和揚州生產(chǎn)基地這兩項投資，光是用于并購，科龍就投入了至少4億元的真金白銀。除此之外，科龍還是華意壓縮的第二大股東。

　　作為消費品生產(chǎn)企業(yè)，科龍在日常運營中產(chǎn)生了巨大的現(xiàn)金流。例如，科龍電器2003年主營業(yè)務(wù)收入為61．7億元。一般地，科龍的經(jīng)銷商都是先付款后提貨，而在供貨商和廣告商那里，科龍可以拿到30天到90天的賬期。以60天的平均賬期來計算，就有10億元的現(xiàn)金一直留在科龍的賬面上（61．7／360×60）。因此，科龍有充裕的現(xiàn)金用于投資。顯然?收購科龍給顧雛軍帶來了產(chǎn)業(yè)收購擴大效應(yīng)，他動用了科龍的強大資金流來幫助他完成對冰箱產(chǎn)業(yè)的整合。

　　反思顧雛軍

　　顧雛軍對冰箱業(yè)的整合得到了中國專家學(xué)者和政府官員的贊美之聲。甚至有人將他詡為中國的摩根。我們不排除顧雛軍的殫精竭慮和運營管理的成效，但是換個角度，我們看到的則是在“國資退出競爭性領(lǐng)域”大潮背景下，一個長袖善舞精于運作的顧雛軍。

　　難道顧雛軍模式就是我們經(jīng)濟改革十余年來所期望的“民營企業(yè)家”嗎？如果顧雛軍就是中國民營企業(yè)家的典范，那我真要為中國的未來而哭泣了。顧雛軍先生會不會在以后的運作中繼續(xù)故伎重演，本文中的部分假設(shè)是否能進一步驗證，我們將拭目以待。

　　●本文系在郎咸平指導(dǎo)下由紀(jì)麗琴、白云峰、蔡宇、馮冰、任建斌、孫夢暉、張軼超所完成（郎咸平）

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