余永定：關(guān)于升息必要性的四個(gè)理由*

　　目前學(xué)術(shù)界爭(zhēng)議較多的兩個(gè)問題是利息率問題和匯率問題。我個(gè)人主張對(duì)利息率進(jìn)行微量上調(diào)。理由如下：

　　第一，利息率是貨幣政策方向的最重要信號(hào)。目前的各項(xiàng)主要利息率水平都維持在2002年2月的水平上，而當(dāng)時(shí)的利息率水平是自97年實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策期間所達(dá)到的最低水平。目前的貨幣政策方向與當(dāng)時(shí)相反，但利息率卻一直維持不變，這是難以令人理解的。如果說當(dāng)時(shí)的8次降息對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)是有效的，那末目前升息也將對(duì)防治經(jīng)濟(jì)過熱會(huì)產(chǎn)生積極作用。在中國(guó)目前條件下，貨幣政策主要包含三個(gè)構(gòu)成部分：信貸政策、貨幣供應(yīng)政策、利息率政策。三者之間的作用各不相同、當(dāng)方向應(yīng)該是相同的。目前由于通貨膨脹率的上升，實(shí)際利息率不斷下降，利息率政策與信貸政策和貨幣供應(yīng)政策已經(jīng)發(fā)生矛盾。這種矛盾必將降低貨幣政策的有效性。

　　第二，名義利率不變不利于中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。中國(guó)的實(shí)際利息率在貨幣緊縮期間一直處于下降狀態(tài)，目前已經(jīng)為負(fù)值。根據(jù)高盛的一份研究報(bào)告, 同貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度相比，一年期貸款的實(shí)際利息率經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平有更強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。較低的實(shí)際利息率往往伴隨著較高的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)的利息率彈性較低，在其他情況不變的條件下，實(shí)際利息率的下降將刺激政府所希望控制的房地產(chǎn)和長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施的投資需求。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速將導(dǎo)致通貨膨脹率上升，通貨膨脹率上升將導(dǎo)致實(shí)際利息率下降，實(shí)際利息率下降反過來又會(huì)推動(dòng)投資的增加。名義利息率不變顯然不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

　　第三，提高利息率有助于提高信貸市場(chǎng)上資金的分配效益。降低信貸和貨幣增長(zhǎng)速度有利于抑制投資熱和通貨膨脹，但借貸市場(chǎng)上也出現(xiàn)資金緊張的狀況。從圖14(見下文)可以看出，當(dāng)信貸供應(yīng)量減少（或增長(zhǎng)速度下降）之后，對(duì)應(yīng)于給定的信貸需求量（或增長(zhǎng)速度），均衡利息率水平應(yīng)該相應(yīng)上升（由i0 上升到i1），否則，就會(huì)出現(xiàn)信貸缺口M0-M1。在這種情況下，套利的外國(guó)資金就會(huì)流入，各種非法的和地下的借貸活動(dòng)就會(huì)應(yīng)運(yùn)而生�？傊�，由于利息率政策與信貸政策（貨幣供應(yīng)量目標(biāo)）的不一致性，提高了交易成本、降低了分配效率，不利于正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展、不利于本國(guó)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展。允許利息率有所上升的同時(shí)，如果有必要，我們可以相應(yīng)放松信貸控制。在兩種情況下，貨幣條件的松緊程度是一樣的，但在后一情況下，借款者自由選擇的程度加大了，資金分配的效率也會(huì)相應(yīng)提高。

　　第四，長(zhǎng)期的低利息率和負(fù)利息率不利于資源的優(yōu)化配置和經(jīng)濟(jì)效益的提高。許多發(fā)展中國(guó)家在一定時(shí)期內(nèi)實(shí)行了金融抑制政策（使實(shí)際利息率低于零或使之低于均衡水平）。對(duì)于這種政策的后果，在經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中是有爭(zhēng)議的（World Bank, 1993）。在中國(guó)由于居民儲(chǔ)蓄傾向高，資金供給充分，利息率低似乎是自然的事情。但是，中國(guó)的投資需求也很高，因而利息率低并非理所當(dāng)然。利息率低是造成企業(yè)過度投資和投資效益低下的重要原因。由于中國(guó)企業(yè)對(duì)于間接融資的高度依賴，投資效益低下必然導(dǎo)致不良債權(quán)的增加，并通過銀行危機(jī)和金融危機(jī)影響中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。雖然從理論上說，投資結(jié)構(gòu)失衡、投資效益低下是不能通過宏觀貨幣政策解決的。但是，較高的利息率在一定條件下可以抑制低效率企業(yè)的投資需求，迫使低效率企業(yè)退出市場(chǎng)，從而有助于糾正中國(guó)投資結(jié)構(gòu)的失衡。中國(guó)稀缺資源的定價(jià)過低，特別是土地和資本使用成本過低是中國(guó)許多資本、土地密集型產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)、投資增長(zhǎng)速度過快的根本原因。在理想的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，自由浮動(dòng)的利息率是決定企業(yè)投資還是不投資、以及投資多少的重要“篩選器”。提高利息率將迫使企業(yè)停止投資于低效率的項(xiàng)目，從而改善資源配置、提高經(jīng)濟(jì)的整體效益。對(duì)于中國(guó)而言，只有適當(dāng)提高利息率、加速利息率自由化的步伐，讓利息率充分發(fā)揮“篩選器”作用，才能從根本上解決當(dāng)前投資結(jié)構(gòu)失衡、效益低下的問題。

　　*內(nèi)部研究報(bào)告，2004年9月。

　　作者為社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng)，本文來源于該所網(wǎng)站。

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