盧鋒：對(duì)人民幣匯率爭(zhēng)論的理論思考

　　中國(guó)匯率低估問(wèn)題討論，從2001年英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表評(píng)論文章開(kāi)始，至今已延續(xù)5年多。我國(guó)單個(gè)經(jīng)濟(jì)政策在國(guó)內(nèi)外引起如此廣泛關(guān)注，分析觀點(diǎn)和意見(jiàn)在學(xué)術(shù)界出現(xiàn)如此大分歧和爭(zhēng)論，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策史上也屬罕見(jiàn)。匯率作為調(diào)節(jié)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)與外部經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的基本價(jià)格變量，具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的復(fù)雜影響，對(duì)這個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)踐提出的重大問(wèn)題，確實(shí)需要把理論和現(xiàn)實(shí)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行深入探討。

　　我認(rèn)為對(duì)這一問(wèn)題需要從比較長(zhǎng)期和理論分析角度進(jìn)行研究。我的看法可概括為兩點(diǎn)。一是人民幣匯率政策爭(zhēng)論集中在名義匯率調(diào)整問(wèn)題上，但是從分析角度看實(shí)質(zhì)問(wèn)題在于實(shí)際匯率是否失衡，因而需要樹(shù)立實(shí)際匯率概念。二是可以中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為視角，分析在經(jīng)濟(jì)快速追趕背景下人民幣實(shí)際匯率長(zhǎng)期變動(dòng)是否存在趨勢(shì)和規(guī)律，作為我們把握短期問(wèn)題討論的參照。為此需要結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況，重新研究國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)理論假說(shuō)（下面簡(jiǎn)稱(chēng)巴拉薩效應(yīng)）。

　　在匯率政策討論中建立實(shí)際匯率概念和分析視角，是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的常識(shí)性要求。實(shí)際匯率是利用名義匯率調(diào)整得到的兩國(guó)相對(duì)價(jià)格。一個(gè)盒飯8元錢(qián)，這個(gè)名義價(jià)格還不足以顯示盒飯貴賤，需要與其它物品和服務(wù)名義價(jià)格比較才能得到顯示其相對(duì)稀缺度的實(shí)際價(jià)格信息。依據(jù)類(lèi)似道理，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體調(diào)節(jié)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)關(guān)系的基本價(jià)格變量是實(shí)際匯率，名義匯率影響需要在實(shí)際匯率基礎(chǔ)上加以定義和闡述。

　　從長(zhǎng)期分析思路看，人民幣匯率爭(zhēng)論實(shí)質(zhì)在于要回答一國(guó)經(jīng)濟(jì)快速成長(zhǎng)并逐步縮小與發(fā)達(dá)國(guó)家差距的追趕過(guò)程中，其本幣實(shí)際匯率是否存在某種變動(dòng)趨勢(shì)？如果存在這方面趨勢(shì)，如何在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和國(guó)際比較經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上闡述其發(fā)生機(jī)制和經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯？如果這方面趨勢(shì)能在一般理論層面得到解釋?zhuān)�如何結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)證據(jù)現(xiàn)實(shí)分析人民幣近年是否失衡？

　　國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)巴拉薩效應(yīng)理論構(gòu)成從這一角度討論的起點(diǎn)模型。名稱(chēng)有點(diǎn)生僻，然而經(jīng)濟(jì)含義很簡(jiǎn)單，是要解釋國(guó)際價(jià)格比較領(lǐng)域的一個(gè)司空見(jiàn)慣現(xiàn)象，就是如果把100美元用匯率兌換為不同國(guó)家貨幣，在窮國(guó)能夠買(mǎi)到比富國(guó)更多的物品，也就是窮國(guó)物價(jià)比富國(guó)低，或者說(shuō)窮國(guó)的市場(chǎng)匯率平價(jià)高于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)因而二者比率即實(shí)際匯率小于1。以我國(guó)現(xiàn)階段情況為例，2005年匯率轉(zhuǎn)換人均收入1740美元，用PPP轉(zhuǎn)換人均收入為6600美元，說(shuō)明我國(guó)物價(jià)比美國(guó)這類(lèi)富國(guó)便宜三倍以上，相對(duì)價(jià)格即實(shí)際匯率不到0.3。

　　巴拉薩效應(yīng)通過(guò)引入兩部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率差異等假說(shuō)解釋這類(lèi)現(xiàn)象。假設(shè)反應(yīng)各國(guó)產(chǎn)出或消費(fèi)品中包括“可貿(mào)易品”和“不可貿(mào)易品”兩部門(mén)商品，假設(shè)可貿(mào)易品部門(mén)國(guó)際勞動(dòng)生產(chǎn)率差異較大，即窮國(guó)生產(chǎn)率遠(yuǎn)低于富國(guó)；
不可貿(mào)易部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率國(guó)際差異較小。國(guó)際貿(mào)易使可貿(mào)易品價(jià)格大體可比，窮國(guó)相對(duì)國(guó)外很低的勞動(dòng)生產(chǎn)率，導(dǎo)致該部門(mén)相對(duì)國(guó)外很低的工資水平。然而一國(guó)內(nèi)部勞動(dòng)力部門(mén)間流動(dòng)性對(duì)兩部門(mén)工資產(chǎn)生趨同性影響，結(jié)果不可貿(mào)易部門(mén)雖然生產(chǎn)率與國(guó)外差距不大，由于工資與可貿(mào)易部門(mén)大體均衡也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外水平，從而使該部門(mén)價(jià)格也相應(yīng)低于國(guó)外水平。由于一籃子產(chǎn)品價(jià)格包含兩部門(mén)產(chǎn)品，窮國(guó)非貿(mào)易品價(jià)格相對(duì)國(guó)外較低，導(dǎo)致一般物價(jià)相對(duì)國(guó)外較低，因而實(shí)際匯率并不像購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)假設(shè)得那樣等于1。這個(gè)理論簡(jiǎn)潔清晰，對(duì)國(guó)際相對(duì)價(jià)格差異提出了一個(gè)邏輯一致并且得到廣泛國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證據(jù)印證的解釋。

　　把這個(gè)解釋運(yùn)用到經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程，可以獲得對(duì)我們研究問(wèn)題具有重要認(rèn)識(shí)參考意義的推論。如果巴拉薩效應(yīng)對(duì)給定時(shí)點(diǎn)處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段國(guó)家相對(duì)價(jià)格差異具有解釋力，把它運(yùn)用到一國(guó)經(jīng)濟(jì)追趕動(dòng)態(tài)過(guò)程中對(duì)其實(shí)際匯率變動(dòng)也應(yīng)具有解釋力。依據(jù)巴拉薩效應(yīng)基本邏輯，一國(guó)經(jīng)濟(jì)如能發(fā)生持續(xù)追趕過(guò)程，其生產(chǎn)率提高的結(jié)構(gòu)屬性會(huì)內(nèi)生出本幣實(shí)際匯率升值趨勢(shì)。由此可見(jiàn)，巴拉薩效應(yīng)并不是一個(gè)全面解釋實(shí)際匯率決定因素的理論，但是對(duì)不同國(guó)家實(shí)際匯率差異、或者一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段實(shí)際匯率變動(dòng)，提供了一個(gè)長(zhǎng)期供給面因素的理論性解釋。

　　可以用一個(gè)思想試驗(yàn)進(jìn)一步表達(dá)上述推論。假定得到“神力佑助”，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在一夜之間趕上美國(guó)，我國(guó)人均收入與美國(guó)大體相當(dāng)，依據(jù)巴拉薩效應(yīng)推測(cè)，人民幣實(shí)際匯率也會(huì)在一夜之間升值3倍左右，使人民幣匯率與購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)大體一致。對(duì)這個(gè)凸現(xiàn)巴拉薩效應(yīng)實(shí)質(zhì)含義的假設(shè)性推論，國(guó)際比較數(shù)據(jù)給出了確定無(wú)疑的經(jīng)驗(yàn)支持。對(duì)100多個(gè)國(guó)家相對(duì)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)回歸分析顯示，至少在人均收入大跨度變動(dòng)分析場(chǎng)合，兩個(gè)變量由巴拉薩效應(yīng)所提示對(duì)應(yīng)關(guān)系顯著成立，把這類(lèi)截面數(shù)據(jù)證據(jù)推演到時(shí)間序列場(chǎng)合也應(yīng)當(dāng)成立。另外對(duì)當(dāng)代成功基本完成追趕國(guó)家相對(duì)價(jià)格動(dòng)態(tài)變化軌跡也支持這一推論。

　　實(shí)際追趕當(dāng)然不可能在思想試驗(yàn)中完成，對(duì)于中國(guó)這樣大國(guó)即便能有幸實(shí)現(xiàn)追趕，也至少需要幾代人持續(xù)努力才有望實(shí)現(xiàn)，因而巴拉薩效應(yīng)推論的實(shí)際匯率變動(dòng)在現(xiàn)實(shí)世界會(huì)作為一種趨勢(shì)性力量逐步展開(kāi)。然而上述討論說(shuō)明，如果我們相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)追趕有望持續(xù)，給定目前我國(guó)不到0.3相對(duì)價(jià)格水平，人民幣實(shí)際匯率遲早需要進(jìn)入升值通道。在這個(gè)意義上，人民幣實(shí)際匯率升值是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成功帶來(lái)的問(wèn)題，也是管理一個(gè)成功追趕進(jìn)程所難以避免的問(wèn)題。

　　問(wèn)題在于人民幣實(shí)際匯率升值階段何時(shí)到來(lái)？對(duì)這個(gè)問(wèn)題需要通過(guò)仔細(xì)觀察我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)尋求解答，而不能僅僅根據(jù)理論推論或成見(jiàn)加以判斷。觀察我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際情況，觀察人民幣匯率爭(zhēng)論情況，可以看出最近幾年人民幣實(shí)際匯率升值開(kāi)始變成重大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。這一議題確實(shí)較早在外國(guó)媒體中提出，甚至被外國(guó)某些不懷好意政客和評(píng)論家借題發(fā)揮，然而我們不能因?yàn)橥鈬?guó)人首先提出，就認(rèn)為這一定是沒(méi)有實(shí)質(zhì)意義的偽問(wèn)題。2001年《金融時(shí)報(bào)》那篇題為“中國(guó)廉價(jià)貨幣”評(píng)論文章，用日本果農(nóng)面臨中國(guó)水果進(jìn)口壓力作為人民幣低估證據(jù)，認(rèn)定操縱匯率是日本和中國(guó)經(jīng)濟(jì)追趕的基本戰(zhàn)略，邏輯和推論都錯(cuò)得離譜！然而也不應(yīng)否認(rèn)，正是這篇短文在錯(cuò)誤的時(shí)間和地點(diǎn)，用錯(cuò)誤的對(duì)象和推論，提出了一個(gè)有意義的問(wèn)題。對(duì)此不必因人廢言，也不必因言廢事，而應(yīng)從我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)追趕目標(biāo)出發(fā)，依據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)情況，實(shí)事求是地分析問(wèn)題背后的客觀規(guī)律。

　　如果發(fā)生可貿(mào)易部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率“相對(duì)相對(duì)”追趕，依據(jù)巴拉薩效應(yīng)假說(shuō)本幣均衡實(shí)際匯率需要升值。問(wèn)題在于這一升值是通過(guò)名義匯率升值實(shí)現(xiàn)，還是通過(guò)一般物價(jià)較快上漲升值，抑或通過(guò)二者某種組合實(shí)現(xiàn)。巴拉薩效應(yīng)理論提出的1964年，布雷頓森林國(guó)際貨幣體系仍如日中天，固定匯率制是討論現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的普遍假設(shè)，因而有關(guān)原始文獻(xiàn)沒(méi)有特別討論通過(guò)名義匯率升值可能性。然而從理論和經(jīng)驗(yàn)分析上看，可以假設(shè)由巴拉薩效應(yīng)發(fā)生的實(shí)際匯率升值要求，有可能通過(guò)物價(jià)變動(dòng)實(shí)現(xiàn)，也可以部分甚至完全通過(guò)名義匯率升值實(shí)現(xiàn)。

　　可以通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單修改模型對(duì)巴拉薩效應(yīng)提出一個(gè)拓展表述，得出可以通過(guò)名義匯率變動(dòng)實(shí)現(xiàn)巴拉薩效應(yīng)派生的實(shí)際匯率升值要求。分析實(shí)際匯率升值具體方式，關(guān)鍵取決于勞動(dòng)生產(chǎn)率快速增長(zhǎng)同時(shí)，工資是否與勞動(dòng)生產(chǎn)率同比例增長(zhǎng)，即單位勞動(dòng)成本是否變動(dòng)。從理論上看，如果可貿(mào)易部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率與工資同方向并且同比例增長(zhǎng)，那么實(shí)際匯率升值通過(guò)物價(jià)變動(dòng)實(shí)現(xiàn)。如果可貿(mào)易部門(mén)工資增長(zhǎng)低于勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，該部門(mén)單位勞動(dòng)成本下降，實(shí)際匯率升值則至少部分需要通過(guò)名義匯率升值實(shí)現(xiàn)。

　　由此可見(jiàn)，從巴拉薩效應(yīng)角度觀察人民幣匯率長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)，關(guān)鍵是要考察兩方面經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。一是考察我國(guó)可貿(mào)易部門(mén)“相對(duì)相對(duì)”勞動(dòng)生產(chǎn)率變動(dòng)情況，觀察人民幣實(shí)際匯率是否發(fā)生趨勢(shì)性變動(dòng)。我在研究中以制造業(yè)作為可貿(mào)易部門(mén)代表，服務(wù)業(yè)作為不可貿(mào)易部門(mén)代表，仔細(xì)整理估測(cè)改革開(kāi)放以來(lái)兩部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率數(shù)據(jù)，并與美國(guó)等13個(gè)OECD同類(lèi)數(shù)據(jù)比較，發(fā)現(xiàn)1995年以來(lái)十余年間，我國(guó)可貿(mào)易部門(mén)“相對(duì)相對(duì)”勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)接近一倍，對(duì)人民幣實(shí)際匯率引入升值壓力。然而對(duì)照現(xiàn)實(shí)情況，雖然人民幣實(shí)際匯率在1994-1997年間明顯升值，然而1998年以后直到2005年匯改前反而呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)，由此推論人民幣實(shí)際匯率可能存在顯著低估。

　　二是考察我國(guó)可貿(mào)易部門(mén)單位勞動(dòng)成本相對(duì)變動(dòng)情況，觀察人民幣實(shí)際匯率升值是否需要通過(guò)名義匯率升值來(lái)實(shí)現(xiàn)。通過(guò)考察相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)1995年以來(lái)十年前后，我國(guó)制造業(yè)單位勞動(dòng)成本相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，不同度量指標(biāo)累計(jì)下降幅度在30-40%上下。依據(jù)巴拉薩效應(yīng)拓展解釋?zhuān)�這方面變動(dòng)對(duì)人民幣名義匯率引入升值壓力。對(duì)照實(shí)際情況，人民幣兌美元以及有效名義匯率雖然在1994-1997年間明顯升值，然而1998年到2005年匯改前也表現(xiàn)出貶值趨勢(shì)，由此推論人民幣名義匯率可能存在顯著低估。

　　巴拉薩效應(yīng)并不是完整的均衡實(shí)際匯率理論，而是揭示一個(gè)經(jīng)濟(jì)追趕過(guò)程國(guó)家貨幣均衡實(shí)際匯率的供給面最重要長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)因素，因而僅僅利用巴拉薩效應(yīng)并不足以解釋給定時(shí)期實(shí)際匯率具體表現(xiàn)。討論人民幣匯率問(wèn)題，還需要考慮巴拉薩效應(yīng)模型沒(méi)有包括的其它重要變量。例如我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期為推行進(jìn)口替代戰(zhàn)略而人為高估人民幣匯率，改革開(kāi)放時(shí)期消化匯率高估扭曲一段時(shí)期內(nèi)要求實(shí)際匯率持續(xù)貶值。另外研究晚近時(shí)期人民幣均衡實(shí)際匯率變動(dòng)，還需要考慮經(jīng)濟(jì)景氣周期變動(dòng)以及東亞金融危機(jī)外部沖擊影響等方面因素。我在系列研究論文中分別考察這些因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上述人民幣匯率低估判斷仍能成立。

　　對(duì)于一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，高估匯率與低估匯率在面臨硬性約束方面具有某種不對(duì)稱(chēng)性。維持一個(gè)低估匯率并非不可能，然而要承擔(dān)國(guó)際收支失衡所帶來(lái)的直接和間接代價(jià)。與商品價(jià)格人為高估會(huì)導(dǎo)致供過(guò)于求和過(guò)量庫(kù)存的道理相類(lèi)似，匯率低估即高估外匯資產(chǎn)價(jià)格，會(huì)表現(xiàn)為貿(mào)易盈余和外匯儲(chǔ)備過(guò)量增長(zhǎng)。我國(guó)近年貿(mào)易盈余和外匯儲(chǔ)備超常增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備去年底超過(guò)萬(wàn)億美元這一全球范圍創(chuàng)紀(jì)錄水平，一方面與當(dāng)代產(chǎn)品內(nèi)分工為微觀基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)全球化環(huán)境下我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放成長(zhǎng)具體道路有關(guān)，另一方面也與人民幣匯率低估存在聯(lián)系。經(jīng)濟(jì)規(guī)律作用意味著，你可以不接受匯率低估判斷，然而難以阻止通過(guò)外匯儲(chǔ)備激增表現(xiàn)的國(guó)際收支失衡；
好比過(guò)去我們不承認(rèn)匯率人為高估，但是沒(méi)法阻止外匯黑市交易一樣。

　　目前匯率高估和國(guó)際收支失衡的第一個(gè)代價(jià)，是外匯儲(chǔ)備占款機(jī)會(huì)成本太高導(dǎo)致負(fù)面福利影響。過(guò)去近半個(gè)世紀(jì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債平均實(shí)際收益率大約在3個(gè)百分點(diǎn)上下，考慮管理大國(guó)龐大外匯資產(chǎn)實(shí)行組合投資在委托代理層面存在特殊困難和風(fēng)險(xiǎn)，考慮上面討論的人民幣實(shí)際匯率升值趨勢(shì)，未來(lái)10-20年萬(wàn)億美元規(guī)模外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)用本幣――人民幣衡量的實(shí)際年均收益率期望值，可能接近于零，不排除等于零甚至為負(fù)值。北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察研究組最近對(duì)我國(guó)工業(yè)資本回報(bào)率進(jìn)行深入研究，經(jīng)過(guò)仔細(xì)分析的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)資本回報(bào)率晚近時(shí)期發(fā)生趨勢(shì)性強(qiáng)勁增長(zhǎng)，近年真實(shí)回報(bào)率大約在10%上下。匯率低估、國(guó)際收支失衡和過(guò)量外匯儲(chǔ)備，顯然對(duì)國(guó)民福利帶來(lái)不小損失。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)管理和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革角度看，匯率低估使得運(yùn)用貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)景氣面臨約束和困難，因而不利于控制和改變宏觀調(diào)控微觀化傾向，對(duì)健全和完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制也有不利影響。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速追趕階段貿(mào)易摩擦難以避免，然而匯率低估會(huì)使這方面壓力更為嚴(yán)重。相關(guān)政策需要在權(quán)衡利弊和比較損益基礎(chǔ)上做出選擇，因而我認(rèn)為政府7.21匯改是一個(gè)明智而務(wù)實(shí)的政策調(diào)整。解決我國(guó)國(guó)際收支失衡需要采取綜合措施，然而允許實(shí)際匯率升值應(yīng)當(dāng)是其中一項(xiàng)必要而重要的內(nèi)容。僅用匯率手段確實(shí)不行，然而在匯率低估背景下完全不用匯率工具也是不行的。

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