易憲容：美國股市的重罰與獎勵告奸

　　隨著股市瘋狂，垃圾股又開始雞犬升天。而在這些現(xiàn)象背后不僅隱藏著利益輸送、股價操縱，而且2000年時盛行的內(nèi)幕交易又開始卷土重來。

　　大股東本身就是莊家，其優(yōu)勢比股權(quán)分置改革之前的那些莊家有過之而無不及。于是，目前中國股市內(nèi)幕交易十分盛行，披露出來的也僅是冰山一角。

　　比如，我們可以看到浙江的一家公司短時間內(nèi)股價炒上了天，最后發(fā)現(xiàn)炒作這家股票個人賬戶持有人竟然是幾位連股票是什么都不知道的農(nóng)民，而且所謂國際市場上的大訂單也遭到各方質(zhì)疑。還有，今年一季度以來，ST板塊漲幅高達(dá)80%，有些ST股一天就上漲400%以上等。

　　違規(guī)模式新變化

　　國內(nèi)的證券市場為什么會各種概念流行，真假消息滿天飛的內(nèi)幕交易大行其道，是市場的問題還是制度規(guī)則的問題？當(dāng)然是后者。

　　我們可以先來看看美國是如何來治理證券市場內(nèi)幕交易的，或許從中會得到一些啟示。

　　在美國股市的早期，同樣是內(nèi)幕交易盛行，而且早期華爾街流行的投資格言是，“內(nèi)幕交易是投資制勝的惟一法寶”。甚至有學(xué)者為這種內(nèi)幕交易的合理性提供種種理論上的辯護(hù)。由此可見美國證券市場內(nèi)幕交易猖獗之程度。

　　但美國斯坦福大學(xué)著名的證券法教授布萊克指出，一個健康持續(xù)發(fā)展的證券市場必須具備兩個基本條件，一是投資可以公平地獲得賴以評估公司價值的信息；
二是投資者可以認(rèn)為公司內(nèi)幕人員不會騙走他們的財富。

　　內(nèi)幕交易則從根本上侵蝕并摧毀了證券市場這兩塊基石，以及證券市場的信息機(jī)制與信用機(jī)制。信息嚴(yán)重不對稱性是證券市場基本特性，如果內(nèi)幕交易盛行，必然會使得內(nèi)部人或相關(guān)利益者利用其信息優(yōu)勢來侵害外部投資者的利益。因此，在美國的《1933年證券法》及《1934年證券交易法》中確立了反欺詐規(guī)則，嚴(yán)厲禁止內(nèi)幕交易發(fā)生。

　　而且處罰也是很嚴(yán)厲的，如，任何人通過信息欺詐或價格操縱、內(nèi)幕交易在證券市場獲取利益，最多可監(jiān)禁25年或處以罰款；
對違法的注冊會計(jì)師也要嚴(yán)厲處罰并延長了對證券欺詐的追訴期等。

　　此外，對于那些具有再犯內(nèi)幕交易可能的人，美國證券委員會還可以請求法院發(fā)布永久性禁止從事證券交易的指令；
對所追訴的案件可以在審判前以和解結(jié)案；
相關(guān)的法律還規(guī)定，證監(jiān)會可以將內(nèi)幕交易民事罰款的10%獎勵給舉報者，以此來強(qiáng)化市場監(jiān)管機(jī)制的廣泛性。

　　在美國證券市場發(fā)展的過程中，不僅對內(nèi)幕交易對市場的危害性達(dá)成基本共識，也用法律的方式把這種共識固化成制度，在此基礎(chǔ)上，美國關(guān)于證券市場內(nèi)幕交易的法律越來越具體與完善。那么，從美國處置內(nèi)幕交易的制度演進(jìn)過程來看，對中國的證券市場有什么啟示呢？

　　大股東“坐莊”時代

　　可以說，中國股市上的內(nèi)幕交易并非現(xiàn)在才出現(xiàn)的事情。但是，為什么經(jīng)過十幾年的發(fā)展內(nèi)幕交易越來越嚴(yán)重、越來越泛濫呢？

　　一則隨著中國股權(quán)分置改革的完成，國內(nèi)股市得到了快速發(fā)展。股市的新形勢、新格局，無論是監(jiān)管之制度、理念和方式，還是工具及人手都無法跟上這種股市迅速發(fā)展需要。而監(jiān)管的滯后必然為欺騙造假、利用虛假信息操縱市場、利用內(nèi)部信息進(jìn)行內(nèi)幕交易創(chuàng)造條件。并且由于股市的繁榮更多把這些股市的內(nèi)幕交易掩飾起來。

　　二則股權(quán)分置改革完成之后，大股東的股份可逐漸在市場中流通。大股東的全流通自然改變了大股東的行為方式。據(jù)悉，從2007年4月開始進(jìn)入股改之后“大非（大股東非流通股）”的第一波解禁高峰開始，中國股市開始進(jìn)入真正的大股東時代。而今年解禁的大股東股份市值可能高達(dá)9000多億元，這相對于目前滬深兩市僅有的4萬多億流通總市值的股市來說，大股東行為必然對中國股市造成很大的影響。

　　大股東與中小股東比在幾個方面具有明顯的天然優(yōu)勢。一是信息先得的優(yōu)勢。因?yàn)�，對大股東來說，他們不僅優(yōu)先知道上市公司的內(nèi)部信息，而且在一定意義上也是這些內(nèi)部信息的制造者、篩選者及決定者。在上市公司的信息嚴(yán)重不對稱的情況下，大股東就能夠通過股票流通上的便利，利用信息的發(fā)布來打壓股價，并收集股票，謀取未來的暴利；
也可以利用信息發(fā)布拉抬股價，并將手中股票高價售出。

　　對于一些國有企業(yè)來說，一些上市公司的高層管理人員先利用消息的發(fā)布來打壓公司股價，高層管理人員低價吃進(jìn)大量股票，實(shí)現(xiàn)國企的個人收購的目的。然后他們制造種種信息來抬高股價，以便其股票期權(quán)在行權(quán)期間高價出售。

　　二是大股東還有持股成本上的優(yōu)勢，即使考慮到股改的對價支付，大股東的持股成本相比較于流通股股東所持的股票價格都要低，豐厚的獲利回報將誘導(dǎo)大股東行為的變化。也正是在大股東有信息優(yōu)勢、持股成本優(yōu)勢、持股數(shù)量的優(yōu)勢情況下，為現(xiàn)在股市環(huán)境下大股東絕對的“坐莊”，創(chuàng)造了條件。

　　股權(quán)分置前，大股東要操縱股價只能與莊家合謀，然后分成，其行為不僅風(fēng)險較高而且收益也不是那樣可觀。但股權(quán)分置后，大股東本身就是莊家，從偽造上市公司報表、公司資本運(yùn)作、二級市場操縱，整個流程都可能自己操作，甚至可以做到天衣無縫。大股東莊家優(yōu)勢，比股權(quán)分置改革之前的那些莊家，有過之而無不及。

　　正因?yàn)閲鴥?nèi)股市內(nèi)幕交易問題嚴(yán)重，它可以成為中國股市發(fā)展的最大“毒瘤”。遲早會破壞股市的健康發(fā)展，讓投資者剛剛恢復(fù)起來對中國股市的信心又重新喪失。

　　透明市場難熬

　　除了上述原因外，市場信息透明度不高、市場制度不完備、投資者保護(hù)環(huán)境較差、反操縱監(jiān)管不嚴(yán)、市場環(huán)境發(fā)生較大變化，最為重要的是事前監(jiān)督不力，使得股市內(nèi)幕交易者違法行為大行其市。

　　二是職能部門監(jiān)督調(diào)查的工具、手段及方式不足，使案件調(diào)查進(jìn)展緩慢，收集證據(jù)困難，使得犯罪者容易尋找逃脫方式。而這在于現(xiàn)在中國的相關(guān)法律法規(guī)對內(nèi)幕交易技術(shù)性界定較弱。

　　三是對內(nèi)幕交易行為處罰上過輕，而不是對內(nèi)幕交易行為重罰，罰得犯罪者傾家蕩產(chǎn)而不敢再次犯罪。如對“德隆系”、“中科創(chuàng)業(yè)”等內(nèi)幕操縱，處罰得無關(guān)痛癢，傷害的則是廣大中小投資者。由于內(nèi)幕交易違規(guī)則成本過低，使得相應(yīng)的法律對內(nèi)幕交易者的犯罪行為缺乏應(yīng)有威懾力，這必然會促使大量的內(nèi)幕人鋌而走險。

　　四是目前中國內(nèi)幕交易的監(jiān)管基本上是側(cè)重事后監(jiān)管，而國外學(xué)者研究表明，對內(nèi)幕操縱事后監(jiān)管卻是無效的。

　　由于中國的內(nèi)幕交易監(jiān)管體系更強(qiáng)調(diào)的政府主導(dǎo)，市場多元化的監(jiān)管制度沒有確立，這不僅增加整個證券監(jiān)管體系的運(yùn)作成本或在成本不足時的監(jiān)管低效率，而且也無法調(diào)動整個市場其他當(dāng)事人的積極性。

　　總之，股市上的內(nèi)幕交易是市場健康發(fā)展的“毒瘤”，監(jiān)管部門要對該現(xiàn)象密切關(guān)注，并采取堅(jiān)決的措施遏制與嚴(yán)厲打擊它。同時，更多應(yīng)該從制度建設(shè)入手，如何來建立與完善中國關(guān)于內(nèi)幕交易相關(guān)法律與制度。如制定相關(guān)《內(nèi)幕交易法》、建立或引入有效的內(nèi)幕交易行為的監(jiān)測指標(biāo)體系、制定對內(nèi)幕交易行為嚴(yán)厲懲罰規(guī)則等，否則中國的證券市場則無法健康發(fā)展。

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