李稻葵：亞洲金融危機(jī)十年祭

　　在亞洲金融危機(jī)發(fā)生已經(jīng)十年的今天，金融危機(jī)的幽靈仍然徘徊在世界經(jīng)濟(jì)的上空，如何加強(qiáng)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的能力，防止金融危機(jī)的再次到來(lái)，都需要中國(guó)經(jīng)濟(jì)的各界參與者冷靜客觀(guān)的分析和思考。

　　由于金融機(jī)構(gòu)與資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率并未從本質(zhì)上改進(jìn)，同時(shí)在現(xiàn)有國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局中處于不利地位，很多新興市場(chǎng)國(guó)家并未遠(yuǎn)離金融危機(jī)的威脅。中國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)體可能發(fā)生因資產(chǎn)價(jià)格泡沫化及泡沫破裂所帶來(lái)的“日本式”金融危機(jī)，印度等國(guó)家則仍然存在發(fā)生以國(guó)際收支出現(xiàn)赤字為特征的傳統(tǒng)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。為了增強(qiáng)應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，中國(guó)當(dāng)前最關(guān)鍵的是建立有效的防火墻，其核心措施包括嚴(yán)格執(zhí)行銀行資金不得直接進(jìn)入資本市場(chǎng)的規(guī)定，以降低資本市場(chǎng)泡沫破裂對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的沖擊。

　　1997年7月2日，泰國(guó)政府被迫宣布放棄盯住匯率制度，泰銖對(duì)美元匯率急劇下跌，亞洲金融危機(jī)的序幕由此拉開(kāi)。在此以后的1998年，金融危機(jī)波及到了世界的許多角落，包括大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家，甚至也包括了像香港和臺(tái)灣地區(qū)這樣相對(duì)發(fā)達(dá)和穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)體。在今天全球經(jīng)濟(jì)一片繁榮的大背景下，重提十年前的金融危機(jī)顯得有點(diǎn)不合時(shí)宜。但是，任何有遠(yuǎn)見(jiàn)并且獨(dú)立思考的經(jīng)濟(jì)學(xué)人應(yīng)該同意，我們還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有脫離金融危機(jī)的威脅。事實(shí)上，對(duì)于許多像中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，金融危機(jī)還可能再現(xiàn)，只不過(guò)爆發(fā)的形式可能會(huì)與十年前不大相同。

　　中國(guó)并未遠(yuǎn)離金融危機(jī)

　　這其中有兩大原因。

　　第一大原因是包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家還沒(méi)有從本質(zhì)上改變或者改進(jìn)其金融機(jī)構(gòu)以及資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。如果說(shuō)十年前金融危機(jī)的一個(gè)根本原因是企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力不夠以及金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量不好，那么，這些問(wèn)題在今天的中國(guó)和其他新興經(jīng)濟(jì)體中依然存在。一般的說(shuō)法是中國(guó)銀行(行情論壇)系統(tǒng)的不良資產(chǎn)率已經(jīng)降到了10%以下，但是，不良資產(chǎn)的計(jì)算方法永遠(yuǎn)都不是精確的。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的放緩，今天的許多優(yōu)質(zhì)貸款很有可能會(huì)變成未來(lái)的不良貸款。另外，中國(guó)資本市場(chǎng)的理性定價(jià)能力非常值得懷疑。以資產(chǎn)價(jià)格高漲為表象的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，在將來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)仍將困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)(詳見(jiàn)上期本欄目)。

　　第二個(gè)基本原因是，現(xiàn)有國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局對(duì)于中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)仍是非常不利的。具體說(shuō)來(lái)，雖然中國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)深深地參與到世界經(jīng)濟(jì)之中，進(jìn)出口總額已經(jīng)占據(jù)了GDP中相當(dāng)?shù)姆蓊~，同時(shí)每年吸引了高達(dá)700億美元的外商直接資，更有100多億美元(2006年的數(shù)據(jù))的對(duì)外直接投資，但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力仍然低下，中國(guó)企業(yè)在進(jìn)出口中的定價(jià)能力非常有限，因而，它們面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力也是非常有限的。

　　與此相關(guān)的是，由于發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)很多都沒(méi)有掌握核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)，它們?cè)趪?guó)際貿(mào)易中得到的相當(dāng)一部分收益轉(zhuǎn)移給了外國(guó)那些握有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的機(jī)構(gòu)，所以，它們的盈利模式相當(dāng)脆弱，在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中的地位也容易受到威脅。

　　對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系中最不利的一條就是風(fēng)險(xiǎn)分配體系。這源于所謂的“原罪”問(wèn)題，即，由于發(fā)展中國(guó)家的本國(guó)貨幣都不是國(guó)際貨幣，所以，其國(guó)際貿(mào)易定價(jià)貨幣和國(guó)際借貸與投資的貨幣都不是本國(guó)貨幣，這就使得匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)被完全推給了發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)和中央銀行。當(dāng)匯率發(fā)生大規(guī)模波動(dòng)時(shí)，發(fā)展中國(guó)家由于資產(chǎn)和負(fù)債往往橫跨兩種或兩種以上貨幣，所以要承擔(dān)大量的風(fēng)險(xiǎn)，但歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家往往不需承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　未來(lái)金融危機(jī)的兩種模式

　　綜上分析，在可見(jiàn)的未來(lái)，新興市場(chǎng)國(guó)家還會(huì)出現(xiàn)金融危機(jī)。由于這些國(guó)家當(dāng)前的情況不盡相同，其金融危機(jī)的表現(xiàn)形式也可能有兩種。

　　第一種形式不妨稱(chēng)為傳統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，那就是以國(guó)際收支出現(xiàn)赤字為特征的金融危機(jī)，比如，因?yàn)槌隹诹肯陆祷蛘哔Y金外逃，可能導(dǎo)致國(guó)際收支的逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而傳導(dǎo)為本國(guó)貨幣的貶值以及由此引起的一系列連鎖反應(yīng)，使得本國(guó)陷入金融危機(jī)。

　　另一種不妨稱(chēng)為“日本式”金融危機(jī)，即，由于資產(chǎn)價(jià)格泡沫化以及隨后的泡沫破裂所帶來(lái)的金融危機(jī)。

　　相比之下，后一類(lèi)金融危機(jī)在中國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)體中更可能發(fā)生。這種金融危機(jī)嚴(yán)格意義上并不是由于國(guó)際收支問(wèn)題引起的，這種資產(chǎn)泡沫的危機(jī)既可能來(lái)自本國(guó)資本市場(chǎng)，包括資產(chǎn)價(jià)格高漲累計(jì)泡沫以及隨后的泡沫破滅使得許多金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了巨大的變化，從而影響了企業(yè)的決策和實(shí)際經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；
還有一種資產(chǎn)泡沫的表現(xiàn)形式則是由匯率波動(dòng)引起的，如人民幣相對(duì)升值(可以由美元的大幅貶值導(dǎo)致)所導(dǎo)致的匯率風(fēng)險(xiǎn)傳入各種經(jīng)濟(jì)實(shí)體所造成的危害。這種“日本式”的金融危機(jī)對(duì)于很多發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)是很值得關(guān)注的，中國(guó)和俄羅斯首當(dāng)其沖。

　　印度經(jīng)濟(jì)目前的狀態(tài)似乎與泰國(guó)1997年金融危機(jī)之前的情況類(lèi)似， 所以存在發(fā)生傳統(tǒng)意義上的金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。今天的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，由于已經(jīng)進(jìn)入高儲(chǔ)蓄率階段，而且還會(huì)持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)期，相對(duì)而言，其他國(guó)家的高儲(chǔ)蓄率是貿(mào)易順差最核心的原因(詳見(jiàn)前兩期本欄目分析)，所以，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不太可能出現(xiàn)經(jīng)常賬戶(hù)的逆差。同時(shí)，資本賬戶(hù)只要是逐步開(kāi)放的，也不會(huì)在近期內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)模逆差�？傊�，中國(guó)出現(xiàn)傳統(tǒng)金融危機(jī)的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于出現(xiàn)“日本式”金融危機(jī)的概率。

　　應(yīng)對(duì)危機(jī)的中國(guó)經(jīng)驗(yàn)

　　中國(guó)在1998年應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，至少有三個(gè)方面值得總結(jié)。第一就是在金融危機(jī)之前，中國(guó)在包括匯率體制、國(guó)有企業(yè)、稅制等方面都進(jìn)行了相對(duì)深入的改革，從而加強(qiáng)了微觀(guān)市場(chǎng)主體的靈活度與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。其中特別值得一提的是，中國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的相對(duì)靈活度(與印度、東歐等國(guó)相比)，這使得我們的企業(yè)相對(duì)進(jìn)退自如，調(diào)整速度、反映速度比較快。這是所有抗擊金融危機(jī)的措施之中最根本的一條。

　　第二個(gè)經(jīng)驗(yàn)是，中國(guó)在金融危機(jī)前后維持了強(qiáng)有力的宏觀(guān)調(diào)節(jié)措施，這一系列措施不僅包括市場(chǎng)化的調(diào)控，如貨幣政策、財(cái)政政策等，還包括一些非傳統(tǒng)的、非市場(chǎng)化的調(diào)控，如國(guó)家立項(xiàng)投資、啟動(dòng)新型市場(chǎng)(如居民房地產(chǎn)、高等教育等)、政府直接干預(yù)等。這些措施在緊急情況下使用是有必要的，畢竟，包括中國(guó)在內(nèi)的很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體還沒(méi)有完全市場(chǎng)化，還有很多非市場(chǎng)的因素在起作用，對(duì)于這些非市場(chǎng)體制的問(wèn)題采用行政的措施進(jìn)行干預(yù)是很有必要的。

　　第三個(gè)重要經(jīng)驗(yàn)是加強(qiáng)了金融部門(mén)與實(shí)體部門(mén)的防火墻建設(shè)，使金融市場(chǎng)的泡沫最小程度地傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。比如說(shuō)，銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)不應(yīng)該完全與股市價(jià)格掛鉤，這樣就避免了股市泡沫化時(shí)銀行資產(chǎn)的過(guò)度膨脹和信貸的盲目擴(kuò)張。

　　新型金融危機(jī)，中國(guó)必須防患于未然

　　環(huán)顧今天的世界，中國(guó)的決策者必須清醒地認(rèn)識(shí)到，新的金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。為了增強(qiáng)應(yīng)付這種風(fēng)險(xiǎn)的能力，減少這種危機(jī)發(fā)生的可能，當(dāng)前最重要的，恐怕就是既要控制資產(chǎn)價(jià)格高漲，也要做好資本市場(chǎng)泡沫破裂的準(zhǔn)備，以減少泡沫破裂對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，為此，建立有效的防火墻是關(guān)鍵。

　　這種防火墻機(jī)制包括嚴(yán)格執(zhí)行銀行資金不得直接進(jìn)入資本市場(chǎng)的規(guī)定，同時(shí)反復(fù)向個(gè)體投資者提示投資風(fēng)險(xiǎn)，降低他們盲目進(jìn)入證券市場(chǎng)的沖動(dòng)，嚴(yán)禁銀行以各種形式貸款給家庭進(jìn)入資本市場(chǎng)。政府還必須保持強(qiáng)有力的宏觀(guān)調(diào)節(jié)能力，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快的時(shí)期，有效減少投資規(guī)模，反復(fù)提醒企業(yè)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范，對(duì)于一些明顯的盲目性投資要嚴(yán)格監(jiān)控甚至制止。

　　為了盡量降低金融危機(jī)發(fā)生的可能性，在現(xiàn)階段，還有必要堅(jiān)持資金寬進(jìn)嚴(yán)出的政策。這是一個(gè)熱錢(qián)與中國(guó)政府的博弈， 嚴(yán)格控制資金流出， 其博弈的均衡就是熱錢(qián)流入的減少，因?yàn)闊徨X(qián)必須考慮將來(lái)退出后離境的成本會(huì)提高，所以，它們進(jìn)入中國(guó)的動(dòng)機(jī)就會(huì)下降；
同時(shí)，在嚴(yán)出的政策下， 許多資金也不可能在短期內(nèi)離開(kāi)中國(guó)，這也使得金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊減少。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)能力的一個(gè)重要措施就是大力提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制，有意識(shí)地把匯率風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)達(dá)國(guó)家分擔(dān)，這就要求人民幣逐步國(guó)際化。當(dāng)人民幣成為國(guó)際貨幣的時(shí)候，國(guó)內(nèi)的許多企業(yè)在簽訂合同和結(jié)算時(shí)就能以人民幣計(jì)價(jià)，企業(yè)的儲(chǔ)備資金也可以轉(zhuǎn)換為人民幣，那么，中國(guó)的企業(yè)和家庭在相當(dāng)程度上就能逐步避免匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而逐步遠(yuǎn)離金融危機(jī)發(fā)生的主要隱患。

　　在亞洲金融危機(jī)發(fā)生已經(jīng)十年的今天，金融危機(jī)的幽靈仍然徘徊在世界經(jīng)濟(jì)的上空，如何加強(qiáng)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的能力，防止金融危機(jī)的再次到來(lái)，都需要中國(guó)經(jīng)濟(jì)的各界參與者冷靜客觀(guān)的分析和思考。

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