余永定：關(guān)于當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)的十問十答

　　中國經(jīng)濟(jì)連續(xù)5年保持了超過10%的經(jīng)濟(jì)增長速度，而通貨膨脹率則保持在3%左右的水平。但是，最近幾個(gè)月以來，通貨膨脹率明顯上升，公眾中已經(jīng)出現(xiàn)了一些不安情緒。應(yīng)該說，中國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入一個(gè)新的階段，一個(gè)比較微妙的階段。在這個(gè)階段中，我們需要做出調(diào)整，同時(shí)需要準(zhǔn)備應(yīng)付一些不測事件。最近一段時(shí)間以來，中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家之間，中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家和有關(guān)部門決策者之間的討論涉及了許多問題。本文試圖把這些問題加以總結(jié)、概括，湊成十大問題，以期引起更深入的討論。這十個(gè)問題是：

　　第一，中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度，是否已經(jīng)從8%~9%上升到了10%-11%？

　　第二，中國當(dāng)前的通貨膨脹是孤立的，一次性的，還是普遍的，同時(shí)兼有需求拉動(dòng)和成本推起性質(zhì)的？

　　第三，為實(shí)現(xiàn)相對價(jià)格調(diào)整，通貨膨脹的可容忍度是多少，換言之，在保持物價(jià)基本穩(wěn)定的條件下，調(diào)整相對價(jià)格的余地有多大？

　　第四，中國資本市場是否存在嚴(yán)重泡沫，對資本市場價(jià)格的大起大落，政府是否應(yīng)該采取放任的不干預(yù)政策？

　　第五，中國固定資產(chǎn)投資的增長速度是否過快？

　　第六，在通貨膨脹和匯率升值之間，是否存在替代關(guān)系，是否應(yīng)該用容忍通貨膨脹換取匯率的穩(wěn)定？

　　第七，在中美利差縮小，人民幣升值幅度給定的條件下，中國是否還有提高利率的余地？

　　第八，為維持人民幣匯率穩(wěn)定，中國是否應(yīng)該加快資本自由化的步伐，以便減輕升值壓力？

　　第九，中國的資本管制是否依然有效，我們應(yīng)該加強(qiáng)資本跨境流動(dòng)的管理，還是盡快解除資本管制？

　　第十，中國流動(dòng)性的根源在哪里？

　　1. 中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度，是否已經(jīng)從8%-9%上升到了10%-11%？

　　直到2003年，公認(rèn)的中國潛在經(jīng)濟(jì)增長速度是7~8%。在"十一五"規(guī)劃中，中國政府實(shí)際上有一個(gè)潛在的經(jīng)濟(jì)增長速度目標(biāo)，這個(gè)目標(biāo)低于8%。2004年政府還曾提出中國的經(jīng)濟(jì)增長速度應(yīng)該保持在7%左右。

　　從2003年以來，中國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了前所未有的勢頭：連續(xù)五年經(jīng)濟(jì)增長速度超過10%，且沒有嚴(yán)重通貨膨脹。人們自然會問：中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度是否有了明顯提高？我認(rèn)為提高是有，但不相信有大幅度的跳躍，從7~8%跳到10~11%的可能性不大。最近一段時(shí)間，中國經(jīng)濟(jì)增長速度加快，在一定程度是周期變化的結(jié)果。在經(jīng)過長達(dá)6~7年的通貨收縮之后，2003~2004年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)投資推動(dòng)的快速增長是自然的。2005年以后"瓶頸"的消除使2006年得以保持低通脹的高增長。經(jīng)濟(jì)增長既有趨勢的變化也有周期性因素，必須把這兩者加以分離，以確定中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度。如果根據(jù)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長速度是11.5%，就斷言中國潛在經(jīng)濟(jì)增長速度已經(jīng)達(dá)到了10~11%，是不夠慎重的。通貨膨脹不會隨經(jīng)濟(jì)的高速增長立即出現(xiàn)，而會有一年甚至更長時(shí)間的滯后。如果以當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增長速度為基礎(chǔ)確定宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，其后果很可能是經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步過熱。反通貨膨脹政策不能等通貨膨脹跡象明顯時(shí)再出臺。更何況，中國當(dāng)前的通貨膨脹率已經(jīng)明顯超過了年初的控制目標(biāo)，且有進(jìn)一步上升的危險(xiǎn)。

　　2. 中國當(dāng)前的通貨膨脹是孤立的，一次性的，還是普遍的，同時(shí)兼有需求拉動(dòng)和成本推起性質(zhì)的？

　　兩個(gè)月之前，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍認(rèn)為中國不存在通貨膨脹的問題，CPI上漲很大程度是一次性的，是豬肉和糧食價(jià)格上漲造成的。外國因此將中國的通貨膨脹戲稱為"小豬周期"。我認(rèn)為中國的通貨膨脹實(shí)際上已經(jīng)比較嚴(yán)重，其發(fā)展前景令人擔(dān)心。這種擔(dān)心是否是杞人憂天呢？不一定，理由如下：

　　第一，中國經(jīng)濟(jì)增長速度已經(jīng)明顯超過了潛在的經(jīng)濟(jì)增長速度，根據(jù)一般的經(jīng)濟(jì)理論，通貨膨脹的發(fā)生一般都有一段時(shí)間的滯后，而中國高增長低通脹的情形已經(jīng)有幾年了。

　　第二，現(xiàn)在不是個(gè)別農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格在上漲，而是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在普遍上漲。不僅是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在上漲，而且農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)的投入價(jià)格也在普遍上漲。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲同耕地面積的減少、世界范圍內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲都不無聯(lián)系。所以很難相信，通過增加生豬存欄數(shù)我們就可以解決當(dāng)前農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的問題�，F(xiàn)在PPI也開始上漲。所有這些指標(biāo)都告訴我們，必須對通貨膨脹的長期性、持續(xù)性保持高度警惕。

　　第三，更令人憂慮的是，在一般老百姓中已經(jīng)形成了通貨膨脹預(yù)期，對通貨膨脹上漲的不安情緒正在彌散。即便這種情緒是建立在錯(cuò)誤判斷的基礎(chǔ)上，但通貨膨脹預(yù)期一經(jīng)形成，就難以打掉。而預(yù)期的形成將改變公眾的行為，使通貨膨脹的惡化難于避免。

　　第四，近年來工資和薪酬的增長速度明顯高于勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長速度。"通貨膨脹--通貨膨脹預(yù)期--工資和薪酬上漲--通貨膨脹"的惡性循環(huán)正在形成之中，或者已經(jīng)形成。

　　第五，中國存在嚴(yán)重的價(jià)格扭曲。所以還需要對相對價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。相對價(jià)格的調(diào)整在中國的現(xiàn)實(shí)條件下，必然要增加通貨膨脹的壓力。

　　第六，雖然"無論何時(shí)何地通貨膨脹都是一種貨幣現(xiàn)象"的說法不一定成立，但通貨膨脹同貨幣現(xiàn)象密切相關(guān)則無可否認(rèn)。當(dāng)前中國貨幣供給的增長速度為18%，說明通貨膨脹是有貨幣支撐的。而負(fù)利息率則是推動(dòng)通貨膨脹的動(dòng)力源。

　　第七，近兩年股市非�；鸨�(現(xiàn)在似乎已開始趨冷回調(diào))，房地產(chǎn)市場價(jià)格不斷飆升，中國的財(cái)富效應(yīng)也不可小視。

　　第八，全世界出現(xiàn)了明顯的通貨膨脹趨勢，原材料價(jià)格在上漲，石油價(jià)格在上漲，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在上漲，中國是全球最開放的經(jīng)濟(jì)體之一。全球價(jià)格的普遍上漲不可避免的會對中國的物價(jià)上漲造成嚴(yán)重影響。

　　中國目前在許多部門仍存在生產(chǎn)能力過剩的現(xiàn)象。中國的凈出口之所以在迅速增長，在相當(dāng)程度上就是因?yàn)榇嬖谶@種生產(chǎn)能力過剩。一個(gè)重要問題是：在存在過剩生產(chǎn)能力的情況下，中國的通貨膨脹是否會進(jìn)一步惡化？這確實(shí)是一個(gè)困難的問題。但是可以肯定，生產(chǎn)能力過剩并不是不發(fā)生通貨膨脹的充分條件。例如，電視機(jī)的生產(chǎn)過剩，并不能抑制糧食價(jià)格的上升。更何況中國是開放經(jīng)濟(jì)，所面對的是國際大市場。例如，鋼鐵生產(chǎn)過剩只是對國內(nèi)市場而言，國際市場對鋼鐵的需求仍然旺盛，鋼鐵價(jià)格并不會因國內(nèi)需不足而下降。此外，成本推起的通貨膨脹并不會因生產(chǎn)過剩而受到抑制。上世紀(jì)80年代的"滯脹"就是生產(chǎn)過剩和通貨膨脹并存�？傊�，我們有充分理由對中國通貨膨脹的前景表示擔(dān)憂。11月27日中共中央政治局"把防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)"的決定是完全正確的。

　　3. 為實(shí)現(xiàn)相對價(jià)格調(diào)整，通貨膨脹的可容忍度是多少？

　　目前，中國仍存在許多價(jià)格扭曲。對這些價(jià)格扭曲進(jìn)行調(diào)整，在前兩年不是問題，在現(xiàn)在卻有問題，因?yàn)槲覀円呀?jīng)有了通貨膨脹。即便如此，我們?nèi)詰?yīng)該繼續(xù)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，因?yàn)槲覀儾幌Ｍ�看到香港的貨柜車�(yán)^續(xù)在深圳加油，不希望農(nóng)民繼續(xù)承受"谷賤傷農(nóng)"之苦，不希望讓企業(yè)繼續(xù)浪費(fèi)不可再生資源、不受懲罰地污染環(huán)境。相對價(jià)格調(diào)整不應(yīng)拖延，時(shí)不我待。

　　但是，由于物價(jià)下調(diào)的剛性，相對價(jià)格的調(diào)整必然會導(dǎo)致物價(jià)水平的上升。在這種情況下，我們就必須考慮中國所能容忍的通貨膨脹率到底是多少？過去央行的參考目標(biāo)是3%，現(xiàn)在有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為容忍度是6%，有些人則認(rèn)為更高。通貨膨脹的可容忍度不是純粹理論問題，根據(jù)中國的經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為6%是不可取的，4%已經(jīng)是極限了。通貨膨脹率應(yīng)該保持在4%下。

　　如果通貨膨脹率過高，相對價(jià)格的調(diào)整也就變得沒有意義了。在通貨膨脹環(huán)境下，一種價(jià)格的提高必然引起另一種價(jià)格的提高，各種價(jià)格競相提高，除了使通貨膨脹惡化之外，相對價(jià)格的調(diào)整根本無法實(shí)現(xiàn)�，F(xiàn)在，中國單月的年通貨膨脹率已經(jīng)超過6.5%，這就給中央銀行提出了非常明確的方向：必須采取緊縮政策，使通貨膨脹率降下來。另一方面，通貨膨脹的容忍度，又決定了我們對相對價(jià)格進(jìn)行調(diào)整的深度和廣度。我相信，沒人希望重復(fù)上世紀(jì)80年代"價(jià)格闖關(guān)"的錯(cuò)誤。

　　4. 中國資本市場是否存在嚴(yán)重泡沫，對資本市場價(jià)格的大起大落是否應(yīng)該采取不干預(yù)政策？

　　關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的問題似乎沒有進(jìn)一步爭論的必要，結(jié)論應(yīng)該已經(jīng)很清楚。應(yīng)該討論的問題是，政府有無權(quán)利和義務(wù)對資本市場，特別是股市進(jìn)行干預(yù)�，F(xiàn)在許多人認(rèn)為政府對資產(chǎn)價(jià)格不應(yīng)該進(jìn)行干預(yù)。我們可以干預(yù)通貨膨脹，但對資產(chǎn)價(jià)格僅僅是"關(guān)注"。我以為政府確確實(shí)實(shí)應(yīng)該盡可能避免干預(yù)資本市場，不應(yīng)該貿(mào)然刺破泡沫。但是，在必要的時(shí)候，為了保護(hù)廣大投資者，特別是中小投資者，政府不應(yīng)該自己束縛自己的手腳，"該出手時(shí)就出手"。看看香港、看看其他地區(qū)和國家的政府在股市發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)的政策，我們不難找到答案。在前一時(shí)期，盡管在細(xì)節(jié)上有許多可改進(jìn)之處，但政府為穩(wěn)定股市所做努力的大方向是正確的。如果沒有當(dāng)時(shí)的努力，就不會有當(dāng)前股市較為平和、冷靜的心態(tài)。

　　我們發(fā)展資本市場的初衷，特別是股票市場的初衷，是為了改善資源配置，改善公司治理結(jié)構(gòu)，而不是去創(chuàng)造賭場，不是去尋租，不是把股票交易作為財(cái)產(chǎn)再分配的手段。如果大家一心一意的進(jìn)行股票交易，忘掉了真實(shí)經(jīng)濟(jì)，如果企業(yè)熱衷于把資金用來投資股票，而不是投資實(shí)業(yè)，那中國經(jīng)濟(jì)增長的長期遠(yuǎn)景是非常令人擔(dān)心的。近年來中國資本市場的發(fā)展說明，體制建設(shè)仍然任重而道遠(yuǎn)。

　　5. 中國固定資產(chǎn)投資的增長速度是否過快？

　　 2005年底，當(dāng)時(shí)國家統(tǒng)計(jì)局的負(fù)責(zé)人稱中國的投資率是48.6%。在最近幾年，中國固定資產(chǎn)投資幅度繼續(xù)明顯高于GDP的增長速度，但投資率的統(tǒng)計(jì)數(shù)卻降低了。中國的投資率到底是多少？我也搞不清楚了，我想至少應(yīng)該是45%。同日本和其他國家的對比，這個(gè)比率確實(shí)非常高�，F(xiàn)在學(xué)術(shù)界出現(xiàn)一種觀點(diǎn)：中國現(xiàn)在的投資效率相當(dāng)高。據(jù)有些學(xué)者的計(jì)算，中國的資本-產(chǎn)出率不到2，如果真是這樣，似乎可以得出結(jié)論，中國的投資增長速度并不太高，中國的投資率還有進(jìn)一步提高的余地。這種觀點(diǎn)有一定道理，值得進(jìn)一步討論。但是我個(gè)人對這種觀點(diǎn)是有懷疑的。中國的投資效率在相當(dāng)程度上是周期性的。經(jīng)驗(yàn)告訴我，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長速度非�？斓臅r(shí)候，所有的效率指標(biāo)都會提高。經(jīng)濟(jì)增長速度下去之后，所有的效率指標(biāo)馬上就會變得非常糟糕。所以，不能簡單的得出結(jié)論。更何況中國投資的統(tǒng)計(jì)數(shù)字很難說十分可靠。但不可否認(rèn)的是，學(xué)術(shù)界對這個(gè)問題的研究確確實(shí)實(shí)不夠，應(yīng)該繼續(xù)加以研究。

　　中國的經(jīng)濟(jì)增長在很大程度上是投資推動(dòng)的。投資推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長和消費(fèi)推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長有很大不同。它在當(dāng)前創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)過熱，在未來卻會創(chuàng)造生產(chǎn)過剩。但正如中國社科院汪同三教授所指出的那樣，在過去幾年中，中國通過進(jìn)一步的投資，吸收了前期過度投資所創(chuàng)造的過剩生產(chǎn)能力�？梢哉f，我們是通過建立更多的鋼鐵廠(還有出口)，來吸收過剩鋼鐵生產(chǎn)能力的。但是這種局面不能長期維持。不久以前，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告說，中國將會出現(xiàn)通貨收縮，因?yàn)橹袊�在前一段投資過多，這種觀點(diǎn)不無道理。投資主導(dǎo)的增長會產(chǎn)生比較大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，這是我們應(yīng)該注意的。但在當(dāng)前，我覺得投資過熱導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱是矛盾的主要方面。當(dāng)然，在一兩年之后，中國面臨通貨收縮的可能性不能排除，關(guān)于這種可能性這里不詳細(xì)討論。

　　6. 在通貨膨脹和匯率升值之間，是否存在替代關(guān)系，是否應(yīng)該用通貨膨脹換取匯率的穩(wěn)定？

　　升值和通脹之間的關(guān)系是復(fù)雜的，匯率和物價(jià)是一個(gè)多變量動(dòng)態(tài)系統(tǒng)中的兩個(gè)變量。理論上說，給定其他變量，我們可以確定升值和通脹之間的關(guān)系。但是，我們不能一般地說，兩者之間存在此消彼長的替代關(guān)系。在某些情況下(其他變量處于某一給定值域的時(shí)候)，兩者存在替代性。在另一些情況下(其他變量處于另一給定值域的時(shí)候)則不存在替代性。應(yīng)該具體問題具體分析。在中國當(dāng)前情況下，升值和通脹確實(shí)存在此消彼長的替代關(guān)系。

　　理論上說，如果一個(gè)國家存在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差，而匯率升值又缺乏彈性時(shí)，必然會導(dǎo)致通貨膨脹率上升、實(shí)際匯率升值，直至國際收支最終實(shí)現(xiàn)平衡。換言之，在國際收支順差情況下，不升值、或升值不夠往往會導(dǎo)致通貨膨脹惡化。但通貨膨脹本身并不一定是由匯率原因造成的。中國當(dāng)前的通貨膨脹同匯率有關(guān)，但并非全是匯率之過。即便不存在外部失衡問題，11.5%的經(jīng)濟(jì)增長速度、全球范圍內(nèi)石油、礦產(chǎn)品和糧食價(jià)格的上漲等因素的存在，也足以導(dǎo)致通貨膨脹的出現(xiàn)。升值和通脹之間的關(guān)系也可以在"巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)"【Balassa-Samuelson effect，根據(jù)該理論，一個(gè)經(jīng)濟(jì)快速增長的發(fā)展中國家，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　其實(shí)際匯率應(yīng)該不斷上升。該理論是以約翰·霍普金斯大學(xué)已故的貝拉·巴拉薩(Bela Balassa)和諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主保羅·薩繆爾森(Paul Samuelson)的名字命名的，二人分別發(fā)現(xiàn)了這一理論--編者注】的框架下討論。這里不贅述。

　　升值肯定有利于抑制通貨膨脹。但是，匯率只是一種價(jià)格，它反映國際收支的平衡狀況。在自由浮動(dòng)和固定匯率下，匯率都無法成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具。目前，中國所實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，匯率可以人為調(diào)整。但此時(shí)匯率政策主要是一種貿(mào)易政策工具。匯率的變動(dòng)主要取決于貿(mào)易政策目標(biāo)(調(diào)整凈出口增長速度、調(diào)整國際收支不平衡)，而不是抑制通貨膨脹的需要。例如，在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期(物價(jià)會上漲)，貿(mào)易順差往往會減少，甚至?xí)�出現(xiàn)貿(mào)易逆差。在這種情況下，政府不應(yīng)該把匯率升值作為抑制通貨膨脹的工具。正確的政策反應(yīng)應(yīng)該是采取緊縮性財(cái)政、貨幣政策，而升值應(yīng)該是貨幣政策的副產(chǎn)品，讓匯率升值是為了使貨幣政策發(fā)揮作用(但貿(mào)易逆差可能會惡化)。如果政府擔(dān)心貿(mào)易逆差對出口產(chǎn)業(yè)造成不利影響，政府可能一方面緊縮貨幣，另一方面允許匯率貶值以避免貿(mào)易逆差的進(jìn)一步增加。在目前情況下，中國的匯率升值以減少貿(mào)易順差的政策目標(biāo)同緊縮性貨幣以抑制通貨膨脹的政策目標(biāo)正好并行不悖。升值的加快不僅有助于實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡，而且可以為貨幣緊縮留出更大空間。既然是"一箭雙雕"、"一石二鳥"又何樂而不為呢？但這里不存在升值替代(或抑制)通脹的問題。

　　如果說用升值替代通脹的提法不一定妥當(dāng)，用通貨膨脹來代替升值的主張則是大謬不然。后者在付出通貨膨脹惡化的代價(jià)之后，并不能保持中國出口的競爭力。同名義匯率的上升一樣，實(shí)際匯率的上升同樣降低出口競爭力，而擔(dān)心喪失競爭力正是國人害怕升值的主要原因。用通貨膨脹來替代升值完全是一種"賠了夫人又折兵"的政策主張。至于提高工資的主張則屬于要素市場價(jià)格、收入政策和工人權(quán)益保障之類的問題。提高中、低收入階層收入是必要的，但這個(gè)問題不應(yīng)與匯率政策相混淆，不應(yīng)該用提高工資收入來代替名義匯率升值。

　　7. 在中美利差縮小，人民幣升值幅度給定的條件下，中國是否還有提高利率的余地？

　　在相當(dāng)一段時(shí)間以來，特別是在2005年匯改前后，央行特別注意所謂的利率平價(jià)，我們希望匯率升值的年率為3%，于是我們努力使市場形成這樣一種年率為3%的升值預(yù)期。這樣一種預(yù)期已經(jīng)形成的前提下，我們非常注意保持和美國的利差。使中美之間的利差保持在3%這樣的幅度。央行這樣做的目的是防止套匯套利資金的流入。直到前不久我們在這方面還是比較成功的。問題是，利率平價(jià)在中國不一定適用。首先，中國存在資本管制。其次，中國資本市場并不是有效率的資本市場。最后，中國資本市場存在著許多不確定性，對于外國人來講存在風(fēng)險(xiǎn)過大的問題。即便中美之間不存在3%的利差，3%的升值預(yù)期也并不足以引起大量跨境套利、套匯資金的流入。而跨境資本的流入很可能是為了追逐房地產(chǎn)市場和股票市場上20%、30%，甚至更高的資本利得。真正關(guān)心3%升值預(yù)期的大概主要是中國企業(yè)。而相應(yīng)資金的回流大概主要是為了減少可能的匯率損失(同時(shí)也是為了獲得升值受益)。但這些企業(yè)一般是制造業(yè)企業(yè)，進(jìn)行金融投機(jī)的能力和動(dòng)機(jī)應(yīng)該是有限的。過去外資進(jìn)入主要是為了在資產(chǎn)市場套利，所以維持利差作用并不大。但現(xiàn)在中國的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)很高了，對外資也有很大的風(fēng)險(xiǎn)。至少在目前，為在資產(chǎn)市場獲得資本利得而流入的外資量可能不會很大，利差也仍然不會吸引大量外資進(jìn)入。應(yīng)該說，中國仍有一定加息的空間。所以，央行應(yīng)該根據(jù)減少流動(dòng)性過剩的需要提高利率，而不必過多關(guān)注中美之間的利差。

　　但是，也應(yīng)該看到，如果中國繼續(xù)升息，而美國進(jìn)一步減息，中美之間的利差肯定會越來越小。如果這種利差進(jìn)一步減少，升值的預(yù)期進(jìn)一步增加，套匯套利資金的流入確實(shí)有可能急劇增加。到時(shí)候我們就只有三種選擇，一個(gè)是加強(qiáng)資本管制把套匯套利資金擋在國門之外，一個(gè)是讓人民幣升值去吸收過剩的流動(dòng)性，最后一個(gè)是進(jìn)一步加大對沖力度(如果還有余地的話)。沒有其他更好的辦法。

　　8. 為維持人民幣匯率穩(wěn)定，中國是否應(yīng)該加快資本自由化的步伐，是否應(yīng)該通過鼓勵(lì)資本流出來減輕升值壓力？

　　一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國應(yīng)該設(shè)法把過剩的流動(dòng)性引導(dǎo)到國外去，由此減低人民幣升值的壓力。通過引導(dǎo)資本外流為升值減壓同制造通貨膨脹以替代匯率升值"有異曲同工之妙"。為此，我同樣認(rèn)為，不應(yīng)該把放松資本流出作為為升值減壓的手段。因?yàn)檫@里有一個(gè)周期性問題和發(fā)展趨勢問題的區(qū)別。資本項(xiàng)目自由化是長期性的，結(jié)構(gòu)性的，一旦實(shí)施是難以逆轉(zhuǎn)的。而宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策是短期的，是反周期的。宏觀經(jīng)濟(jì)政策要根據(jù)周期的變化而變化，而資本項(xiàng)目的自由化涉及法律、制度、國際慣例、國家信譽(yù)等問題，一旦實(shí)施是不能輕易改變的。如果周期方向發(fā)生變化，需要遏制資本流出，我們又應(yīng)該怎么辦呢？重新加強(qiáng)對資本流出的

　　控制？如果這樣，我們要付出的代價(jià)將是非常高的。

　　另外，用"寬出"為升值減壓是否有效，取決于國人對國外資產(chǎn)的需求。中國A股的市盈率明顯高于H股，從在資產(chǎn)市場上獲利的角度看，應(yīng)該說對國外資產(chǎn)的需求是比較大的。這就是為什么當(dāng)我們宣布"港股直通車"的消息后，很多人提前跑到香港買股票，從這個(gè)意義上來講，中國存在對外幣資產(chǎn)的強(qiáng)烈需求。但是從人民幣升值預(yù)期的角度看，中國居民對持有境外資產(chǎn)的需求可能不大。這兩種力量是相互沖突的。總而言之，如果后一種趨勢占優(yōu)勢，"寬出"政策恐怕不會太有效的。如果前一種趨勢占優(yōu)勢，則中國投資者將會面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。對于"寬出"政策，我覺得要考慮三點(diǎn)：

　　首先，進(jìn)入到我們所不知道的外國資本市場，風(fēng)險(xiǎn)巨大，必須采取漸進(jìn)方式。不應(yīng)該讓中國投資者，特別是小股民慌慌張張跑到香港去，一下子被套住�，F(xiàn)在我們的QDII全部是大幅度虧本，散戶難道就更高明。我們還是先在QDII的范圍內(nèi)把工作做到位為好。

　　其次，根據(jù)拉丁美洲的經(jīng)驗(yàn)，"寬出"政策往往不能減輕壓力，有時(shí)候反而吸引外資進(jìn)來。道理很簡單，"進(jìn)"是為了"出"，如果"出"得非常容易，外資肯定會進(jìn)來。

　　最后，泰國最近的經(jīng)驗(yàn)說明，門一旦打開，關(guān)上是不容易的(涉及法律、國際慣例和信用等問題)。所以必須事先考慮好，一旦做出決定就不要輕易改變。

　　我在過去一再強(qiáng)調(diào)，中國作為一個(gè)人均收入列世界100名之后的發(fā)展中國家，不應(yīng)該成為世界的第三大資本凈輸出國。但是，"生米已經(jīng)做成熟飯"。同時(shí)，中國又擔(dān)心人民幣大幅度升值，會給出口企業(yè)造成重要沖擊。在這種情況下，在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，中國難于改變其貿(mào)易結(jié)構(gòu)，中國資本流出(通過資本項(xiàng)目或通過外管局和中國投資公司)的增加是不可避免的。中國應(yīng)該統(tǒng)籌兼顧地研究資本外向流動(dòng)戰(zhàn)略。什么類型的資本可以先流出、什么后流出？什么行業(yè)的流出應(yīng)該鼓勵(lì)、什么不應(yīng)該？什么地區(qū)優(yōu)先、什么地區(qū)禁止？是綠地、并購、參股？是債權(quán)、證券還是不動(dòng)產(chǎn)？什么類型的企業(yè)應(yīng)該成為海外投資的主體？所有這些都應(yīng)該有一個(gè)通盤考慮，有一個(gè)長遠(yuǎn)安排。如果資本外流確實(shí)能夠在充分考慮風(fēng)險(xiǎn)的條件下，得到較高的回報(bào)率，那么應(yīng)該制定資本項(xiàng)目自由化的計(jì)劃，允許資本流出，但這種流出不應(yīng)該作為匯率減壓的手段。

　　9. 中國的資本管制是否依然有效，我們應(yīng)該加強(qiáng)資本跨境流動(dòng)的管理還是盡快解除資本管制？

　　不少人認(rèn)為管制是沒有效的，但是外管局在其今年7月出版的一份報(bào)告中明確指出："外匯管制總體上是有效的。"國內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用價(jià)格度量和流量度量所作的規(guī)范研究都發(fā)現(xiàn)中國的資本管制還是有相當(dāng)效率的，既然依然有效，我們就不要輕易放棄。當(dāng)前我們又要控制通貨膨脹，又不想升值，資本管制就成了重要武器，為什么棄置不用呢？

　　維持資本管制的更根本理由是：中國的經(jīng)濟(jì)體系仍然十分不完善，金融體制依然脆弱，各種不平衡持續(xù)惡化。在中國，尋租、套利、套匯的機(jī)會比比皆是。在經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)的同時(shí)，中國的財(cái)富再分配過程如火如荼，整個(gè)社會中充斥著的浮躁心態(tài)。在這種情況下，中國根本經(jīng)不起跨境資本大進(jìn)大出的沖擊。

　　我們應(yīng)該根據(jù)我們的法律，根據(jù)中國改革的實(shí)際，根據(jù)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的需要，對資本的跨境流動(dòng)加強(qiáng)管理。資本管制的解除必須是中國經(jīng)濟(jì)體制改革的最后一步。資本項(xiàng)目自由化是大方向，是中國經(jīng)濟(jì)改革的重要組成部分，但是在中國最終完成經(jīng)濟(jì)改革之前，在市場機(jī)制進(jìn)一步完善之前，人民幣不應(yīng)該實(shí)現(xiàn)自由兌換，我不認(rèn)為五年之內(nèi)我們可以實(shí)現(xiàn)這么一個(gè)目標(biāo)。

　　10. 中國流動(dòng)性過剩的根源在哪里？

　　中國流動(dòng)性的過剩來自兩個(gè)方面：貨幣的供給方和需求方。過剩的流動(dòng)性等于貨幣供給減需求。在供給不變的時(shí)候，需求減少也會產(chǎn)生過剩。資本市場的獲利機(jī)會和通貨膨脹造成的負(fù)利息率導(dǎo)致貨幣的需求減少，也會造成流動(dòng)性過剩。即便央行通過對沖政策把貨幣供給方造成的過剩流動(dòng)性充分吸干，過剩流動(dòng)性依然會存在。

　　1995~1996年的通脹期間，中國實(shí)現(xiàn)了存款利息率和通貨膨脹率掛鉤的政策，從而保證了存款實(shí)際利息率不隨通貨膨脹率的上升而下降。利息率指數(shù)化政策穩(wěn)定了居民對存款的需求。這項(xiàng)政策對于當(dāng)時(shí)治理通貨膨脹發(fā)揮了重要作用。這一種經(jīng)驗(yàn)不應(yīng)該輕易忘掉。

　　把流動(dòng)性過剩的來源從貨幣供給方和需求方加以區(qū)分，可以使我們更好地認(rèn)識央行的對沖政策(提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)售央票)和利率政策的不同作用。對沖政策可以有效吸收由國際收支不平衡和人民幣匯率穩(wěn)定導(dǎo)致的流動(dòng)性過剩。而利率政策則可以提高居民對貨幣(儲蓄存款)的需求，但對減少來自供給方的流動(dòng)性則效果不大。在西方國家，中央銀行提高利率意味著提高隔夜拆借利率(日本)、聯(lián)邦基金利率(美國)和主融資利率(歐元區(qū))，這些貨幣市場短期拆借利率的提高，增加了金融機(jī)構(gòu)的信貸成本，從而導(dǎo)致貨幣供給的減少和金融市場利率的提高。中國提高利率往往意味著同時(shí)提高存貸款利率，這種利率的提高除宣示貨幣政策方向的變化外，對于貨幣供給的作用是不太清楚的。但利率的提高對增加居民的貨幣需求則作用明顯。因而，中央銀行應(yīng)在不同情況下，分別使用提高存款準(zhǔn)備金率、銷售央票和升息這三種不同的貨幣政策工具。當(dāng)然，在利率自由化充分實(shí)現(xiàn)之前，利率政策的使用始終會存在有效性的問題。

　　在2008年，中國應(yīng)能繼續(xù)保持當(dāng)前的增長勢頭。但中國外部環(huán)境可能惡化：美國次債危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大、美國經(jīng)濟(jì)增速度下降、歐洲貿(mào)易保護(hù)主義加劇和石油及其他商品價(jià)格繼續(xù)上漲等等。而中國經(jīng)濟(jì)則可能出現(xiàn)通貨膨脹惡化、資產(chǎn)泡沫崩潰、貿(mào)易順差減少等一些困難。但即便出現(xiàn)最壞的情況，中國也應(yīng)該能夠依靠擴(kuò)張性的財(cái)政政策挽救困局。有關(guān)部門應(yīng)該做好預(yù)案，以便一旦需要，財(cái)政政策就能迅速發(fā)揮作用。因此，我對2008年中國經(jīng)濟(jì)仍持非常樂觀的態(tài)度。

　　(作者系中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長)

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