吳敬璉：世界金融海嘯的由來和應(yīng)對

　　世界金融體系到底發(fā)生了什么，關(guān)于這個問題現(xiàn)在有不同的解讀，我認(rèn)為這次金融海嘯不是個別國家的問題，更不是華爾街的問題，而是整個世界的金融體系發(fā)生了問題。

　　金融危機(jī)并非僅源于次貸

　　世界金融體系從大的背景來說，分為三個層面。

　　第一個層面是在70年代末，我們都知道布雷頓森林會議以后是美元為主導(dǎo)的世界貨幣體系，這個體系跟黃金掛鉤，世界各國的中央銀行都可以用美元到美國去兌換黃金，35美元兌換一盎司黃金。從1971年開始，由于美國的兌換能力不足，所以就開始了浮動匯率，到了1976年牙買加協(xié)議后，美元與黃金正式脫鉤了，布雷頓森林體系也從此崩潰，世界貨幣體系變成了不受約束的美元主導(dǎo)的貨幣體系，美元因此被看作是真金白銀。

　　第二個層面的問題是美國經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部的缺陷。美國經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部失衡的主要表現(xiàn)是儲蓄率過低。儲蓄率在戰(zhàn)后就一直走低，特別到了最近幾年，美國的總儲蓄率包括政府儲蓄、企業(yè)儲蓄和個人儲蓄在內(nèi)的總儲蓄率降到了接近零的水平。為了維持美國經(jīng)濟(jì)的運轉(zhuǎn)和高消費水平，美國開始利用美元作為國際儲備貨幣的特性向全世界借錢，這就表現(xiàn)為美國發(fā)行美元，并開發(fā)其他的美元資產(chǎn)，如國債、各種衍生工具等。另外，在貿(mào)易上呈現(xiàn)大量貿(mào)易赤字。

　　第三個層面的問題是從上世紀(jì)90年代以來，美聯(lián)儲一直采取擴(kuò)張性的貨幣政策和松弛的金融監(jiān)管來支持美國資本市場的繁榮，當(dāng)然這有一個過程。1996年格林斯潘先生曾經(jīng)說過，美國股票市場有一個非理性的躁動，但之后美國就一直采取了擴(kuò)張性的貨幣政策。2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅以后，美聯(lián)儲又連續(xù)13次降息。而同時，美國還支持各種金融創(chuàng)新，積極發(fā)展衍生工具。

　　上述三個因素疊加起來，使得美國金融體系里充滿了大量的虛擬財富，也就是泡沫。作為國際儲備貨幣，美元的金融運作又使得全世界的金融體系也充滿了泡沫，最突出的表現(xiàn)是世紀(jì)之交大量的衍生工具，比如說現(xiàn)在發(fā)生很大問題的信用違約吊期CDS，這種1995年才創(chuàng)造出來的衍生工具，2000年時總額不過1萬億美元，到2009年3月，其總額已達(dá)60萬億美元。其他的衍生工具總體來說大致上凈額在400萬億～530萬億美元之間，它是美國一年GDP的40倍。世界金融體系一旦遇到某種沖擊，泡沫在某一個行業(yè)上爆破，就會通過連鎖反應(yīng)影響到整個金融體系。因此，次貸危機(jī)只是促發(fā)了世界的金融危機(jī)，而不是金融危機(jī)的全部。中國已深植于世界金融體系之中

　　現(xiàn)在有一種觀點認(rèn)為，中國目前碰到的問題完全是外生的，是華爾街或者美國的危機(jī)造成了中國金融體系的問題。這樣的看法不夠全面，中國已經(jīng)深深地融入了全球體系之中，生存在這樣一個具有巨大缺陷的體系里本身就不可能不受影響。東亞國家包括中國在內(nèi)，都屬于高儲蓄率、低消費率的國家，正好是跟美國互補的。這些國家和地區(qū)利用美國經(jīng)濟(jì)中的缺陷發(fā)展自己的經(jīng)濟(jì)，并都在發(fā)展初期采用了出口導(dǎo)向政策，把自己儲蓄的一部分讓給美國為首的西方國家用，然后把自己多余的勞動力加上自己的資源變成出口產(chǎn)品向美國出口。這些東亞國家和地區(qū)的出超就是美國的入超，通過這個形式把自己高儲蓄率的一部分轉(zhuǎn)移到美國去，然后又用美國的市場需求來支持本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　中國在改革開放以后特別是在1994年外匯改革以后，全面實施了這種由日本開始的東亞出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，這樣就跟美國經(jīng)濟(jì)形成一種互補的關(guān)系。這些國家的內(nèi)部失衡特點是高儲蓄率、低消費率，而美國的特點是低儲蓄率、高消費率，這兩種經(jīng)濟(jì)融合在一起，使美國的低儲蓄率高消費率變成了東亞國家和地區(qū)的高薪外植燃料，東亞一些國家和地區(qū)利用這個燃料驅(qū)動實現(xiàn)了高速增長，成就了東亞奇跡。但是這種做法幾乎毫無例外地在成功后10到20年期間就產(chǎn)生了新的問題。新問題最淺表的癥狀就是外匯存底的大量積累，貿(mào)易摩擦加劇和本國貨幣的升值壓力不斷增強(qiáng)。應(yīng)對東亞國家內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡，其實從經(jīng)濟(jì)學(xué)的道理上說，它的出路非常簡單——就是實現(xiàn)外匯形成機(jī)制的市場化。出口導(dǎo)向政策有一個很重要的內(nèi)容就是本幣低估，有些國家認(rèn)識到了，有些國家沒有認(rèn)識到，即使認(rèn)識到了要去改也很困難。要形成外匯市場機(jī)制的市場化，就要跟原來的利益格局發(fā)生沖突，而人往往是有惰性的，所以，當(dāng)它已經(jīng)不適應(yīng)了，需要調(diào)整的時候沒有能夠得到及時調(diào)整。

　　一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家早在2003年開始就認(rèn)識到出口導(dǎo)向是需要調(diào)整的，但是對于出口企業(yè)和出口地區(qū)來說，實現(xiàn)匯率形成機(jī)制的市場化也就是本幣要升值是一個很痛苦的過程。在未能調(diào)整本幣升值，壓力又很大的情況下，中央銀行出手，在外匯市場上進(jìn)行干預(yù)，收購?fù)鈪R。很快中國的外匯儲備增速越來越高，雖然我們在2005年7月開始了人民幣的緩慢升值，但升值后有些外國的資本要進(jìn)入中國來套利，升值的速度還趕不上熱錢進(jìn)入的速度。為了抑制熱錢，收購數(shù)額越來越大。到了2006年12月，中國國家外匯儲備達(dá)到了1萬億美元，現(xiàn)在中國的國家外匯儲備大致上是2萬億美元。2萬億美元是中央銀行用了約15萬億高能貨幣買來的，中央銀行15萬億的高能貨幣大概創(chuàng)造的購買力是70萬億左右，這一內(nèi)部失衡的突出表現(xiàn)就是股市、房地產(chǎn)市場價格的高速飆升。以股市為例，中國股市總市值一度達(dá)到33.62萬億元，股市在它最高點上有數(shù)以十萬億元的虛擬資產(chǎn)，現(xiàn)在20萬億元已經(jīng)消失蒸發(fā)了，虛擬資產(chǎn)就是紙面上的資產(chǎn)，甚至是電腦上的一個符號，碰到了沖擊它突然就消失了。在這種情況下，從流動性泛濫變成流動性短缺只是隔了一張紙。

　　全世界金融體系出現(xiàn)問題，中國金融體系不可能獨善其身，也不可能置身事外。沖擊看起來主要來自兩方面：一個方面是金融海嘯的連鎖反應(yīng)使得虛擬資產(chǎn)在資金鏈里面突然消失，造成一些企業(yè)資金鏈斷裂的問題，經(jīng)營發(fā)生了困難；
另外一方面的沖擊就是因為國際市場購買力下降，而中國現(xiàn)在出口依存度非常高，大體上出口依存度在35%、36%，沿海地區(qū)是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱，由于世界市場購買力下降，經(jīng)濟(jì)不景氣就會傳遞到中國的出口市場上來，使得沿海地區(qū)的企業(yè)面臨巨大困難，造成對于全國經(jīng)濟(jì)的影響。

　　辦好自己的事就是對世界的貢獻(xiàn)

　　如果上述一些判斷是對的，那么我們應(yīng)該采取什么樣的對應(yīng)措施？我想從兩個方面去看：一個是國際政策，世界金融體系的穩(wěn)定符合中國的國家利益，中國自身的金融體系穩(wěn)定也符合全世界各國的利益，世界各國在金融危機(jī)中實際是坐在同一條船上。中國政府已經(jīng)明確表示我們的態(tài)度就是要跟世界各國通力合作，“通力協(xié)作、同舟共濟(jì)、共克時艱”，穩(wěn)定國際金融體系。這是一個短期的應(yīng)對措施，從長遠(yuǎn)來說需要發(fā)揮作為經(jīng)濟(jì)大國的作用跟各國協(xié)商，構(gòu)建新的國際金融體系。

　　歐洲人提出來要建立一個新的布雷頓森林體系，一個不受約束的美元為主導(dǎo)的金融體系，有人把它叫做“布雷頓森林體系2”，這個體系曾對東亞金融危機(jī)發(fā)揮了正面作用，可從20世紀(jì)末期到本世紀(jì)初，這個體系的弊端越來越突出。怎么克服這種缺陷，怎么來建立一個新的國際金融體系？在前一段時間有很多議論，有的人說應(yīng)該建立以地區(qū)性的貨幣體系，比如以人民幣和日元為本位的亞洲的貨幣體系，也有人主張建立多元貨幣體系。無論怎么說，最低的綱領(lǐng)就在于這個金融體系要有國際監(jiān)管，多元的國際貨幣世界體系怎么監(jiān)管？難度非常大，到底怎么做還有待于各個國家從研究到執(zhí)行上進(jìn)行重大的努力。中國要發(fā)揮大國的作用，對于我們來說最主要的是國內(nèi)政策，因為大家都認(rèn)可一點，辦好自己的事情就是對世界的最大貢獻(xiàn)。至于國內(nèi)政策怎么做，在我看來有三條。

　　第一，中國貨幣政策和財政政策搭配運用，努力保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。前一階段經(jīng)濟(jì)偏快、流動性過剩，宏觀經(jīng)濟(jì)管理上的動作顯得太晚或者太慢，進(jìn)入一個下行周期的時候，前一個對付過熱的一些政策還沒有出現(xiàn)效果，于是宏觀經(jīng)濟(jì)政策和周期本身就顯得重合了。隨著金融危機(jī)的加劇，中國政府采取了很果斷的措施，以4萬億的巨大投資來拉動經(jīng)濟(jì)，這些投資應(yīng)該怎么處理？我總的想法是：貨幣政策需要放寬，但如果放得太松，后續(xù)可能會產(chǎn)生負(fù)面問題，因此，要多運用財政政策。這樣的做法可以跟1998年對比一下：從1993年開始，我國緊縮的政策就一直沒有放松，即使1997年東亞金融危機(jī)過程中也沒有放松偏緊的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，直到1998年，由于形勢發(fā)生了急劇變化，我國采取了非常果斷的財政政策和貨幣政策穩(wěn)定市場。這次碰到的問題是很相像的，但是它的基礎(chǔ)和背景不一樣，不一樣的地方就在于我們實際上到了今年6月份以后才開始從緊的貨幣政策，所以需要更謹(jǐn)慎地來運用宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

　　第二，以具體措施幫助企業(yè)渡過難關(guān)。2008年9月以后，中央各部門對各地區(qū)做過調(diào)查，希望幫助企業(yè)渡過難關(guān)。目前，已經(jīng)出臺的一些幫扶措施都很具體。我們不能把全部希望都放在宏觀經(jīng)濟(jì)政策上，而應(yīng)該重視微觀上的改善和供給，改善企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，幫助中小企業(yè)渡過難關(guān)。從1998年4月份開始，國務(wù)院為了支持中小企業(yè)采取了一系列措施，這些措施在對付東亞金融危機(jī)過程中起了非常大的積極作用。因此，千萬不要小看了這些具體的措施，這對于成功應(yīng)對這次世界金融危機(jī)具有非常重要的作用。

　　最近，各地都根據(jù)自己的情況采取了不同的措施，其中一些涉及到民間融資的翻明轉(zhuǎn)正。我國民間融資機(jī)構(gòu)一直處在地下狀態(tài)，風(fēng)險很大，利率也極高。2007年四季度開始，一些企業(yè)由于資金鏈發(fā)生障礙，拿不到合法的金融機(jī)構(gòu)貸款，使民間融資得以快速發(fā)展。浙江曾努力將民間融資合法化，但合法化之后如果沒有嚴(yán)格監(jiān)管會發(fā)生很大的問題。怎么能使民間融資機(jī)構(gòu)合法化同時又加強(qiáng)監(jiān)管，這是一個很重要的課題。

　　第三，要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。為什么在美國金融體系出現(xiàn)大的問題后，我們的金融體系特別是當(dāng)出口導(dǎo)向政策需要調(diào)整的時候調(diào)整不了，根本性的原因還是經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式按原來的說法叫增長方式，就是用資源投入驅(qū)動的增長方式，特別是以投資驅(qū)動的增長方式。這種增長方式的弊端在于造成了內(nèi)需不足，使勞動者的收入水平提高緩慢。為了克服這種由投資驅(qū)動的增長方式所造成的問題，東亞國家以日本為首開始采取了出口導(dǎo)向政策，用外需來補充內(nèi)需的不足，但又形成了金融體系中的內(nèi)部失衡。我們?nèi)绻�要解決經(jīng)濟(jì)體系和金融體系中的問題，根本出路還是要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，由粗放的發(fā)展方式轉(zhuǎn)向以技術(shù)進(jìn)步和效率提高為驅(qū)動的發(fā)展方式。這一方式從第九個五年計劃開始就提出了明確要求，但進(jìn)展還是比較緩慢。十一五規(guī)劃又重申了這個要求，取得了普遍共識，并采取了相關(guān)措施，但這個時候金融風(fēng)暴已經(jīng)襲來，所以造成了現(xiàn)在一些地區(qū)的企業(yè)經(jīng)營發(fā)生困難。目前，有一種輿論認(rèn)為，現(xiàn)在是要救亡，來不及轉(zhuǎn)換增長方式了，我覺得這種認(rèn)識可能是有偏差的，還是要采取標(biāo)本兼治的方法，在可能的范圍內(nèi)要使得我們的產(chǎn)業(yè)有提升，增長方式要轉(zhuǎn)型，這樣才能夠從根本上解決我們所面臨的各種問題。

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