胡祖六：如何看待金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管?

　　金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系歷來都是一個(gè)重要而復(fù)雜的問題，長期以來在學(xué)術(shù)界和政界是一眾說紛紜的話題。以美國次級房貸為導(dǎo)火索的全球金融危機(jī)把關(guān)于創(chuàng)新與監(jiān)管的長期爭論推向了新的高潮。正確客觀地評估監(jiān)管與創(chuàng)新的作用及相互關(guān)系，對于正確解讀這次金融危機(jī)的成因、后果與啟示，有著重大的意義。

　　1929年的大蕭條與羅斯福的新政改革大大增加了政府在金融體系中的作用，并強(qiáng)化了對于金融體系的監(jiān)管。新設(shè)的證券交易委員會負(fù)責(zé)監(jiān)管證券行業(yè)與市場：“格萊斯—斯蒂格爾法”勒令商業(yè)銀行與投資銀行分業(yè)經(jīng)營；
商業(yè)銀行不得跨州設(shè)立分行開展業(yè)務(wù)；
監(jiān)管條例還對銀行存款利率上限進(jìn)行了規(guī)定；
設(shè)立了政府金融機(jī)構(gòu)——房利美，專司提供低息住房融資，等等。但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場結(jié)構(gòu)與競爭格局的深刻變化，1930年代推出的金融監(jiān)管法規(guī)顯得過時(shí)和僵化。自1980年代初開始，美國總統(tǒng)里根和英國首相撒切爾夫人的自由市場經(jīng)濟(jì)政策迅速主導(dǎo)了世界。不僅以美英為典型代表的發(fā)達(dá)國家，而且新興市場經(jīng)濟(jì)國家與轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家都紛紛實(shí)行了市場化的經(jīng)濟(jì)改革。金融業(yè)放松監(jiān)管(deregulation)相應(yīng)成為一股席卷全球的潮流。

　　今天，這場以美國次級房貸為導(dǎo)火索的全球金融危機(jī)，重新引起了人們對于金融監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)注。很多學(xué)者都把這次危機(jī)的根源歸結(jié)為創(chuàng)新過度、監(jiān)管不足，要求加強(qiáng)監(jiān)管、限制創(chuàng)新。如果這個(gè)判斷成立，那么嚴(yán)格監(jiān)管與限制創(chuàng)新就是未來防范金融危機(jī)的自然答案。

　　一、危機(jī)暴露了美國監(jiān)管體系存在漏洞和問題

　　這次危機(jī)究竟在多大程度上是金融創(chuàng)新過度和監(jiān)管失效引起的，還需要更全面更深入的研究探明，但是毋庸置疑，危機(jī)的確暴露了美國監(jiān)管體系所存在的諸多漏洞和問題。主要包括以下幾點(diǎn)。

　　第一，金融監(jiān)管體系分割導(dǎo)致監(jiān)管盲點(diǎn)與協(xié)調(diào)困難。美國作為一個(gè)聯(lián)邦制國家，由于分權(quán)與制衡在美國政治歷史和文化中的特殊重要性，發(fā)展出了一套政出多門、高度分散的監(jiān)管體系。商業(yè)銀行的監(jiān)管權(quán)分散在聯(lián)邦政府和各州政府手中。聯(lián)邦儲備銀行監(jiān)管成員銀行，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)局監(jiān)管非聯(lián)儲成員銀行，各州的銀行局負(fù)責(zé)監(jiān)管州立銀行。在美國住房融資體系中舉足輕重的房利美與房地美則由聯(lián)邦住房融資局監(jiān)督。專司房貸的儲貸機(jī)構(gòu)由儲貸監(jiān)管局(OTS)監(jiān)管。不可思議的是，房貸經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)則不受任何監(jiān)管。美國房貸標(biāo)準(zhǔn)的松弛；
信用風(fēng)險(xiǎn)的失控，導(dǎo)致了次級房貸發(fā)行的泛濫，是醞釀引發(fā)這次金融危機(jī)最直接與最重要的原因。

　　投資銀行和證券公司由證券交易委員會(SEC)監(jiān)管，但是投資銀行從事的許多衍生品包括商品期貨業(yè)務(wù)卻由商品與期貨交易委員會(CFTC)監(jiān)管。兩大監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間如何協(xié)調(diào)一直十分模糊。此外，自1990年代的金融“大變革”(Big Bang)以來，羅斯福新政后一直主宰著美國金融業(yè)格局的“格萊斯—斯蒂格爾法令”被廢黜，商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)日益相互滲透，交叉重疊。聯(lián)邦儲備銀行與證券交易委員會、商品期貨交易委員會等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何配合協(xié)調(diào)日益成為一個(gè)棘手的問題。

　　至于保險(xiǎn)業(yè)，聯(lián)邦政府干脆置之不管，各州成為保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管的主體。AIG集團(tuán)是全美乃至全球最大的保險(xiǎn)集團(tuán)，竟沒有任何一個(gè)聯(lián)邦或地方的保險(xiǎn)監(jiān)管當(dāng)局負(fù)責(zé)監(jiān)管AIG的母公司。不可思議的是，它是由一個(gè)與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)馬牛不相及的儲貸監(jiān)管局(OTS)監(jiān)管。美國金融監(jiān)管體系的凌亂與支離破碎由此可見一斑。

　　第二，缺乏中央交易與清算系統(tǒng)。典型的是信用衍生品市場(CDS)，有64萬億美元的市場規(guī)模，但沒有集中的交易和清算，都是難以監(jiān)管的場外交易。特定金融機(jī)構(gòu)如貝爾斯登、雷曼、AIG發(fā)生倒閉，究竟會產(chǎn)生怎樣的連鎖反應(yīng)，市場參與者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)都是一片茫然。

　　第三，巴塞爾資本標(biāo)準(zhǔn)存在缺陷。巴塞爾協(xié)議客觀上鼓勵了金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行設(shè)立SIV等，把業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移表外經(jīng)營。巴塞爾資本標(biāo)準(zhǔn)關(guān)注市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)，但對于流動性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注不足。對于依賴批發(fā)信用市場的金融體系來說，流動性更關(guān)鍵。貝爾斯登的倒閉并非由于資本金不足或者償付能力不足，而是流動性問題。流動性不只是短期資金和中長期資金，還有交易對手風(fēng)險(xiǎn)和杠桿比率。

　　第四，缺乏宏觀、統(tǒng)一和審慎的監(jiān)管。由于分業(yè)監(jiān)管，政出多門，一旦系統(tǒng)性的金融危機(jī)爆發(fā)，牽涉到商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司或其他金融媒介時(shí)，對于系統(tǒng)性危機(jī)的應(yīng)對與處置就造成了許多困難。貝爾斯登事件是為監(jiān)管當(dāng)局出的第一道難題即流動性問題。美聯(lián)儲作為最后貸款人，認(rèn)定金融機(jī)構(gòu)太大不能倒，與國民經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性太強(qiáng)不能倒，即使如此他也備受批評和質(zhì)疑。比如沃爾克就公開質(zhì)疑聯(lián)儲“挽救”貝爾斯登的合法性，認(rèn)為偏離了“聯(lián)儲法”所賦予的權(quán)力。由于這一顧忌，加上其他方面的原因，使得美聯(lián)儲和財(cái)政部迫不得已放任雷曼兄弟破產(chǎn)。其實(shí)，保爾森早在2006年底2007年初就制定了一份金融監(jiān)管改革藍(lán)圖，已經(jīng)確診了這一個(gè)混亂無序的問題，并提出了以美聯(lián)儲為中心的宏觀審慎監(jiān)管的概念�？上�，保爾森的改革藍(lán)圖還在設(shè)計(jì)階段，美國的金融危機(jī)就如同火山般突然爆發(fā)了。

　　二、危機(jī)給金融監(jiān)管的改革提出了新的要求

　　這次危機(jī)給金融監(jiān)管的改革提出了新的要求，主要包括：1.監(jiān)管的整合，推動形成統(tǒng)一的監(jiān)管和宏觀的監(jiān)管。2.提高資本金的要求，更重視流動性風(fēng)險(xiǎn)與交易對手風(fēng)險(xiǎn)。3.推動對于信用衍生品的集中交易、結(jié)算與監(jiān)管。此外，改革還包括會計(jì)制度、按市計(jì)價(jià)原則、對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、金融機(jī)構(gòu)公司治理及高管薪酬、對沖基金與PE公司的信息披露要求等諸多方面。

　　在本質(zhì)上，監(jiān)管的必要性源于金融市場的固有失效，包括信息非對稱、道德危害、逆向選擇、利益沖突等，這些失效給整個(gè)市場造成了潛在危害。歷史的經(jīng)驗(yàn)表明，市場機(jī)制本身存在缺陷，監(jiān)管必須適時(shí)矯正市場。但事實(shí)上監(jiān)管或政府的失效也是司空見慣的。歐洲、日本的監(jiān)管政策通常比美國更加嚴(yán)厲和全面，它們卻并未能避免金融危機(jī)。日本就曾遭遇了長達(dá)十幾年的金融危機(jī)。中國的行政監(jiān)管不可謂不嚴(yán)，但銀行、證券與保險(xiǎn)業(yè)也曾經(jīng)是千瘡百孔，問題重重。

　　創(chuàng)新對于市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展至關(guān)重要。金融創(chuàng)新對于提高金融市場的效率、加強(qiáng)和完善金融體系、提高整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)力水平、滿足企業(yè)與家庭的多樣化金融服務(wù)需求、推動經(jīng)濟(jì)增長與國民福利的提高等都發(fā)揮了積極的作用。

　　歸根結(jié)底，金融創(chuàng)新是市場競爭、技術(shù)進(jìn)步、全球化與放松監(jiān)管的產(chǎn)物。只要這些基本力量繼續(xù)全部或部分地存在，創(chuàng)新也就會繼續(xù)存在。不能因?yàn)楸O(jiān)管的失誤，就否定創(chuàng)新、壓抑創(chuàng)新、壓抑競爭、壓抑金融發(fā)展，否則，就是矯枉過正。監(jiān)管絕不是把市場管死，相反，監(jiān)管的合理目標(biāo)是確保金融市場能夠健康穩(wěn)定地發(fā)展。市場和金融機(jī)構(gòu)未能解決的問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可能更加難以勝任。我們也不能指望監(jiān)管的萬能。

　　三、危機(jī)帶給中國的啟示

　　中國可以從此次全球金融危機(jī)中吸許多深刻有益的教訓(xùn)，但不能因?yàn)檫@次危機(jī)，我們今后對于金融創(chuàng)新就談虎色變。事實(shí)上，美國的金融體系目前還是全球最發(fā)達(dá)、最成熟、創(chuàng)新能力最強(qiáng)的體系。我們一定要分析美國監(jiān)管體系的不完善和監(jiān)管的錯位、失誤，從而吸取教訓(xùn)，但不能因?yàn)楸O(jiān)管的失誤而否定創(chuàng)新。古代最早是靠以物易物，后來貨幣的出現(xiàn)就是一種金融創(chuàng)新，信用本身也是一種創(chuàng)新。中央銀行制度、存款保險(xiǎn)制度都是重要和必要的制度創(chuàng)新。創(chuàng)新是金融體系自身與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在需要。十年前中國開始商品房改革出現(xiàn)房貸和按揭時(shí)，那時(shí)房貸在中國金融體系中就是一種新產(chǎn)品，但眾所周知，房貸給中國老百姓的福利和中國房地產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。中國引進(jìn)證券市場后，大大提高了直接融資的比重，促進(jìn)了中國企業(yè)融資的多元化與股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，對于中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展同樣產(chǎn)生了巨大的推動作用。

　　所以，我們的結(jié)論是，不能把嬰兒連同洗澡水一起倒掉。美國等發(fā)達(dá)國家的金融體系仍有許多值得中國參考借鑒和學(xué)習(xí)的地方。美國也許金融創(chuàng)新過度，但中國總體而言還是金融創(chuàng)新不足。美國金融監(jiān)管在某些方面可能過于寬松，但中國的現(xiàn)行監(jiān)管體系總體而言可能還是過于嚴(yán)厲、苛刻和死板，嚴(yán)重壓抑了金融創(chuàng)新，阻礙了金融市場的深化與發(fā)展。通過正確吸取這次全球金融危機(jī)的教訓(xùn)，中國可以更加平衡地有效地處理監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系，進(jìn)一步改革完善中國的金融監(jiān)管制度，同時(shí)鼓勵創(chuàng)新與市場的健康發(fā)展，從而在中國打造一個(gè)有效率的、穩(wěn)健的現(xiàn)代化金融體系。

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