國企改革專題分析報(bào)告

　國企改革專題分析報(bào)告

　 1 目錄 一、國改困局：理想豐滿現(xiàn)實(shí)骨感，為何政企始終難分？ ............. 3 1.1、奮戰(zhàn)四十年，國企改革轉(zhuǎn)戰(zhàn)國資改革 ..................................... 3 1.2、五大難題不解決，做強(qiáng)國企始終夢一場 ................................. 6 二、改革提速：國改三年行動(dòng)首發(fā)，催生投資良機(jī) ........................ 9 2.1、實(shí)施分層分類混改，營造多種經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展環(huán)境

　.... 10 2.2、健全國資監(jiān)管體系，轉(zhuǎn)變國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能

　................ 11 2.3、調(diào)整國有資本結(jié)構(gòu)，圍繞國家戰(zhàn)略需求和產(chǎn)業(yè)發(fā)展優(yōu)化布局

　........................................................................................................... 11 2.4、健全現(xiàn)代企業(yè)制度，充分激發(fā)國有企業(yè)內(nèi)生活力

　........ 12 2.5、加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)，充分發(fā)揮黨組織政治核心作用

　............ 13 三、投資邏輯：鎖定引資、轉(zhuǎn)型、激勵(lì)三主線，掘金國企改革 .... 14 3.1、主線一：引資——地方混改加速，國資讓出控股權(quán)

　... 16 3.2、邏輯二：轉(zhuǎn)型——傳統(tǒng)行業(yè)布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)

　....... 18

　 2 3.3、邏輯三：激勵(lì)——市場化用人+股權(quán)激勵(lì)綁定利益激發(fā)活力

　........................................................................................................... 20 四、投資建議 ............................................................................. 23 4.1、中新藥業(yè) 600329.SH

　....................................................... 23 4.2、中儲股份 600787.SH

　....................................................... 27 4.3、四維圖新 002405.SZ .............................................................. 31 4.4 中遠(yuǎn)�？� 601919.SH

　.......................................................... 32 五、風(fēng)險(xiǎn)提示

　........................................................................ 34

　 3 引言 下半年，隨著國企改革三年行動(dòng)計(jì)劃出臺，政策作為催化劑逐步演化為事件型主題，國企改革主題投資的空間會在下半年充分拓展。

　我們有別于行業(yè)對國企改革的認(rèn)知在于：國企改革試點(diǎn)已全面開花至千戶，選股應(yīng)著力企業(yè)改革力度及帶來的基本面改善，聚焦企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來的估值邏輯改變，尋找真正與績效掛鉤的長期激勵(lì)方案。

　 一、國改困局：理想豐滿現(xiàn)實(shí)骨感，為何政企始終難分？

　1.1、奮戰(zhàn)四十年，國企改革轉(zhuǎn)戰(zhàn)國資改革

　國企是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成，國企改革更是我國經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)，決定中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的建立與發(fā)展。國有企業(yè)作為中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的重要支柱，該如何進(jìn)行改革一直是自上世紀(jì) 80 年代初開始 40 年來各界關(guān)注的焦點(diǎn)問題。圍繞著國有企業(yè)股份權(quán)屬、經(jīng)營機(jī)制、管理機(jī)制，我們將國企改革分為四個(gè)階段：

　 4 第一階段（1981-1992），放權(quán)讓利。

　改革重點(diǎn)：調(diào)整政府與國有企業(yè)之間的生產(chǎn)管理權(quán)限和利益分配關(guān)系，最終使企業(yè)脫離政府的直接行政性控制，成為獨(dú)立自主的商品生產(chǎn)經(jīng)營者，從而釋放國有企業(yè)的生產(chǎn)活力。

　第二階段（1992-2002），產(chǎn)權(quán)變革。

　改革重點(diǎn)：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制和制度創(chuàng)新的改革，所有制關(guān)系發(fā)生了較大調(diào)整，明確提出了國有企業(yè)改革的方向是建立“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)”的現(xiàn)代企業(yè)制度。

　 5 第三階段（2002-2013），管理深化。

　改革重點(diǎn)：實(shí)施國有資產(chǎn)管理體制改革，設(shè)立了國有資產(chǎn)管理委員會，代表國家履行出資人職能，國有資產(chǎn)管理體制主要以管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合的管企業(yè)模式。

　第四階段（2013-今），國資改革。

　改革重點(diǎn)：中國新時(shí)代深化國有企業(yè)改革的重要切入點(diǎn)，國有資產(chǎn)管理體制由以管企業(yè)為主向以

　 6 管資本為主轉(zhuǎn)變的改革。

　 1.2、五大難題不解決，做強(qiáng)國企始終夢一場

　國有企業(yè)通過前四十年的改革，學(xué)會了按照市場需求組織生產(chǎn)，刺激了供給增加和買方市場的形成，加快了產(chǎn)品和企業(yè)的分化，創(chuàng)造了一批有競爭力的優(yōu)勢企業(yè)，也涌現(xiàn)出一批企業(yè)家。然而，在商品市場取得重要進(jìn)展、國企改革解決了一些問題，但商品市場發(fā)展使得一些根源于傳統(tǒng)體制的老問題更加尖銳，并引發(fā)了一些新問題。當(dāng)前，

　 7 國有企業(yè)管理暴露出的弊端包括：

　第一，所有者缺位，經(jīng)營者難對企業(yè)效益負(fù)責(zé)。

　公司制度下，所有者職能與部分經(jīng)營者職能的分離。股東以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，對其決策承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，并通過股東大會集體行使所有者權(quán)益。在上述治理構(gòu)架下，管理層需要在法律上向股東負(fù)有忠誠和勤勉兩項(xiàng)義務(wù)，努力實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

　現(xiàn)有國有資產(chǎn)的管理制度表現(xiàn)為國家所有制( 全民所有制)， 由國家代表全體公民行使財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，由于政府并非法人，造成所有權(quán)意義上的虛置，國有資產(chǎn)的保值增值無人真正關(guān)心。在所有者缺位的情況下，國企高管不需要對其做出的錯(cuò)誤決策承擔(dān)責(zé)任。

　第二，“管企業(yè)”導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”，股東難以同股同權(quán)。

　公司制度本來是一種共同體，作為代理人的管理層應(yīng)當(dāng)首先向全體股東負(fù)責(zé)。理論上，政府股權(quán)和私人股權(quán)并無不同，然而形式上的一股一權(quán)、同股同權(quán)，實(shí)際卻因?yàn)楣蓹?quán)分量而不同。國企管理層的派出制，即政府直接任命，導(dǎo)致國企管理者的首要任是滿足大股東訴求，而非創(chuàng)造利潤與擴(kuò)大價(jià)值。嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象導(dǎo)致國企管理層完全無視其他股東的對利潤、價(jià)值、分紅的訴求。

　第三，政企不分，國企面臨多目標(biāo)沖突。

　國家所有制下，政府作為政經(jīng)社會管理者與全民財(cái)產(chǎn)出資人的雙重角色間存在公共角色與出資人角色的沖突。政府的公共管理職能要求國企履行包括穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)就業(yè)、增加稅收、維護(hù)社會穩(wěn)定等社會職責(zé)，上述目標(biāo)與政府作為出資人要求企業(yè)創(chuàng)造利潤的目標(biāo)背離，使得國企置身于互相矛盾的多目標(biāo)的經(jīng)營管理狀態(tài)。

　第四，“預(yù)算軟約束”，經(jīng)營效益低下的國企越救越虧。

　商業(yè)社會中，營利

　 8 必然通過創(chuàng)新、競爭來實(shí)現(xiàn)，而前述國企的社會責(zé)任對其盈利帶來負(fù)擔(dān)，或造成企業(yè)的虧損甚至破產(chǎn)，但也成了國有企業(yè)享受特別待遇的理由。競爭關(guān)系中，由于一方的所得來自于另一方的損失，國有企業(yè)的營利性就會以民營企業(yè)的商業(yè)機(jī)會被剝奪為代價(jià)。出于保持就業(yè)、稅收增長和維護(hù)社會穩(wěn)定等社會責(zé)任的需要，政府給予國企壟斷地位，不僅不對長期虧損、資不抵債的僵尸企業(yè)實(shí)施破產(chǎn)清算，還會授意國有銀行進(jìn)一步追加貸款挽救瀕臨倒閉的企業(yè)，從而使得銀行貸款、債券等硬預(yù)算約束軟化；甚至對經(jīng)營管理不善的國有上市公司在股票被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示（ST ）時(shí)，往往會獲得來自對其控股的國資控股集團(tuán)公司不計(jì)成本的救助，被救助的上市公司在獲得母公司的救助后績效依然長期得不到改善，陷入“越救越虧”的困局。

　第五，部門、地區(qū)所有，造成國企擴(kuò)張中的貨幣與資本短缺。

　國有資本名義上或法律上歸國家所有，實(shí)際更多屬于部門、地區(qū)所有。在非市場化的環(huán)境中，國有資本可通過“條塊分割”運(yùn)營，人為割斷生產(chǎn)經(jīng)營內(nèi)在聯(lián)系，通過地區(qū)封鎖保持企業(yè)競爭力等。

　企業(yè)擴(kuò)張導(dǎo)致“條塊所有”出現(xiàn)了貨幣與人力資本的雙重短缺：一是難以對迅速擴(kuò)張的優(yōu)勢企業(yè)提供足夠的資金支持，特別是直接融資的支持；二是在各自“條塊所有”的行政范圍內(nèi)越來越難提供合格的管理人才。

　西方國家在市場化發(fā)展過程中也曾存在私人、家族及合伙人資本占有與生產(chǎn)社會化之間的矛盾，其解決這一矛盾的途徑是實(shí)施企業(yè)上市等企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的“公開化”、“社會化”手段。根據(jù)這一經(jīng)驗(yàn)，我國國企“條塊所有”帶來的矛盾，或可通過資產(chǎn)證券化解決。

　上述分析表明，對國有

　 9 企業(yè)改革進(jìn)行系統(tǒng)性改變，是國企改革的必然走向，改革的路徑有兩條：一是將國有股變成債權(quán)或者優(yōu)先股，放棄投票、選人、任命等股權(quán)權(quán)利，只保留收益權(quán)；二是從管企業(yè)到管資本，放棄收益權(quán)，只保留最重大的事項(xiàng)決策權(quán)，完全依據(jù)公司治理原則來行使股權(quán)，由職業(yè)經(jīng)理人直接管理和經(jīng)營公司。

　因此，未來國企改革的應(yīng)然之路必然包括促進(jìn)國企成為公眾公司、提升國企公司治理水平，以此促使國企真正成為自負(fù)盈虧的經(jīng)營實(shí)體，和其他社會資本共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，真正成為市場經(jīng)濟(jì)中的競爭主體。

　 二、改革提速：國改三年行動(dòng)首發(fā)，催生投資良機(jī)

　2020 年政府工作報(bào)告指出，“提升國資國企改革成效，實(shí)施國企改革三年行動(dòng)；完善國資監(jiān)管體制，深化混合所有制改革；基本完成剝離辦社會職能和解決歷史遺留問題。國企要聚焦主責(zé)主業(yè)，健全市場化經(jīng)營機(jī)制，提高核心競爭力。” 國企深化改革再進(jìn)一程。6 月 30 日召開的中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過了《國企改革三年行動(dòng)方案（2020－2022 年）》（以下簡稱《方案》）。根據(jù) 6 月 11 日國務(wù)院出臺的關(guān)于落實(shí)《政府工作報(bào)告》重點(diǎn)工作部門分工的意見，國企改革三年行動(dòng)由國務(wù)院國資委牽頭實(shí)施，相關(guān)具體政策將于 10 月底前出臺。

　未來三年將是國企改革關(guān)鍵的歷史階段，國企改革的短板和弱項(xiàng)問題如何解決綜合效能？國有企業(yè)治理體系如何完善？通過對公開資料的梳理與分析，我們認(rèn)為《國企改革三年行動(dòng)方案》的核心內(nèi)容機(jī)制在三方面：推進(jìn)以管資本為主的國資監(jiān)管體制深化改革，推進(jìn)更有活力的經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)化；持續(xù)推進(jìn)國有資本

　 10 布局優(yōu)化，要推動(dòng)國有資本向關(guān)系國家安全、國計(jì)民生、前瞻性戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)集中等；推動(dòng)公司治理，建立干部能上能下、職工能進(jìn)能出、收入能增能減的國企三項(xiàng)制度改革。具體包括：

　2.1、實(shí)施分層分類混改，營造多種經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展環(huán)境

　 創(chuàng)造多種所有制共存沃土。國企改革要遵循市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律和企業(yè)發(fā)展規(guī)律，堅(jiān)持政企分開、政資分開、所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，推動(dòng)國有企業(yè)沿著資產(chǎn)資本化、資本證券化、產(chǎn)權(quán)混合化、投資主體多元化的方向，堅(jiān)持激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制相結(jié)合，促使國有企業(yè)真正成為依法自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立市場主體，實(shí)現(xiàn)各種所有制資本取長補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。

　推進(jìn)開放性市場化聯(lián)合重組。遵循市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律和企業(yè)發(fā)展規(guī)律，淡化資本的區(qū)域、層級和所有制屬性，實(shí)施橫向聯(lián)合、縱向整合以及專業(yè)化重組，推動(dòng)資源向優(yōu)勢企業(yè)、主業(yè)企業(yè)集中，實(shí)現(xiàn)國有資本在更寬領(lǐng)域、更高層次、更大范圍的優(yōu)化配置。

　制定不同類型國有企業(yè)劃分。制定國有企業(yè)功能界定與分類的意見，明確分類原則、分類方法和差異化監(jiān)管措施。競爭類國有企業(yè)及其子公司（剝離公益類、資源類要素）按照市場化要求實(shí)行商業(yè)化運(yùn)作，以增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力、放大國有資本功能、實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值為主要目標(biāo)，依法獨(dú)立自主開展生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、有序進(jìn)退；公益類、資源類國有企業(yè)及其子公司分類推進(jìn)混合所有制改革，保持國有資本控股地位。

　深化公眾公司導(dǎo)向資本改革。鼓勵(lì)國有控股上市公司引入戰(zhàn)略投資者，支持國有控股上市公司下屬企業(yè)實(shí)施混改。推動(dòng)競爭類企業(yè)基本實(shí)現(xiàn)整體上市或核

　 11 心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市；功能類和公共服務(wù)類企業(yè)加快符合條件的競爭性業(yè)務(wù)上市發(fā)展；加大對新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)進(jìn)入資本市場的培育、指導(dǎo)和服務(wù)，推動(dòng)一批企業(yè)實(shí)現(xiàn)多地多層次資本市場上市。

　2.2、健全國資監(jiān)管體系，轉(zhuǎn)變國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能

　 構(gòu)建國有資本規(guī)范化管理體系。探索建立國有企業(yè)監(jiān)事會、審計(jì)、紀(jì)檢、監(jiān)察等多部門聯(lián)動(dòng)的常態(tài)化監(jiān)督檢查機(jī)制，提高信息化建設(shè)績效及監(jiān)管數(shù)據(jù)應(yīng)用水平；建立健全全面預(yù)算、資金集中、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、內(nèi)控建設(shè)、信息化“五位一體”管控體系，全力打造現(xiàn)代化企業(yè)財(cái)務(wù)管理模式；建立信息披露的管理制度，推動(dòng)國資監(jiān)管和國有企業(yè)信息公開。

　完善合規(guī)管理與風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。加強(qiáng)合規(guī)管理，制定國有企業(yè)合規(guī)管理工作指引，將法律審核嵌入管理流程；加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置，著力防范化解重點(diǎn)金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)投資監(jiān)督管理，完善重大投資和境外投資備案管理制度。

　加強(qiáng)違規(guī)責(zé)任倒查追究機(jī)制。落實(shí)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于建立國有企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責(zé)任追究的意見》，實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責(zé)任追究制度全覆蓋。持續(xù)推動(dòng)違規(guī)責(zé)任追究制度體系和工作體系建設(shè)，進(jìn)一步完善監(jiān)督協(xié)同機(jī)制，抓好重大問題線索核查，加大追責(zé)問責(zé)力度，切實(shí)防止國有資產(chǎn)流失。

　2.3、調(diào)整國有資本結(jié)構(gòu)，圍繞國家戰(zhàn)略需求和產(chǎn)業(yè)發(fā)展優(yōu)化布局

　 加強(qiáng)資本布局整體調(diào)控。構(gòu)建全國國有資本規(guī)劃體系，著力優(yōu)化資本配置，大力推進(jìn)國有資本的戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合和前瞻性布局。進(jìn)一步發(fā)揮國有資本功能作用，統(tǒng)籌國有資本布局方向，服務(wù)

　 12 國家重大戰(zhàn)略、區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策規(guī)劃，推動(dòng)國有資本更多投入先進(jìn)制造業(yè)、振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更好支持關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。

　加快產(chǎn)業(yè)升級補(bǔ)短板。加速國有資本轉(zhuǎn)型升級，切實(shí)補(bǔ)短板、堵漏洞、強(qiáng)弱項(xiàng)。一是在關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)上補(bǔ)短板，聚焦生命科學(xué)、醫(yī)療健康等前沿領(lǐng)域，加大攻關(guān)力度；二是在產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化完善上補(bǔ)短板，加大在醫(yī)療衛(wèi)生、公共防疫、應(yīng)急管理等領(lǐng)域的布局力度；三是在數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型升級上補(bǔ)短板，充分發(fā)揮央企的優(yōu)勢，當(dāng)好新基建的主力軍，支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)等新業(yè)態(tài)發(fā)展。加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造。加大在云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等新興產(chǎn)業(yè)的布局力度，積極培育新的增長點(diǎn)。

　大力重組整合盤活資源。大力化解過剩產(chǎn)能，加快處置低效無效資產(chǎn)，有效盤活國有資本。以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，有效推進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，大力化解過剩產(chǎn)能，加快處置低效無效資產(chǎn)。通過兼并重組、吸收合并、資產(chǎn)注入等現(xiàn)代資本運(yùn)作方式對國有企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性布局調(diào)整，優(yōu)化國有企業(yè)的結(jié)構(gòu)和布局。

　2.4、健全現(xiàn)代企業(yè)制度，充分激發(fā)國有企業(yè)內(nèi)生活力

　 完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)。明確健全公司法人治理結(jié)構(gòu)的時(shí)間表與路線圖，規(guī)范企業(yè)股東（大）會、董事會、經(jīng)理層、監(jiān)事會和黨組織的權(quán)責(zé)關(guān)系，重點(diǎn)推進(jìn)董事會建設(shè)，建立外部董事管理機(jī)構(gòu)，拓寬外部來源渠道，落實(shí)董事會對經(jīng)理層成員等高級經(jīng)營管理人員選聘、業(yè)績考核和薪酬管理等職權(quán)。健全長效激勵(lì)約束機(jī)制，國有企業(yè)負(fù)責(zé)人收入與選任方式、企業(yè)效益相匹配。政府不得干預(yù)企業(yè)自主經(jīng)營，股東不得干預(yù)企業(yè)日常運(yùn)營，依規(guī)則運(yùn)行，形成定位清晰、權(quán)責(zé)對等、

　 13 運(yùn)轉(zhuǎn)協(xié)調(diào)、制衡有效的公司治理機(jī)制。

　壓縮國有企業(yè)管理層級。對符合主業(yè)發(fā)展方向和發(fā)展戰(zhàn)略要求、具有較強(qiáng)競爭力的國有企業(yè)，可通過內(nèi)部無償劃轉(zhuǎn)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、吸收合并等方式提升其管理層級；對非主業(yè)發(fā)展較好的企業(yè)，可與其他行業(yè)主業(yè)相符的企業(yè)進(jìn)行歸并整合；對經(jīng)營狀況較差、負(fù)債率高、投資回報(bào)率低的企業(yè)，可通過改制、轉(zhuǎn)讓、解散、破產(chǎn)等方式清理退出；對因債權(quán)債務(wù)復(fù)雜、欠稅、土地權(quán)屬不清、有關(guān)手續(xù)不全等原因短期內(nèi)難以壓縮的企業(yè)，可由集團(tuán)公司設(shè)立資產(chǎn)管理公司或成立專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，實(shí)施清理壓縮。

　完善市場化用人制度。支持董事會加強(qiáng)對經(jīng)理層的精準(zhǔn)考核，推進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人制度，推動(dòng)建立健全勞動(dòng)、資本、土地、知識、技術(shù)、管理、數(shù)據(jù)等生產(chǎn)要素由市場評價(jià)貢獻(xiàn)、按貢獻(xiàn)決定報(bào)酬的機(jī)制，統(tǒng)籌運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)、分紅激勵(lì)、員工持股等激勵(lì)政策，探索運(yùn)用超額利潤分享、虛擬股權(quán)、項(xiàng)目跟投等激勵(lì)方式，激發(fā)企業(yè)各類人員積極性創(chuàng)造性，促進(jìn)企業(yè)效益效率和國有資本回報(bào)的不斷提升。

　積極開展員工持股方案。擴(kuò)大員工持股試點(diǎn)范圍，允許整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市的企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)和核心員工參與員工持股；適度調(diào)整員工持股企業(yè)與所在企業(yè)集團(tuán)交易限制，在科技型、創(chuàng)新型企業(yè)適度放寬單一員工持股比例限制；積極探索員工以科技成果出資入股。

　2.5、加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)，充分發(fā)揮黨組織政治核心作用

　 堅(jiān)持黨對國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)。把加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)和完善公司治理統(tǒng)一起來，發(fā)揮國有企業(yè)黨委的領(lǐng)導(dǎo)作用，推進(jìn)黨建工作要求納入國有企業(yè)章程實(shí)現(xiàn)全覆蓋，將黨委研究討論作為董事會、經(jīng)理層決策重大問

　 14 題的前置程序，深入推動(dòng)企業(yè)修訂完善黨委議事規(guī)則和“三重一大”決策制度，實(shí)現(xiàn)黨委依照規(guī)定討論和決定企業(yè)重大事項(xiàng)。

　加強(qiáng)國有企業(yè)黨的建設(shè)。在國有企業(yè)改革中堅(jiān)持黨的建設(shè)同步謀劃、黨的組織及工作機(jī)構(gòu)同步設(shè)置、黨組織負(fù)責(zé)人及黨務(wù)工作人員同步配備、黨的工作同步展開。堅(jiān)持和完善雙向進(jìn)入、交叉任職的領(lǐng)導(dǎo)體制。符合條件的黨組織領(lǐng)導(dǎo)班子成員可以通過法定程序進(jìn)入董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層，董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層成員中符合條件的黨員可以依照有關(guān)規(guī)定和程序進(jìn)入黨組織領(lǐng)導(dǎo)班子；經(jīng)理層成員與黨組織領(lǐng)導(dǎo)班子成員適度交叉任職；董事長、總經(jīng)理原則上分設(shè)，促進(jìn)決策層和執(zhí)行層分開；黨組織書記、董事長一般由一人擔(dān)任，根據(jù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和發(fā)展階段確定。

　 三、投資邏輯：鎖定引資、轉(zhuǎn)型、激勵(lì)三主線，掘金國企改革

　下半年，隨著國企改革三年行動(dòng)計(jì)劃出臺，政策作為催化劑逐步演化為事件型主題，國企改革主題投資的空間會在下半年充分拓展。

　單項(xiàng)措施演變?yōu)榫C合舉措，國企改革試點(diǎn)全面開花。國有企業(yè)改革從“四項(xiàng)試點(diǎn)”到“十項(xiàng)試點(diǎn)”，從單項(xiàng)改革舉措到綜合性改革“雙百行動(dòng)”企業(yè)，區(qū)域性國資國企綜合改革，培育具有世界一流競爭性企業(yè)，國有企業(yè)改革已經(jīng)由點(diǎn)到面全面鋪開，試點(diǎn)單位也由最初“四項(xiàng)試點(diǎn)”的 6 個(gè)試點(diǎn)擴(kuò)大到“雙百行動(dòng)”的超過 400 家企業(yè)，再至省屬國企改革上千家的規(guī)模。有別于行業(yè)對國企改革的認(rèn)知。

　 15

　 16 我們認(rèn)為，國企改革試點(diǎn)已全面開花至千戶，選股應(yīng)著力企業(yè)改革力度及帶來的基本面改善，聚焦企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來的估值邏輯改變，尋找真正與績效掛鉤的長期激勵(lì)方案。我們建議把握三條主線選股：

　3.1、主線一：引資——地方混改加速，國資讓出控股權(quán)

　 地方國改兩大趨勢，全面提升企業(yè)競爭優(yōu)勢。競爭性領(lǐng)域中，國有經(jīng)濟(jì)受限于所有者缺位、多目標(biāo)管理、預(yù)算軟約束等問題，效率明顯低于民企，因此，國有經(jīng)濟(jì)力量從競爭性經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域完全退出是一種必然趨勢。根據(jù)國資委統(tǒng)計(jì)，截至 2017 年底，國資委監(jiān)管的商業(yè)一類中央企和省屬國企的混改比例已超過 70%和 88%。但由于政府控股，掌握最大話語權(quán)，難以改革國企治理難題，國企混改多年的效果有限。為解決上述問題，本輪國企改革尤其在地方層面的競爭行業(yè)將呈現(xiàn)兩大趨勢：國企出讓絕對控股，重視新進(jìn)伙伴的戰(zhàn)略協(xié)同。

　國企出讓絕對控股。競爭性領(lǐng)域國企資產(chǎn)構(gòu)成簡單，評估與改制過程中國有資產(chǎn)流失和權(quán)力尋租的問題不大，不存在政策與法規(guī)障礙，退

　 17 出后的資金可彌補(bǔ)財(cái)政赤字，或通過轉(zhuǎn)持社�；�金來補(bǔ)充社�；�金，以經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革支持社會發(fā)展，因而受到地方政府的支持。

　地方政府的財(cái)政壓力亦倒逼改革進(jìn)程。經(jīng)濟(jì)增長下行趨勢及減稅降費(fèi)對財(cái)政收入的制約，使得部分地方省市由于財(cái)政壓力加大而倒逼改革，盤活國有資產(chǎn)來緩解財(cái)政壓力。地方國企改革力度最大是天津，不設(shè)任何國有股比例限制。

　2020 年 3 月初，天津市公布了 60 戶精品國企混改項(xiàng)目，內(nèi)容涉及金融服務(wù)、醫(yī)藥、裝備制造、建筑、商貿(mào)、能源等多個(gè)領(lǐng)域。在招商比例上，半數(shù)以上的招商項(xiàng)目，擬引進(jìn)投資者的持股比例超過 51%，甚至包括百分之百比例的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。選擇完全放開的改革路徑，與天津地方國企的大面積虧損和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)相關(guān)。

　案例：格力電器 000651.SZ 2019 年，格力集團(tuán)通過公開征集受讓方的方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓高瓴資本其所持有的格力電器總股本 15%的股票。格力電器的股權(quán)轉(zhuǎn)讓標(biāo)志著國資從獨(dú)資到絕對控股，再到相對控股，最后到非控股的轉(zhuǎn)變，是有序推進(jìn)從管企業(yè)到管資本的轉(zhuǎn)變。

　案例：中環(huán)股份 002129.SZ 2020 年 6 月 23 日，TCL 科技公告確認(rèn)，公司擬參與公開摘牌收購中環(huán)股份的母公司天津中環(huán)電

　 18 子信息集團(tuán)有限公司 100%股權(quán)。

　重視新進(jìn)伙伴的戰(zhàn)略協(xié)同。國企混改的正確路徑是引入戰(zhàn)略投資方，而非財(cái)務(wù)投資方，強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略投資者參與公司治理機(jī)制，以此促進(jìn)混改，從而帶動(dòng)企業(yè)活力，提高企業(yè)效能。因此，新一輪的混改準(zhǔn)備更注重引入有戰(zhàn)略協(xié)同作用的戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者的資本背景是多樣化的，既可以是民企也可能是央企，重點(diǎn)根據(jù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向選擇產(chǎn)業(yè)鏈上下游龍頭企業(yè)或同行業(yè)較強(qiáng)競爭者等具有市場資源、業(yè)務(wù)資源的投資者，放大協(xié)同效應(yīng)。

　案例：國藥集團(tuán) 國藥集團(tuán)早在 2003 年就開啟混改探索，率先引入上海復(fù)星醫(yī)藥（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡稱“復(fù)星醫(yī)藥”）重組旗下藥品流通板塊，成立了中國醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域第一家央企和民營企業(yè)聯(lián)合成立的混合所有制企業(yè)——國藥控股有限公司。2009 年，國藥控股于香港上市，國藥集團(tuán)和復(fù)星醫(yī)藥分別向國藥控股委派董事，與獨(dú)立董事共同組成董事會，形成了國有資本、民營資本和公眾資本有效制衡的治理結(jié)構(gòu)。經(jīng)過 10 多年的發(fā)展，國藥控股已經(jīng)成為國內(nèi)醫(yī)藥流通第一品牌，網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，位列全球醫(yī)藥分銷企業(yè)第四位。2014 年，國藥集團(tuán)所屬國藥器材公司整體改制，通過與優(yōu)秀民營企業(yè)的戰(zhàn)略合作實(shí)現(xiàn)了企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體多元化。改制后，國藥器材加快了全國范圍內(nèi)醫(yī)療器械商業(yè)企業(yè)的投資并購步伐，積極建設(shè)覆蓋全國的醫(yī)療器械與耗材物流分銷網(wǎng)絡(luò)，成為國內(nèi)最大的醫(yī)療器械商業(yè)企業(yè)。

　3.2、邏輯二：轉(zhuǎn)型——傳統(tǒng)行業(yè)布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)

　 滿足國家發(fā)展需求，升級轉(zhuǎn)型勢在必行。國企升級轉(zhuǎn)型的需求來自兩方面：一方面國家要保持穩(wěn)定增長，必須要解決過剩產(chǎn)能、企

　 19 業(yè)高負(fù)債率這兩個(gè)問題；另一方面企業(yè)自身發(fā)展要求企業(yè)必須提升在高附加值產(chǎn)業(yè)中的競爭力。不斷成長，要更好參與國際化競爭，也必須進(jìn)行自我改革，才能實(shí)現(xiàn)突破。國企在創(chuàng)建世界一流企業(yè)的過程中，必須通過實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型充分參與國際競爭，從產(chǎn)品向服務(wù)拓展，從傳統(tǒng)制造向高端制造邁進(jìn)，注重核心技術(shù)研發(fā)與掌握。下一步，國家戰(zhàn)略需求與產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃將推動(dòng)國企向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中。

　案例：杭鋼股份 杭鋼股份主營鋼鐵，2019 年 5 月啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組，交易完成后實(shí)現(xiàn)整體上市，杭鋼股份將成為杭鋼集團(tuán)旗下以鋼鐵制造及金屬品及原燃材料貿(mào)易產(chǎn)業(yè)相融合為主業(yè)，以環(huán)保產(chǎn)業(yè)為輔業(yè)的綜合性上市平臺，同時(shí)，隨著目前人工智能和大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)的發(fā)展，公司也將基于貿(mào)易業(yè)務(wù)開展物流信息化等新興業(yè)務(wù)，未來將以大數(shù)據(jù)云計(jì)算產(chǎn)業(yè)為主，為浙江省的大灣區(qū)“打造全球數(shù)字創(chuàng)新高地”打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　2015 年，杭鋼股份開始建設(shè) IDC 項(xiàng)目，與杭州網(wǎng)銀互聯(lián)科技有限公司簽訂合作協(xié)議，在 IDC 及其增值服務(wù)、云主機(jī)業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)上進(jìn)行合作。

　2019 年 7 月 17 日，杭鋼股份公告擬涉足數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，公司擬以無償受讓控股股東杭鋼集團(tuán)出資份額的方式，出資 10 億元投資參股浙江富浙集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司，參股后占富浙公司 7.69%股權(quán)。另外，公司擬變更原募投項(xiàng)目“金屬材料交易平臺項(xiàng)目”中尚未使用的募資 9.5 億元，用于收購杭州杭鋼云計(jì)算數(shù)據(jù)中心有限公司 100%股權(quán)并增資，并以該公司為實(shí)施主體，投建并運(yùn)營杭鋼云計(jì)算數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目一期。目前已建設(shè) 1 萬臺的 IDC 服務(wù)器。

　案例：強(qiáng)生控股 600662.SH 2020 年 4 月 27 日，

　 20 強(qiáng)生控股公告顯示，強(qiáng)生控股擬通過資產(chǎn)置換及發(fā)行股份的方式購買東浩實(shí)業(yè)持有的上海外服 100%股權(quán)。同時(shí)，東浩實(shí)業(yè)擬通過資產(chǎn)置換或現(xiàn)金支付的方式購買強(qiáng)生控股全部資產(chǎn)及負(fù)債。交易雙方的實(shí)際控制人皆為上海市國資委，通過本次交易，將人力資源服務(wù)類業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)上市公司主營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，有利于改善上市公司的經(jīng)營狀況，增強(qiáng)公司的持續(xù)盈利能力和發(fā)展?jié)摿�，提升公司的資產(chǎn)質(zhì)量。

　強(qiáng)生控股主營業(yè)務(wù)包括出租汽車、汽車租賃、汽車服務(wù)、定制旅游四大板塊。2019 年公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入 38.36 億元，同比減少 6.37%；扣非后凈利潤為虧損 3836.16 萬元，同比下降 461.19%。近年來受網(wǎng)約車影響，強(qiáng)生控股出租車駕駛員流動(dòng)大，出租汽車板塊經(jīng)營業(yè)績逐年下滑，連續(xù)出現(xiàn)虧損。此外，2019 年房地產(chǎn)板塊銷售結(jié)轉(zhuǎn)量減少并計(jì)提土地增值稅，旅游板塊東南亞包機(jī)、郵輪等項(xiàng)目業(yè)務(wù)量萎縮，導(dǎo)致公司整體利潤下降。

　上海外服成立于 1984 年 8 月，是上海市第一家市場化涉外人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)，在中國人力資源服務(wù)行業(yè)排名領(lǐng)先。截至目前，上海外服在國內(nèi)市場擁有 163 個(gè)直屬分支機(jī)構(gòu)和覆蓋全國的 450 個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，在亞太和歐洲已經(jīng)擁有 15 個(gè)國家和地區(qū)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。2019 年，上海外服營業(yè)收入突破 1500 億元，市場占有率在國內(nèi)行業(yè)排名第一，對東浩蘭生集團(tuán)的年?duì)I收貢獻(xiàn)率超過 70%。

　 3.3、邏輯三：激勵(lì)——市場化用人+股權(quán)激勵(lì)綁定利益激發(fā)活力

　 市場化用人制度激發(fā)人員干勁。國企在效率方面不如民企的一個(gè)

　 21 主要原因是用人選才機(jī)制，市場化制度在國企改革中存在國有資產(chǎn)流失等方面存在擔(dān)憂，使得部分員工尤其是骨干員工，付出很多但未能得到與貢獻(xiàn)相匹配的回報(bào)，成為制約國企活力和發(fā)展的重要因素。下一輪國企改革將大力推行市場化用人制度，推動(dòng)職業(yè)經(jīng)理人制度，突出落實(shí)董事會選人用人權(quán)，更加強(qiáng)調(diào)市場化的選聘和退出，強(qiáng)化經(jīng)理層成員的責(zé)任、權(quán)利和義務(wù)對等。薪酬與業(yè)績掛鉤，“收入可增可減，職務(wù)能上能下”。

　股權(quán)激勵(lì)鎖定企業(yè)長期發(fā)展。國企改革背景下，公司股權(quán)激勵(lì)制度作為完善治理、長期激勵(lì)的有效機(jī)制越來越受到重視。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)使企業(yè)的管理者和關(guān)鍵技術(shù)人員成為企業(yè)的股東，有效弱化了二者之間的矛盾，從而形成企業(yè)利益的共同體。優(yōu)秀的股權(quán)激勵(lì)方案應(yīng)該將對核心人員的激勵(lì)與企業(yè)的盈利提升掛鉤，提高管理人員、技術(shù)人員的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性，同時(shí)激勵(lì)管理層關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

　案例：山西汾酒 600809.SH 2017 年 2 月，汾酒集團(tuán)成為山西省屬國有企業(yè)中首家目標(biāo)責(zé)任書改革試點(diǎn)，董事長李秋喜與省國資委簽訂了三年任期經(jīng)營目標(biāo)責(zé)任書。

　2017 年-2019 年期間，汾酒集團(tuán)按照省委、省政府、省國資委的頂層設(shè)計(jì)，形成了“1+35”的汾酒改革方案：

　一是順利引資，提升資產(chǎn)證券化率。通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者華潤系旗下的華創(chuàng)鑫睿，進(jìn)一步優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)；酒類資產(chǎn)全部注入上市公司，實(shí)現(xiàn)了瘦身健體，大力壓減了法人數(shù)量、同時(shí)成為山西省首個(gè)實(shí)現(xiàn)國企整體上市的企業(yè)。大幅提升了資產(chǎn)證券化率。二是機(jī)制創(chuàng)新，激發(fā)企業(yè)活力。通過契約化管理，組閣制聘用、模擬職業(yè)經(jīng)理人等舉措，股權(quán)激勵(lì)等一系列措施，公司

　 22 運(yùn)營效率、活力與創(chuàng)造力得到有效激發(fā)。

　2019 年，汾酒實(shí)現(xiàn)酒類銷售收入 118 億元，比 2016 年增長 146%；實(shí)現(xiàn)酒類利潤 29 億元，比 2016 年增長 383%；行業(yè)排名從 2016 年的第七名到 2019 年底排名第五；汾酒品牌價(jià)值達(dá) 377.27 億元，較 2017 年增加 214.44 億元，排名上升 76 位，進(jìn)步速度為全國第一；汾酒市值從 2016 年 12 月 30 日的 216 億元到 2020 年 5 月 21 日的 1063 億元，增長了 392%。

　案例：海螺集團(tuán) 海螺集團(tuán)的資本引資可追溯至 2000 年至 2002 年，由于國家宏觀調(diào)控政策收緊，提出了三年不上新項(xiàng)目、銀行不提供新項(xiàng)目貸款，處于發(fā)展起步階段的海螺集團(tuán)當(dāng)時(shí)面臨著很多困難，負(fù)債高、融資難、隊(duì)伍不穩(wěn)等問題，經(jīng)營的壓力非常大。海螺 7000 多名員工以現(xiàn)金出資方式，參股建設(shè)了荻港海螺、樅陽海螺、池州海螺等沿江熟料基地，受讓了安徽省投資集團(tuán)持有 31.8%的銅陵海螺股權(quán)，構(gòu)建了企業(yè)與員工利益共同體，解決了制約企業(yè)擴(kuò)張的資金和機(jī)制問題，構(gòu)建了企業(yè)與員工利益共同體，解決了制約企業(yè)擴(kuò)張的資金和機(jī)制問題。

　2015 年 1 月，控股股東海螺集團(tuán)(持股比例 36.78%)通過改革持股方式,將安徽投資集團(tuán)持有的海螺集團(tuán)公司 51%股權(quán)轉(zhuǎn)換為直接持有海螺水泥股份。不考慮后續(xù)變化,本次變更后投資集團(tuán)直接持有公司 18.76%股權(quán),而此前持有海螺集團(tuán) 49%股權(quán)的海創(chuàng)實(shí)業(yè)也將直接持有公司 18.02%股權(quán),考慮到海創(chuàng)實(shí)業(yè)實(shí)際控制人海螺創(chuàng)業(yè)原本持有公司 5.41%股權(quán),海螺創(chuàng)業(yè)從持股數(shù)量上超過了安徽省國資委,公司實(shí)際控制人將有可能從安徽省國資委變更為海螺創(chuàng)業(yè)。海螺集團(tuán)作為安徽省改革重組的

　 23 試點(diǎn)企業(yè),此次轉(zhuǎn)換持股方式,是推進(jìn)國企改革過程中的重要一步。

　2019 年，海螺集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá) 2209 億元，同比增長 15%；凈收入達(dá) 2344 億元，同比增長 24%；實(shí)現(xiàn)利潤達(dá) 452.2 億元，同比增長 13%，實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)歷史性突破：初步實(shí)現(xiàn)“一強(qiáng)三冠”目標(biāo)，總資產(chǎn)和凈收入雙雙跨過兩千億，水泥熟料凈銷量突破三億噸；總市值最高突破 3000 億，經(jīng)營利潤首次突破 400 億元，成為安徽首批躋身世界 500 強(qiáng)的本土企業(yè)；經(jīng)營產(chǎn)業(yè)拓展到水泥制造、化學(xué)建材、國際貿(mào)易、節(jié)能環(huán)保新材料、工程建設(shè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)六大領(lǐng)域。

　 四、投資建議

　4.1、中新藥業(yè) 600329.SH

　 注重產(chǎn)品研發(fā)，創(chuàng)新型中藥現(xiàn)代化龍頭。公司自主創(chuàng)新能力居我國中藥企業(yè)之首，依托研發(fā)力量旗下一個(gè)國家級和四個(gè)市級研究院，公司曾創(chuàng)下我國中藥發(fā)展史的多項(xiàng)先河：我國第一個(gè)規(guī)模化生產(chǎn)的中藥滴丸劑“速效救心丸”，第一個(gè)中成藥片劑“銀翹解毒片”，第一個(gè)中成藥酊劑“藿香正氣水”；第一個(gè)中藥顆粒劑“當(dāng)歸四逆湯”，第一個(gè)中藥針劑“蟾立蘇注射液”，第一個(gè)中藥復(fù)方制劑軟膠囊產(chǎn)品“藿香正氣軟膠囊”，第一個(gè)治療糖尿病的純中藥制劑“金芪降糖片”，第一個(gè)治療泌尿系統(tǒng)感染中成藥“癃清片”，第一個(gè)分子水平中藥抗癌新藥“紫龍金片”。

　產(chǎn)品資源豐富，核心產(chǎn)品成就中成藥寶庫。公司以中藥制造為核心，在醫(yī)藥制造領(lǐng)域形成了以隆順榕、達(dá)仁堂、樂仁堂、六中藥四大中成藥生產(chǎn)企業(yè)為核心，中藥材、中藥飲片生產(chǎn)、加工、經(jīng)營企業(yè)中新藥業(yè)藥材公司為配套的中藥生產(chǎn)企業(yè)群。業(yè)務(wù)涵

　 24 蓋中成藥、中藥材、化學(xué)原料及制劑、生物醫(yī)藥、營養(yǎng)保健品研發(fā)制造及醫(yī)藥商業(yè)等眾多領(lǐng)域。公司產(chǎn)品資源豐富，擁有 17 個(gè)劑型，499 個(gè)藥品批準(zhǔn)文號，擁有專利申請 1,259 件，其中發(fā)明專利 748 件。產(chǎn)品含括心腦血管藥、呼吸系統(tǒng)藥、脾胃藥、感冒藥、腫瘤用藥、婦科、兒科用藥等多系列產(chǎn)品群。公司知名產(chǎn)品速效救心丸位列國家三大機(jī)密品種之一速效救心丸（其他兩個(gè)品種為云南白藥、片仔癀）；其他中成藥知名產(chǎn)品包括舒腦欣滴丸、紫龍金片、清肺消炎丸、藿香正氣軟膠囊、通脈養(yǎng)心丸、胃腸安丸、清咽滴丸、海馬補(bǔ)腎丸等。

　營銷資源分散，品牌價(jià)值未能充分體現(xiàn)。2006 年，郝非非派任虧損的中新任董事長，狠抓銷售、管理、財(cái)務(wù)三項(xiàng)費(fèi)用：集中資源于核心企業(yè)，止血虧損醫(yī)藥流通，關(guān)停并轉(zhuǎn)；整合醫(yī)藥銷售公司，統(tǒng)一管理、統(tǒng)一價(jià)格，有限供貨；人員精簡三分之一。并制定了三年規(guī)劃：大力投入研發(fā)，培育核心產(chǎn)品；推動(dòng)全國市場銷售，逐步在全國主要地區(qū)建立控股商業(yè)公司，將天津周邊市場與全國市場的份額比 7:3 轉(zhuǎn)變?yōu)?3:7。2008-2012 年期間，除 2011 年因中美史克利潤大幅下降未實(shí)現(xiàn)增長外，公司利潤逐年上升， 然而，2012 年 8 月郝非非的調(diào)任導(dǎo)致公司未能實(shí)現(xiàn)郝非非制定的規(guī)劃目標(biāo)前進(jìn)。目前，公司發(fā)展存在以下問題：一是醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品銷售 50%左右仍然在華北地區(qū)，亟待開發(fā)全國市場空間；二是資源集中度不夠，公司四大藥廠中藥六廠、 隆順榕、樂仁堂、達(dá)仁堂自有銷售隊(duì)伍，難以集中銷售資源；三是公司品牌不夠突出，單品如“速效救心丸”知名度高，但中新藥業(yè)與旗下主要藥廠自身沒有品牌效應(yīng)，無法帶動(dòng)產(chǎn)品增長，以 17 年

　 25 醫(yī)保調(diào)入品種黃連羊肝片（獨(dú)家）、十味玉泉片（2 家）、益肺清化膏（獨(dú)家）為例，單品種銷售額本身不大，且未因進(jìn)入醫(yī)保而暢銷。公司目前制定的戰(zhàn)略也是強(qiáng)化集約管理，堅(jiān)持“統(tǒng)一管理、集中采購、渠道分銷、區(qū)域經(jīng)營”，堅(jiān)定推進(jìn)大品種戰(zhàn)略，拓展“互聯(lián)網(wǎng)+”營銷思路。

　員工激勵(lì)提升效益，相對業(yè)績目標(biāo)提出更高標(biāo)準(zhǔn)。公司 2019 年發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案，首次授予包括高管及中層共 117 人限制性股票數(shù)量及價(jià)格共 501 萬股，占總股本 0.65%，價(jià)格為 7.20 元/股，給予的股份數(shù)較少，激勵(lì)效果一般；2020-2022 年解除限售比例分別為 33%/33%/34%。解除限售的絕對業(yè)績目標(biāo)較低，EPS 分別達(dá)到 0.80/0.86/0.92 元/股（19 年 EPS0.81/元）；但相對業(yè)績目標(biāo)較高，2020-2022 年每股收益和凈利潤增速都不低于 24 個(gè)對標(biāo)企業(yè)的 75 分位（排名至少第 6）。

　天藥集團(tuán)混改有望提升考核目標(biāo)，推動(dòng)公司高質(zhì)量發(fā)展。6 月 15 日公司公告收到控股股東天津市醫(yī)藥集團(tuán)通知，其控股股東渤海國資擬于 6 月 16 日將其持有的天津市醫(yī)藥集團(tuán)（以下簡稱天藥集團(tuán)）股權(quán)在天津產(chǎn)權(quán)交易中心進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目信息預(yù)披露，轉(zhuǎn)讓比例不低于 65％。天藥集團(tuán)目前持有公司 42.85%的股份，預(yù)計(jì)天藥股權(quán)轉(zhuǎn)讓或?qū)е鹿�司的�?shí)際控制人發(fā)生變更。我們認(rèn)為，根據(jù)國企改革政策方向，天津市醫(yī)藥集團(tuán)或?qū)⒁�進(jìn)市場化競爭能力強(qiáng)的行業(yè)龍頭企業(yè)，通過強(qiáng)化公司治理推動(dòng)集團(tuán)下屬企業(yè)提升效益。

　中成藥寶庫疊加國企改革，估值有望回歸行業(yè)中樞。與云南白藥、同仁堂、片仔癀等同類中成藥公司相比，中新藥業(yè)擁有收入 10 億以上的支撐品牌形象的傳統(tǒng)中成藥大單品，

　 26 有產(chǎn)品溢價(jià)效應(yīng)；中成藥品種多，患者基礎(chǔ)好，加強(qiáng)營銷有提升空間；近三年 ROE 穩(wěn)定在 12%左右。參考云南白藥、同仁堂、片仔癀等傳統(tǒng)中成藥企業(yè)的估值中樞 25x-30x （利潤增速 10%-15%），我們認(rèn)為公司在國企改革的事件或?qū)⒋呋�公司估值回歸行業(yè)中樞。

　 27

　4.2、中儲股份 600787.SH

　 智慧物流+大宗商品供應(yīng)鏈雙輪驅(qū)動(dòng)，傳統(tǒng)物流華麗轉(zhuǎn)身。公司以國家戰(zhàn)略為引導(dǎo)，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，按照“雙百企業(yè)”綜合改革實(shí)施方案，依托智慧物流與供應(yīng)鏈平臺，打造物流領(lǐng)域高科技企業(yè)。作為一家提供數(shù)字物流基礎(chǔ)設(shè)施及服務(wù)、數(shù)字物流解決方案的科技企業(yè)，中儲智運(yùn)智能配對技術(shù)的應(yīng)用正在“無限接近”全場景數(shù)字化物流，為全行業(yè)的物流效能提供數(shù)字化賦能。比如，在多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)方面，中儲智運(yùn)能夠?yàn)榭蛻籼峁��?shù)字化解決方案,通過全程或分段數(shù)字化物流運(yùn)營管理，時(shí)刻掌握貨物到港、到倉、轉(zhuǎn)運(yùn)情況。在新基建方面，打造數(shù)字化物流及數(shù)字化供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施；在新消費(fèi)方面，開展供應(yīng)鏈金融、保險(xiǎn)等全新業(yè)務(wù)；在發(fā)展新產(chǎn)業(yè)方面，積極利用數(shù)字技術(shù)構(gòu)建物流行業(yè)的新業(yè)態(tài)。

　中儲智運(yùn)：利用區(qū)塊鏈技術(shù)，構(gòu)

　 28 建聚合供應(yīng)鏈上下游的智慧物流。2014 年，公司投資并控股中儲南京智慧物流科技有限公司（簡稱“中儲智運(yùn)”），在智慧物流領(lǐng)域獲得開創(chuàng)性成果。其核心產(chǎn)品物流運(yùn)力交易共享平臺是對當(dāng)前公路貨運(yùn)領(lǐng)域主要模式的突破和延伸，有效改善了傳統(tǒng)物流行業(yè)小、散、亂、差的現(xiàn)狀，是國內(nèi)獨(dú)有模式創(chuàng)新。2019 年，中儲智運(yùn)共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入147.11 億元，同比增長 71.25%；總成交噸位 15210 萬噸，同比增長 46.93%；總成交單數(shù) 381 萬單，同比增長 55.82%；新增高級會員 245078 個(gè)。

　目前中儲智運(yùn)在網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺建設(shè)運(yùn)營、信息科技運(yùn)用、大數(shù)據(jù)分析、網(wǎng)點(diǎn)資源等多個(gè)方面具有明顯優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)了“貨主有車可選，司機(jī)有貨可運(yùn)”。中儲智運(yùn)通過加盟、代理、招投標(biāo)、自營托管、自主開發(fā)等方式，優(yōu)化客戶類型，促進(jìn)業(yè)務(wù)拓展，全年新增貨主 3479 家。中儲智運(yùn)發(fā)展代理、加盟，發(fā)掘新模式、新渠道，涉足多式聯(lián)運(yùn)、國際貨運(yùn)，設(shè)立合資公司，成立北京營銷中心，為業(yè)務(wù)持續(xù)增長提供動(dòng)力。上線中儲智運(yùn) 3.0，提高系統(tǒng)性能，異常登記率、訪問速度有較大提高；線下調(diào)度擴(kuò)展至 27 個(gè)省市自治區(qū)，權(quán)責(zé)區(qū)域精確至地級市，實(shí)現(xiàn) A 類客戶成交率 98%以上；智能配對服務(wù)綜合覆蓋率 40%，較上年上升 27.76%；在線及 VIP 客服實(shí)現(xiàn) 5 分鐘快速響應(yīng)。

　2019 年，中儲智運(yùn)獲得年度最具智慧物流杰出企業(yè)獎(jiǎng)、優(yōu)秀智慧物流信息平臺應(yīng)用案例獎(jiǎng)、中國公路貨運(yùn)行業(yè)金運(yùn)獎(jiǎng)――年度領(lǐng)軍品牌獎(jiǎng)、年度中國物流行業(yè)最具投資價(jià)值企業(yè)獎(jiǎng)；2020 年 1 月成為國家物流信息平臺戰(zhàn)略合作伙伴；2020 年 4 月當(dāng)選江蘇省智能物流降低成本綜合改革創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)貨運(yùn)平臺示范點(diǎn)。

　 29 2020 年 6 月 23 日，中儲智運(yùn)與華為云江蘇區(qū)域簽署合作協(xié)議,雙方將在云計(jì)算、5G、區(qū)塊鏈、數(shù)字物流、數(shù)字供應(yīng)鏈、AI 等方向進(jìn)行深度交流與合作,這將推動(dòng)中儲智運(yùn)在數(shù)字物流領(lǐng)域的發(fā)展，也是實(shí)施中儲股份創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的又一重大舉措。

　大宗商品供應(yīng)鏈平臺：提升行業(yè)數(shù)字化水平，打造全產(chǎn)業(yè)鏈平臺。2019 年10 月，公司與京東數(shù)字科技集團(tuán)成立中儲京科供應(yīng)鏈管理有限公司（簡稱“中儲京科”），共同打造大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化協(xié)同平臺，從而有效降低大宗商品行業(yè)成本，提高效率，促進(jìn)模式升級。2020 年 3 月底中儲京科“貨兌寶”平臺上線，主要為大宗商品流通領(lǐng)域客戶提供交易服務(wù)、倉儲服務(wù)、金融服務(wù)等更安全、更便捷、更高效的服務(wù)。先期以中儲股份的橡膠和塑料作為試點(diǎn)，后期將逐步納入其它大宗品類。

　中儲股份將努力形成可復(fù)制、可推廣的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),帶動(dòng)并提高大宗商品行業(yè)的數(shù)字化水平，促進(jìn)行業(yè)升級改造。公司供應(yīng)鏈平臺鋼超市已完成交易平臺系統(tǒng)建設(shè)，在西安分公司及其外埠網(wǎng)點(diǎn)上線；完成網(wǎng)倉管理系統(tǒng)與鋼鐵倉儲管理系統(tǒng)開發(fā)；進(jìn)一步完善了會員體系，將有助于吸引更多流量、打破地域限制、整合社會資源，并滿足監(jiān)管各項(xiàng)要求。2019 年，鋼超市線上交易量 78.80 萬噸，線上注冊客戶 952 個(gè)；鋁平臺云倉系統(tǒng)完成業(yè)務(wù)常態(tài)測試。系統(tǒng)基于 SaaS 模式，覆蓋客戶開發(fā)、合同簽訂、日常出入庫業(yè)務(wù)操作、財(cái)務(wù)結(jié)算等需求。云商系統(tǒng)完成初步驗(yàn)收。

　以“鋼超市”為例，公司大宗商品供應(yīng)鏈平臺具有以下兩個(gè)個(gè)特征：一是提供集成化供應(yīng)鏈服務(wù)，具有全程控貨、現(xiàn)貨交易為核心的規(guī)范化管理體系和規(guī)模化整合能；二是打造區(qū)

　 30 域供應(yīng)鏈生態(tài)圈，以客戶需求為中心，以現(xiàn)貨交易為核心，以實(shí)體物流為支撐，搭建綜合性服務(wù)平臺，依托自身在物流功能(倉儲、加工、配送等)上的優(yōu)勢，將將交易功能(集中采購、分銷執(zhí)行等)、物流功能以及商圈配套服務(wù)等功能進(jìn)行一體化聯(lián)動(dòng)。

　領(lǐng)先供應(yīng)鏈服務(wù)領(lǐng)先企業(yè)，行業(yè)升級帶動(dòng)估值提升。2018 與 2019 年，盡管由于平臺建設(shè)投資巨大，公司利潤有所下滑，但在中儲智運(yùn)與鋼超市的帶動(dòng)下，公司營業(yè)收入增速分別實(shí)現(xiàn) 44.94%、18.63%。我們認(rèn)為，公司在智慧物流與供應(yīng)鏈平臺領(lǐng)域深耕產(chǎn)業(yè)、控制節(jié)點(diǎn)，同時(shí)持續(xù)進(jìn)行外部經(jīng)營和內(nèi)部管控上的信息化和標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，為區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用和推廣做好了準(zhǔn)備，具備無可替代的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值，有助于供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)去杠桿，去傳統(tǒng)金融屬性降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)擴(kuò)大經(jīng)營和管理半徑。我們認(rèn)為中儲股份作為供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)的科技龍頭，隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的 應(yīng) 用 升 級 與 國 企 改 革 的 升 溫 ， 必 將 出 現(xiàn) 趨 勢 性 回 升 。

　 31

　4.3、四維圖新 002405.SZ

　高精度地圖龍頭，工信部加持之智能駕駛。公司為高精度地圖領(lǐng)先技術(shù)企業(yè)，核心布局智能駕駛，通過了德系汽車關(guān)于高精度地圖的相關(guān)認(rèn)證，已獲得寶馬訂單；公司于 2020 年 3 月獲得工信部項(xiàng)目，為全國電信大數(shù)據(jù)綜合分析平臺提供地圖信息數(shù)據(jù)，該項(xiàng)目中標(biāo)有助于提升品牌效應(yīng)，推動(dòng)高精度地圖等業(yè)務(wù)發(fā)展，并有助于未來車企客戶的獲取，成為公司業(yè)績的重要支撐。

　率先開展股權(quán)激勵(lì)，助力發(fā)展提效益。2018 年 6 月 11 日，四維圖新開展首批股權(quán)激勵(lì)，授予包括公司董事、高級管理人員、核心管理人員、核心業(yè)務(wù)骨干 360 人，合計(jì) 2704.69 萬份，約占公告時(shí)公司股本總額的 2.11%授予價(jià)格：12.15 元。次激勵(lì)機(jī)制的“質(zhì)變”有望進(jìn)一步加速公司創(chuàng)新戰(zhàn)略的發(fā)展。10.7%和 6.9%。解除限售的業(yè)績條件為，以 2017 年凈利潤 為 基 數(shù) ， 2018/2019/2020 年 凈 利 潤 增 長 率 分 別 不 低 于 15%/25%/35%，凈資產(chǎn)收益率不低于 4.5%/4.6%/4.7。

　戰(zhàn)略上與騰訊共舞，激活機(jī)制應(yīng)對市場競爭。為快速應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)市場的需求公

　 32 司選擇騰訊為戰(zhàn)略合作伙伴，大股東于 2018 年將公司 11%股份轉(zhuǎn)讓給騰訊，騰訊目前為公司第二大股東。2020 年 4 月 20 日晚間，公司公告稱其參股公司北京六分科技有限公司（簡稱“六分科技”）全部股權(quán)投前估值為 11.2 億元，林芝騰訊科技有限公司（簡稱“林芝騰訊”）擬以 1.2 億元認(rèn)購六分科技 600 萬元新增注冊資本，投后持股比例為 9.53%。林芝騰訊增資完成后，公司對六分科技的持股比例降為 35.72%。

　 4.4 中遠(yuǎn)�？� 601919.SH

　 公司 2015 年進(jìn)行重組，通過收購中海集運(yùn)經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，并出售

　 33 干散貨航運(yùn)資產(chǎn)，中國遠(yuǎn)洋實(shí)現(xiàn)從綜合性航運(yùn)服務(wù)公司，向?qū)Ｗ⒂诎l(fā)展包括碼頭業(yè)務(wù)在內(nèi)的集裝箱航運(yùn)服務(wù)鏈產(chǎn)業(yè)集群的轉(zhuǎn)變，成為全球第四大集裝箱班輪公司和以總吞吐量計(jì)的全球第二大碼頭運(yùn)營商。旗下中遠(yuǎn)太平洋通過收購中海港口，出售佛羅倫租箱業(yè)務(wù)，成為專注于全球碼頭業(yè)務(wù)發(fā)展的上市平臺。經(jīng)過多年發(fā)展，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤高速增長，2019 年公司營業(yè)收入和規(guī)模超過 1500 億元，歸母凈利潤超過 67 億元。毛利率和凈利率在穩(wěn)步增長，2019 年分別達(dá)到 10.7%和 6.9%。

　2020 年，公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬向高級管理人員、對公司經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的關(guān)鍵管理人員和技術(shù)骨干，共計(jì)不超過 475 人授予股票期權(quán)不超過 21823.69 萬份（包括預(yù)留期權(quán) 2182.37 萬份），涉及的標(biāo)的股票為人民幣 A 股普通股，約占公告時(shí)公司股本總額的 1.78%。

　 34

　五、風(fēng)險(xiǎn)提示

　 國企改革進(jìn)程落地速度緩慢；

　改革措施不能對公司的經(jīng)營產(chǎn)生積極變化；

　經(jīng)濟(jì)不確定性、市場競爭等因素導(dǎo)致企業(yè)盈利下滑等。

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