債務(wù)融資結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)及行業(yè)特征分析

　　摘要：本文以2006年至2010年四川省60家上市公司為樣本，對(duì)其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與債務(wù)類型結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)及行業(yè)特征進(jìn)行了分析。結(jié)果顯示，短期負(fù)債比例偏高但小幅下降，長(zhǎng)期負(fù)債比例偏低但平穩(wěn)上升，企業(yè)債務(wù)主要來源于銀行借款與商業(yè)信用，且二者呈現(xiàn)相互替代關(guān)系。各行業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)存在顯著差異，管制型行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債比例、商業(yè)信用比例較低，長(zhǎng)期負(fù)債比例、銀行借款比例較高。
　　關(guān)鍵詞：債務(wù)融資 期限結(jié)構(gòu) 類型結(jié)構(gòu)
　　債務(wù)融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)債務(wù)資本的價(jià)值構(gòu)成及相互之間的比例關(guān)系，可以從多個(gè)不同的角度進(jìn)行分類。Myers（1977）基于代理成本的角度拉開了債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究的序幕，直到20世紀(jì)90年代西方學(xué)者才開始進(jìn)行系統(tǒng)論證，主要集中在債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)、類型結(jié)構(gòu)等以及不同結(jié)構(gòu)的有效配置方面，迄今為止已經(jīng)取得較為豐碩的理論成果。隨著我國商業(yè)銀行公司化改革的推進(jìn)與債券市場(chǎng)的發(fā)展，債務(wù)資本已經(jīng)成為越來越重要的融資渠道，企業(yè)既要考慮債務(wù)融資數(shù)量，還要考慮債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，這對(duì)于不斷優(yōu)化融資行為、持續(xù)提高企業(yè)價(jià)值具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。
　　一、文獻(xiàn)綜述
　�。ㄒ唬﹤鶆�(wù)期限結(jié)構(gòu) 從債務(wù)融資的期限角度，可以將其劃分為短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債，它們之間的比例即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)短期負(fù)債的配置會(huì)影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與資本成本，西方的委托代理理論和信號(hào)傳遞假說認(rèn)為，短期負(fù)債可以減少代理成本，傳遞企業(yè)成長(zhǎng)性的信號(hào)，從而提高企業(yè)價(jià)值；稅收假說則認(rèn)為長(zhǎng)期負(fù)債的稅盾效應(yīng)大于短期負(fù)債，在稅率確定且收益曲線向上傾斜時(shí)采用長(zhǎng)期負(fù)債更為有利。此外，Hart和Moore（1995）提出，短期負(fù)債的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)的清算與約束經(jīng)營(yíng)者對(duì)自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)方面，長(zhǎng)期負(fù)債的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為防止企業(yè)經(jīng)理人的無效擴(kuò)張。近年來國內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的研究，韓德宗、向凱（2003）認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)公司傾向于短期負(fù)債，固定資產(chǎn)規(guī)模與長(zhǎng)期負(fù)債比例正相關(guān)，公司規(guī)模與銀行信貸期限正相關(guān)。徐衛(wèi)紅（2009）的實(shí)證結(jié)果顯示，短期負(fù)債對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來負(fù)面影響，長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正效應(yīng)。胡援成、劉明艷（2011）指出負(fù)債權(quán)益比率是我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)最為重要的影響因素，而流通股比例與資產(chǎn)期限的作用并不突出。
　�。ǘ�）債務(wù)類型結(jié)構(gòu) 從債務(wù)融資的來源角度，可以將其劃分為銀行借款、公司債券、商業(yè)信用和其他負(fù)債，它們之間的比例即債務(wù)類型結(jié)構(gòu)。不同的債務(wù)來源既是基本的融資方式，又是重要的公司治理手段。我國企業(yè)負(fù)債主要由銀行提供，且銀行借款普遍存在預(yù)算軟約束現(xiàn)象，使其對(duì)企業(yè)的治理效應(yīng)弱化。商業(yè)信用是企業(yè)通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而形成的短期負(fù)債，由于我國缺乏完善的信用環(huán)境，債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的監(jiān)督比較困難，其治理效應(yīng)同樣較弱。公司債券的持有人通常較為分散，使得債務(wù)人違約時(shí)難以通過談判避免清算，因此債券融資對(duì)企業(yè)具有較大的硬約束。不同企業(yè)間的其他負(fù)債類型差別較大，考慮到可比性，選取各類企業(yè)均普遍存在的應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費(fèi)、應(yīng)付股利項(xiàng)目作為代表。對(duì)于企業(yè)必須向職工和股東支付的款項(xiàng)，其他負(fù)債在一定程度上對(duì)企業(yè)存在著較強(qiáng)的治理效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者對(duì)于債務(wù)類型結(jié)構(gòu)的研究相對(duì)較少，但也已取得了進(jìn)展。比如，童盼、陸正飛（2005）發(fā)現(xiàn)銀行借款和商業(yè)信用對(duì)投資規(guī)模的影響存在差異，商業(yè)信用的影響程度更大。陳正良、孔兵（2010）指出我國企業(yè)的銀行借款與代理成本顯著負(fù)相關(guān)，具有積極的治理效應(yīng)；債券融資并未降低代理成本，存在弱化的治理效應(yīng)；商業(yè)信用與代理成本顯著正相關(guān)，具有消極的治理效應(yīng)。
　　二、研究設(shè)計(jì)
　　（一）變量定義 當(dāng)前很多學(xué)者對(duì)我國上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的代表指標(biāo)進(jìn)行了系列研究，本文參考孫延慶和徐衛(wèi)霞（2009）的觀點(diǎn)并經(jīng)過修正后，從總體水平、期限結(jié)構(gòu)、類型結(jié)構(gòu)等3個(gè)方面設(shè)計(jì)了債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的研究變量，如表（1）所示。
　　（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 由于西部地區(qū)特殊的市場(chǎng)環(huán)境與政策導(dǎo)向，其上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)及行業(yè)特征亟待進(jìn)一步論證。在國家西部大開發(fā)政策的扶持下，伴隨“十二五”規(guī)劃的推進(jìn)，四川省涌現(xiàn)出一批蓬勃發(fā)展的大中型企業(yè)，截止2012年5月，共擁有發(fā)行A股的上市公司88家（滬市34家，深市54家）。本文基于西部大開發(fā)的時(shí)代背景，以四川省作為樣本區(qū)域，以2006年至2010年作為考察時(shí)限，剔除了ST及部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司28家，最終得到60家上市公司作為研究樣本。所有樣本數(shù)據(jù)均來源于CCER中國經(jīng)濟(jì)研究中心數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)過手工整理，數(shù)據(jù)分析通過SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件完成。
　　三、實(shí)證檢驗(yàn)分析
　�。ㄒ唬┳兓�趨勢(shì)分析 樣本公司2006年至2010年各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表（2）所示。（1）債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的總體變化趨勢(shì)。樣本公司2006年至2010年債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的總體變化趨勢(shì)圖，如圖（1）所示。從表（2）與圖（1）可以看出，樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值為49.77%，2006年至2010年間呈逐年下降趨勢(shì)，符合50%的國際通行標(biāo)準(zhǔn)，處于較為理想的狀態(tài)。此外，資產(chǎn)負(fù)債率的最大值為219.16%，表明該企業(yè)在當(dāng)年虧損，股東權(quán)益為負(fù)值，導(dǎo)致資不抵債；方差為0.0578，說明四川省上市公司在2006年至2010年的債務(wù)規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，雖緩慢遞減但波動(dòng)不大。在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，短期負(fù)債比例總體上小幅下降；長(zhǎng)期負(fù)債比例總體上平穩(wěn)上升。在債務(wù)類型結(jié)構(gòu)中，銀行借款比例保持逐年遞減；債券融資比例幾乎沒有變化；商業(yè)信用比例則呈顯著上升趨勢(shì)；而其他負(fù)債比例雖然下降，但降幅很小。由此表明四川省上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的降低，主要是由于銀行借款的減少造成的，本文認(rèn)為這與2006年至2007年央行連續(xù)8次上調(diào)貸款利率以及2008年下半年央行連續(xù)4次降息等宏觀調(diào)控政策有關(guān)。（2）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)。由表（2）可以得知，樣本公司的短期負(fù)債比例很高，2006年至2010年的均值為83.96%，方差為0.0372，變化幅度很小，比較穩(wěn)定。同時(shí)，由圖（1）可以看出，該變量2006-2008年幾乎沒有改變，保持在86%左右，2008年以后變化較為明顯，從2008年的86.18%下降到2009年的79.99%，其后又略微上升到2010年的81.04%。表（2）顯示了樣本公司的長(zhǎng)期負(fù)債比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于短期負(fù)債，2006年至2010年的均值為16%，方差為0.0374，變化幅度不大，同樣比較穩(wěn)定。同時(shí)，圖（1）反映了該變量2006年至2008年保持在13.5%-13.8%的水平狀態(tài)，2008年以后則出現(xiàn)與短期負(fù)債比例相反的變化趨勢(shì)，2008年至2009年增幅較為明顯，從13.83%上升到20.01%，2010年又回落到18.96%。由此可見，四川省上市公司的債務(wù)融資主要來自于短期負(fù)債，盡管總體上呈現(xiàn)小幅下降的變化趨勢(shì)，但比例仍然過高，會(huì)給企業(yè)帶來較大的償債壓力，進(jìn)而演變?yōu)檩^高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；長(zhǎng)期負(fù)債比例雖然呈現(xiàn)平穩(wěn)上升的變化趨勢(shì)，但比例還是過低，未來應(yīng)考慮適當(dāng)降低短期負(fù)債比例，逐步提高長(zhǎng)期負(fù)債比例。（3）債務(wù)類型結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)。圖（1）同時(shí)反映了樣本公司2006年至2010年銀行借款、債券融資、商業(yè)信用、其他負(fù)債與負(fù)債總額之間的比例關(guān)系及變化趨勢(shì)�？梢钥闯鲈谒拇ㄊ∩鲜泄�司的債務(wù)類型結(jié)構(gòu)中，銀行借款比例最高，均值為36.6%；商業(yè)信用比例次之，均值為35.01%；其他負(fù)債比例與前兩項(xiàng)相比大幅減少，均值為3.66%；債券融資比例最低，均值為0.32%。從2006年至2010年的時(shí)序特征來看，銀行借款比例呈現(xiàn)逐年遞減的變化趨勢(shì)，由2006年的38.41%下降到2010年的34.55%；商業(yè)信用比例則呈現(xiàn)逐年遞增的變化趨勢(shì)，由2006年的30%上升到2010年的39.32%；而其他負(fù)債比例和債券融資比例一直維持在很低的水平，并沒有出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)勢(shì)頭。由此可見，四川省上市公司的債務(wù)融資主要來源于銀行借款與商業(yè)信用，且2008年以前銀行借款比例較大，2008年以后商業(yè)信用比例躍居首位。原因在于銀行信用和商業(yè)信用在企業(yè)的融資過程中呈現(xiàn)一種相互替代關(guān)系，銀行信貸的有限性以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度使企業(yè)更多通過往來款項(xiàng)獲取資金。而我國債券市場(chǎng)發(fā)展不充分，債券融資比例極低，其他負(fù)債也沒有得到充分利用，未來應(yīng)適當(dāng)提高這兩項(xiàng)債務(wù)來源的比重，保證上市公司債務(wù)類型結(jié)構(gòu)的多樣化與合理性。

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