２００８：貨幣政策與金融改革的懸念 中國2018年貨幣政策

　　從長期來看，匯率重估和資本賬戶開放最終都會得以實(shí)現(xiàn)。然而，就眼下而言，兩者兼得還有困難；在人民幣接近均衡水平之前，這將是一道單選題，并且答案可能是唯一的，即本幣的升值應(yīng)在資本賬戶開放之前。
　　
　　從政策延續(xù)上看，十七大報(bào)告勾勒了未來金融改革的布局，日前閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會議則定調(diào)了2008年的宏觀調(diào)控。然而，如果就此認(rèn)為年初召開的全國金融工作會議僅僅是上述會議精神的細(xì)化和落實(shí)，那就大大低估了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的復(fù)雜性。
　　
　　貨幣政策變局及其困惑
　　
　　通脹壓力明顯化的步伐仍在持續(xù)。這意味著2007年12月份中央經(jīng)濟(jì)工作會議定下的“雙防”宏調(diào)基調(diào)以及貨幣政策由適度從緊轉(zhuǎn)為“從緊”，帶有較強(qiáng)的前瞻性。
　　2007年全年的物價(jià)形勢不容樂觀。8月份以來，居民消費(fèi)價(jià)格總水平(CPI)同比上漲一直在6％以上，1-11月份累計(jì)，居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲4.6％。最新公布的11月份CPI同比增長6.9％，再創(chuàng)新高，月環(huán)上漲0.7％。盡管因基數(shù)較大，2007年最后一個(gè)月的CPI難再有所“突破”，但預(yù)計(jì)2007年全年CPI漲幅在4.7％左右，是自1996年以來的年度最高漲幅。
　　
　　物價(jià)體系的上游也正醞釀著物價(jià)上漲全面化的風(fēng)險(xiǎn)。11月份工業(yè)品出廠價(jià)格(PPI)一改此前與CPI大幅背離常態(tài)，上漲4.6％，漲幅環(huán)比提高1.4個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下自2005年明以來的新高。PPI是上游生產(chǎn)資料價(jià)格變動的反映，通常與下游最終消費(fèi)品的價(jià)格有著密切的互動關(guān)聯(lián)。此外，1－11月份我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資10萬億元，同比增長26.8％，其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資2萬億元，增長31.8％。
　　令政策制定者感到棘手的還有資產(chǎn)價(jià)格的瘋長。股市和房市陸續(xù)演繹的爆發(fā)性增長，已在資產(chǎn)部門集聚起令人擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)在美英次債危機(jī)的背景下不能不引起決策層的高度關(guān)注。
　　引入矚目的是，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的升溫，調(diào)控手段的取向上也正在回歸行政型和數(shù)量型的調(diào)控模式。雖然有人認(rèn)為，最近的CPI數(shù)據(jù)又給了央行近期加息的想象空間，但從此前選擇大幅上調(diào)存款準(zhǔn)備金率而不是加息來看，貨幣政策正在越來越倚重?cái)?shù)量型的調(diào)控工具。僅在中央經(jīng)濟(jì)工作會議閉幕3天之后，央行就宣布從12月25日起上調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)至14.5％，這一幅度相當(dāng)于過去的兩次調(diào)整，并達(dá)到20多年來之最高。即便如此，普遍認(rèn)為2008年存款準(zhǔn)備金率仍有進(jìn)一步上調(diào)空間。與之相比，利率工具似乎已退居二線。
　　展望奧運(yùn)年，在宏觀調(diào)控?zé)o效論的質(zhì)疑聲中，行政型和數(shù)量型的調(diào)控手段或?qū)Ⅳ~貫而出。具體而言，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)增長目標(biāo)可能被定在15％上下，低于2007年增幅。截至2007年11月末我國廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額近40萬億元，同比增長18.45％。這意味著貨幣供應(yīng)的水龍頭將被進(jìn)一步擰緊。
　　更重要的新變化是，為抑制銀行領(lǐng)域充沛的流動性，信貸規(guī)模將按季度調(diào)控。以避免2008年初出現(xiàn)貸款增速的井噴，改變以往--貨幣環(huán)境前松后緊的被動局面。
　　誠然，數(shù)量型和行政型調(diào)控手段具有一定的合理性。應(yīng)該說，中國的物價(jià)上漲和流動性過程根源于中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題，“一刀切”式的價(jià)格型緊縮難以做到精確打擊。我們認(rèn)為，雖然貨幣政策變局確有需要，但應(yīng)注意過猶不及，以免造成大起大落的非合意局面。
　　我們希望看到的是，在2008年的全國金融工作會議上，價(jià)格型調(diào)控工具能重歸主流地位。首先，中國經(jīng)濟(jì)的市場化程度已發(fā)展到了一個(gè)較高的水平，市場化宏觀調(diào)控手段的傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)基本具備。其次，宏觀調(diào)控當(dāng)局已積累了相當(dāng)?shù)暮暧^管理經(jīng)驗(yàn)，對調(diào)控工具的效力有一定把握。最后，當(dāng)前中國面臨著較為復(fù)雜的外部環(huán)境。
　　數(shù)量型和行政型的貨幣政策只能是短期的、配合性的，應(yīng)該適時(shí)淡出。數(shù)量型的貨幣政策工具本質(zhì)上不是主流的貨幣政策工具。在次級債券危機(jī)中，我們看到諸如注入流動性等數(shù)量型工具的出現(xiàn)，但這只是在危機(jī)時(shí)候才得以見到的。危機(jī)一旦結(jié)束，這些做法將立即退出。中國也是如此，一旦中國的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，將有必要立即停止這些工作的運(yùn)用。
　　
　　金融改革的內(nèi)外平衡
　　
　　在金融改革領(lǐng)域，有三個(gè)方面很可能被進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)和落實(shí)。其一，國內(nèi)金融體系的健全與完善，包括改變銀行業(yè)主導(dǎo)中國金融結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重，并創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入。其二，繼續(xù)完善匯率形成機(jī)制，加快人民幣升值步伐。越來越多的聲音認(rèn)為，應(yīng)將匯率作為釋放通脹和外部失衡的工具，而不能將匯率穩(wěn)定本身當(dāng)作目標(biāo)。其三，推進(jìn)金融業(yè)對外開放，逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的可兌換。很多人寄希望在明年實(shí)現(xiàn)港股直通車，此外，銀行和資本市場的對外開放也將擴(kuò)大。
　　如果分開來看，這三個(gè)金融改革方向均勢在必行，不可偏廢其一；然而，合起來看，三者之間的關(guān)系和次序還有待進(jìn)一步討論。一方面，就國內(nèi)金融部門的深化和市場化而言，爭議較少，應(yīng)該加速進(jìn)行，為對外開放和人民幣升值創(chuàng)造條件。另一方面，在人民幣升值和金融開放上分歧較大。一種較為流行的看法認(rèn)為，加快升值和擴(kuò)大資本賬戶開放應(yīng)該齊頭并進(jìn)。
　　從長期來看，匯率重估和資本賬戶開放最終都會得以實(shí)現(xiàn)。然而，就眼下而言，兩者兼得還有困難；在人民幣接近均衡水平之前，這將是一道單選題，并且答案可能是唯一的，即本幣的升值應(yīng)在資本賬戶開放之前。
　　打個(gè)比方來說，資本好比洪水，資本賬戶管制好比閘門，而匯率代表著閘門內(nèi)外水位的落差。當(dāng)前情形是，至少在國際金融市場看來，人民幣升值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到應(yīng)有的水平，也就是說，閘門內(nèi)外水位的落差還很大，如果此時(shí)大開閘門，國際資本的洪水將順勢蜂擁而入，并可能席卷著大量財(cái)富急瀉而出。這種災(zāi)難性結(jié)果現(xiàn)在或許還很難想象，但中國不正是憑借著資本關(guān)閘而幸免于10年之前的亞洲金融危機(jī)，并成功避過次級債危機(jī)的直接沖擊嗎?
　　因而，在人民幣幣值真正得到合理重估之前，急于推進(jìn)資本項(xiàng)目改革，無異于將充滿投機(jī)機(jī)會的中國市場暴露于世，屆時(shí)中國內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾將成為國際資本攻擊的對象。反過來說，當(dāng)本幣升值到均衡匯率附近時(shí)，再實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目下的可自由兌換便是水到渠成、順理成章的事了。
　　匯率作為一國經(jīng)濟(jì)基本面的反映，長期來看其估值必須與經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程相適應(yīng)；與此同時(shí)，匯率還是影響內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)關(guān)系關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)變量。這意味著，如果加快升值是必要的，那么匯率改變過程中，綜合考量與之相關(guān)的經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境也同樣必要。中國既往的實(shí)踐表明，所有的目標(biāo)不可能全部一蹴而就，尤其是各個(gè)目標(biāo)存在相互牽制關(guān)系的時(shí)候。
　　中國積弱的金融部門限制著從經(jīng)濟(jì)大國向金融大國的身份轉(zhuǎn)變，也讓貨幣政策時(shí)而不得不仰仗非常規(guī)手段化解宏觀風(fēng)險(xiǎn)。作為過渡中的一年，2008年仍充滿懸念。

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