后股改時代的市場風險

　　如果不能把資本市場這個平臺建設好管理好，那么受傷害的不僅僅是7600萬直接參與市場運作的投資者，而且是支撐中國經濟發(fā)展和社會穩(wěn)定與和諧的頂梁柱；塌陷的不僅僅是1530家上市公司，而且是整個中國的國民經濟發(fā)展的基礎。
　　
　　阻礙中國資本市場發(fā)展的最大障礙――股權分置問題已基本解決，但股改的結束，并不代表就此解決了中國資本市場發(fā)展中存在的所有問題。股改后資本市場傳統安全問題――公權私利、內幕交易、大股東濫用權力正以更為隱蔽、更具破壞性的形式存在。尤其是在開放條件下，政府掌控金融安全工具的影響力趨于弱化，市場高度繁榮與系統風險加速聚集同時并存。
　　中國資本市場的發(fā)展僅僅十幾年的歷史，卻吸引著中國社會各階層的人們積極參與。僅從直接參與二級市場的近7600萬戶證券投資者來看，占國民總數大約為6％，從單純的數據構成分析，遠不足把它作為社會的主體來看待。
　　但是如果剔除80％農村戶口不參與其中，并按照每位投資者關聯城鎮(zhèn)家庭成員3到4人計算，7600萬投資者涉及到2．3億－3．0億城鎮(zhèn)人口，約占城鎮(zhèn)總人口的46％－60％，因此，7600萬投資者成為國民精英的大本營，中國社會的二元結構和城鎮(zhèn)對中國社會經濟發(fā)展的絕對影響力，充分說明他們對資本市場的反應在很大程度上代表著人們對社會經濟的情緒和態(tài)度，決定著中國社會和諧與穩(wěn)定。
　　目前的證券市場集中了大量優(yōu)秀的大型企業(yè)，如中國銀行、中國工商銀行、中國石化、中國聯通、寶鋼股份、長江電力、招商銀行、民生銀行等，這些企業(yè)是中國經濟增長與發(fā)展的支柱，同時，包括許多重工、輕工、醫(yī)藥、電子通訊、交通運輸、能源電力、房地產、公用事業(yè)等主要行業(yè)的龍頭企業(yè)大多已在證券市場實現登陸。證券市場積聚的金融財富已達7萬多億，約占ＧＤＰ的35％，這些企業(yè)是國民經濟發(fā)展的龍頭和國民經濟發(fā)展的堅實底盤。
　　資本市場的產生，還徹底改變了人們資金的投資結構，中國現有證券公司約130家，總資產約7000億元，證券投資基金規(guī)模近2500億，居民投入的金融資產將近2萬億元，還不包括ＱＦＩＩ資金和從各種渠道進入國內的境外資金。
　　除了銀行系統外，資本市場是中國社會中規(guī)模最大的財富資產庫。許多中小投資者都把一生積蓄的大部分投入到資本市場中，在支持整個資本市場發(fā)展的同時，人們也希望通過證券投資，使得有限的財富能隨著市場的發(fā)展得到不斷的增值，有的投資者甚至把對下一代的教育、自己的養(yǎng)老等民生大事寄托在資本市場的收益上。因此，資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展與大多數民眾的切身利益息息相關。
　　如果不能把資本市場這個平臺建設好管理好，那么受傷害的不僅僅是7600萬直接參與市場運作的投資者，而且是支撐中國經濟發(fā)展和社會穩(wěn)定與和諧的頂梁柱；塌陷的不僅僅是1530家上市公司，而且是整個中國的國民經濟發(fā)展的基礎。
　　
　　目前的矛盾與障礙
　　
　　中國加入世界貿易組織5年來，從金融的各個方面都做了非常大的改革，也取得了令人矚目的效果。但開放的中國，使資本市場置身于暗流潛涌的環(huán)境中。
　　一是：越來越多的ＱＦＩＩ進入中國的資本市場，它們對市場的投資行為已經具備相當的號召力和影響力，ＱＦＩＩ是一種真金白銀的介入，政府對它們的管控不但表現出單純的市場行為，更涉及金融開放政策對市場信心的影響，管理層出臺涉及外資在資本市場利益的政策，必然慎之又慎。換句話說，政府對市場的管制或調控的手段對市場的影響力將趨于弱化。
　　二是：中國經濟的體量及其與周邊的關聯度，決定其處于亞洲頂層位置，中國的資本市場其實與東亞國家地區(qū)金融市場已經捆綁一團，現實來看，最大的可能在于東南亞國家，因為它們的市場開放程度跟內部防范治理機制的對比，最為脆弱。
　　對市場化程度越來越高的中國來說，這個風險意識尤為重要。任何一國貨幣政策、財政政策、匯率政策出現失誤，都有可能成為一場波及廣泛的金融危機的導火索，而資本市場對此反應最為敏感。由于資本市場的敏感特質，使中國對在資本市場的政策不但要從全球的金融形勢來分析，還必須基于區(qū)域安全來考慮。
　　可以說中國的金融安全系數，或許系于區(qū)內金融安全最短的那塊木板，最容易引起系統泛濫的當數資本市場。
　　亞洲是全球地緣政治和金融經濟聯系最為復雜的地區(qū)，這決定了深處其中的中國，推進資本市場國際化、市場化時必須十分謹慎。如果說股改前封閉的資本市場還可以面對國際金融環(huán)境獨善其身，那么，后股改時代，身處開放環(huán)境中的資本市場，如何解決好安全問題就成為非常緊迫的問題。
　　眾所周知，中國資本市場的發(fā)展在強大的計劃經濟體制的呵護下大踏步向前沖，許多階段被不適當地跨越或省略了，使中國資本市場的發(fā)展深埋著許多西方成熟資本市場發(fā)展中所沒有的制度隱患。股改后，制度隱患問題并沒有得到完全解決，伴隨著股改出現的新問題則更為棘手。
　　人們不難發(fā)現，為了解決市場出現的違規(guī)問題而不斷有相應的制度誕生，但歷次的制度變化、新制度的產生，幾乎毫無例外地拿廣大中小投資者作為試驗的“小白鼠”，盡管對中小投資者利益有著諸多的保護條例，但絕大多數僅作為制度文本充當了“擺設”。
　　全流通后，最為敏感的上市公司控股股東的控制權轉讓中的信息披露或利益交換問題，如何在實際中得到有效監(jiān)管，尚無任何可操作性的規(guī)定出臺。盡管也有相關的制度對此進行規(guī)范，但從市場執(zhí)行的結果說明制度功能的缺失。一旦大股東高位出貸，廣大中小投資者又會因信息不靈而被高位套牢�；蛟S等問題出來后，會有對此專門的制度規(guī)定，但之前的行為又把中小股東變成股改全流通制度試驗的“小白鼠”。
　　制度試驗的“小白鼠”
　　
　　股改后的大盤走勢一浪高過一浪，中國銀行、工商銀行等以前很難想象的超大盤股順利登陸市場，繁榮發(fā)展使我們充滿了樂觀的情緒，但新的市場風險正在加速聚集，卻不得不讓我們深感擔憂。
　　現在資本市場發(fā)展迅速，熱點問題不斷變換，尤其是股改后為了維護市場平穩(wěn)發(fā)展，經常性地頒布一些臨時性的規(guī)定，使得政策變化依然頻繁。如權證交易品種的推出，給市場機構提供一個惡炒機會的同時，只能把廣大中小投資者作為制度試驗的“小白鼠”。
　　即將誕生的股指期貨，似乎都還是沿著“摸石頭過河”的思維慣性，在生產條件都還不具備情況下匆忙實施“剖腹產”，準備推出股指期貨。由于期貨以小搏大以及它的虛擬特性，即最終不需要進行實物交割，人們對期貨給予極高的期待，市場已開始磨刀霍霍。投資者期待通過期貨運作為投資受益的穩(wěn)定創(chuàng)造條件，還有些更是想通過期貨的放大效應，臨摹投資股票的手法，進行公與私之間的利益輸送。現在擔心的是，一旦市場制度性缺陷導致風險聚集的速度大于、快于一套有效對它實施監(jiān)管的速度，這種情況使人非常擔心一種可以稱之為信用崩潰的災難性前景的出現。
　　股改，改變的僅僅是國有股的流通權問題，既沒有改變資本市場管理的體系，也沒有改變強大的行政權力架構，更沒有改變“生產制度”的思維慣性。由于股改后出現許多新的市場行為，如國有股可以分批上市流通，大股東的控制權轉讓也因此變得更容易，市場發(fā)展速度、新的市場行為出現的頻率要遠遠快于監(jiān)管制度的產生和人們對新的市場行為的認識，使得供給型制度安排與市場內在發(fā)展規(guī)律間的矛盾愈加突出。
　　此判斷有兩個重要依據，一是政府主導型的市場一旦初建，哪怕處于幼稚狀態(tài)，市場也會按自身規(guī)律發(fā)展而不理會政府的初衷；二是政府管理市場經驗和手段的增長，不可能超越資本市場本身的發(fā)展速度，從而使新制度的供給總是小于需求。制度供給的不足，一方面阻礙市場的健康快速發(fā)展，一方面給超前于制度建設的市場參與者提供了違規(guī)的機會和付出的代價。
　　人們可以想象，政府意志與資本市場的內在發(fā)展規(guī)律在空間上不斷抵觸，在時間上不能銜接，那么聚集在市場內部的巨大的制度性風險，就會使市場時刻處在具有嚴重破壞性的臨界狀態(tài)。一旦風險的聚積能量超過制度的抵御能力，對市場產生的破壞力將是難以估量的。
　　
　　微觀層面諸多隱患
　　
　　隨著國有股可以分批流通，原來沉淀在市場中的國有股問題會被激活，給市場帶來全新性質的風險。由于國家持有的所有股份在一定時期后均可以上市流通，從理論上說這種機制有利于公司控制人或大股東的行為與全體股東的一致化，爭取股東價值最大化應該是他們的共同目標。但是絕大多數大股東的股份是國有的，這些股份的流通決定權掌握在地方國有資產管理部門手中。在股改之前，由于國有股不能流通，二級市場的主力是私募資金、社保資金、ＱＦＩＩ或集團投資者，持有最大股份的國有股并不能直接對二級市場產生太大的影響。
　　股改后，實現國有股全流通后，絕大部分上市公司的大股東為國家控制，地方國有資產管理部門儼然成為市場莊家的“司令部”。什么時候出售國有股份、什么價位出售、出售多少股份，這些關系到公司發(fā)展和股價走勢的重大決定權，全部掌控在地方政府國資管理部門或其部門的領導手中，使得股份變更這個市場敏感行為，無形中多了一個可以借此謀取部門或個人利益的制度環(huán)節(jié)。
　　內幕交易是資本市場發(fā)展中危害最大的違規(guī)行為之一，也是世界各國在發(fā)展資本市場中，最頭疼的、最難于杜絕的市場行為之一。規(guī)制相當完善的美國資本市場仍然經常發(fā)生這類情況。在制度框架還沒有完全建立起來的中國資本市場，對內幕交易極為普遍就不難“理解”了。
　　股改前出現的內幕交易多數發(fā)生在配合二級市場炒作，如為莊家籌集低價位股票，發(fā)布公司虛假利空信息，達到打壓二級市場股價的目的；為掩護莊家高位出貨，發(fā)布虛假利好信息；或是一些投資基金以專業(yè)研究機構的名義發(fā)布所謂的投資研究報告，承接私募資金的高位籌碼，達到公私之間利用輸送的目的。
　　股改后，上述的市場行為不但沒有得到根本性的改變，反而出現一些新的內幕交易行為。尤其是國有控股的上市公司的運作行為會產生一些變化。不管是經營者每年的報酬還是股權激勵條例的實施，都要與企業(yè)的業(yè)績以及公司的資產價值掛鉤。不但要考核公司的實現利潤，還要考核公司股價的高低情況。由于經營者任期的限制，一般都會盡可能在離職時充分體現公司的業(yè)績和股價，最終達到實現個人利益的目的。
　　如果上市公司的業(yè)績不盡理想，經營者就會想盡辦法要會計師事務所配合，有的甚至采用串通的手法對上市公司的財務數據進行必要的包裝和修繕。在合法形式下營造虛構企業(yè)經營業(yè)績，以實現自身引退時點的利益最大化。對自然人控股的上市公司，將會選擇在控股權轉讓或部分股價出售的時點上，營造公司的輝煌業(yè)績，這是一個合理和必然的行為選擇。
　　對上市公司的行為控制主體而言，要實現上述情況，就必須有中介機制或主體利益模糊的基金公司操縱人的配合，如基金的利益輸送已是眾所周知的案例。如果沒有得到管理層應有的重視，并賦予相應的制度保證和處罰行為，在可預見的將來，這種行為如果在時點上以分散形式出現，那么會在市場上形成一個個傷害市場穩(wěn)定發(fā)展的“悶炮”。但如果這種行為在隨機概念中出現不恰當的偶然聚合，形成市場共振，在市場中引發(fā)爆炸，對市場的破壞力將是巨大和不可想象的。最為典型的原南方證券有限責任公司的破產倒閉，給國家造成近百億的經濟損失就是一個最好的例證。
　　
　　公權私利的運作空間
　　
　　一個常識性的理論告訴人們，一個經濟系統要能在市場經濟中順暢、有效運作，就要有一個完善的監(jiān)管制度以及對執(zhí)行監(jiān)管制度的責任人的追究機制。但是，中國證券監(jiān)管制度卻明顯存在不足，關鍵在于現有的制度不存在對監(jiān)管執(zhí)行人的監(jiān)管責任進行追究，監(jiān)管人必然缺乏一種把市場監(jiān)管好的內在壓力，他們所愿意付出的努力僅僅局限于確保目前的自身狀態(tài)或為今后的升遷必需的監(jiān)管表現；另一方面或許市場太干凈了，監(jiān)管者的權力反而會失去尋租空間，這就可以從更深層次理解監(jiān)管不力的根本原因。
　　回顧中國資本市場發(fā)展的簡短歷程，制度變化之頻繁為世界證券發(fā)展史少見。這歸咎于我們的市場發(fā)展伴隨著新舊兩種體制的轉化過程，以及市場發(fā)展速度超快，市場行為變化對新制度的不斷需求。
　　監(jiān)管責任落實不到位是中國資本市場最要害的問題。當前的中國資本市場，都處在由淺層次的市場化，向深層次市場化推進的階段。在這個轉型的過程當中，用什么思想來監(jiān)管市場，就顯得格外重要。資本市場已發(fā)生的諸多事件表明，中國證券監(jiān)督“事前問責、事后追究”的工作仍然有待加強，上市公司報表造假、二級市場做莊、內部人操縱等案件層出不窮。這些屢見不鮮的市場違規(guī)事件，絕大部分都是特殊的“強勢利益集團”為掠奪市場利益所為，有些事件對市場構成的危害極大，市場影響極為惡劣。
　　一般老百姓一眼就能看透的簡單違規(guī)行為，我們的監(jiān)管部門難道就沒感覺？雖然不能因監(jiān)管部門個別干部或工作人員被司法懲辦，就判斷監(jiān)管部門參與謀取部門利益或個人私利，但這種監(jiān)管責任不到位，到位不著力的監(jiān)管，將使市場的監(jiān)管制度對市場的監(jiān)管效力大打折扣。
　　人們也時常能看到有關違規(guī)者被輕微處罰的報道，但追究相關行為責任人責任的同時，卻很少能看到追究相關監(jiān)管人的責任。這種態(tài)勢必然造成兩種結果：一是監(jiān)管者不需負有監(jiān)管責任，就沒有盡責監(jiān)管的壓力；二是對違規(guī)者處罰太輕，在比較了利害得失后，監(jiān)管者出于私利的考量，極有可能把監(jiān)管權力轉化為尋租的工具，事實也是這樣。如何凈化監(jiān)管環(huán)境，加強監(jiān)管力度，追究監(jiān)管責任，是中國資本市場發(fā)展必須首要解決的問題。
　　
　　急需解決的問題
　　
　　中國的資本市場已不再是可以玩于手掌的迷你型市場，整個市值已超過8萬億元，為中國ＧＤＰ的40％，成為當今世界最大的新興市場，其影響力和發(fā)展勢頭意示著中國的資本市場發(fā)展的體量和空間將是十分巨大的。而2006年后，面對5年保護期的結束，處身于國際金融市場漩流系統的環(huán)境中，面對大量國際資金的涌入和身處對國際金融風險的識別能力和防范手段與經驗的不足，對中國資本市場的安全考慮必須在更大系統和環(huán)境平臺上加以勘查。
　　從我國資本市場現有的發(fā)展規(guī)模，可以得出下面的基本結論：我國資本市場相對于國內投資者而言，單一投資者行為已無法改變整個市場運作態(tài)勢。從市場發(fā)展另一個側面分析，我國資本市場的制度建設仍然有較大不完整性，存在某些缺失，完善市場制度建設，成為今后市場建設的重要內容。
　　但是，如何來進行有效制度建設呢？一是可以延續(xù)一貫做法，在發(fā)展中摸索、完善，通過發(fā)展來解決制度缺失。這種方式不是不可以，只是耗費時間會較長，發(fā)展的成本會較大；二是可以引進新的有生變量，對原體系內變量進行稀釋，通過培養(yǎng)新的制度胚胎來重構我國資本市場發(fā)展的制度框架。這就是積極、穩(wěn)步地推進我國資本市場的國際化進程。
　　加快外資企業(yè)直接在國內上市的步伐，中國證券委已經宣布外資企業(yè)可以直接在中國境內上市，但是在執(zhí)行中，始終是只見雷聲不見雨點。因此，今后應加快核準國內外資企業(yè)上市進程，這一措施將對現有制度構架產生深刻影響。有利擴大利用外資的途徑和規(guī)模，改善我國上市公司結構和公司內部股權結構；有利于改善法人治理結構，外資企業(yè)法人治理結構比較完善，它們的上市，將給其他內資企業(yè)（尤其是國有企業(yè)改制后上市公司）以示范作用和比較作用。同時也能建立有效約束機制，針對我國資本市場產權基礎薄弱的情況，國內外資企業(yè)的上市，其情況將會在很大程度上得到改進；有利于在中國境內的跨國公司本土化。（作者為上海社會科學院經濟研究所金融與資本市場研究室副主任、經濟學博士）

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