余永定：亞洲金融危機(jī)與中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)管理

　　亞洲金融危機(jī)爆發(fā)迄今已有十年。隨著時(shí)間的推移，我們已經(jīng)能夠更好地理解那場(chǎng)危機(jī)的原因與影響并重新審視我們?cè)�本以為已�?jīng)學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)以及汲取的教訓(xùn)。

　　亞洲金融危機(jī)十年后，由于資產(chǎn)泡沫在東亞地區(qū)的重新泛起，東亞許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家產(chǎn)生了一種似曾相識(shí)的感覺(jué)。鑒于此，對(duì)亞洲金融危機(jī)的發(fā)展過(guò)程重新建構(gòu)，并以此作為研究中國(guó)金融發(fā)展、增長(zhǎng)戰(zhàn)略及宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)管理薄弱環(huán)節(jié)的參照物已經(jīng)顯得十分必要。

　　經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

　　亞洲金融危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)真研究了危機(jī)的演變過(guò)程。他們總結(jié)到的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)如下：

　　教訓(xùn)一：健康的金融體系是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵

　　所有被危機(jī)重創(chuàng)的國(guó)家的金融體系都十分脆弱，表現(xiàn)為高不良貸款率與低資本充足率。日本與受危機(jī)沖擊的國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)告訴我們：經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期盲目擴(kuò)張信貸所形成的高不良貸款率將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期的破產(chǎn)。由不良貸款引發(fā)一家或兩家主要金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致整個(gè)金融體系的崩潰，將經(jīng)濟(jì)帶入更嚴(yán)重的蕭條，正如泰國(guó)和其他一些東亞國(guó)家在亞洲金融危機(jī)中所發(fā)生的一樣。不良貸款引起的信用緊縮也能導(dǎo)致像上世紀(jì)90年代日本那樣漫長(zhǎng)的通貨緊縮。

　　在健康的金融體系下，內(nèi)部或者外部沖擊或經(jīng)濟(jì)周期因素導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)減速時(shí)，銀行擠兌和資本出逃一般不會(huì)發(fā)生，更不會(huì)發(fā)生金融體系紊亂。不論什么原因，當(dāng)一國(guó)貨幣受到攻擊時(shí)，貨幣當(dāng)局可以通過(guò)提高利息率來(lái)保衛(wèi)它的貨幣。然而，由于對(duì)脆弱的金融體系以及因此對(duì)更多金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的懼怕，泰國(guó)政府沒(méi)有大幅提高利率的余地以阻止資本出逃和防止國(guó)際投機(jī)客攻擊。當(dāng)它遵照IMF的處方時(shí)，大量企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)真的發(fā)生了。高利率通常會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，然而，在情非得已的情形下，相對(duì)溫和的衰退要優(yōu)于不可預(yù)知、不可控制的貨幣危機(jī)及由其引發(fā)的更嚴(yán)重的衰退。此外，當(dāng)一國(guó)貨幣受到攻擊時(shí)，貨幣當(dāng)局讓它的貨幣貶值就可以了，然而，脆弱的金融體系使得這種選擇不具吸引力，因?yàn)橐员編庞?jì)算的外債與資本比率增加可能會(huì)使金融和非金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。

　　教訓(xùn)二：匯率應(yīng)該既靈活又穩(wěn)定

　　經(jīng)驗(yàn)顯示，一種穩(wěn)定和有競(jìng)爭(zhēng)力的匯率安排對(duì)出口導(dǎo)向的發(fā)展中國(guó)家是至關(guān)重要的，它能夠保障出口企業(yè)維持競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)能夠保證出口企業(yè)順利開(kāi)展業(yè)務(wù)而不受匯率波動(dòng)的干擾。然而，在非靈活的匯率安排下，當(dāng)貨幣被高估時(shí)將會(huì)導(dǎo)致國(guó)際收支危機(jī)和貨幣危機(jī)；
當(dāng)貨幣被低估時(shí)會(huì)造成泡沫經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹。當(dāng)一種貨幣面臨貶值壓力時(shí)，靈活的匯率制度似乎能使貨幣錯(cuò)位更小。一個(gè)有趣的設(shè)想試驗(yàn)是，1994年，當(dāng)泰國(guó)經(jīng)濟(jì)顯露出過(guò)熱的跡象時(shí)，假如泰國(guó)政府允許泰銖自由浮動(dòng)，泰銖將會(huì)發(fā)生什么變化。應(yīng)該說(shuō)，泰銖會(huì)升值還是會(huì)貶值并不很清楚。事實(shí)上，直到金融危機(jī)發(fā)生前不久，由于資本的源源流入，泰銖面臨著升值壓力。在1997年4月泰國(guó)政府還在美國(guó)成功地發(fā)行了7億美元的洋基債券。

　　教訓(xùn)三：應(yīng)該以穩(wěn)健和有序的方式實(shí)施資本管制的自由化

　　資本管制的自由化將推動(dòng)資本流入，資本流入對(duì)填補(bǔ)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與投資缺口是十分必要的，這將會(huì)使發(fā)展中國(guó)家實(shí)現(xiàn)比沒(méi)有資本流入條件下更高的增長(zhǎng)率。然而，亞洲國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示：一個(gè)仍須改革其金融系統(tǒng)、提高企業(yè)管理水平的經(jīng)濟(jì)體，資本的自由流動(dòng)將使匯率過(guò)分波動(dòng)，因?yàn)樗�的�?jīng)濟(jì)周期并不能和發(fā)達(dá)國(guó)家同步，而且需要獨(dú)立的貨幣政策。如果維持匯率穩(wěn)定，它就得放棄貨幣政策獨(dú)立性；
如果它既想維持匯率穩(wěn)定又想保持貨幣政策獨(dú)立性，就會(huì)發(fā)生流動(dòng)性泛濫或信用緊縮�！疤桌�交易”使金融機(jī)構(gòu)賺取大量利潤(rùn)。然而，金融機(jī)構(gòu)的盲目信貸創(chuàng)造了股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。當(dāng)泡沫破滅時(shí)，很多金融機(jī)構(gòu)不是無(wú)法運(yùn)轉(zhuǎn)就是瀕臨破產(chǎn)。重要大型金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)導(dǎo)致了銀行擠兌與極大的恐慌。資本出逃和經(jīng)常賬戶(hù)赤字引發(fā)了貨幣危機(jī)。金融機(jī)構(gòu)的崩潰是金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

　　在韓國(guó)，大財(cái)團(tuán)從國(guó)外大量借款。期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配引起的流動(dòng)性困難造成韓國(guó)的債務(wù)危機(jī)，債務(wù)危機(jī)接著導(dǎo)致貨幣危機(jī)，加劇了金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。最顯著的事實(shí)是：在危機(jī)爆發(fā)后，韓國(guó)政府才開(kāi)始認(rèn)識(shí)到其債務(wù)有多么的嚴(yán)重。新興市場(chǎng)國(guó)家太小、力量太弱，不能抵抗任何針對(duì)自己的攻擊。甚至像中國(guó)這樣大的經(jīng)濟(jì)體，都不敢保證它的防御能力。在掠奪性襲擊后，國(guó)際投機(jī)者飽食遠(yuǎn)去，身后留下一片廢墟。

　　盡管中國(guó)對(duì)資本管制十分嚴(yán)格，1997年以后的許多年份中，每年從中國(guó)出逃的資本仍超過(guò)100億美元。很多觀(guān)察者指出：中國(guó)金融體系同受危機(jī)攻擊的國(guó)家一樣有問(wèn)題，甚至問(wèn)題更嚴(yán)重。然而，中國(guó)卻避免了金融危機(jī)的災(zāi)禍。原因是顯而易見(jiàn)的，如果中國(guó)不對(duì)資本實(shí)施管制，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的命運(yùn)可能比泰國(guó)以及其他受危機(jī)沖擊的國(guó)家還要糟。如果在還不具備健康的金融體系、靈活的匯率制度以及穩(wěn)定的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)，過(guò)早地放棄資本管制等同于自殺。

　　在最近對(duì)曼谷的訪(fǎng)問(wèn)中，泰國(guó)的一位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家告訴筆者，泰國(guó)金融危機(jī)應(yīng)該稱(chēng)之為“資本項(xiàng)目危機(jī)”。國(guó)際資本流動(dòng)方向的突然改變是東亞各國(guó)（乃至發(fā)展中國(guó)家）金融危機(jī)的共同特征。是否能夠管理好資本流動(dòng)是發(fā)展中國(guó)家是否能夠避免一場(chǎng)國(guó)際收支危機(jī)、貨幣危機(jī)和金融危機(jī)的關(guān)鍵。菲律賓是東亞經(jīng)濟(jì)狀況最差的國(guó)家，但1997年菲律賓卻沒(méi)有發(fā)生金融危機(jī)，其原因是菲律賓一直就沒(méi)有什么外資，因而也就談不上由于外資流入造成房地產(chǎn)泡沫，房地產(chǎn)泡沫破滅外資急劇流出之類(lèi)的種種問(wèn)題了。

　　中國(guó)貨幣當(dāng)局面臨的三難困境

　　很大程度上出于對(duì)亞洲金融危機(jī)的反應(yīng)，中國(guó)在過(guò)去十年中一直對(duì)其金融體系進(jìn)行著制度上的改革，中國(guó)所處的新的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)完全不同于亞洲金融危機(jī)前后東亞經(jīng)濟(jì)體所面臨的形勢(shì)。與危機(jī)前的東亞國(guó)家相對(duì)照，上世紀(jì)90年代早期以來(lái)，中國(guó)一直持續(xù)雙順差，而這些東亞國(guó)家則存在大規(guī)模的經(jīng)常賬戶(hù)赤字。為維持人民幣匯率穩(wěn)定，中國(guó)人民銀行不得不有力地干預(yù)外匯市場(chǎng)。干預(yù)意味著中國(guó)人民銀行向銀行系統(tǒng)注入了大量的高能貨幣。假設(shè)人民幣對(duì)美元的匯率是8：1，如果中國(guó)的雙順差是2000億美元。讓人民幣匯率不變，就意味著央行要向銀行體系注入16000億元人民幣高能貨幣。流動(dòng)性增加必然導(dǎo)致物價(jià)上漲和資產(chǎn)價(jià)格上漲。

　　2002年下半年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始加速增長(zhǎng)。固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率非常高，是GDP增長(zhǎng)率的兩倍多。據(jù)官方資料，到2005年底，投資占GDP比重為48.6％，政府開(kāi)始擔(dān)心投資率過(guò)高在未來(lái)幾年將導(dǎo)致生產(chǎn)能力過(guò)剩。

　　除固定投資增長(zhǎng)率居高不下之外，不斷高漲的房?jī)r(jià)成為政府另一個(gè)重要關(guān)注對(duì)象。迅速上漲的房?jī)r(jià)不但加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)與由投機(jī)造成的泡沫，而且也引起了社會(huì)公憤。最近，房地產(chǎn)價(jià)格上漲的勢(shì)頭似乎已經(jīng)有所減弱，但中國(guó)股票價(jià)格則開(kāi)始瘋狂上漲。

　　2006年，中國(guó)通貨膨脹率僅為1.5％。然而，2006年12月，按年計(jì)算的CPI已上升至2.8％。通貨膨脹出現(xiàn)加速的苗頭。

　　為降低固定資產(chǎn)投資率、抑制房地產(chǎn)泡沫、維持價(jià)格穩(wěn)定，中國(guó)人民銀行實(shí)施了緊縮的貨幣政策。然而，一方面，緊縮的貨幣政策意味著較高的利率，而較高的利率意味著資本流入和人民幣升值壓力。另一方面，為了維持匯率穩(wěn)定而造成的流動(dòng)過(guò)剩則與緊縮政策直接沖突。為同時(shí)維持人民幣的穩(wěn)定與緊縮貨幣政策，中國(guó)人民銀行不得不實(shí)施大規(guī)模沖銷(xiāo)操作。

　　由于大規(guī)模的沖銷(xiāo)操作，中國(guó)人民銀行只用三年就售罄了1998年以來(lái)積累的政府債券。中國(guó)人民銀行持有債券的枯竭意味著它已沒(méi)有操縱資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)一方的空間，它只得轉(zhuǎn)向負(fù)債一方。2003年，中國(guó)人民銀行開(kāi)始發(fā)行央行票據(jù)，以平抑流動(dòng)性泛濫。沖銷(xiāo)操作的可持續(xù)性是問(wèn)題的關(guān)鍵。持續(xù)的、大規(guī)模的、單一方式的沖銷(xiāo)存在很多障礙。第一，在其他條件不變的情況下，央行出售票據(jù)將抬高貨幣市場(chǎng)利率，接著會(huì)吸引更多的資本流入、加大人民幣升值壓力，以至于需要更大規(guī)模的沖銷(xiāo)，在特定環(huán)境下，將產(chǎn)生惡性循環(huán)。第二，當(dāng)金融環(huán)境全面緊縮時(shí)，由于存在更好的選擇，商業(yè)銀行可能拒絕購(gòu)買(mǎi)低收益的央行票據(jù)。結(jié)果，央行票據(jù)收益將被抬高。此外，如果聯(lián)邦基金利率調(diào)整到低于央行票據(jù)利率時(shí)，央行則會(huì)遭受對(duì)沖損失。第三，在商業(yè)銀行不得不買(mǎi)進(jìn)數(shù)量不斷膨脹的央行低收益票據(jù)情況下，相比其他高收益資產(chǎn)，商業(yè)銀行利潤(rùn)率下降，這將對(duì)脆弱的銀行系統(tǒng)產(chǎn)生負(fù)面影響。而在不久前，央行在勾銷(xiāo)了一些商業(yè)銀行的呆壞賬以及重新對(duì)其注資后，銀行系統(tǒng)才剛剛展露出較好的形勢(shì)。第四，為了保障央行票據(jù)的順利發(fā)售，央行可能逼迫商業(yè)銀行去購(gòu)買(mǎi)。結(jié)果，不但商業(yè)銀行的利潤(rùn)率被大打折扣，而且整個(gè)金融改革將會(huì)遭受巨大挫折。

　　緊接著沖銷(xiāo)措施，在過(guò)去三年中，中國(guó)人民銀行從2003年開(kāi)始8次提高法定準(zhǔn)備金率，減輕沖銷(xiāo)的負(fù)擔(dān)。通過(guò)提高法定準(zhǔn)備金率，凍結(jié)了大量流動(dòng)性（在這種意義上提高準(zhǔn)備金率也可以認(rèn)為是一種沖銷(xiāo)操作）。2007年3月，法定準(zhǔn)備金率已升至10.5％。

　　在典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，央行盡量避免改變法定準(zhǔn)備金率，因?yàn)檫@一方法被認(rèn)為過(guò)于激烈和笨拙。但這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)似乎不是問(wèn)題。雖然法定準(zhǔn)備金率的提高將會(huì)給商業(yè)銀行帶來(lái)一些問(wèn)題，但后者會(huì)通過(guò)許多方法來(lái)適應(yīng)這一新的情況。對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，對(duì)緊縮政策最簡(jiǎn)單的回應(yīng)就是將一部分超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)入法定準(zhǔn)備金賬戶(hù)。由于外匯儲(chǔ)備的大量增長(zhǎng)，中國(guó)人民銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)所創(chuàng)造的新的流動(dòng)性將很快到來(lái)，以滿(mǎn)足其對(duì)超額準(zhǔn)備金的需要。法定準(zhǔn)備金率的上升意味著對(duì)商業(yè)銀行加征稅收，這也許能夠避免推進(jìn)貨幣市場(chǎng)利率的上漲，但肯定會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　似乎中國(guó)人民銀行將要交替使用沖銷(xiāo)方案和提高法定準(zhǔn)備金率來(lái)解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。而問(wèn)題在于，如果雙順差不能大幅度降低，沖銷(xiāo)方案和提高法定準(zhǔn)備金率很難在不毀壞中國(guó)金融系統(tǒng)機(jī)能的情況下解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。

　　在發(fā)達(dá)國(guó)家中，“中央銀行最重要的控制工具是短期利率，它通過(guò)決定商業(yè)銀行的借貸價(jià)格從而影響其行為”。利率政策也是中國(guó)貨幣政策的一個(gè)重要工具。1999年以來(lái)，銀行間貨幣市場(chǎng)似乎就在影響經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性和利率結(jié)構(gòu)上扮演越來(lái)越重要的角色。然而，盡管在利率自由化上做出了努力，由于中國(guó)貨幣市場(chǎng)的脆弱性，所謂的改變基準(zhǔn)利率的“漣漪效應(yīng)”距離理想程度還很遙遠(yuǎn)。由于中國(guó)信貸市場(chǎng)的二元結(jié)構(gòu)，提高存貸款利率也很難解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。

　　總的來(lái)說(shuō)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)保持匯率穩(wěn)定、緊縮的貨幣政策和實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行盈利這三個(gè)目標(biāo)是不可能的。如果政府希望同時(shí)實(shí)現(xiàn)這三個(gè)目標(biāo)，那么在它們之中必須要做出某種妥協(xié)。事實(shí)上，中國(guó)人民銀行已經(jīng)實(shí)施了一個(gè)適度緊縮的貨幣政策，流動(dòng)性過(guò)剩并沒(méi)有完全被沖銷(xiāo)。同時(shí)，人民幣被允許升值以減輕中國(guó)人民銀行實(shí)行沖銷(xiāo)的負(fù)擔(dān)。在這種環(huán)境下，所有這三個(gè)目標(biāo)都得到某種程度上的處理，但是沒(méi)有一個(gè)目標(biāo)完全得以實(shí)現(xiàn)。

　　中國(guó)的金融穩(wěn)定和資本項(xiàng)目自由化

　　盡管在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不俗，但是依然面臨著日益嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。首先，中國(guó)環(huán)境不斷惡化；
其次，能源消耗持續(xù)猛增；
再次，中國(guó)的收入分配差距日益加大；
最后但并非不重要的是，中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)失衡更加嚴(yán)重。決策者們意識(shí)到不管投資和出口拉動(dòng)型的增長(zhǎng)戰(zhàn)略曾經(jīng)多么成功，中國(guó)不能再延續(xù)使用這一戰(zhàn)略了。

　　中國(guó)政府并不希望人民幣迅速升值，因此人民幣升值的過(guò)程可能會(huì)持續(xù)很多年——筆者認(rèn)為至少五年。在這段時(shí)間內(nèi)，跨境資本將會(huì)持續(xù)涌入中國(guó)，不但會(huì)推動(dòng)人民幣升值，而且使中國(guó)經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性泛濫。在這種情況下，政府努力抵御收支危機(jī)和貨幣危機(jī)的最后防線(xiàn)就是修補(bǔ)它的防火墻漏洞來(lái)阻止投機(jī)資本流入以及鼓勵(lì)資本有序流出，尤其是以對(duì)外直接投資（FDI）的形式流出。

　　基于上世紀(jì)80年代拉美國(guó)家的債務(wù)危機(jī)教訓(xùn)，中國(guó)從一開(kāi)始就對(duì)資本賬戶(hù)自由化采取了謹(jǐn)慎的態(tài)度。很多年來(lái)，觀(guān)察者一直批評(píng)中國(guó)開(kāi)放資本賬戶(hù)的步伐過(guò)于緩慢。中國(guó)政府自身也因這種慢速度而感到窘迫。然而，突然間，當(dāng)亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，這一缺點(diǎn)變成了優(yōu)點(diǎn)。盡管中國(guó)的金融體系和那些危機(jī)波及到的國(guó)家一樣脆弱，甚至更糟，但人民幣逃過(guò)了國(guó)際投機(jī)者的攻擊。亞洲金融危機(jī)后，中國(guó)資本賬戶(hù)自由化的步伐減慢了下來(lái)，或者說(shuō)趨于停止。

　　但近年來(lái)，資本項(xiàng)目自由化再次成為政策爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。最近一些改變背后隱含著兩個(gè)因素。首先就是中國(guó)在2001年12月簽署承諾作為WTO成員國(guó)對(duì)外開(kāi)放金融服務(wù)部門(mén)的義務(wù)。第二就是中國(guó)貨幣當(dāng)局為減少人民幣升值壓力所使用的策略。這一策略就是采取“嚴(yán)進(jìn)寬出”政策模式（嚴(yán)格控制資本流入，放寬資本流出）。

　　盡管實(shí)施了“嚴(yán)進(jìn)寬出”的新政策，資本依然迅速流入經(jīng)常賬戶(hù)和資本賬戶(hù)。迄今為止，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　究竟有多少投機(jī)資本進(jìn)入什么市場(chǎng)，仍沒(méi)有確切的數(shù)據(jù)。

　　一些人認(rèn)為，在中國(guó)2006年1750億美元的經(jīng)常賬戶(hù)盈余中，通過(guò)高報(bào)出口和低報(bào)進(jìn)口的資金流入至少占1/3。對(duì)于這種說(shuō)法筆者很懷疑。筆者認(rèn)為大部分投機(jī)資本可能是通過(guò)資本賬戶(hù)最終進(jìn)入到中國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　引導(dǎo)大規(guī)�？缇惩稒C(jī)資本進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地并非那么困難。因?yàn)橄搿斑M(jìn)”的不一定是干凈的資金，例如：很多中國(guó)臺(tái)灣公司一定數(shù)量的注冊(cè)資本被允許可以逐年注入。為了利用這些漏洞，投機(jī)資金以一定代價(jià)將資本合法注入到這些企業(yè)的賬戶(hù)中。接著這些錢(qián)就可以離開(kāi)這些公司的賬戶(hù)而進(jìn)入到它們的子公司賬戶(hù)中。接著這些子公司將錢(qián)劃撥到它們?cè)谧C券公司開(kāi)設(shè)的賬戶(hù)中，并由其代表購(gòu)買(mǎi)股票，而這一切完全合法。據(jù)報(bào)道，一個(gè)人曾經(jīng)在短短一個(gè)月內(nèi)成功引導(dǎo)了7億美元進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地股市。

　　中國(guó)外資流動(dòng)管理的指導(dǎo)方針是“嚴(yán)進(jìn)寬出”。嚴(yán)格控制資本流入是正確的。然而，放寬資本流出對(duì)緩解人民幣升值壓力并沒(méi)有什么幫助。在筆者看來(lái)，這種政策的結(jié)果將事與愿違，放寬資本流出將會(huì)鼓勵(lì)而不是阻止資本流入，尤其投機(jī)資本的流入。如果資本在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)不利狀況時(shí)很容易出逃，這種情況意味著降低了風(fēng)險(xiǎn)貼水，那么資本為何不大量進(jìn)入并在出現(xiàn)不利情況時(shí)迅速離去？在目前條件下，大概只有兩種類(lèi)型的資本將渴望利用“放寬資本流出”所提供的機(jī)會(huì)流出中國(guó)：平倉(cāng)的投機(jī)資本和需要“漂白”的資金（洗錢(qián)）。在未完成深化體制改革、完善企業(yè)管理之前，為減輕人民幣升值壓力鼓勵(lì)資本外流事實(shí)上是“本末倒置”。

　　中國(guó)某些人認(rèn)為資本管制是完全無(wú)效的，因此為什么要為此煩惱呢？筆者認(rèn)同中國(guó)資本管制存在極大漏洞這一觀(guān)點(diǎn)。但是，當(dāng)當(dāng)局決心使資本管制發(fā)揮效力時(shí)，低估資本管制的有效性是不對(duì)的。至少政府可以做些事情來(lái)增加非法跨境資本流動(dòng)的轉(zhuǎn)移成本。筆者認(rèn)為，最近泰國(guó)貨幣當(dāng)局以阻止投機(jī)資本流入為目的的行動(dòng)是值得稱(chēng)贊的。盡管在戰(zhàn)術(shù)和技術(shù)方面有一些錯(cuò)誤，但是大方向是正確的。

　　中國(guó)應(yīng)該認(rèn)真學(xué)習(xí)泰國(guó)的經(jīng)驗(yàn)。此時(shí)此刻，盡管阻止投機(jī)資本流入迫在眉睫，但是也不應(yīng)該輕易放棄對(duì)資本流出的控制。在目前情況下，資本外逃主要會(huì)造成中國(guó)國(guó)民財(cái)富的流失，而非危害國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全，如果泡沫經(jīng)濟(jì)確實(shí)存在，真正的危險(xiǎn)是在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰之后。屆時(shí)，如果居民要把部分存款變?yōu)槊涝�，如果外�?guó)投資者要把利潤(rùn)全部匯出，如果對(duì)沖基金對(duì)人民幣發(fā)起進(jìn)攻，盡管我們有大量外匯儲(chǔ)備，亞洲金融危機(jī)重演的可能性也不能完全排除。最近中國(guó)政府正在加強(qiáng)對(duì)跨國(guó)資本流動(dòng)的管理，這是非常必要的，金融開(kāi)放和資本項(xiàng)目自由化的步伐不能太快。

　　結(jié)束語(yǔ)

　　亞洲金融危機(jī)過(guò)去十年了，現(xiàn)在亞洲經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常好。亞洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇證實(shí)了亞洲奇跡是真實(shí)的。亞洲有意愿和能力繼續(xù)這個(gè)奇跡來(lái)進(jìn)一步縮短與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距。但是，我們要意識(shí)到一切并非盡如人意。亞洲金融危機(jī)十年后，亞洲經(jīng)濟(jì)再一次面臨著類(lèi)似的挑戰(zhàn)和威脅。所有東亞經(jīng)濟(jì)體的貨幣都或多或少面臨著升值的壓力，所有東亞經(jīng)濟(jì)體都面臨著投機(jī)資本的流入。歷史不會(huì)沿著相同的道路重復(fù)，但是不排除類(lèi)似可疑情況的存在。亞洲國(guó)家應(yīng)該提高警惕。否則，我們將再次成為投機(jī)基金和私募資本的獵物。通過(guò)我們學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)，如果這次我們失敗了，除了自己，我們不能責(zé)怪任何人。最后需要強(qiáng)調(diào)的是：中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是非常好的，我們必須有危機(jī)的意識(shí)，但卻沒(méi)有任何理由感到悲觀(guān)。（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng)，本文轉(zhuǎn)載自《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，有刪節(jié)，標(biāo)題亦有改動(dòng)）

　　鏈接

　　在上世紀(jì)90年代，許多不同類(lèi)型的國(guó)家先后遭受到金融危機(jī)的襲擊。1995年的墨西哥危機(jī)是一個(gè)典型的國(guó)際收支危機(jī)。在資本賬戶(hù)自由化的條件下，墨西哥政府為抑制通貨膨脹而采用的高利率政策導(dǎo)致了資本的大規(guī)模流入。由此引發(fā)的比索升值則導(dǎo)致了貿(mào)易赤字的上升。不斷惡化的經(jīng)常賬戶(hù)赤字最后終于導(dǎo)致資本的大規(guī)模外逃和墨西哥比索的大幅貶值。墨西哥危機(jī)是一場(chǎng)國(guó)際收支危機(jī)，所以標(biāo)準(zhǔn)的“處方”——緊縮政府預(yù)算、提高利息率、本幣貶值——對(duì)墨西哥是適用的。事實(shí)上，由于采取了上述政策組合，比索最終趨于穩(wěn)定，墨西哥迅速渡過(guò)了這場(chǎng)危機(jī)。

　　而在1997年，泰銖匯率急劇跌落后，IMF對(duì)泰國(guó)金融危機(jī)的性質(zhì)作出了錯(cuò)誤診斷，認(rèn)為泰國(guó)金融危機(jī)只是一場(chǎng)國(guó)際收支危機(jī)。在泰國(guó)接受一攬子政策措施條件下，IMF決定施援。這些附加約束條件的政策措施有：實(shí)行泰銖自由浮動(dòng)、大幅提高利息率、進(jìn)一步開(kāi)放資本賬戶(hù)、關(guān)閉出現(xiàn)問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)等。顯而易見(jiàn)，IMF的錯(cuò)誤處方進(jìn)一步惡化和延長(zhǎng)了亞洲金融危機(jī)。

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