丁松泉：為中國(guó)股市的制度性缺陷持續(xù)埋單

　　近期中國(guó)股市連續(xù)大幅下跌，在短短幾個(gè)月時(shí)間里，上證綜指從最高的6124點(diǎn)，一路下跌到2700點(diǎn)下方，不僅把2007年的大牛市成果完全吞沒，而且已經(jīng)使股民失去了對(duì)股市的信心，市場(chǎng)彌漫恐慌情緒。雖然股市總具有不確定性，但是，健康的股市的不確定性總有一定限度，在宏觀上有相對(duì)的可預(yù)見性，而今日股市的不確定性更難以預(yù)測(cè)，就是一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家和所謂的策略分析師們也沒有能夠提出比較明確的預(yù)測(cè)，雖然大家對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)總體還是保持審慎樂觀。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直提出要壯大機(jī)構(gòu)投資者，而近來機(jī)構(gòu)投資者的行為與普通股民一樣，恐慌性地拋售，這就難怪一般的股民彌漫恐慌情緒，對(duì)中國(guó)股市失去了信心。

　　造成中國(guó)股市如此大起大落的根源何在？美國(guó)的次貸危機(jī)、國(guó)際石油價(jià)格的飛漲、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮政策等等都是直接的原因。現(xiàn)在越來越多的人意識(shí)到大小非解禁是個(gè)大問題，這確實(shí)是個(gè)大問題，但大小非解禁問題解決后就沒有問題了嗎？顯然不是。在這些問題的背后，是根本性的制度缺陷，中國(guó)一代代股民已經(jīng)并將繼續(xù)地為中國(guó)股市的制度性缺陷不斷埋單，直到通過徹底的改革、完善、調(diào)整、消化，徹底解決制度性缺陷。到那時(shí)，中國(guó)股市才會(huì)像發(fā)達(dá)國(guó)家健康的股市那樣運(yùn)行，雖然也有股災(zāi)，但是，表現(xiàn)方式就是一般股市的表現(xiàn)方式，不會(huì)像今日中國(guó)股市那樣。

　　中國(guó)股市是在一個(gè)不健康的母體中孕育出來的，也就是說，其母體還不是一個(gè)健全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。從1949年以后，中國(guó)一直不是一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，1978年開始的市場(chǎng)化改革基于中國(guó)的具體國(guó)情和改革者的選擇，采取了漸進(jìn)改革的模式。這種改革模式下，對(duì)于任何市場(chǎng)化改革的內(nèi)容，都采取區(qū)域性試驗(yàn)的方式，等試驗(yàn)被確認(rèn)取得成功并可以復(fù)制經(jīng)驗(yàn)時(shí)再向其他區(qū)域乃至全國(guó)推廣，這基本成為中國(guó)改革的路徑依賴，以至今日中國(guó)的所有改革都不得不采取類似的方式。用通俗的話表達(dá)就是摸著石頭過河。令人感到欣慰的是中國(guó)的改革取得了極大的成功。但是，這種改革的路徑?jīng)Q定了支付改革成本的方式，與“休克療法”不同，“休克療法”比較徹底地“破”，然后也比較徹底地“立”，代價(jià)比較大，但如果推進(jìn)得好，新建立的體制就少一些制度性缺陷。同時(shí)，“休克療法”下，可以說是一代人一次性地承擔(dān)了改革的代價(jià)，全部地支付了“休克療法”的成本。但漸進(jìn)改革是先易后難，先區(qū)域后全國(guó)，先部分后整體的改革與實(shí)驗(yàn)，因而改革的成本和代價(jià)都不會(huì)一時(shí)間立刻體現(xiàn)出來，改革的壓力和成本及代價(jià)是逐步地釋放出來的，承擔(dān)者可能就不是一代人了。中國(guó)股市的發(fā)展就是其中的典型。中國(guó)股市是在一個(gè)不健全的母體中孕育的，那時(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還在起步階段，市場(chǎng)的制度建設(shè)還在進(jìn)行之，改革者意識(shí)到走市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)必須建立與發(fā)展股市，但是，在這樣的一個(gè)母體中植入這樣一個(gè)特殊的嬰兒，是一個(gè)比較艱難的實(shí)驗(yàn)，所以就抱著能夠成功最好，如不成功，大不了就退回去這樣的想法和決心。這樣起步的改革就不可能一開始就建立起比較完善的制度，而且也只是循著先部分后整體的路徑。真是這樣的起點(diǎn)和路徑，決定了制度性缺陷的存在。股權(quán)分置就是一個(gè)制度性缺陷，這讓中國(guó)股市一直很不健康，雖然有弄潮兒立濤頭完成資本積累，但當(dāng)這種制度性缺陷釋放出它的能量的時(shí)候，更多的股民就為此付出了巨大的代價(jià)。前幾年的股權(quán)分置改革就是要根本性地解決這個(gè)制度缺陷。但改革總是需要成本，需要一些人來承擔(dān)代價(jià)，今日的大小非問題就是今日股民不得不承擔(dān)的代價(jià)。雖然這項(xiàng)改革被普遍認(rèn)為是基本成功的，非流通股股東在改革時(shí)也支付了一定的改革成本，但是，現(xiàn)在看來，且不說這種成本的支付是否還不夠高，主要的問題是現(xiàn)在改革的后續(xù)代價(jià)現(xiàn)在才開始要釋放出來了。大小非解禁符合改革的游戲規(guī)則，在禁止流通的時(shí)間結(jié)束后就應(yīng)當(dāng)?shù)绞袌?chǎng)流通，但是，如此大規(guī)模的大小非上市流通，使市場(chǎng)的估值體系出現(xiàn)混亂，而且，由于原始成本的過于懸殊，持股的流通股股民不在一個(gè)起點(diǎn)上，因而無法博弈，參與就意味著失敗和損失，明智的辦法自然就是逃跑。特別是在今年這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和股市行情下，參與者都需要用腳作選擇。在這個(gè)問題上，大小非沒有錯(cuò)，股民沒有錯(cuò)，機(jī)構(gòu)沒有錯(cuò)，改革者也沒有錯(cuò)，這個(gè) 問題的根本就在于我們的改革的路徑選擇與依賴，這種制度性缺陷的存在與進(jìn)一步的改革，由于其能量的釋放是一個(gè)比較長(zhǎng)時(shí)間的過程，因而在客觀上需要一代一代的股民持續(xù)地去承擔(dān)這個(gè)代價(jià)。雖然大小非們這些年來基本沒有變化，但是，流通股股東已不知過了幾朝幾代了，當(dāng)初改革時(shí)從非流通股股東那里得到對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)娜艘呀?jīng)不知去向，今日持股的股民就很自然地要為小非解禁埋單。

　　現(xiàn)在要政府救市的呼聲很高，但在大小非解禁問題上，既然當(dāng)初改革已經(jīng)確立了這樣的規(guī)則，政府也不可能去改變這個(gè)規(guī)則，持有未完成股權(quán)分置改革公司股票的流通股股東還可以利用現(xiàn)在這樣的情勢(shì)進(jìn)行博弈，其他就只能讓市場(chǎng)去消化了。一些人甚至監(jiān)管機(jī)構(gòu)也認(rèn)為制度建設(shè)主要在于推出股指期貨等金融工具，這就沒有找到問題的癥結(jié)。這些金融工具終究是工具而已，推出這些工具當(dāng)然有利于股市的健康發(fā)展，但是，如果根本性的制度缺陷未得到解決，這些金融工具就算全部推出，也不能夠解決中國(guó)股市的根本性問題，中國(guó)股市無法健康發(fā)展，股民還將承擔(dān)更大的損失。在實(shí)現(xiàn)上市公司全流通后，中國(guó)股市還存在的根本性的制度缺陷在于，現(xiàn)有的許多上市公司的背后還有一個(gè)更大的母體，許多公司的大股東是一個(gè)企業(yè)集團(tuán)，它們可以不斷進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，損害其他股東的利益。如果沒有所謂的“整體上市”，就不可能根本上解決欺詐性的關(guān)聯(lián)交易問題；
而如果要實(shí)行“整體上市”，這其中的欺詐性行為還不知道有多少。再一次通過改革，從根本上解決“整體上市”問題，并且確�！罢�體上市”過程的公平和公正，這才是政府今后需要做并且必須做好的工作。如果這項(xiàng)改革能夠啟動(dòng)并得到比較好的解決，再輔之于股指期貨等金融工具，中國(guó)股市就能夠走上健康發(fā)展的軌道。在這之前，中國(guó)股民還需要持續(xù)地為中國(guó)股市的制度性缺陷埋單。

　　從中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革30年的經(jīng)驗(yàn)看，我們可以對(duì)中國(guó)股市有比較樂觀的期待。中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的漸進(jìn)性路徑?jīng)Q定了不僅改革的推進(jìn)需要分步實(shí)施，而且制度的完善也是逐步完成的。在改革過程中，改革的代價(jià)也是逐步地釋放逐步地分擔(dān)，甚至在不同代際分擔(dān)。這都是有利有弊的事情，但只要能夠沿著正確的方向推進(jìn)，雖然不同的人的成本分擔(dān)有其不公正的過程，但是最終能夠完善制度完成改革，使所有的人都得益。中國(guó)股市還存在制度性缺陷，其代價(jià)的釋放還將需要有一個(gè)過程，中國(guó)股民還需要持續(xù)地為這種制度性缺陷以及改革這種制度性缺陷埋單，但是，如果政府改革方向正確，改革過程與改革的內(nèi)容注意公開和公平公正，那么，一個(gè)健康發(fā)展的股市一定會(huì)在不久之后出現(xiàn)，也許，我們對(duì)中國(guó)股市可以比中國(guó)足球隊(duì)進(jìn)世界杯樂觀得多。

　　2008，6，22

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