匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)股市穩(wěn)定的實(shí)證研究

　　摘要:研究金融危機(jī)背景下人民幣匯率與我國(guó)股市的關(guān)系及傳導(dǎo)機(jī)制,有助于認(rèn)識(shí)外匯市場(chǎng)和我國(guó)資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。本文通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)人民幣匯率與股市之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。長(zhǎng)期來看,兩者之間存在雙向的影響。從短期來看,主要表現(xiàn)出股價(jià)對(duì)匯率的影響。從行業(yè)板塊與匯率的關(guān)系來看,除了能源板塊,其他行業(yè)板塊均與匯率存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,匯率波動(dòng)與行業(yè)指數(shù)波動(dòng)互為Granger因果關(guān)系。金融危機(jī)背景下人民幣升值已從對(duì)股價(jià)的推動(dòng)因素轉(zhuǎn)變?yōu)橹萍s因素。最后本文給出政策建議。
　　關(guān)鍵詞:匯率; 股價(jià)指數(shù);協(xié)整關(guān)系
　　
　　一、引言
　　
　　2007年美國(guó)住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)悄悄顯現(xiàn)并迅速演變成為一場(chǎng)波及全球的金融危機(jī)。2007年2月匯豐控股為在美次級(jí)房貸業(yè)務(wù)增18億美元壞賬撥備,次貸危機(jī)初露苗頭;2007年8月10日美國(guó)次貸危機(jī)蔓延,歐洲央行出手干預(yù)。2008年3月16日美國(guó)第五大投行貝爾斯登以2美元/股出售給摩根大通,美國(guó)次貸危機(jī)越演越烈;2008年9月7日美國(guó)政府宣布接管美國(guó)最大的住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)房地美和房利美;2008年9月15日美國(guó)第四大投行雷曼兄弟宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù);第二天美國(guó)政府出資拯救美國(guó)最大的保險(xiǎn)集團(tuán)美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG);美國(guó)次貸危機(jī)進(jìn)一步惡化。
　　我國(guó)A股在2007年10月達(dá)到歷史高峰。上證綜合指數(shù)最高達(dá)到6214點(diǎn),而在 2008年10月跌至1664點(diǎn),跌幅高達(dá)73%。期間人民幣依然保持升值態(tài)勢(shì),人民幣對(duì)美元匯率從2007年10月底的7.48:1升值到2008年10月底的6.83:1,升值8.7%。牛市期間對(duì)A股市場(chǎng)起重要推動(dòng)作用的人民幣升值因素在全球金融危機(jī)背景下是否仍是股市的推動(dòng)作用呢?
　　
　　二、文獻(xiàn)綜述
　　
　　解釋匯率與股價(jià)之間關(guān)系的理論主要有兩種,一是匯率波動(dòng)的流量導(dǎo)向模型,Dornbusch和Fisher(1980)指出匯率波動(dòng)影響一國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、國(guó)際收支平衡和該國(guó)的實(shí)際產(chǎn)出,從而對(duì)該國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金流和股價(jià)產(chǎn)生影響,繼而影響該國(guó)股票市場(chǎng)。兩者存在由匯率到股價(jià)的單向因果關(guān)系。二是股票導(dǎo)向模型,Branson(1983)認(rèn)為如果股價(jià)上升將吸引外國(guó)投資者的資金流入,促使外國(guó)投資者賣出外幣買入本幣,從而導(dǎo)致本幣升值,存在由股價(jià)到匯率的單向因果關(guān)系。
　　He and Ng(1998)發(fā)現(xiàn)在171家日本跨國(guó)公司中只有25%的公司股價(jià)受到匯率波動(dòng)的影響比較顯著。Griffin and Stulz’s(2001)研究發(fā)現(xiàn)在六個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家,周匯率波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的沖擊的影響幾乎可以忽略。但是Donnelly and Sheehy(1996)得出大型英國(guó)出口企業(yè)的股價(jià)和匯率波動(dòng)之間的關(guān)系很顯著。Ajayi and Mougoue(1996)使用每日數(shù)據(jù)研究得出匯率和股價(jià)之間具有顯著相互作用。Chamberlain,Howe,and Popper(1997)發(fā)現(xiàn)美國(guó)銀行股價(jià)對(duì)匯率波動(dòng)很敏感。Wu(2000)發(fā)現(xiàn)新加坡元匯率變動(dòng)是股價(jià)變動(dòng)的格蘭杰原因,并且匯率波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的解釋能力逐漸增強(qiáng)。Ming-shuin pan,Robert Chi-Wing Fok and Y. Angela Liu(2007)研究發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)期間七個(gè)國(guó)家和地區(qū)都沒有發(fā)現(xiàn)股價(jià)對(duì)匯率的因果關(guān)系,而除了馬來西亞以外,其他國(guó)家和地區(qū)都存在匯率對(duì)股價(jià)的因果關(guān)系。張碧瓊、李躍(2002)發(fā)現(xiàn)匯率和滬深股市指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系。陳雁云(2006)認(rèn)為匯率對(duì)我國(guó)股市的影響將從短期影響逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橹虚L(zhǎng)期影響。呂江林等(2007)得出人民幣升值這一事件使得所有股票獲得了超正常收益。張兵等(2008)研究認(rèn)為我國(guó)匯率和股價(jià)存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系,并且兩者的關(guān)系符合流量導(dǎo)向模型,股價(jià)受到匯率長(zhǎng)期影響。
　　由于國(guó)外研究成果大多建立在國(guó)外成熟的股票市場(chǎng)和開放的外匯管理制度上,因此國(guó)外的一些結(jié)論是否適合我國(guó)的資本市場(chǎng)情況和外匯管理情況還有待驗(yàn)證。此外大多數(shù)文獻(xiàn)的研究期間是經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展階段,較少文獻(xiàn)研究在金融危機(jī)情況下匯率與股價(jià)之間的傳導(dǎo)機(jī)制。并且匯率變動(dòng)對(duì)不同行業(yè)的影響有可能存在差異(陳雁云,2006),因而本文將進(jìn)一步對(duì)金融危機(jī)背景下匯率與行業(yè)板塊的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。
　　
　　三、數(shù)據(jù)描述和研究方法
　　
　　(一)數(shù)據(jù)描述
　　本文研究選取了從2007年10月16日到2009年2月27日的上證A股指數(shù)、滬深300行業(yè)指數(shù)和人民幣兌美元匯率(采用直接標(biāo)價(jià)法)日數(shù)據(jù),總共335組日數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于同花順軟件和中國(guó)外匯管理局官方網(wǎng)站,數(shù)據(jù)分析采用Eviews5.0軟件。
　　(二)研究方法
　　1.單位根檢驗(yàn)
　　本文采用ADF檢驗(yàn)。原假設(shè)為H?0:γ=0,既如果檢驗(yàn)接受原假設(shè),則序列yt存在一個(gè)單位根,說明序列y?t為非平穩(wěn)序列。
　　?△y?t=γy??t-1?+α+∑βi△y??t-i?+δ?t+u?t(1)
　　2.協(xié)整分析和誤差修正模型
　　原假設(shè)為H??r0?λ??r+1?=0,如果接受,表示最大特征根為0,無協(xié)整向量,說明至少存在一個(gè)協(xié)整向量。最大特征值檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量形式為:
　　ξ?r=-Tln(1-λ??r+1?)(2)
　　其中ξ?r被稱為最大特征根統(tǒng)計(jì)量,λ??r+1?是大小排第r+1個(gè)的特征值,T是觀測(cè)期數(shù)。
　　如果變量之間存在協(xié)整關(guān)系,就意味著變量之間存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。那么就可以由自回歸分布滯后模型導(dǎo)出誤差修正模型分析變量之間因果關(guān)系。誤差修正模型的一般表達(dá)式為:
　　D(LHL) =α?1+β?1ECM+∑γ?1?iD(LHL)+∑λ?1?iD(LZS)+ε?t(3)
　　D(LZS) =α?2+β?2 ECM+∑γ?2?iD(LZS)+∑λ2iD(LHL)+υ?t(4)
　　其中系數(shù)ECM為誤差修正項(xiàng),D(LHL)是匯率的變化,D(LZS)是股指對(duì)數(shù)收益率。如果ECM系數(shù)β?1顯著,說明股市波動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)具有Granger意義上的因果關(guān)系,如果β?2顯著說明匯率波動(dòng)對(duì)股市收益率具有Granger意義上的因果關(guān)系。如果至少某一個(gè)λ?1?i系數(shù)顯著,則認(rèn)為短期內(nèi)股市收益率對(duì)匯率波動(dòng)具有Granger意義上的因果關(guān)系,如果至少一個(gè)λ2i系數(shù)顯著,則說明短期內(nèi)匯率波動(dòng)對(duì)股市收益率具有Granger意義上的因果關(guān)系。
　　四、實(shí)證結(jié)果
　　(一)單位根檢驗(yàn)
　　從表1中可以看出匯率和上證綜合指數(shù)的對(duì)數(shù)序列都不是平穩(wěn)序列。經(jīng)過一階差分后,匯率和上證綜合指數(shù)的對(duì)數(shù)序列變?yōu)槠椒�(wěn)序列,即匯率對(duì)數(shù)序列l(wèi)hl和上證綜合指數(shù)對(duì)數(shù)序列l(wèi)zs為一階單整序列。
　　表1 單位根檢驗(yàn)表
　　序列T檢驗(yàn)值T值臨界值序列T檢驗(yàn)值T值臨界值
　　Lhl-0.4214-3.9857***D(lhl)-18.3798-3.9858***
　　Lzs-1.7078-3.9857***D(lzs)-18.5929-3.9858***
　　 注:D(lhl)和D(lzs)分別為lhl和lzs的一階差分。***表示1%顯著水平。
　　(二)協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正模型
　　從表2中可以看出,匯率和股價(jià)指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系,說明兩者之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。
　　根據(jù)AIC(Akaike Information Criterion)信息準(zhǔn)則和SC(Schwarz Criterion)信息準(zhǔn)則,確定誤差修正模型的滯后階數(shù)為2階。表3給出了匯率和股價(jià)指數(shù)的誤差修正模型。

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