中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異實證解析

　　內(nèi)容摘要：本文根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所2008-2012年1584家A股上市公司的數(shù)據(jù)對資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異進(jìn)行實證分析。文章通過LSD檢驗及對行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行虛擬變量回歸等研究方法，對上市公司行業(yè)差異的顯著性進(jìn)行檢驗。研究表明，中國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著的行業(yè)差異性，這種差異主要由少數(shù)行業(yè)與其他行業(yè)的差異引起；不同行業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)差異大小也不同。
　　關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) LSD檢驗 行業(yè)差異
　　引言及文獻(xiàn)綜述
　　作為衡量公司財務(wù)狀況的重要指標(biāo)之一，資本結(jié)構(gòu)對解釋公司融資方式選擇、投融資決策及公司治理起著重要作用。不同行業(yè)由于其行業(yè)屬性存在差異決定了公司風(fēng)險水平、融資能力及方式、稅收狀況和市場規(guī)模等有所區(qū)別。這些由于行業(yè)屬性確定的差異對公司的資本結(jié)構(gòu)的影響程度及內(nèi)涵對公司財務(wù)決策者至關(guān)重要。一個公司是否能達(dá)到行業(yè)合理范圍內(nèi)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是財務(wù)決策者應(yīng)當(dāng)考慮的重要問題之一。除此之外，行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的研究對管理層、債權(quán)人、股東、潛在投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等主體在判斷企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理性等實踐層次具有一定的現(xiàn)實意義。首先，有助于管理層對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)給予正確的決策。若資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)相關(guān)，管理層應(yīng)當(dāng)就行業(yè)合理水平的資本結(jié)構(gòu)來評估企業(yè)的結(jié)構(gòu)水平，如有必要時加以修正。其次，有助于債權(quán)人評估企業(yè)風(fēng)險。資本結(jié)構(gòu)作為反映負(fù)債和資產(chǎn)關(guān)系的指標(biāo)，可以有效地向債權(quán)人傳遞企業(yè)的風(fēng)險水平信號作為借款與否判別標(biāo)準(zhǔn)的依據(jù)。最后，有助于股東或潛在投資者正確評估企業(yè)的經(jīng)營狀況和投資價值。因此本文具備一定的理論和實踐的指導(dǎo)意義。
　　國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究主要集中在兩個方面：一是以MM理論和修正MM理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論，主要研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，較為代表性的是Modigliani和Miller（1958）提出在完全交易市場的無稅收環(huán)境下企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；二是探討資本結(jié)構(gòu)的影響因素，較為代表性的是Stonehill（1974）以國家因素（Country Norms）、行業(yè)特征（Industry Norms）和公司特征（Company Norms）為基礎(chǔ)對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究。
　　從國外資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異實證分析來看，公司資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)因素相關(guān)性顯著與否尚未達(dá)成共識。在對美國上市公司的資本結(jié)構(gòu)研究的文獻(xiàn)中，兼有資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)相關(guān)性顯著和非顯著的研究結(jié)論。在對加拿大上市公司的研究文獻(xiàn)中，Belkaoui（1975）發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)結(jié)果無法拒絕行業(yè)間差異性不顯著的原假設(shè)。Aggarwal（1990）在對亞洲12個國家940家大公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究時發(fā)現(xiàn)日本和中國臺灣等資本國家和地區(qū)的資本結(jié)構(gòu)存在顯著的行業(yè)差異。除上述觀點外，F(xiàn)erri和Jone（1976）認(rèn)為行業(yè)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系是不確定的。
　　國內(nèi)學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異解釋因素的研究尚處在初級階段。陸正飛和辛宇（1998）在《上證公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究》中使用1996年上市公司（包括A股和B股）數(shù)據(jù)，通過最小二乘法等計量方法發(fā)現(xiàn)，就1996年數(shù)據(jù)而言，中國上市公司不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異。呂長江和韓慧博（2000）在《上證公司資本結(jié)構(gòu)特點的實證分析》中將1998年819家中國上市公司劃分為五大行業(yè)（分別是工業(yè)、地產(chǎn)、公共事業(yè)、商業(yè)和綜合類），通過方差分析他們發(fā)現(xiàn)各板塊間的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異。郭鵬飛（2003）在《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異實證研究》中根據(jù)中國證監(jiān)會2001年發(fā)布的《中國上市公司行業(yè)分類指引》將上市公司標(biāo)準(zhǔn)化分類并進(jìn)行實證分析，他發(fā)現(xiàn)中國不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著性差異，這些差異主要由于少數(shù)行業(yè)和其他行業(yè)引起；公司資本結(jié)構(gòu)的差異大約10.5%可以由行業(yè)因素解釋，這一比例大大低于美國企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)；中國上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，行業(yè)是其重要影響因素之一；同一行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)差異具有穩(wěn)定性。
　　研究設(shè)計及數(shù)據(jù)選取
　�。ㄒ唬┳兞吭O(shè)定
　　在相關(guān)文獻(xiàn)中，資本結(jié)構(gòu)度量主要集中在以下兩個方面：使用賬面價值還是市場價值；使用長期負(fù)債還是總負(fù)債。本文主要采用賬面價值作為資本結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)，并采用總負(fù)債作為資產(chǎn)負(fù)債率分子指標(biāo)。
　　本文設(shè)定變量如下所示：
　　資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)賬面價值
　�。ǘ�）數(shù)據(jù)來源
　　本文選自2008-2012年中國證監(jiān)會規(guī)定的13個大類行業(yè)的1584家上市公司進(jìn)行研究。所有上市公司數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。
　�。ㄈ�）行業(yè)分類
　　Kahle和Walkling（1996）研究表明：上市公司行業(yè)分類方法的科學(xué)性必然影響實證結(jié)果研究的準(zhǔn)確性。因此，本文選擇中國證監(jiān)會2012年10月發(fā)布的最新《上市公司行業(yè)分類指引》作為行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，他以國家統(tǒng)計局《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼》為基礎(chǔ)，參考聯(lián)合國國際行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)制定而成。
　�。ㄋ模�樣本選擇
　　為保證實證結(jié)果的客觀性和準(zhǔn)確性，在對上市公司的樣本選取時，本文做了如下處理：
　　1.避免新股影響，選取2007年12月31日前上市的1584家公司作為樣本數(shù)據(jù)。
　　2.剔除金融行業(yè)的樣本。由于金融行業(yè)是以負(fù)債經(jīng)營為模式，與其他行業(yè)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異上存在本質(zhì)區(qū)別，為了確保研究分析更加客觀和有效，在行業(yè)差異計量模型中剔除金融行業(yè)樣本。
　　3.剔除綜合類行業(yè)及部分有效樣本量不超過5家上市公司的行業(yè)，后者具體包括居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，教育，衛(wèi)生和社會工作，文化、體育和娛樂業(yè)。由于綜合類行業(yè)作為其他類無法劃分成某一行業(yè)，其在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上與單一行業(yè)有本質(zhì)區(qū)別，因此剔除綜合企業(yè)的影響。除此之外，為避免因樣本數(shù)量少而導(dǎo)致實證結(jié)果出現(xiàn)異樣偏差，本文同樣剔除了樣本量不足5家上市公司的行業(yè)。
　　4.剔除標(biāo)有ST、*ST的上市公司，由于這類公司或連續(xù)虧損兩年以上或財務(wù)狀況異常，為避免異常值影響實證結(jié)果，本文將此類公司樣本剔除。

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