中國(guó)的泡沫經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重嗎【日美外交博弈下的日元升值與泡沫經(jīng)濟(jì)】

　　摘要日本在上世紀(jì)80年代后半期出現(xiàn)了泡沫經(jīng)濟(jì)，其發(fā)端被認(rèn)為是自廣場(chǎng)協(xié)定簽訂之后日元的大幅度升值。但是，事實(shí)表明日元升值本身并不必然導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)。在日美兩國(guó)圍繞匯率、利率及財(cái)政支出的外交博弈中，日本的認(rèn)識(shí)偏差、戰(zhàn)略失誤以及對(duì)美國(guó)的一味妥協(xié)才是問題的根本所在。這是我國(guó)在應(yīng)對(duì)與當(dāng)年日本相似的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)值得研究和借鑒之處。
　　關(guān)鍵詞日元升值 泡沫經(jīng)濟(jì) 加息 匯率
　　中圖分類號(hào)：F11 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005-4812（2008）04-0074-79
　　
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)這些年來所面對(duì)的諸如外貿(mào)順差不斷擴(kuò)大、人民幣持續(xù)升值、經(jīng)濟(jì)過熱不斷加劇等問題與二十多年前日本經(jīng)濟(jì)所面對(duì)的問題有很多相似之處。當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論在解釋、預(yù)測(cè)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方面缺乏可靠的工具，使得人們更多地想從歷史經(jīng)驗(yàn)中去尋找答案。這樣，日本經(jīng)濟(jì)自廣場(chǎng)協(xié)定后的發(fā)展軌跡便不斷地為人們所提及，以期從中獲取可借鑒之處，避免重蹈覆轍。可是，由于時(shí)隔二十多年，國(guó)內(nèi)真正了解那段歷史的人并不多。論者往往如盲人摸象般各取所需，論述中摻雜了不少的曲解與誤解。本文就廣場(chǎng)協(xié)定后日美兩國(guó)間的外交交涉、日元匯率及利率變化的來龍去脈及因果關(guān)系進(jìn)行探究，以期為身處復(fù)雜多變之國(guó)內(nèi)外環(huán)境中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)及外交決策提供借鑒，避免重蹈日本之覆轍。
　　
　　一、促成日元升值而升息階段
　　
　　1985年9月22日達(dá)成的廣場(chǎng)協(xié)定在一些日本人的眼里是繼幕府開國(guó)與戰(zhàn)后占領(lǐng)政策下開國(guó)之后的第三次開國(guó)。但是，這種觀點(diǎn)是在日元大幅度升值、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)后才有的。事實(shí)上，廣場(chǎng)協(xié)定確定的日元對(duì)美元的適度升值最初是符合日本的意愿，并且是在日本的主動(dòng)要求下進(jìn)行的。當(dāng)時(shí)日本的態(tài)度是，通過各國(guó)政府的協(xié)同干預(yù)促使日元（馬克）升值以改善日（德）美貿(mào)易不平衡的狀況，防止愈演愈烈的貿(mào)易摩擦導(dǎo)致美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭。
　　1985年1月17日在美國(guó)財(cái)政部舉行的G5會(huì)議上，美國(guó)極不情愿地同意采取干預(yù)措施來糾正美元被高估的狀況。[1] 而當(dāng)時(shí)這樣做的主要目的是防止英鎊進(jìn)一步下跌。里根政府之所以采取強(qiáng)勢(shì)美元政策，主要是因?yàn)槊绹?guó)巨大的財(cái)政赤字必須由國(guó)外的投機(jī)資金購(gòu)買美國(guó)的國(guó)債來填補(bǔ)。美元的高利率吸引了大量的國(guó)外投機(jī)資金流向美國(guó)的國(guó)債、股票、債券及不動(dòng)產(chǎn)，而這些資金必須兌換成美元才能進(jìn)行投機(jī)。這樣，就推高了美元的匯率。因此，可以說高利率、強(qiáng)勢(shì)美元的根本原因在于美國(guó)的高財(cái)政赤字。為了降低貿(mào)易赤字就必須改變美元被高估的狀況，這可以有兩種政策取向。一個(gè)是對(duì)內(nèi)：削減美國(guó)的財(cái)政赤字，從而降低利率上升的壓力，減小投機(jī)美元的動(dòng)力；另一個(gè)是對(duì)外：要求外國(guó)政府進(jìn)行減稅、擴(kuò)大內(nèi)需、放松管制，以提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而增加從美國(guó)的進(jìn)口，減少對(duì)美貿(mào)易順差。美國(guó)政府實(shí)際上選擇了第二種政策。另一方面，由于害怕美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭，從1983年春起，日本財(cái)界人士便頻頻向美方示意，要求糾正美元被高估的狀況。在這樣的大背景下達(dá)成的廣場(chǎng)協(xié)定某種程度上更符合日本的意愿。例如，在廣場(chǎng)飯店舉行的會(huì)議中，時(shí)任日本大藏大臣的竹下登主動(dòng)提出，“日元，我們可以接受升值10%至20%的幅度”，讓與會(huì)者大跌眼鏡。[2]
　　廣場(chǎng)協(xié)定確定的介入方式與以往迥異。以往的干預(yù)是為了阻止外匯市場(chǎng)的大幅波動(dòng)而進(jìn)行的，而這次的協(xié)同干預(yù)卻是為了迫使美元下跌一定的幅度，且不許回彈。美元的下跌幅度確定為10%-12.3%，干預(yù)時(shí)期為6周，規(guī)模為180億美元。在干預(yù)資金的分配上，日、美、歐的比率大致為3:3:4，使用的貨幣主要為美元、日元與西德馬克。[3]當(dāng)時(shí)，對(duì)干預(yù)的效果誰都心中沒底，只能走一步看一步。而且與會(huì)者中除了美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克之外，普遍認(rèn)為美元強(qiáng)勢(shì)難改，使之貶值10%并非易事。事實(shí)上最初的干預(yù)也的確困難重重。9月24日日本第一天的干預(yù)資金就達(dá)到了10億美元，可是也只是讓日元上升了1日元，達(dá)到230日元。無奈，只得通過暗示（將促使日元升至200比1的水準(zhǔn)）來誘導(dǎo)市場(chǎng)。這一招取得了一定的成效，日元一度上漲到了216日元。此時(shí)西德開始猶豫觀望，不愿進(jìn)一步升值，致使日元也在215一線踏足不前，盤整了三周。這讓日本央行總裁澄田焦慮不安。本來日本打算下調(diào)法定利率以擴(kuò)大內(nèi)需，增加進(jìn)口從而減少貿(mào)易順差的，而此時(shí)如果降息又擔(dān)心美元恢復(fù)強(qiáng)勢(shì)，前功盡棄。所以，無論如何要先讓日元升值到可以放心降息的安全區(qū)域才行。在這種情況下，日本央行決定通過提高市場(chǎng)利率來加速日元升值，目標(biāo)點(diǎn)位200日元。但是升息必定為大藏省所反對(duì)。為了顯示自身的獨(dú)立性，日本央行采取突然襲擊的戰(zhàn)術(shù)，于10月25日誘導(dǎo)市場(chǎng)利率往上攀升了0.5625%，達(dá)到7.125%。銀行間隔夜拆借利率也上升到了6.8125%。得知這一情況后美方大怒，認(rèn)為日方破壞了廣場(chǎng)協(xié)定達(dá)成的擴(kuò)大內(nèi)需的政策協(xié)調(diào)。而日本央行的解釋是，為了使日元升值的基調(diào)確定下來才放任市場(chǎng)利率上升的，這是符合廣場(chǎng)協(xié)定的精神的。當(dāng)然，從慣例上講利率的變動(dòng)應(yīng)該事先向美方通報(bào)�？墒�，一旦通報(bào)必定招致反對(duì)。因?yàn)槊绹?guó)最怕日美間的息差縮小，使得本來流向美國(guó)金融市場(chǎng)的資金回流日本。而且美國(guó)當(dāng)時(shí)為了提振經(jīng)濟(jì)有必要下調(diào)法定利率，如果這時(shí)日本央行加息，就會(huì)讓美國(guó)想減息卻減不下去。生怕一旦減息，美國(guó)國(guó)債無人購(gòu)買，美元暴跌。美國(guó)雖然希望日元升值，但這是有掌控的升值，絕不是美元失去控制的暴跌。不管怎么說，日本央行的這一戰(zhàn)術(shù)非常成功。一周后美元下跌至210日元，11月17日跌至202日元。短期利率在高位維持了50天，于12月28日日元上升至200日元后解除。在解除前，無條件隔夜拆借利率上升至8.4%。
　　為了使日元進(jìn)一步升值，大藏省及日本央行還頻頻通過口頭干預(yù)，暗示日元將上漲至160日元。當(dāng)時(shí)美方有一個(gè)計(jì)算：在1美元兌190日元的水平上，日本對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差會(huì)減少170億美元。而1985年的順差大約是400億美元，所以還是解決不了問題。對(duì)日本來說，只要能減少對(duì)美貿(mào)易順差，同時(shí)又不影響財(cái)政再建就行。而對(duì)美國(guó)來說難度則要大得多。因?yàn)�，在為減少貿(mào)易逆差而促使美元貶值的同時(shí)，又要讓填補(bǔ)財(cái)政赤字的財(cái)政部證券順利賣出去。如果市場(chǎng)明確知道美元將大幅度貶值的話，就沒有哪個(gè)國(guó)外投資者會(huì)把即將大幅升值的本國(guó)貨幣兌換成美元購(gòu)買美國(guó)的債券了。[4] 區(qū)區(qū)息差收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)彌補(bǔ)不了匯率的巨大損失。所以，貶值必須隱蔽地進(jìn)行。降息是最好的貶值手段，同時(shí)美國(guó)當(dāng)時(shí)必須降息的另一大原因是墨西哥、巴西、阿根廷等中南美洲國(guó)家債臺(tái)高筑，連利息都支付不起了。如果不降息，會(huì)導(dǎo)致美國(guó)銀行系統(tǒng)不良貸款增大，引發(fā)金融恐慌。在錯(cuò)綜復(fù)雜的形勢(shì)下，只能走鋼絲般小心翼翼地促使美元貶值。為避免市場(chǎng)對(duì)美元失去信心，最好的辦法是自己少動(dòng)手，讓日本為自己火中取栗。
　　
　　二、恐懼日元升值而降息階段
　　
　　在匯率問題告一段落后，接下來的問題便是利率了。為了能夠在日元降息的同時(shí)不使美元出現(xiàn)反彈，大藏大臣竹下登進(jìn)行口頭干預(yù)，暗示日元還將升值。這一招很有效，日元很快突破了200日元的大關(guān)，從201日元漲至195日元。于是，日本央行放心大膽地把法定利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至4.5%。自廣場(chǎng)協(xié)定達(dá)成過去了4個(gè)多月，美元對(duì)日元貶值了20%左右。但是，日美貿(mào)易的不平衡非但沒有消解，反而有擴(kuò)大的趨勢(shì)。在這種情況下，美元在1986年2月3日跌破了190日元，2月14日又逼近180日元的關(guān)口。這時(shí)，日本產(chǎn)業(yè)界開始擔(dān)心日元的過度升值會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，要求進(jìn)一步降息的呼聲更加強(qiáng)烈。日本央行開始考慮第二次降息，一致同意若美元跌破180日元關(guān)口就降息。就在這時(shí)，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝克發(fā)表談話，暗示美國(guó)歡迎美元進(jìn)一步下跌。于是，美元輕松跌破180日元關(guān)口，并且沒有止跌的跡象。本來日本預(yù)計(jì)當(dāng)美元跌破180日元時(shí)美國(guó)會(huì)出面干預(yù)，但是，事實(shí)并非如此，美聯(lián)儲(chǔ)反倒決定降息。為避免息差縮小導(dǎo)致美元進(jìn)一步下跌，日本央行率先于3月7日降息至4.0%，一天后美聯(lián)儲(chǔ)降息50個(gè)基點(diǎn)至7.0%。結(jié)果美元還是跌跌不休，3月17日跌至175日元，日元?jiǎng)?chuàng)下戰(zhàn)后最高值。日元暴漲使得降息效果大打折扣，迫使日本央行不得不考慮第三次降息。
　　當(dāng)時(shí)日本方面有個(gè)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)1美元兌200日元時(shí)，13個(gè)出口行業(yè)出現(xiàn)赤字；超過190日元時(shí)，連汽車、計(jì)算機(jī)等行業(yè)也虧損了。而眼下超過了180日元，產(chǎn)業(yè)界的恐慌可想而知。由于面臨大選，對(duì)自民黨來說防止日元進(jìn)一步升值成了燃眉之急。于是，日本要求美國(guó)合作把匯率維持在180日元一線，卻遭到美方的冷落。4月18、19日兩天美日各降息50個(gè)基點(diǎn)，分別達(dá)到6.5%與3.5%。美元還是一路下跌，日本國(guó)內(nèi)一片恐慌。為避免美元無休止地下跌，日本央行在短期內(nèi)三次下調(diào)利率，可是每次下調(diào)反而招致日元的進(jìn)一步上漲。個(gè)中原因在于隨著法定利率的下調(diào)，企業(yè)把從出口中賺取的利潤(rùn)不再存入銀行，而是轉(zhuǎn)用于外匯投機(jī)。另一方面，銀行因?yàn)閷捤傻你y根而持有大量的貨幣，短期內(nèi)也找不到合適的貸款對(duì)象，于是也把富余的資金用到外匯投機(jī)上去了。1986年3月東京外匯市場(chǎng)上一天的交易額就高達(dá)480億美元，幾乎快趕上紐約市場(chǎng)585億美元的交易額了。1985年日本的對(duì)外貿(mào)易順差為616億美元，外匯儲(chǔ)備為279億美元。這兩個(gè)數(shù)字當(dāng)時(shí)都被認(rèn)為是令人吃驚的天文數(shù)字，可是與外匯市場(chǎng)的交易金額相比則顯得小巫見大巫。美國(guó)在日本央行第三次降息后不久又開始?jí)喝毡窘迪ⅲ�遭到了日本央行的抵制�？墒敲媾R大選的自民黨，以及期望通過匯率及金融調(diào)整來擴(kuò)大內(nèi)需、減少貿(mào)易順差的大藏省卻與美國(guó)相呼應(yīng)，要求央行第四次降息。7月10日，美國(guó)在沒有日本配合的情況下單獨(dú)降息50個(gè)基點(diǎn)后，繼續(xù)給日本施加降息壓力。而日本央行總裁澄田在向中曾根首相匯報(bào)時(shí)稱：“銀根已足夠?qū)捤�，東京中心區(qū)域的地價(jià)上漲已開始出現(xiàn)向地方上蔓延的跡象。更進(jìn)一步的放松銀根恐怕弊大于利。……降息已接近極限，這次如果繼續(xù)陪著美國(guó)一起降的話，以后再要降息就會(huì)缺乏空間，萬一經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題時(shí)就沒有有效的金融手段可用了�！痹谧柚谷赵�升值的過程中，日本央行向市場(chǎng)提供了大量的流動(dòng)性。1986年4月21日為了死守170日元大關(guān)，一天就買入了15億美元，等于向市場(chǎng)投放了等量的日元基礎(chǔ)貨幣。同時(shí)，隨著美元的不斷降息，由于害怕日美間息差的不斷縮小導(dǎo)致日元暴漲，日本央行迫不得已地降息，金融政策為日元匯率所挾持。10月3日日本央行副行長(zhǎng)三重野在參院預(yù)算委員會(huì)上作證時(shí)說：“現(xiàn)在不是降息的時(shí)候。目前貨幣供應(yīng)量增加，有潛在的通脹萌芽，就好像處于干柴之上。修正貿(mào)易不平衡固然重要，但是若因此引發(fā)通脹，那什么都沒了�！边@便是日本經(jīng)濟(jì)在泡沫形成之初央行提出的有名的“干柴”說的出處。然而，形勢(shì)比人強(qiáng)，10月30日日本央行突然宣布降息50個(gè)基點(diǎn)至3.0%。這次降息依然是迫于美方的壓力。美國(guó)當(dāng)時(shí)要求日本既要增加預(yù)算、擴(kuò)大內(nèi)需，又要降息�？墒侨毡局皇墙盗讼�，在補(bǔ)充預(yù)算上耍了些花頭。三萬六千億日元的補(bǔ)充預(yù)算只不過是把下一年度預(yù)算的一部分提前拿過來而已，而1987年度的預(yù)算實(shí)際上是個(gè)緊縮預(yù)算。這讓美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝克大為不滿，一怒之下發(fā)表了放任美元繼續(xù)下跌的言論。此時(shí)日本政府只能孤軍奮戰(zhàn)，不惜代價(jià)地入市干預(yù)。為死守158日元，1月9、10、11日連續(xù)三天的干預(yù)金額都超過了10億美元。為干預(yù)準(zhǔn)備的“外匯資金證券”的發(fā)行額1987年度達(dá)到了16萬億日元，比1986年度擴(kuò)大了3萬億。當(dāng)時(shí)政府規(guī)定的日元紙幣發(fā)行限額是26.8萬億日元，可見數(shù)額之巨。當(dāng)時(shí)具體投入的干預(yù)資金不詳，但是，從外匯儲(chǔ)備的增加額上可略窺大概。1987年第一季度的外匯儲(chǔ)備增加了約161億美元，而在沒有干預(yù)的1986年的第四季度只增加了7.83億美元，其差額可大致認(rèn)定為干預(yù)所致。盡管如此，還是無法阻擋日元的升勢(shì)。1月19日日元沖破150大關(guān)，一度觸及149日元的點(diǎn)位。
　　在日美的外交博弈中，美國(guó)總體上處于強(qiáng)勢(shì)地位，處處壓日本，迫使日本只能時(shí)不時(shí)地耍些小花招來應(yīng)付美國(guó)。究其原因，除了因?yàn)閼?zhàn)后日本在政治、軍事上始終從屬于美國(guó)外，還因?yàn)樵陔p邊貿(mào)易中日本是大量順差的一方，而貿(mào)易順差又似乎是得了便宜，必須給對(duì)方以補(bǔ)償才行。這樣，日本在對(duì)美交涉中潛在地認(rèn)為自己“理虧”，所以，往往是美國(guó)壓一壓，日本就退一退，始終處于被動(dòng)地位。其實(shí)，就日美貿(mào)易摩擦問題來看，更多的責(zé)任應(yīng)在美國(guó)身上。可是，由于日本國(guó)內(nèi)對(duì)這一問題始終存在著錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)，[5] 所以不能理直氣壯地與美國(guó)交涉。而這是外交斗爭(zhēng)之大忌。
　　
　　三、盧浮宮協(xié)定與黑色星期一
　　
　　很顯然，沒有美國(guó)的配合，日本自身是無法阻擋日元升值的步伐的。因?yàn)榻迪⒆詈厦绹?guó)的胃口，所以日本把再次降息作為一張要求美國(guó)配合的牌來打。從理論上來說，降息可以擴(kuò)大內(nèi)需，增加進(jìn)口，同時(shí)對(duì)緩減本幣升值壓力也有好處。而美國(guó)此時(shí)也擔(dān)心美元貶值過快會(huì)影響到預(yù)定于2月初進(jìn)行的10年及30年期國(guó)債的招標(biāo)，于是建議召開G7來共同商討對(duì)策。2月21、22日兩天在位于盧浮宮的法國(guó)財(cái)政部舉行了由7國(guó)財(cái)長(zhǎng)參加的會(huì)議，商討穩(wěn)定匯率的問題。投桃報(bào)李，日本央行在美國(guó)公開宣布召開這一會(huì)議的同時(shí)宣布第五次降息，把法定利率降到了歷史最低點(diǎn)的2.5%（于23日起執(zhí)行）。這一利率水平結(jié)果維持了2年零3個(gè)月，被公認(rèn)為是造成泡沫經(jīng)濟(jì)的罪魁禍?zhǔn)住Ｈ毡狙胄械倪@一政策失誤在泡沫破滅后便不斷地被人所詬病。超低利率的實(shí)行導(dǎo)致了貨幣供應(yīng)量的大幅增加。1987年2月的貨幣供應(yīng)量同比上漲了三倍，但這還只是泡沫經(jīng)濟(jì)的開始。盧浮宮會(huì)議中各方利益錯(cuò)綜復(fù)雜，經(jīng)過討價(jià)還價(jià)，對(duì)日本來說最大的收獲是在發(fā)表的聲明中寫入了“（各國(guó)）為使匯率穩(wěn)定在當(dāng)前的水平范圍而緊密合作”這句話�？墒菦]過多久，3月中旬公布的美國(guó)1986年的貿(mào)易收支赤字繼續(xù)擴(kuò)大，達(dá)到了1478.8億美元，外債為2635.64億美元，成為世界最大的債務(wù)國(guó)。美元持續(xù)下跌已一年有余，可是貿(mào)易赤字卻不見縮小，債務(wù)更是倍增，這讓市場(chǎng)對(duì)美元失去了信心，開始試探盧浮宮協(xié)定的強(qiáng)度。事實(shí)上，美國(guó)、西德等國(guó)雖然在日本的一再要求下在會(huì)議公報(bào)里寫入了穩(wěn)定匯率的字句，但是并不太在意美元的進(jìn)一步下跌，只要跌勢(shì)不是太猛就行。當(dāng)市場(chǎng)慢慢參透這點(diǎn)后，很快沖破了日本央行的防線，4月27日觸及137日元的高點(diǎn)。整個(gè)4月份日本央行的干預(yù)金額高達(dá)102億美元，相當(dāng)于1986年全年干預(yù)資金的三分之一。美國(guó)同期也花費(fèi)了39.64億美元進(jìn)行干預(yù)，其主要目的還是為了順利完成5月上旬的國(guó)債招標(biāo)。
　　美國(guó)在與日本的交涉中不僅一再要求日本降息，而且還要求日本減稅、擴(kuò)大預(yù)算。在法定利率降到2.5%之后，雖然美國(guó)還是不斷要求日本降息，但是日本再也沒有答應(yīng)。但在擴(kuò)大預(yù)算方面，5月末日本出臺(tái)了6萬億日元的緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策。其實(shí)，這時(shí)的日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從日元升值的恐慌中緩過勁來，不需要再出臺(tái)什么擴(kuò)大開支的經(jīng)濟(jì)對(duì)策了。所以，這一舉措也被學(xué)界認(rèn)為是助長(zhǎng)泡沫經(jīng)濟(jì)的一大敗筆。
　　至此，日元升值總算告一段落。7月8日，時(shí)隔三個(gè)半月之后日元又回復(fù)到150日元一線，國(guó)內(nèi)景氣的好轉(zhuǎn)也愈加鮮明。這時(shí)日本央行內(nèi)部開始考慮加息的問題。加息總比減息難：除了政府和財(cái)界不歡迎加息外，還有來自美國(guó)的壓力�？墒�，1987年8月29日日經(jīng)平均股價(jià)飆升到了兩萬六千點(diǎn)的新高（1986年春是一萬三千點(diǎn)，翻了一番），地價(jià)也不斷高漲，只有加息才能抑制資產(chǎn)泡沫的不斷擴(kuò)大。由于資產(chǎn)價(jià)格的上漲都不計(jì)入CPI，加上日元升值導(dǎo)致進(jìn)口品價(jià)格下跌，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)波瀾不驚，批發(fā)物價(jià)指數(shù)甚至還出現(xiàn)了下降。因此，日本央行的加息計(jì)劃沒有堅(jiān)實(shí)的理論支持。更重要的是隨后發(fā)生的股市“黑色星期一”，使得加息計(jì)劃最終沒能付諸實(shí)施，錯(cuò)過了抑制泡沫的時(shí)機(jī)�？墒牵�9月4日美國(guó)卻在新上任的美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘的主持下，為抑制通脹時(shí)隔3年零5個(gè)月后加息50個(gè)基點(diǎn)。西德也不顧美國(guó)的強(qiáng)烈反對(duì)加了息。這讓美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝克大為光火，一怒之下在10月17日CNN的采訪中說出了“如果西德不答應(yīng)協(xié)調(diào)降息的話，就不得不對(duì)我們迄今達(dá)成的協(xié)定進(jìn)行修正”這樣的話。這一發(fā)言像一顆重磅炸彈，讓市場(chǎng)擔(dān)心盧浮宮協(xié)定以來好不容易維持的美日德三國(guó)的協(xié)調(diào)體制崩潰，導(dǎo)致美元暴跌。當(dāng)時(shí)因?yàn)槊涝�貶值招致的匯率損失，僅日本的7家人壽保險(xiǎn)公司就達(dá)到了1.7萬億日元。據(jù)估算，隨著日元的加速升值，1986年的匯率損失接近4萬億日元，1987年為6萬多億日元，1988年更是高達(dá)9萬億日元。[6] 為避免美元暴跌導(dǎo)致匯率損失，外國(guó)投資者開始爭(zhēng)相拋售美元資產(chǎn)，結(jié)果就出現(xiàn)了1月19日（星期一）的美國(guó)股市大暴跌。道瓊斯指數(shù)一天之內(nèi)下跌了508美元，跌幅達(dá)26%，史稱“黑色星期一”。暴跌迅速蔓延到東京、倫敦、巴黎等世界各大金融市場(chǎng)。暴跌的發(fā)生固然有多種原因，但是貝克的輕率言論無疑是導(dǎo)火索。之后，貝克收回了問題言論，加上格林斯潘的及時(shí)應(yīng)對(duì)，暴跌沒有演變成大的金融風(fēng)暴。但是，日本央行的加息議題也因此被無限期地?cái)R置了下來。
　　經(jīng)過股市的巨大波動(dòng)之后，市場(chǎng)對(duì)美元開始失去了信心。10月28日美元相對(duì)于其他貨幣出現(xiàn)了全面下跌。29日，日本央行通過公開市場(chǎng)操作向短期金融市場(chǎng)注入了2千億日元的資金，意圖是下調(diào)市場(chǎng)實(shí)際利率以擴(kuò)大日美間的息差，阻止美元下跌。1987年的貨幣供應(yīng)量（M2+CD）從8%增長(zhǎng)至12%。其中，基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)率從1986年的5%上升至1987年的15%。[7] 這對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率5%左右的日本經(jīng)濟(jì)來說無疑是過高了。為阻止日元升值而急劇增加的貨幣供應(yīng)量是促成泡沫經(jīng)濟(jì)的又一大原因。即便如此，美元依然下跌，但已接近尾聲。1987年12月31日美元跌至122日元，之后繼續(xù)下跌，1988年1月4日一度跌至120.45日元后觸底回升。日元在1988年11月25日重新到達(dá)過120日元這一水平，但是直到泡沫經(jīng)濟(jì)破滅為止沒有跌破過120日元的大關(guān)，與廣場(chǎng)協(xié)定前相比差不多上漲了一倍。
　　
　　四、結(jié)語
　　
　　日本政府央行在阻止日元升值過程中出臺(tái)的各項(xiàng)舉措為泡沫經(jīng)濟(jì)的形成與擴(kuò)大打下了基礎(chǔ)。而這些做法最后并沒能擋住日元升值的腳步，日元最后還是升到了它應(yīng)有的價(jià)位，身后留下的是一個(gè)重創(chuàng)日本經(jīng)濟(jì)的巨大泡沫。進(jìn)入90年代后便是泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂，以及長(zhǎng)達(dá)十多年的經(jīng)濟(jì)衰退�，F(xiàn)在回過頭去看，日元升值本身并沒有對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成實(shí)質(zhì)性的傷害，也不存在升值過頭的問題，因?yàn)橹�后十多年間日元一直圍繞115日元一線上下波動(dòng)。問題出在出于對(duì)日元大幅升值的恐懼而放任流動(dòng)性泛濫，以及過于強(qiáng)調(diào)國(guó)際協(xié)調(diào)而采取了一些有悖于本國(guó)實(shí)際情況的政策措施，這些才是真正給日本經(jīng)濟(jì)以致命打擊的罪魁禍?zhǔn)�。但在�?dāng)時(shí)，流動(dòng)性泛濫卻是形成“平成景氣”(亦稱“泡沫景氣”)的功臣，全日本沉浸在揮金如土的“日本第一”、“還能持續(xù)繁榮幾十年”這樣的狂歡中。
　　盡管我們不能簡(jiǎn)單地把當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)與當(dāng)年的日本經(jīng)濟(jì)相提并論，但是其中還是有不少相似之處值得我們警惕。中國(guó)目前也面臨著本幣升值及經(jīng)濟(jì)過熱的問題，在所面對(duì)的外部環(huán)境方面，從美國(guó)當(dāng)年對(duì)日本所施加的壓力來看也有值得我們借鑒之處。首先，任何一國(guó)政府都?xì)g迎其他國(guó)家的貨幣升值，只有當(dāng)本國(guó)貨幣貶值太快威脅到自身利益的時(shí)候才會(huì)反對(duì)，這是不言自明的道理。美國(guó)亦不例外。美國(guó)固然一直在壓人民幣升值，但其中多少有些葉公好龍的成分。如果人民幣大幅度升值的話，不僅將影響到美國(guó)國(guó)債的銷售，進(jìn)而抬高美國(guó)的市場(chǎng)利率，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且還將導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹的上升，逼迫美聯(lián)儲(chǔ)加息，這是美國(guó)最不愿意看到的結(jié)果。而像當(dāng)前這樣人民幣慢牛式的升值，其實(shí)最符合美國(guó)的利益。在人民幣升值過程中，如何既最大限度地捍衛(wèi)本國(guó)的利益，同時(shí)又贏得外交主動(dòng)，這是需要我們好好研究的。其次，美國(guó)最不希望其他國(guó)家加息。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)連續(xù)六年超過10%，通貨膨脹也在抬頭，而利率水平卻處于歷史低點(diǎn)。隨著CPI的節(jié)節(jié)攀升，最近一、二年來真實(shí)利率甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)。事實(shí)上，近十年來我國(guó)利率水平之低，無論在時(shí)間上還是程度上都遠(yuǎn)甚于當(dāng)年的日本。自1999年6月10日的一年期存款基準(zhǔn)利率降到2.25%至2006年8月19日加息至2.52%，中國(guó)的超低利率維持了7年有余，其間1.98%的利率水平還持續(xù)了2年零8個(gè)多月。而日本當(dāng)時(shí)2.5%的超低利率只不過維持了2年零3個(gè)月，就已經(jīng)造成如此大的危害了！盡管中國(guó)當(dāng)前的對(duì)美貿(mào)易順差規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了當(dāng)年的日本，但鑒于中國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行如此低的利率政策，美國(guó)也不可能再要求中國(guó)降息了。在這點(diǎn)上，我們一定要處理好眼前繁榮與長(zhǎng)期穩(wěn)定之間的關(guān)系，盡量避免急功近利的短期行為。最后，美國(guó)一直要求日本動(dòng)用財(cái)政手段擴(kuò)大內(nèi)需。這一點(diǎn)，中國(guó)各級(jí)政府的做法已經(jīng)超出了美國(guó)的預(yù)期，所以我們也不曾聽到美國(guó)給中國(guó)施加過這方面的壓力。但是，有一點(diǎn)必須清楚。各國(guó)政府都是為本國(guó)利益服務(wù)的，美國(guó)提出的各種要求自然都以美國(guó)利益的最大化為圭臬。而我們應(yīng)該制定符合本國(guó)利益的人民幣升值和金融改革的路線圖、時(shí)間表，切不可順著對(duì)方的壓力走，最終迷失了方向。
　　
　　注釋：
　　[1] 有關(guān)美國(guó)當(dāng)時(shí)之立場(chǎng)，具體參見[日]野口均：《日米通?交?2000日》，日本??新?社，1995年版，第11頁(yè)。
　　[2] [日]野口均：《日米通?交?2000日》，日本??新?社，1995年版，第63頁(yè)。
　　[3] 具體參見[日]行天?雄、[美] Paul Volcker：《富の?亡（?とドルの?史）》，?洋??新?社，1993年版，第371頁(yè)。
　　[4] 1987年至1989年外國(guó)對(duì)美國(guó)的長(zhǎng)期證券的投資數(shù)據(jù)，參見[日]深町郁?：《ドル本位制の研究》，日本????社，1993年版，第386-387頁(yè)。
　　 [5] 對(duì)該問題的詳細(xì)論述，參見[日]小?隆太郎：《?易?字•赤字の??學(xué)》，?洋??新?社，第一章，1994年版。
　　[6] [日]松本朗：《?高•?安とバブル??の研究》，?河臺(tái)出版社，2001年版，第149頁(yè)。
　　[7] [日]伊藤隆敏、[美] Thomas F. Cargill, Michael M. Hutchison：《金融政策の政治??學(xué)》（上），?洋??新?社，2002年版，第74頁(yè)。
　�。ㄗ髡吆�(jiǎn)介：上海外國(guó)語大學(xué)日本文化經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，上海，200083）
　　收稿日期：2008年5月

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