上市公司并購重組【全流通時(shí)代的上市公司并購重組】

　　我國資本市場全流通時(shí)代的來臨，以及《公司法》《證券法》《上市公司收購管理辦法》《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)有關(guān)規(guī)定》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》和《上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》等一系列并購重組法律法規(guī)的修訂或頒布實(shí)施，為我國并購重組市場的規(guī)范發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策及市場環(huán)境，極大地加速了上市公司并購重組的市場化進(jìn)程。進(jìn)入全流通時(shí)代，上市公司并購重組具有鮮明的時(shí)代特征和全新的發(fā)展機(jī)遇。
　　
　　一、并購動力增強(qiáng)，市場運(yùn)作機(jī)制強(qiáng)化
　　
　　全流通時(shí)代，上市公司及各方投資者之間的利益博弈機(jī)制發(fā)生了根本性的變化，全體股東的利益趨同、損益與共，股東更加關(guān)心上市公司的經(jīng)營與治理。而并購能夠改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，提升上市公司的質(zhì)量，增加公司的市場價(jià)值，并購方還可以獲得并購之后因股價(jià)上升而帶來的財(cái)富效應(yīng)，這都極大地激發(fā)了并購主體的參與熱情，上市公司并購重組的動力越來越大，方式不斷創(chuàng)新，數(shù)量迅速增多。
　　監(jiān)管部門通過多種工作安排，鼓勵更多的市場化并購，促進(jìn)上市公司進(jìn)行整合。《上市公司收購管理辦法》等一系列法律規(guī)范所確立的以市場化為導(dǎo)向的上市公司收購制度，豐富了上市公司并購重組的手段，鼓勵繼續(xù)推行和完善定向增發(fā)、換股合并等多樣化的創(chuàng)新模式；拓寬了并購重組融資渠道，為大規(guī)模的并購重組活動創(chuàng)造了條件；在并購重組監(jiān)管上堅(jiān)持市場化導(dǎo)向，充分發(fā)揮以財(cái)務(wù)顧問為主導(dǎo)的市場自我篩選機(jī)制，提高市場效率，大力推進(jìn)并購重組市場約束機(jī)制的建立。另外，隨著證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能逐漸完善，證券交易價(jià)格將更加能夠動態(tài)反映企業(yè)的市場價(jià)值，并購行為的市場化發(fā)展有了比較公平的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)。這些都有利于形成證券市場對上市公司的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，有利于上市公司借助并購市場平臺做優(yōu)做強(qiáng)做大。
　　
　　二、市場并購活躍，并購方式創(chuàng)新頻繁
　　
　　全流通時(shí)代，股權(quán)進(jìn)一步分散，同股同價(jià)為并購主體提供了良好的市場基礎(chǔ)，創(chuàng)造了更大的操作空間和更公開、透明的并購環(huán)境，市場并購活躍。并購法律體系的完善更是為并購主體提供了多種選擇，要約收購、定向增發(fā)等方式獲得了很大的發(fā)展空間，并購貸款的放行也將開創(chuàng)我國并購市場可實(shí)施杠桿并購的先河。
　　要約收購被視為完全市場化的規(guī)范的并購模式，經(jīng)修訂并于2006年9月1日起施行的《上市公司收購管理辦法》將強(qiáng)制性全面要約收購方式調(diào)整為由收購人選擇的要約收購方式；賦予了收購方更大的定價(jià)自主權(quán)，降低了收購成本；增強(qiáng)了要約收購的可操作性。定向增發(fā)受到并購方的大力追捧，發(fā)展迅速，在我國并購市場中的策略運(yùn)用主要體現(xiàn)在：以股權(quán)換資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)整體上市；定向增發(fā)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)反向收購；引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，改善公司績效；互持股或吸收合并，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略整合。杠桿收購是企業(yè)兼并的一種特殊形式，其實(shí)質(zhì)在于舉債收購，即以債務(wù)資本為主要的融資工具。因我國法律規(guī)范對貸款用途和債券發(fā)行制度的限制性規(guī)定，嚴(yán)格說來，杠桿收購在我國上市公司并購市場中并沒有發(fā)展空間。2008年6月29日，國務(wù)院頒布《關(guān)于支持汶川地震災(zāi)后恢復(fù)重建政策措施的意見》，“允許銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展并購貸款業(yè)務(wù)”，并購貸款在災(zāi)區(qū)重建中獲準(zhǔn)先行。針對國內(nèi)的并購市場現(xiàn)狀，央行相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)曾表示會適時(shí)對《貸款通則》進(jìn)行修改或者廢止，以推進(jìn)杠桿并購在我國的發(fā)展。雖然“允許銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展并購貸款業(yè)務(wù)”目前還主要是針對災(zāi)區(qū)的個案處理，但相信隨著法律障礙的清除以及操作技術(shù)的成熟，杠桿收購在我國被廣泛運(yùn)用已為時(shí)不遠(yuǎn)。
　　
　　三、并購導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，戰(zhàn)略并購大門開啟
　　
　　所謂戰(zhàn)略并購，是企業(yè)出于自身戰(zhàn)略發(fā)展的需要而采取的并購行為，并購雙方以各自核心競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ)，通過優(yōu)化資源配置的方式在適度范圍內(nèi)繼續(xù)強(qiáng)化企業(yè)的核心競爭力。戰(zhàn)略并購反映了一個企業(yè)的并購導(dǎo)向。謀求企業(yè)控制權(quán)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)等，是戰(zhàn)略并購行為的出發(fā)點(diǎn)。
　　股權(quán)分置問題的順利解決，為我國企業(yè)大規(guī)模并購提供了契機(jī)，資本市場成為整合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的平臺。在一個股權(quán)全流通、沒有分割的市場中，并購方的并購導(dǎo)向開始轉(zhuǎn)變，開始從有利于獲得或強(qiáng)化自身核心競爭力的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略出發(fā)，實(shí)施并購戰(zhàn)略。企業(yè)不再片面地將并購簡單等同于規(guī)模擴(kuò)張，一味追求經(jīng)濟(jì)規(guī)模；不在沒有充分估計(jì)并購后內(nèi)部資源整合的前提下盲目追求多元化經(jīng)營；而是立足于企業(yè)長期發(fā)展，為達(dá)到戰(zhàn)略目標(biāo)而選擇路徑，通過并購達(dá)到發(fā)展戰(zhàn)略所確定的目標(biāo)；是以增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力為基礎(chǔ)，使并購后的企業(yè)形成更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢；是戰(zhàn)略性地把握產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動趨勢，重視實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤增長，并在充分利用企業(yè)現(xiàn)有核心能力的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的有機(jī)拓展。這種并購不是公司之間的互助疊加；并購后價(jià)值計(jì)算使用的不是加法，而是乘法。企業(yè)通過戰(zhàn)略并購不斷提升價(jià)值，構(gòu)建做大做強(qiáng)的藍(lán)圖。戰(zhàn)略并購在我國的大門已經(jīng)打開，并已在市場上占有一席之地。
　　
　　四、鼓勵合理并購，市場監(jiān)管寬嚴(yán)有道
　　
　　股權(quán)分置改革之后，市場創(chuàng)新行為不斷涌現(xiàn)，上市公司之間提高資源配置效率的合理并購得到鼓勵，監(jiān)管層為并購行為創(chuàng)造了寬松的氛圍，同時(shí)也對上市公司的并購行為進(jìn)行著有效而嚴(yán)格的監(jiān)管。
　　隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快、國際競爭日益激烈，我國并購監(jiān)管政策的立足點(diǎn)和目標(biāo)導(dǎo)向已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，政策標(biāo)準(zhǔn)不再拘泥于企業(yè)并購對國內(nèi)市場競爭性和消費(fèi)者福利的影響。在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，并購監(jiān)管政策更加重視國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的國際競爭力，放松并購監(jiān)管的執(zhí)法力度，在一定程度上保護(hù)和鼓勵企業(yè)并購。中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部并購監(jiān)管處已實(shí)施機(jī)構(gòu)調(diào)整，一分為二，分別負(fù)責(zé)并購重組監(jiān)管中的法律、會計(jì)問題審核�？梢哉f，監(jiān)管部門對并購重組活動監(jiān)管的機(jī)構(gòu)設(shè)置已經(jīng)基本形成�！渡鲜泄�司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》、新修訂的《上市公司收購管理辦法》以及之前的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等規(guī)定相互配合，從不同角度、系統(tǒng)性的搭建起上市公司并購重組活動規(guī)范運(yùn)行的平臺，同時(shí)，管理層對并購行為規(guī)范和鼓勵并重的立法意圖，在這些新規(guī)定中也得到了體現(xiàn)。另外，監(jiān)管方式也從原來的行政審批向市場化監(jiān)管的理念轉(zhuǎn)變：監(jiān)管部門直接監(jiān)管下的全面要約收購，轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)務(wù)顧問把關(guān)下的部分要約收購；完全依靠監(jiān)管部門進(jìn)行的事前監(jiān)管，轉(zhuǎn)變?yōu)檫m當(dāng)?shù)氖虑氨O(jiān)管與強(qiáng)化的事后監(jiān)管相結(jié)合；同時(shí)，持續(xù)監(jiān)管的力度進(jìn)一步加大。監(jiān)管層寬嚴(yán)有道的監(jiān)管為上市公司并購重組活動的規(guī)范開展創(chuàng)造了良好的環(huán)境。
　　
　　五、重視中介作用，監(jiān)督責(zé)任分擔(dān)明確
　　
　　包括證券公司、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)并購過程中為并購雙方提供融資、咨詢、信息等一系列服務(wù)，為企業(yè)出具資產(chǎn)評估報(bào)告、審計(jì)報(bào)告、法律意見書和財(cái)務(wù)顧問報(bào)告等。隨著并購市場的日趨活躍，市場不斷推陳出新，中介機(jī)構(gòu)所扮演的角色和所擔(dān)負(fù)的專業(yè)作用將更加重要，企業(yè)并購重組行為的設(shè)計(jì)、操作需要更多地依賴于中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)服務(wù)。
　　建立以市場主體約束為主導(dǎo)的市場化監(jiān)管機(jī)制、減少行政審批是證監(jiān)會推進(jìn)證券市場發(fā)展的大方向。具體到并購市場，證監(jiān)會正在從其對上市公司并購重組的事前的、直接的監(jiān)管，轉(zhuǎn)變?yōu)榕�力推動由�?cái)務(wù)顧問主辦人來承擔(dān)“第一看門人”的角色。中介機(jī)構(gòu)在扮演了更為重要角色的同時(shí)，也將承擔(dān)更重大的監(jiān)督責(zé)任。按照新的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》，財(cái)務(wù)顧問制度的設(shè)立得到了明確：財(cái)務(wù)顧問的專業(yè)機(jī)構(gòu)范圍從證券公司一家拓寬到資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等多種市場主體；財(cái)務(wù)顧問為上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組、合并、分立、股份回購等對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)和負(fù)債、收入和利潤等具有重大影響的并購重組活動提供交易估值、方案設(shè)計(jì)、出具專業(yè)意見等專業(yè)服務(wù)；不僅收購方可以聘請財(cái)務(wù)顧問等中介機(jī)構(gòu)，被收購方及其董事也可以聘請財(cái)務(wù)顧問為其履行職責(zé)，或聘請其他專業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)助其對收購人進(jìn)行核查。這些規(guī)定不僅強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督責(zé)任，有利于更大程度地發(fā)揮其在上市公司并購重組工作中的積極作用，也有利于提高中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)水平，助益于上市公司并購重組的效率。■
　　
　　參考文獻(xiàn)
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　　（作者：華東政法大學(xué)2006級經(jīng)濟(jì)法碩士研究生）

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