B股：此路不通 此路不通

　　寂寞的 B股 　　 　　1991年的中國(guó)股民是一群前衛(wèi)者，他們中很大一群人當(dāng)時(shí)都已經(jīng)賺了很多錢(qián)。不少人知道有一位叫楊百萬(wàn)的人賺了大錢(qián)，但不事聲張地賺錢(qián)的人更多。
　　就是這樣一群前衛(wèi)者，當(dāng)看到屏幕上有一天出現(xiàn)了一只叫“真空B”的股票時(shí)，也不禁有些奇怪。真空不是已經(jīng)有了股票了嗎？怎么又跑出一只來(lái)？不少人去打聽(tīng)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)只要認(rèn)購(gòu)到新股，就是發(fā)了財(cái)。但券商們告訴他們，這只股票是要用美元來(lái)交易的，很多人也就打消了念頭。對(duì)于大多數(shù)股民來(lái)說(shuō)，到現(xiàn)在B股也只是跟在A股后面的一串莫名其妙的符號(hào)。當(dāng)然偶爾也會(huì)聽(tīng)說(shuō)B股很便宜，但是沒(méi)什么交易量。有人進(jìn)去了也多半虧了。所以大家都覺(jué)得B股是件很遙遠(yuǎn)的事。
　　B股就這樣寂寞地走向了它的10歲生日。
　　B股是個(gè)什么東西?中國(guó)證監(jiān)會(huì)是這樣解釋的：“B股是中國(guó)公司發(fā)行的境內(nèi)外資股，以人民幣標(biāo)明面值，以外幣進(jìn)行交易，在上海和深圳交易所上市，它開(kāi)辟了一條引進(jìn)外資的渠道，促進(jìn)了中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。運(yùn)行以來(lái)，共上市企業(yè)108家，籌資額40余億美元。”
　　時(shí)至今日，深滬A股的總市值為3.8萬(wàn)億，而B(niǎo)股總?cè)萘繛?50億，B股為A股的百分之一；交易額A股每天百億以上，而B(niǎo)股每天好的時(shí)候能夠上億，不好的時(shí)候千萬(wàn)也不到；同樣一家公司，在同一個(gè)交易所內(nèi)交易，價(jià)格出現(xiàn)在同一塊屏幕上，但是B股的價(jià)格只是A股的1/3到1/4，相差大的可以達(dá)到10倍以上；公司上市，A 股好的時(shí)候，每周都有兩三家公司在一個(gè)交易所上市，而B(niǎo)股從1998年來(lái)總共只上了7家公司；市盈率，A股平均市盈率為50倍，B股不算微利公司平均只有十幾倍，最低的只有六七倍，投資者名義紅利率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行利率，但B股市場(chǎng)里大量存在著跌破發(fā)行價(jià)、跌破凈資產(chǎn)甚至跌破面值的公司。在前幾年沒(méi)有漲跌停板的時(shí)候，B股市場(chǎng)里經(jīng)常出現(xiàn)這樣的情況：賣(mài)家把賣(mài)價(jià)掛在天上，買(mǎi)家把買(mǎi)價(jià)掛在地下，賣(mài)價(jià)可能會(huì)是買(mǎi)價(jià)的好幾倍，然后整天就是這樣維持著。有些時(shí)候甚至?xí)�出現(xiàn)一個(gè)交易所整個(gè)B股市場(chǎng)一天一點(diǎn)成交量也沒(méi)有的情況。市場(chǎng)的萎靡，可以說(shuō)已經(jīng)到了極點(diǎn)。
　　按理說(shuō)，如果一個(gè)公司的收益率高于銀行利率，那么市場(chǎng)上就會(huì)有購(gòu)買(mǎi)行為，因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)是合算的。而B(niǎo)股已經(jīng)到了這樣的價(jià)格，市場(chǎng)為什么不出現(xiàn)搶購(gòu)，反而交易會(huì)這樣萎靡不振？
　　
　　海外基金頂不住了
　　
　　B股不是沒(méi)有過(guò)紅火的時(shí)候。
　　1992年，國(guó)際資本市場(chǎng)上一度出現(xiàn)過(guò)中國(guó)概念熱。因?yàn)橹袊?guó)當(dāng)時(shí)的發(fā)展速度讓世界震驚，所以很多大基金紛紛擁向中國(guó)試圖投資。而B(niǎo)股是當(dāng)時(shí)通向中國(guó)的唯一直接融資途徑，所以當(dāng)時(shí)B股市場(chǎng)交易十分活躍，上海的B股指數(shù)高達(dá)140點(diǎn)。當(dāng)時(shí)B股市場(chǎng)上市一個(gè)企業(yè)幾乎可以不費(fèi)吹灰之力，因?yàn)楫?dāng)時(shí)上市企業(yè)也小，一般流通股都只有幾千萬(wàn)，海外投資者的認(rèn)購(gòu)率非常之高。
　　TEMPLETON就是當(dāng)時(shí)認(rèn)購(gòu)中國(guó)公司B股的國(guó)外基金中的旗艦。據(jù)說(shuō)最高時(shí)這個(gè)基金曾經(jīng)坐擁深滬B股總股本的10％。在許多公司B股最大股東的名單中，TEMPLETON都傲居第一。
　　然而，從1993年開(kāi)始中國(guó)經(jīng)濟(jì)就進(jìn)入宏觀調(diào)整期，加上早期上市的紡織類和綜合類公司由于失去壟斷地位，在競(jìng)爭(zhēng)中紛紛落馬，業(yè)績(jī)迅速回落。每股盈利從原來(lái)的幾毛甚至一塊回落到微利甚至大幅虧損。基金們開(kāi)始想撤出了。
　　本來(lái)撤出投資對(duì)一個(gè)公司并不是一件大事。但是深滬兩地交易所的獨(dú)特之處卻給基金的撤出造成了巨大的麻煩。
　　B股不錯(cuò)的開(kāi)頭使交易所從一開(kāi)始就沒(méi)有把注意力放在海外散戶上。因此，對(duì)于一個(gè)海外散戶而言，要參加中國(guó)的B股交易幾乎是一件不可能的事，成本高到不能接受的程度。
　　首先是市場(chǎng)行情接收，誰(shuí)都知道參加交易的前提是必須能看到行情，而覆蓋全球B股交易的行情在早期海外是根本看不到的。后來(lái)盡管接入了覆蓋全球的路透報(bào)價(jià)系統(tǒng)，但是在海外因?yàn)榭床坏劫I(mǎi)賣(mài)量，還是一個(gè)瘸腳的行情。因此在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，海外散戶要參加交易，就必須打越洋電話給券商問(wèn)行情。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這樣的交易方式“簡(jiǎn)直是與錢(qián)開(kāi)玩笑”。
　　其次是交易費(fèi)用，以上海為例：A股的傭金為3.5‰，印花稅是4‰，過(guò)戶費(fèi)是1/?；而B(niǎo)股分別是6‰，3‰和1‰，總的來(lái)說(shuō)A股買(mǎi)賣(mài)一次要交1.5％的費(fèi)用，而B(niǎo)股則為2％。而且海外散戶在國(guó)外交易的話，還要付給當(dāng)?shù)厝�商費(fèi)用。
　　還有一些莫名其妙的規(guī)定，如上海交易所曾經(jīng)規(guī)定B股賬戶內(nèi)如有持股或有交易的話，每個(gè)賬戶要交20美元的“賬戶管理費(fèi)”，深圳交易所更是曾經(jīng)規(guī)定海外投資者 “必須要親自到交易所開(kāi)戶”，等等。
　　有了這樣的規(guī)定，自然不能吸引海外散戶。沒(méi)有了散戶，當(dāng)龐大的海外基金想出售B股，退出某個(gè)公司的時(shí)候，問(wèn)題就來(lái)了。
　　
　　從懸崖上往下跳
　　
　　據(jù)說(shuō)TEMPLETON一開(kāi)始并不想完全退出這個(gè)市場(chǎng)。但是當(dāng)他們拋售一次后，卻下了這樣的決心：“拋光所有B股”。因?yàn)樗麄冊(cè)趻伿蹠r(shí)恐怖地發(fā)現(xiàn)：這些不計(jì)成本拋出的股票居然找不到多少接盤(pán)。這樣一個(gè)市場(chǎng)讓他們一分鐘都不想多呆了。當(dāng)TEMPLETON拋的時(shí)候，就好像是站在萬(wàn)丈懸崖邊往下跳，中間沒(méi)有任何東西來(lái)承接。這樣的市場(chǎng)情況不僅使TEMPLETON恐懼，連國(guó)內(nèi)券商都感到寒心。浙江證券國(guó)際業(yè)務(wù)部的一位從業(yè)者說(shuō)：“當(dāng)我看到它（TEMPLETON）如此動(dòng)作時(shí)，我甚至后悔入了這一行�！�
　　其實(shí)國(guó)外機(jī)構(gòu)做這種跳水動(dòng)作的又何止TEMPLETON一家。承銷(xiāo)深中集增發(fā)B股的荷蘭國(guó)際銀行，在承銷(xiāo)的股票被壓在手里數(shù)年后，苦于找不到下家，不得不一次性以對(duì)半的價(jià)格把3000萬(wàn)股深中集股票一次性對(duì)倒給深圳招商局下屬公司，虧損50％，數(shù)額達(dá)上億元。
　　現(xiàn)在B股市場(chǎng)里已經(jīng)不大看得到國(guó)外大基金的影子了。事實(shí)上TEMPLETON之所以被稱為旗艦，是因?yàn)樗�的�?dòng)作會(huì)影響一大批海外基金�！耙怀�被蛇咬，十年怕井繩”。海外基金虧損的結(jié)果令他們可能數(shù)年之內(nèi)都不敢來(lái)B股投資。
　　
　　膽戰(zhàn)心驚的“地下”投資者
　　
　　事實(shí)上，當(dāng)海外基金想退出B股市場(chǎng)的時(shí)候，巨大的國(guó)內(nèi)資金原來(lái)是有可能接盤(pán)子的。但不幸的是，這為政策所禁止。
　　其實(shí)，國(guó)內(nèi)投資者在B股市場(chǎng)上不僅有，而且很多。管理層現(xiàn)在面對(duì)的一個(gè)尷尬局面是，本來(lái)設(shè)計(jì)是吸引海外資金的B股市場(chǎng)，現(xiàn)在有60％到70％都是國(guó)內(nèi)資金在交易。
　　這樣的資金不僅少，而且投資者也總是膽戰(zhàn)心驚。因?yàn)閲?guó)內(nèi)資金的入市，從嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)是不符合現(xiàn)行游戲規(guī)則的，是券商，投資者和交易所一起達(dá)成的權(quán)宜之計(jì)。
　　即國(guó)內(nèi)投資者去找一個(gè)境外人士的身份證或者是護(hù)照，憑此到交易所開(kāi)戶，然后再由券商，國(guó)內(nèi)投資者和那個(gè)境外人士達(dá)成一個(gè)協(xié)議，由國(guó)內(nèi)投資者全權(quán)操作這個(gè)賬戶。這樣，國(guó)內(nèi)股資者的資金就進(jìn)入了B股市場(chǎng)。
　　這只能是一個(gè)權(quán)宜之計(jì)。因?yàn)槔碚撋�，這個(gè)賬戶是那個(gè)境外人士的。他既然可以授權(quán)國(guó)內(nèi)投資者全權(quán)處理，當(dāng)然也就能把這個(gè)權(quán)力收回來(lái)，而且對(duì)賬戶內(nèi)的資金具有法律上的所有權(quán)。不過(guò)這種事情比較少發(fā)生，因?yàn)閲?guó)內(nèi)投資者在選擇境外人士的時(shí)候，都是比較小心的，誰(shuí)也不會(huì)拿自己的錢(qián)開(kāi)玩笑。
　　但是這就把入市的資金壓縮到了一個(gè)很小的程度，也就接不起基金們的拋盤(pán)了。
　　此外，這些“地下”國(guó)內(nèi)投資者還時(shí)時(shí)面臨來(lái)自管理層的威脅。1996年證監(jiān)會(huì)就對(duì)這樣的賬戶大規(guī)模地清理過(guò)一次，規(guī)定此類賬戶的國(guó)內(nèi)投資者必須在一定日期內(nèi)停止交易。這個(gè)規(guī)定一出，就使國(guó)內(nèi)投資者們也不得不“不計(jì)成本地”拋售了一次。雖然后來(lái)這種權(quán)宜之計(jì)的操作被恢復(fù)并一直維持到現(xiàn)在，但是很多B股國(guó)內(nèi)股民還是膽戰(zhàn)心驚。
　　“在B股這個(gè)市場(chǎng)，像我這樣的國(guó)內(nèi)股民，總有一種偷偷摸摸的感覺(jué)�！币粋�(gè)老股民這樣說(shuō)。
　　
　　所有人都虧損的市場(chǎng)
　　
　　偷偷摸摸有錢(qián)賺也就罷了，問(wèn)題是有錢(qián)賺嗎？
　　B股市場(chǎng)幾乎是開(kāi)盤(pán)后就一路下跌，從1992年指數(shù)的最高點(diǎn)140．85點(diǎn)下跌到1999年的21．25點(diǎn)，長(zhǎng)達(dá)7年的下跌，跌幅高達(dá)84．29％。理論上講，不僅是基金虧損，B股市場(chǎng)的每一個(gè)投資者都是虧損的。
　　國(guó)內(nèi)投資者虧損更大。因?yàn)閺腂股開(kāi)始交易以來(lái)，美元對(duì)人民幣的利率一直在下降。1992年實(shí)際匯率高達(dá)11∶1，而現(xiàn)在一直維持在8.5左右。也就是說(shuō)，一個(gè)B股的老股民，1992年持有的美元兌成人民幣的話，一美元可以兌成11塊錢(qián)，而他投入B股到現(xiàn)在再兌成人民幣只能兌8.5元。哪怕交易上他沒(méi)有虧損，在匯率上也虧損了30％。
　　但是虧損的又何止是股民和基金?市場(chǎng)清淡到整個(gè)交易所一天都沒(méi)有交易量，券商又怎么不虧損?當(dāng)初雄心勃勃地進(jìn)入市場(chǎng)，抽調(diào)大量?jī)?yōu)秀人員組成國(guó)際業(yè)務(wù)部的券商們，現(xiàn)在談起國(guó)際業(yè)務(wù)部來(lái)都無(wú)不把其視為一個(gè)包袱。
　　同時(shí)，在總體市況如此之差的情況下，一直參與B股交易的券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)更是可想而知。甚至有一家原來(lái)相當(dāng)有實(shí)力的券商，由于一直看好B股，在一年內(nèi)自營(yíng)業(yè)務(wù)虧損數(shù)億元，作為公司創(chuàng)始者的原任老總被迫退居二線。
　　
　　上市公司與券商的爭(zhēng)吵
　　
　　在A股市場(chǎng)，由于投資者的踴躍，上市公司往往能把自己賣(mài)個(gè)高價(jià)，為之服務(wù)的券商也可以拿到一大筆收入。然而，B股市場(chǎng)提供的“蛋糕”則太小了。
　　1995年深圳方大公司B股上市的時(shí)候，深圳B股指數(shù)為50到70點(diǎn)。當(dāng)時(shí)券商給他們的建議發(fā)行價(jià)相當(dāng)于4倍市盈率。方大公司不能接受，他們無(wú)論如何也不認(rèn)為自己盈利能力不錯(cuò)的公司只值這個(gè)價(jià)。但是向投資者巡回推介的時(shí)候，公司高層卻信了。因?yàn)樗麄兛吹酱_實(shí)由于B股市場(chǎng)的淡靜，已經(jīng)很少有人愿意投資B股。
　　方大公司最后還是在B股市場(chǎng)上市了，發(fā)行5000萬(wàn)股，籌資8000萬(wàn)。由于經(jīng)營(yíng)不錯(cuò)，他們還以比較高的價(jià)格增發(fā)了B股，應(yīng)該說(shuō)是一個(gè)比較好的結(jié)果。但承銷(xiāo)券商也冷靜地指出，他們之所以愿意以這樣的價(jià)格上市，是因?yàn)樗麄兪敲駹I(yíng)企業(yè)，當(dāng)時(shí)上A股有難度。而上市籌資對(duì)于他們的發(fā)展又十分迫切，所以他們才會(huì)同意。
　　如果是國(guó)有企業(yè)，這結(jié)果會(huì)大不相同。平頂山煤礦就一度想在B股上市，最后由于不滿意上市價(jià)格，棄B股而去了A股。據(jù)說(shuō)更有一家公司在上市過(guò)程進(jìn)行到制訂發(fā)行價(jià)時(shí)，無(wú)論如何不能接受券商建議的價(jià)格，爭(zhēng)吵時(shí)竟指責(zé)券商是騙子。
　　這大概可以形象地說(shuō)明B股上市過(guò)程中的困境。
　　所以B股從1998年到現(xiàn)在只上市過(guò)7家公司也就變得順理成章了。有人一針見(jiàn)血地指出：“B股市場(chǎng)已經(jīng)失去了籌資的功能�！�
　　 體制之錯(cuò)
　　從一個(gè)良好的初衷，到一個(gè)尷尬的結(jié)果。B股市場(chǎng)的漫漫10年路，多少反映了中國(guó)體制改革之難。
　　數(shù)十年來(lái)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，使設(shè)計(jì)B股市場(chǎng)的部門(mén)有如此簡(jiǎn)單的想法，以為只要?jiǎng)潐K地，給個(gè)政策，國(guó)外投資就會(huì)源源不斷而來(lái)。也正是因?yàn)閿?shù)十年官商思維的延續(xù)，使我們的交易所認(rèn)為只要手握市場(chǎng)這一大權(quán)，投資者就理所當(dāng)然地應(yīng)該服從他們的所有規(guī)定，而不必考慮規(guī)定本身是否合理。事實(shí)上，如果投資者沒(méi)有第二選擇，管理層的這種邏輯可能也會(huì)行得通。比如說(shuō)，同樣的交易所，同樣的管理層，雖然A股市場(chǎng)也有種種的怪現(xiàn)狀，但畢竟A股沒(méi)有出現(xiàn)B股這樣的尷尬局面。
　　但是B股不同，海外投資者們的選擇又何止幾種？哪怕把優(yōu)秀企業(yè)低價(jià)上市，哪怕高層管理者一次又一次地強(qiáng)調(diào)要“把B股市場(chǎng)搞活”，在變化不定的規(guī)則面前，海外投資者只要選擇捂緊錢(qián)包，任你是何等高人，也拿他沒(méi)有辦法。
　　B股市場(chǎng)發(fā)展到現(xiàn)在，事實(shí)上已經(jīng)失去了一個(gè)與國(guó)外金融服務(wù)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)了。近來(lái)大量企業(yè)選擇直接到海外上市，不知B股市場(chǎng)的管理者們有何感想?以十年時(shí)間，上百個(gè)企業(yè)的上市和幾十億美元的投資，我們只制造了一個(gè)“失去籌資功能”的市場(chǎng)，甚至還失去了很多海外投資者的信任。B股市場(chǎng)的教訓(xùn)，又豈能是避而不談就可以回避的？□

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