[中國資產(chǎn)的世紀性重估] 資產(chǎn)重估

　　 　　A股上漲的根本動力還在于企業(yè)盈利和流動性的增加，低利率條件下借貸能力的增加又會影響資產(chǎn)價格，因為借貸能力的增加會使對資產(chǎn)的需求增加，進而推動資產(chǎn)價格的上漲。
　　
　　歷史經(jīng)驗表明，日本、韓國、新加坡和中國臺灣地區(qū)本幣的升值都直接促成了股市走牛，本幣的升值必將導(dǎo)致以本幣計價的資產(chǎn)升值。
　　1985年9月，廣場協(xié)議后日元兌美元匯率急劇攀升，在不到兩年半的時間里，日元兌美元已整整升值了一倍，受日元升值的影響，股票市場為日本在海外投資所得的資本提供了一個良好的投資場所，急速推動著日本股市市場容量的擴張。日本股市逐波上升，出現(xiàn)持續(xù)6年的激進繁榮，到1989年底，日經(jīng)指數(shù)平均股價創(chuàng)下了38957.44點的歷史高點，漲幅高達19倍。日元升值引發(fā)并強化了日本股市在1970和1980年代的歷史上最大的一次牛市。
　　1985年開始，臺灣地區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇，貿(mào)易由逆差轉(zhuǎn)為順差，所占GNP的比率不斷擴大，1985年達14%，1986年竟達20%。貿(mào)易順差使臺灣的外匯資產(chǎn)增加，外匯增加引起對新臺幣升值的預(yù)期，導(dǎo)致資金流入，使外匯增加更快。1986年底外匯資產(chǎn)達463億美元，1987年底增為767億美元，相當于當時臺灣地區(qū)23個月進口所需的外匯，約為島內(nèi)資本形成毛額的4.1倍。外匯資產(chǎn)大幅增加使貨幣供給隨之增加，從1985年底到1988年底，增加達158.9%。新臺幣對美元的匯率于1986年后大幅升值，1987年底升至28.55∶1，1989年底升至26.16∶1，無法阻擋形成中的資產(chǎn)膨脹。貿(mào)易自由化使臺灣島內(nèi)物價受到國際物價的約束而穩(wěn)定，貨幣流動性過剩主要反映在股票市場和房地產(chǎn)市場。股價指數(shù)從1985年平均只有745點，至1990年2月初飆升到12682點。臺北市房地產(chǎn)價格上漲大約在3-4倍。
　　
　　全球的流動性過剩
　　
　　中國經(jīng)濟出現(xiàn)持續(xù)外貿(mào)失衡的增長和貨幣流動性過剩，必然導(dǎo)致資產(chǎn)價格的上升。A股上漲的根本動力還在于企業(yè)盈利和流動性的增加，低利率條件下借貸能力的增加又會影響資產(chǎn)價格，因為借貸能力的增加會使對資產(chǎn)的需求增加，進而推動資產(chǎn)價格的上漲。
　　2001年“9?11”事件后，美國實行低利率政策以刺激消費和投資增長，美國消費增長為發(fā)展中國家低附加值產(chǎn)品為主的加工出口創(chuàng)造了條件，從而導(dǎo)致全球外匯儲備增速明顯加快，2005年增幅超過20%，是20世紀90年代以來的最高水平，由此使得2001年以來流動性過剩增長速度明顯加快。
　　美國的經(jīng)常貿(mào)易赤字成為中國流動性過剩的源泉。一個國家的貨幣供應(yīng)依賴于兩個條件:第一，央行基礎(chǔ)貨幣投放;第二，金融機構(gòu)的貨幣創(chuàng)造。美元是目前國際貨幣體系的中心貨幣，所以，全球流動性的供應(yīng)機制就可以簡單地反映出來:作為中心國家的美國通過國際收支經(jīng)常項目的逆差向全球輸出美元，導(dǎo)致全球外匯儲備增加，進而使得各國央行的基礎(chǔ)貨幣投放增加?因為各國央行在獲得美元儲備的時候要投放基礎(chǔ)貨幣?，基礎(chǔ)貨幣的增加通過各國國內(nèi)及國際金融機構(gòu)的信貸創(chuàng)造，形成全球的貨幣供應(yīng)。
　　全球的流動性過剩實際是全球貨幣供應(yīng)量的增長速度超過了實際GDP的增長速度，流動性過剩只有通過兩個途徑被消化:要么是通貨膨脹，要么是資產(chǎn)價格上漲。由于中國存在大量的低價勞動力資源，生活消費品的人力成本被有效控制，2001年以來流動性過剩的增加并沒有反映到通貨膨脹上面，中國的CPI一直保持低位水平，這與以往工業(yè)國家流動性過剩與CPI的同向變化不同，2001-2005年流動性過剩與通貨膨脹的缺口明顯擴大了，因此近年來全球的流動性過剩主要流向了全球的資產(chǎn)市場，如期貨、股市、資源性產(chǎn)品和房地產(chǎn)市場，這些市場價格出現(xiàn)了同期上升。
　　比如，全球主要股市在2003年-2005年的漲幅都在45%――88%之間。2001年-2005年的房地產(chǎn)市場，英國上漲了59.5%，法國、澳大利亞、香港地區(qū)分別上漲了74.2%、67.3%、40.4%，意大利更是上漲了91.4%。商品市場，從2000年1月到2006年11月，高盛商品價格綜合指數(shù)?GSCI?和路透-CRB綜合指數(shù)?Reuters-CRBIndex?漲幅分別達到180.7%和90.1%。
　　
　　世界性資產(chǎn)價格重估
　　
　　同美國等主要發(fā)達國家的主動貨幣擴張和流動性過剩不同的是，中國出現(xiàn)了被動貨幣擴張和被動的流動性過剩，巨大的貿(mào)易順差導(dǎo)致熱錢流入，兩者相互加強的作用使外匯儲備居高不下，央行為了控制匯率過快上升，只得購入外匯放出基礎(chǔ)貨幣，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量被動的高增長。從貿(mào)易順差的增長看，目前中國在加工貿(mào)易全球占優(yōu)勢的條件下，貿(mào)易順差不斷增加的趨勢很明顯。在國內(nèi)宏觀調(diào)控的背景下，當國內(nèi)消費增長停滯因為住房、醫(yī)療、上學(xué)等支付大項的壓力下而無法近期出現(xiàn)根本轉(zhuǎn)變，2001年持續(xù)高投資形成過剩的產(chǎn)能只能靠國際市場尋找出路，順差壓力持續(xù)增加。巨大的貿(mào)易順差和熱錢流入，人民幣升值預(yù)加強，人民幣資產(chǎn)將受到更多的國際熱錢的追逐。這樣的經(jīng)濟循環(huán)下，由于下游產(chǎn)業(yè)的過度投資和過度競爭，使得貨幣流動性過剩很難傳遞到消費物價，而更多地傳遞到資產(chǎn)價格，從而影響整個世界資產(chǎn)價格的重新估值，即中國貨幣流動性加大不僅導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價格的上升，也間接導(dǎo)致了世界性的資產(chǎn)價格泡沫。實際上在人民幣采取釘住以美元為主的匯率政策下，我們認為，日本和臺灣地區(qū)當年的股市情形很可能在大陸上演，即流動性過剩推動股指上漲。
　　人民幣升值和貨幣流動性泛濫對資本市場的影響，這一點已經(jīng)從我國匯率改革以來股市行情持續(xù)向上中可以看出來。2005年7月21日，人民幣放棄直接掛鉤美元，并參考一籃子貨幣，這一標志性事件注定將成為中國匯改里程碑。雖然中國進行人民幣匯率改對外宣傳并非“升值”，而是要建立起由市場力量對匯率進行定價的新“機制”，但市場認為中國已經(jīng)打開了人民幣升值的閘門，熱錢加速流入股市和房地產(chǎn)市場，結(jié)果股市立即啟動了牛市行情，至2006年12月初漲幅超過了一倍，房地產(chǎn)市場因為有海外熱錢的注入而頑強抵抗宏觀調(diào)控，價格反而有所上升。當前，人民幣因上述原因而加速升值，升值又開始成為升值的理由。由于升值，又加速了海外中國資金的回流和國際壟斷資本向中國市場的滲透。前者幾年前還通過各種渠道想方設(shè)法外流，如今卻逆向回流。后者為賭人民幣升值和因升值而形成了資產(chǎn)價格上升，比如進入房地產(chǎn)業(yè)和資本市場。這兩股力量加上正常商品出口形成的順差，使得中國的外匯儲備增長加快。
　　外匯儲備的加速上升，必然帶動央行對基礎(chǔ)貨幣的投放，從而加重國內(nèi)貨幣市場的流動性泛濫，在海外熱錢大量滲入的條件下，央行無法直接調(diào)高利率來控制流動性泛濫，只得不斷通過提高存款準備金的方式來扼制流動性。
　　
　　中國股市“補價”現(xiàn)象
　　
　　由于上述原因，中國當前過多的貨幣不可能在消費品過剩的市場中表現(xiàn)出來，只能在相對短缺的資源性商品和房地產(chǎn)業(yè)及股票市場、期貨市場中表現(xiàn)出來，這就為解釋近幾年來，特別是去年以來商品期貨大牛市和中國股市在制度變革后出現(xiàn)大牛提供了合理的解釋。這也為宏觀調(diào)控下，中國的房地產(chǎn)業(yè)居高不下提供了另類的解釋。美元貶值政策導(dǎo)致世界性的貨幣泛濫成災(zāi)，一方面加速了世界性的資本市場牛市，同時又加速了人民幣的升值，從而為中國股市提供了十分充分的資金面保障。
　　在內(nèi)外兩個市場的對比下，中國股市在比價效應(yīng)的作用下將會出現(xiàn)“補價”現(xiàn)象，同時又因為人民幣升值的刺激而對中國的資產(chǎn)進行一輪世紀性的重估。這種潛在的資產(chǎn)價格重估工作，一方面將在房地產(chǎn)業(yè)和資源類行業(yè)中有所表現(xiàn)，但更為直接的表現(xiàn)就是能夠享受人民幣升值大餐的行業(yè)或者股票將會出現(xiàn)前所未有的大牛市，因此人民幣升值將是2007年以后中國A股市場的重要投資主線，金融類(銀行、地產(chǎn)、證券)長期前景看好，航空港口等進口相關(guān)的板塊會有階段性投資機會。人民幣升值將帶動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變，居民消費結(jié)構(gòu)升級、先進制造業(yè)相關(guān)行業(yè)長期看好，相關(guān)行業(yè)的龍頭公司將會出現(xiàn)股票價格大幅或者成倍上升的局面，因為人們相信中國的股市會重新演繹日本、韓國、新加坡及臺灣地區(qū)的故事。

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