陳志武：證券市場(chǎng)需要更多制度資本

　　制造業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)制度機(jī)制的依賴性較弱。而第三產(chǎn)業(yè)所交易的是一些看不見摸不著的無形的“服務(wù)”，在制度資本欠缺的社會(huì)里，道德風(fēng)險(xiǎn)和“逆向選擇”的可能性就大大增加，這樣的市場(chǎng)更容易停滯甚至關(guān)閉

　　近二十幾年中國的制度在不斷朝著有利于市場(chǎng)交易的方向變遷，但公認(rèn)的事實(shí)是其離真正的市場(chǎng)制度結(jié)構(gòu)還相距甚遠(yuǎn)，產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度變革還只是近兩年的事情。可是，這些不足并沒有阻止中國經(jīng)濟(jì)在近二十幾年以年均9%的速度增長。在制度資本欠缺的情況下，中國經(jīng)濟(jì)仍能增長的一個(gè)重要原因，在于其增長所依賴的制造業(yè)的發(fā)展，與服務(wù)業(yè)的發(fā)展相比，對(duì)制度環(huán)境有著截然不同的要求。中國這些年主要靠以出口為導(dǎo)向的制造業(yè)吸收外資、發(fā)展經(jīng)濟(jì)，使中國逐步成為世界工廠。這種政策選擇不僅發(fā)揮了中國的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)，讓眾多廉價(jià)勞動(dòng)力彌補(bǔ)制度成本，而且在目前和當(dāng)年的市場(chǎng)制度架構(gòu)下也差不多是惟一可行的發(fā)展政策選擇。

　　任何市場(chǎng)交易需要的制度支持包括兩方面，一是消費(fèi)者權(quán)益或買方權(quán)益的保護(hù)機(jī)制。如果買方事后發(fā)現(xiàn)所買東西并非如賣方所說或者是次品，那么買方可以訴諸于正式司法。雖然在商品交易中往往除了收據(jù)外并無正式合同，但至少有某種隱性合約（在你決定買那樣“東西”時(shí)，你和賣方對(duì)所買的“東西”是什么當(dāng)然有起碼的共識(shí)），因此由產(chǎn)品質(zhì)量或產(chǎn)品規(guī)格引起的糾紛也屬于合約糾紛的一種。二是交易雙方的信息披露，可信的信息披露是幫助買方準(zhǔn)確評(píng)估交易產(chǎn)品的價(jià)值的必要條件。對(duì)這兩類制度機(jī)制的要求程度會(huì)因各行業(yè)本身的特征而有所差異，有的行業(yè)對(duì)這兩類制度的依賴性弱，而另一些行業(yè)則會(huì)很強(qiáng)。

　　以汽車制造業(yè)為例，在汽車買方（消費(fèi)者）和賣方（制造商）之間交易的是看得見摸得著的實(shí)物，它有式樣、有顏色，買方可打開汽車查看各部件的設(shè)計(jì)、做工、組裝，也可自己試開一次或多次。

　　按照前面談到的兩類制度要求看，正因?yàn)槠�車是有形物，也可以讓買方多次試開等等，這種商品交易市場(chǎng)對(duì)信息披露的要求相對(duì)較弱。就產(chǎn)品責(zé)任、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)而言，汽車交易對(duì)正式司法的依賴性也較低，因?yàn)榧词拐�式司法不可靠，即使產(chǎn)品責(zé)任與消費(fèi)者權(quán)益得不到可靠保障，張三們、李四們或許可以在交錢買車之前多試開幾次、多找?guī)讉�(gè)懂車的朋友幫助檢查幾次，這些舉措可以大大降低買方被騙的可能性，是規(guī)避交易風(fēng)險(xiǎn)的手段。這里的關(guān)鍵是交易的客體是有形、有色的物品。

　　服務(wù)業(yè)（第三產(chǎn)業(yè)）則不同。以證券市場(chǎng)為例，深發(fā)展賣給股民們的東西是一種金融合同，是一份寫在紙上的許諾。交易的東西沒有形狀、沒有顏色、沒有味道、也沒有聲音，這種合同所保證的權(quán)益可以值很多錢，也可以一文不值，關(guān)鍵在于上面講到的兩類制度保證是否可靠。第一，投資者能否得到關(guān)于深發(fā)展的公正可靠的信息？這不僅要求上市公司經(jīng)常披露相關(guān)的信息，更重要的是要有不受控制的新聞媒體去獨(dú)立地驗(yàn)證信息、挖掘有損股東權(quán)益的內(nèi)幕，因此新聞自由、信息自由至關(guān)重要。第二，是否有保護(hù)投資者權(quán)益的法律和相匹配的司法體系與訴訟程序？這也是一種特殊的產(chǎn)權(quán)保護(hù)、合約權(quán)益保護(hù)問題。如果沒有可靠的保護(hù)合約權(quán)益的制度機(jī)制，那么股票所代表的金融合同就沒有意義，當(dāng)然就一文不值。

　　我們看到，制造業(yè)遠(yuǎn)比第三產(chǎn)業(yè)特別是金融業(yè)容易發(fā)展，前者所依賴的交易市場(chǎng)相對(duì)于后者不容易被騙，因此制造業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)制度機(jī)制的依賴性較弱。而第三產(chǎn)業(yè)所交易的是一些看不見摸不著的無形的“服務(wù)”或“許諾”，道德風(fēng)險(xiǎn)和阿克洛夫（Akerlof）所講的“逆向選擇”的可能性就大大增加，在制度資本欠缺的社會(huì)里，這種市場(chǎng)、這種行業(yè)更容易停滯甚至關(guān)閉。

　　阿克洛夫在其《檸檬市場(chǎng)理論》一文中認(rèn)為，如果舊車交易市場(chǎng)的信息渾濁，讓買方無法分辨“好車”和“壞車”的話，那么在舊車市場(chǎng)上就不管是好車還是壞車，買方愿意出的價(jià)格就只能基本一樣。長此以往，那些有“好車”的人就自然不再愿意參加這種渾濁市場(chǎng)上的交易。

　　汽車市場(chǎng)與證券市場(chǎng)相比，雖然都面對(duì)著信息渾濁和“逆向選擇”的可能性，但前者的交易雙方信息不對(duì)稱程度遠(yuǎn)較后者的要低，因此對(duì)制度機(jī)制的要求也低。這就是為什么制造業(yè)在中國也可以發(fā)展（更何況制造業(yè)能最好地發(fā)揮中國的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)），而證券市場(chǎng)在中國則發(fā)展艱難。

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