王建：經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新階段及發(fā)展與改革中的若干問題

　　進(jìn)入九十年代以來，我國經(jīng)濟(jì)增長的格局發(fā)生了一系列重大的轉(zhuǎn)折性變化，其中之一就是儲蓄率的急劇上升和資本市場的迅猛發(fā)育勢頭。本文主要是就這些方面的問題進(jìn)行探討。

　　一、九十年代我國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入了新階段

　　1979－1988年的十年經(jīng)濟(jì)體制改革。就其增長方式業(yè)說，具有顯著的“由重轉(zhuǎn)輕特征”，在農(nóng)、輕、重三大物質(zhì)產(chǎn)業(yè)部門增長格局中，由改革前30年長期持續(xù)的以重工業(yè)主導(dǎo)增長格局，轉(zhuǎn)向以農(nóng)業(yè)而后是輕工業(yè)主導(dǎo)增長的格局，這種不同以往增長格局的出現(xiàn)，與1979年以來中國政府對經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的重大調(diào)整，和在經(jīng)濟(jì)體制中引入市場機(jī)制的改革密切相關(guān)的。

　　改革十年中主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)先農(nóng)后輕的兩階段變化，基本上是治著消費(fèi)需求和消費(fèi)產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的輕型化格局發(fā)展的，在1988年四季度以后開始的“三年緊縮”中，這種輕型化增長格局仍然沒有改變。1991年下半年，中國經(jīng)濟(jì)開始走出緊縮低谷，但是走出緊縮低谷的中國經(jīng)濟(jì)，其增長方式卻發(fā)生了重大變化，從1991年9月開始，首次出現(xiàn)了在工業(yè)增長中，重工業(yè)持續(xù)快于輕工業(yè)的局面。1992全年高出2.8個百分點(diǎn)，1993年全年高出4個百分點(diǎn)，與此同時，投資增長顯著快于消費(fèi)增長，居民儲蓄大幅度上升，就是在這些不同以往的結(jié)構(gòu)變化下，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了近幾年的高速增長。

　　我國經(jīng)濟(jì)增長在經(jīng)歷13年輕型化過程之后，再現(xiàn)重工業(yè)主導(dǎo)增長勢頭，其形成機(jī)制與改革前30年依靠政府行政力量推動的重工業(yè)主導(dǎo)過程是完全不同的。主要原因是我國居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)，主要是城市居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)，在三年緊縮中出現(xiàn)了升級性變化。由于家用電器消費(fèi)已經(jīng)基本滿足，下一代消費(fèi)熱點(diǎn)將指向價值高昂，需要較長時間儲蓄才能形成購買能力的住宅和汽車，社會為向居民提供這些更高檔的消費(fèi)品，亦需要一個投資與建設(shè)過程，所以進(jìn)入到這個發(fā)展階段，就會出現(xiàn)儲蓄與投資的高漲，并形對重工業(yè)增長的強(qiáng)大需求拉動，最終導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)增長格局的歷史性轉(zhuǎn)變。

　　工業(yè)化先行國家的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在一國的工業(yè)化進(jìn)入到以投資帶動的重工業(yè)主導(dǎo)階段后，都會出現(xiàn)20年左右的高速增長，國民生產(chǎn)總值的年均增長率將長期保持在10％左右，重工業(yè)在工業(yè)產(chǎn)值中所占比重將上升到60－70％之間，在高速增長期結(jié)束后，社會將有能力向全體居民提供住宅、汽車等高檔耐用消費(fèi)品，居民對物質(zhì)產(chǎn)品的需求將基本上得到滿足，人民生活消費(fèi)水平將進(jìn)入到富裕階段。所以走過了這一階段，一國工業(yè)化的任務(wù)就算是基本上完成了。

　　日本從50年代中期開始，“亞洲四小”從60年代中期開始，都出現(xiàn)了以投資需求帶動的重化工業(yè)主導(dǎo)增長方式，大約經(jīng)歷了20年左右的高速增長期后，都進(jìn)入到完成工業(yè)化的階段。由于我國90年代初期以來也出現(xiàn)了與日本和“亞洲四小”相同的重化工業(yè)增長勢頭，不難看出，中國在未來15年內(nèi)也有可能完成自己的工業(yè)化任務(wù)，進(jìn)入到工業(yè)發(fā)達(dá)國家的行列。

　　按1990年我國人均國民生產(chǎn)總值500美元，到2010年平均增長速度10％，和到2000年，2010年人口總數(shù)分別為13億與14億人計算，則到本世紀(jì)末我國人均ＧＮＰ水平為1137美元，經(jīng)濟(jì)總規(guī)模為14800億美元。到2010年人均ＧＮＰ將達(dá)到2750美元，經(jīng)濟(jì)總數(shù)規(guī)模將達(dá)到38000億美元以上，也就是說中國將在我們這次長期規(guī)劃的發(fā)展階段內(nèi)，超過2500美元這個完成工業(yè)化的人均水平。不難看出，如果中國的未來有如此發(fā)展前景，則與日本和“亞洲四小”按現(xiàn)價美元人均收入水平所劃分的工業(yè)化“起飛”與完成階段，大體是一致的。

　　發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)說明，發(fā)展中國家之所以可以在較長時間內(nèi)保持經(jīng)濟(jì)高速增長，一個重要的原因是由于在工業(yè)化前期，大量的生產(chǎn)要素停留在生產(chǎn)效率極低的傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)部門，而在工業(yè)化過程，由于資本、土地和勞動力向生產(chǎn)效率更高的非農(nóng)產(chǎn)業(yè)部門持續(xù)不斷的轉(zhuǎn)移，就形成了發(fā)展中國家工業(yè)化過程中的長期高速增長過程。中國目前在三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，農(nóng)業(yè)部門的比重雖然已下降到1/4，但農(nóng)業(yè)勞動力在三次產(chǎn)業(yè)中的比重仍高達(dá)58％，仍有3.5億農(nóng)業(yè)勞動力停留在農(nóng)業(yè)內(nèi)部，豐富的勞動力資源使中國可以在完成工業(yè)化的最重要階段，以極低廉的勞動力價格獲得近乎無限供給的勞動力資源，中國的農(nóng)村人口工業(yè)化過程，也將可能持續(xù)到下世紀(jì)的第二個十年，即農(nóng)業(yè)勞動力在三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中所占比重到2020年才可能降到5％左右，由于這個原因，中國的工業(yè)化過程可能會創(chuàng)造一個世界紀(jì)錄，就是國民生產(chǎn)總值的增長率，將有可能在從目前到2020年的長達(dá)30年時間里，保持年均增長10％左右的高速度。如果是這樣到2020年中國的人口按15億人計算，人均國民生產(chǎn)總值就將達(dá)到6600美元，經(jīng)濟(jì)總規(guī)模就將到達(dá)99500萬億美元，將超過美國而成為世界第一經(jīng)濟(jì)大國。

　　日本和“亞洲四小”的經(jīng)驗(yàn)證明，從人均ＧＮＰ5000美元上升到10000美元，大約只需要5－6年左右時間，中國如果在2020年人均ＧＮＰ超過5000美元，就有可能在2030年以前達(dá)到10000美元。由此而言，中國在未來40年的長期發(fā)展中，將在本世紀(jì)未達(dá)到下中等收入國家發(fā)展水平，將在2020年達(dá)到中等收入國家水平，而在2030年以前進(jìn)入富裕國家行列。

　　二、 未來20年我國將處在高儲蓄階段

　　經(jīng)濟(jì)增長新階段到來所引起的經(jīng)濟(jì)關(guān)系的深刻變化之一，就是在儲蓄與投資關(guān)系方面，這種變化又首先導(dǎo)源于我國居民的消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)變化所引起的居民儲蓄率的提高。從城鎮(zhèn)居民儲蓄傾向看，1988年僅為7·4％，1991年就上升到15·1％，1995年又進(jìn)一步上升到17·5％。從城鄉(xiāng)居民儲蓄余額看，1984～1988年年均增加額為582億元，1989～1993年年均增加額為3800億元，而1994～1997年均增加額為7686億元。

　　居民儲蓄的大幅度增加使銀行的信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生了轉(zhuǎn)折性變化。在1984和1988年的兩次經(jīng)濟(jì)“過熱”中，由于是處在“輕型”化增長階段，居民收入大量轉(zhuǎn)化成消費(fèi)支出，因此當(dāng)時信貸收支的基本關(guān)系是貸款增量大與存款增量。從國家信貸收支看，1985年為貸差660億元，1988年為貸差620億元；
而1992～1995年的高速增長過程中卻連年出現(xiàn)“存差”，1992年為420億元，1994年已達(dá)956億元，而且從1994年開始，整個銀行體系在改革以來首次出現(xiàn)存差，當(dāng)年達(dá)4052億元，1995年達(dá)2909億元，1996年為4101億元。

　　由于從80年代末期到90年代初期我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的金融剩余大量增加，使我國經(jīng)濟(jì)的總體儲蓄水平不斷上升。在整個80年代，我國國內(nèi)總儲蓄率水平一般年份維持在33～34％左右，其中最高年份是1987年，為36·3％，而1990年就上升到37·9％，1993年又上升到41·7％，1995年進(jìn)一步上升到42·7％。根據(jù)世界銀行1994年統(tǒng)計，目前世界上國民總儲蓄率超過40％的國家只有新加坡，1992年為47％，如此，我國的國民總儲蓄率目前已高居世界第二位。

　　儲蓄是投資的來源，而投資是經(jīng)濟(jì)增長的動力源泉。根據(jù)世界著名計量經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ｗ·里昂惕夫教授在80年代初期所領(lǐng)導(dǎo)的一個小組的研究結(jié)果，當(dāng)一國的經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)到4～6％時，平均的儲蓄和投資水平必須達(dá)到20％或略低；
增長率為7～8％時，投資率應(yīng)為30％左右；
而要想維持9～10％或更高的增長速度，投資率則必須高達(dá)35～40％。我國80年代的總投資率平均為36·3％，所以可以支持年均9％的高速度，90年代頭5年的總投資率則達(dá)到40％以上，所以經(jīng)濟(jì)增長率也進(jìn)一步上升到近12％。我國最近在“九五”綱要和到2010年的遠(yuǎn)景規(guī)劃中提出，“九五”期間的經(jīng)濟(jì)增長率為8％，下世紀(jì)頭十年的經(jīng)濟(jì)增長率為7％，如果不發(fā)生大的意外，我國在未來15年內(nèi)的國內(nèi)儲蓄率應(yīng)不會低于40％，用以來保證這樣的經(jīng)濟(jì)增長速度，明顯是富富有余的。

　　一國的總儲蓄率可以由國內(nèi)儲蓄與國外儲蓄兩部分構(gòu)成。一般而言，當(dāng)一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展處在以消費(fèi)需求帶動的“輕型”化增長階段時，由于居民收入更多的是轉(zhuǎn)向消費(fèi)，所以不會有太高的國內(nèi)儲蓄水平。處在這一階段要想保持較高的經(jīng)濟(jì)增長速度，就必須借助國外儲蓄以提高總儲蓄率，這樣就產(chǎn)生了利用外資的要求。經(jīng)濟(jì)理論把這種現(xiàn)象蓋括為“兩缺口”理論，即由于國內(nèi)儲蓄“缺口”而產(chǎn)生了國際貿(mào)易缺口，而補(bǔ)足貿(mào)易逆差的外匯來源就是外資的流入。隨著一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展走向成熟，國內(nèi)儲蓄率水平逐漸提高，特別是進(jìn)入到重化工業(yè)階段后，出現(xiàn)了儲蓄率急劇提高的趨勢，國內(nèi)儲蓄完全可以滿足投資的需求，乃至出現(xiàn)國內(nèi)儲蓄率高出投資率的情況，長期的貿(mào)易逆差也會隨之轉(zhuǎn)為順差，對外資的依賴就會逐步減少，乃至最終轉(zhuǎn)變成資本輸出國。

　　在這方面的一個明顯例子是韓國的經(jīng)濟(jì)成長過程。韓國經(jīng)濟(jì)從60年代以后出現(xiàn)高增長，1962～1976年ＧＮＰ的年均增長率為10·2％。在高速增長過程中，韓國利用外資實(shí)現(xiàn)的積累比率開始階段很高，以后隨著工業(yè)化過程的推進(jìn)呈逐漸縮小趨勢。50年代海外儲蓄占總儲蓄率的水平高達(dá)70％以上，從1962年到1981的四個五年計劃中，海外儲蓄占總儲蓄率的比重分別為48·2％、39·2％、24·7％和22％，到1993年國民總儲蓄率為35％，而海外儲蓄率已經(jīng)下降到“零”了。

　　利用外資的目的當(dāng)然不僅僅是補(bǔ)足國內(nèi)儲蓄缺口，還可以通過利用外資來引進(jìn)國外的先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，但是這個目的通過發(fā)展對外貿(mào)易，用出口創(chuàng)匯來支付技術(shù)引進(jìn)費(fèi)用同樣可以實(shí)現(xiàn)。日本是這方面的一個典型。戰(zhàn)后日本從50年代中期開始出現(xiàn)了高速增長過程，到70年代中期基本上完成了工業(yè)化任務(wù)。在長達(dá)20年左右的高速增長過程中，日本的總儲蓄水平平均在35％以上，其中，1955年為26·2％，1960年就升到35·2％，1970年達(dá)到高峰，為40·3％。由于日本在工業(yè)化過程中的儲蓄率一直很高，又是長期奉行出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，所以可以基本上不依靠外資，而用出口創(chuàng)匯支付技術(shù)引進(jìn)費(fèi)用。據(jù)有關(guān)方面資料，日本在1950～1965年間利用外資所實(shí)現(xiàn)的積累，還不到國內(nèi)總儲蓄額的2％；
1965年以后，日本不僅不需要外資，反而逐漸憑借日益累積的貿(mào)易順差，轉(zhuǎn)向?qū)ν廨敵鲑Y本了。

　　“九五”期間，我國經(jīng)濟(jì)體制改革的一項(xiàng)重要任務(wù)，是建立社會保障體系。從社會保險方面看，“八五”期間參加社會基本養(yǎng)老保險統(tǒng)籌的職工雖然已達(dá)近9000萬人，但是為了支付已經(jīng)退休的2240萬職工的養(yǎng)老費(fèi)用，每年收取的養(yǎng)老保險費(fèi)中，有90％以上用于當(dāng)年支付，每年能夠結(jié)余下來的金額還不到250億元。所以我國目前的養(yǎng)老保險制度實(shí)際是現(xiàn)收現(xiàn)付式的，并未能給再職的職工奠定好未來的養(yǎng)老基礎(chǔ)，而且它主要只覆蓋國有企業(yè)，各地非國有企業(yè)的覆蓋率只有20％。出現(xiàn)這種情況的主要原因是，企業(yè)和個人的繳費(fèi)率太低。從個人看，目前繳費(fèi)額只為本人工資的2－3％，而據(jù)測算，只有提高到8％左右，在加單位所負(fù)擔(dān)的同等金額，一個工作35年的職工，才能靠同期儲存的本金和利息，維持退休后18年的生活。所以今后養(yǎng)老保險改革的主要內(nèi)容，就是逐步提高個人的養(yǎng)老儲蓄比例，已及把這項(xiàng)制度向非國有企業(yè)普及。類似于養(yǎng)老保險改革的還有失業(yè)保險、醫(yī)療保險，及住房、教育等一系列社會福利制度的改革，還有財產(chǎn)保險、人壽保險等一系列商業(yè)保險體系的建立和發(fā)展，都會促使我國的國民總儲蓄率水平，向不斷提高的方向發(fā)展。因此在未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，我國的總儲蓄率將繼續(xù)保持上升趨勢，并在跨世紀(jì)發(fā)展中長期保持在40％以上。

　　三、經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段發(fā)展與改革所面臨的新問題

　　高速增長及高儲蓄時代到來，至少向我們提出了以下幾個不同于以往的新問題：

　�。ㄒ唬┤绾慰创�投資率的高低。

　　在整個八十年代，我國固定資產(chǎn)投資率的平均水平在27％左右，八十年代所發(fā)生的兩次較嚴(yán)重通貨膨脹，也都與固定資產(chǎn)投資規(guī)模過大有關(guān)，所以從保持穩(wěn)定增長的要求出發(fā)，在安排中長期計劃的時候，就總是傾向于壓低固定資產(chǎn)投資率。盡管“八五”期間我國固定資產(chǎn)投資率已經(jīng)上升到34.5％，但是按照“九五”計劃規(guī)定，在整個“九五”期間，我國固定資產(chǎn)投資率的平均水平，只有32％。

　　從國際比較看，處在高速增長階段的國家一般固定資產(chǎn)投資率都比較高。比如九十年代以來泰國和馬來西亞的固定資產(chǎn)投資率都在36－40％之間，日本是已經(jīng)完成工業(yè)化任務(wù)的國家，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　九十年代以來的投資率仍在30％以上。還有庫存投資問題。發(fā)達(dá)國家由于管理水平高，庫存投資率都很低。如日本1991年只有0．7％，而馬來西亞和泰國，90年代以來的庫存投資率也都只有1％左右。我國八十年代庫存投資占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重平均為7．4％，“八五”期間隨著管理水平的提高，下降到5．2％，其中1995年為4．8％。如果庫存投資率隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)在“九五”期間繼續(xù)下降，在總投資率不變的情況下，則固定資產(chǎn)投資率還有進(jìn)一步提高的可能。所以，在“九五”期間固定資產(chǎn)投資率保持在35－36％之間應(yīng)該沒有問題，否則由于總儲蓄率上升而固定資產(chǎn)投資率偏低，就會被迫提高庫存投資的水平，造成市場有效需求不足，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難和經(jīng)濟(jì)效益低下。從“九五”計劃的第一年1996年情況看，由于投資增長率被壓得過低，從上年的34.2％下降到33.5％，出口增長率又出現(xiàn)較大幅度下降，而經(jīng)濟(jì)增長仍保持在9.7％的高水平，使整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中總供給大于總需求的情況進(jìn)一步發(fā)展，因此存貨投資率的水平，也從上年的7.7％上升到8％。

　　所以，在進(jìn)入到高儲蓄時代后，如何確定合理的投資率水平，已成為一個亟待解決的新問題。顯然，用八十年代消費(fèi)需求主導(dǎo)時代的眼光看待今天的投資率高低，已經(jīng)不適用了。

　�。ǘ�)如何看待利用外資問題

　　90年代初期以來我國經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了儲蓄率急劇上升的情況后，在引進(jìn)外資方面也出現(xiàn)了過度和沉淀的情況。明顯變化主要發(fā)生在1991年以后，我國國際收支中開始出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目和資本往來項(xiàng)目同時出現(xiàn)順差的“雙順差”情況。在以往年份，由于國內(nèi)儲蓄不足導(dǎo)致進(jìn)口長期大于出口,并用利用外資來抵補(bǔ)貿(mào)易逆差，所以國際收支中的一般情況是經(jīng)常項(xiàng)目逆差與資本項(xiàng)目順差并存。而隨著國內(nèi)儲蓄率的提高，1991年出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下119·97億美元的順差，資本項(xiàng)目下則仍有32·56億美元的順差；
而1992年則不僅經(jīng)常項(xiàng)目下有64億美元的順差，資本項(xiàng)目下還出現(xiàn)了2·5億美元的逆差，即發(fā)生了資本外流的情況；
到1994年，經(jīng)常項(xiàng)目順差有76·57億美元，資本項(xiàng)目順差竟達(dá)到326·4億美元；
1995、1996年的經(jīng)常項(xiàng)目順差分別為16·18億美元和72·43億美元，資本項(xiàng)下的順差則分別為386·74億美元和399·67億美元。1997年的國際收支統(tǒng)計數(shù)字還沒有公布，但從已有的數(shù)字看，當(dāng)年貿(mào)易順差超過400億美元，實(shí)際利用外資556·7億美元，國家外匯儲備增加近400億美元，說明當(dāng)年的國際收支結(jié)構(gòu)，仍是“雙順差”。

　　總量平衡的核心是儲蓄與投資的平衡。當(dāng)國內(nèi)儲蓄能夠滿足國內(nèi)投資需求時，外資的流入就會導(dǎo)致資金的剩余和沉淀。1989年我國國家外匯儲備還只有55·5億美元，1991年就增加到217億美元，199年又增加到516億美元，1995年進(jìn)一步上升到723億美元，到1997年末已達(dá)1399億美元。如果用貿(mào)易順差和長期資本差額這兩項(xiàng)主要因素來分析對外匯儲備增加的影響，則在外匯儲備增長幅度較大的1991、1994和1995年，外資流入對儲備增加的影響權(quán)重分別為28·8％、85·9％和60％。

　　大量外資流入未能轉(zhuǎn)換成投資而是轉(zhuǎn)化成儲備，同時對外匯市場形成供多于求的壓力，最終迫使人民幣升值。1994年1月實(shí)行匯率并軌的改革時，當(dāng)時人民幣對美元的匯率水平規(guī)定為8·7：1，但不到半年時間就升到8·3：1左右。這一年本是我國自改革開放以來通貨膨脹發(fā)展最嚴(yán)重的一年，但也是外資流入最多和外匯儲備增加最多的一年，由此出現(xiàn)了人民幣對內(nèi)貶值對外升值的怪現(xiàn)象。導(dǎo)致這個現(xiàn)象的原因當(dāng)然還有其他方面因素，但外資大量流入并大量沉淀無疑是最重要的原因。

　　在以消費(fèi)需求主導(dǎo)的“輕型”化增長時期，引進(jìn)外資以彌補(bǔ)國內(nèi)儲蓄資金的不足，始終是利用外資的最主要目的，因此這一時期的利用外資戰(zhàn)略最主要的特點(diǎn)是以量取勝；
進(jìn)入到重化工業(yè)時代后，由于國民儲蓄率的空前高漲，國內(nèi)投資資金完全可以靠國內(nèi)儲蓄供給，利用外資戰(zhàn)略也必須隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化，實(shí)行戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)軌。

　　前面的研究已經(jīng)指出，我國的國內(nèi)儲蓄率在今后有可能長期保持在40％以上的水平，用來支持一個9～10％的長期增長率應(yīng)該是沒有問題的，外資對支持我國經(jīng)濟(jì)增長的作用由此顯得無足輕重。如果發(fā)展出口創(chuàng)匯方面不存在問題，引進(jìn)技術(shù)和設(shè)備對外匯的需求就可以從大量依靠外資轉(zhuǎn)向主要依靠出口創(chuàng)匯。

　　從未來長期看，我國對外貿(mào)易面臨著良好的國際經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易形勢。根據(jù)有關(guān)方面預(yù)計，在“九五”期間對外貿(mào)易仍將保持高于國民經(jīng)濟(jì)增長速度的態(tài)勢，到2000年，我國的對外貿(mào)易將達(dá)到4500～4600億美元的水平，與1995年完成的2808.5億美元相比，增加60.17%～64.3%，年平均增長率為9.9%～10.5%。其中，出口額由1995年的1487.7億美元增加到2300億美元，年均增長8.9%；
進(jìn)口額從1320.7億美元增加到2200億美元，年均增長11.1%。貿(mào)易收支基本平衡或略有順差。由此可見，由于對外貿(mào)易在未來中長期內(nèi)仍有繼續(xù)保持較快增長的可能，把國內(nèi)技術(shù)設(shè)備的引進(jìn)需求建立在本國出口創(chuàng)匯上面的戰(zhàn)略設(shè)想是可以實(shí)現(xiàn)的，這就要求我們要重新考慮我國利用外資的中長期戰(zhàn)略。我國目前的外債余額已達(dá)一千億美元以上，今后應(yīng)控制在這個水平上不使有大的增加。隨著國內(nèi)儲蓄規(guī)模的不斷擴(kuò)大，海外儲蓄在國內(nèi)總儲蓄中所占的比重就會逐步降低。

　�。ㄈ�）如何看待資本市場發(fā)育中的問題

　　隨著90年代初期我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化，我國以市場為取向的經(jīng)濟(jì)體制改革也進(jìn)入到要素市場發(fā)育階段。80年代，中國以市場為取向的經(jīng)濟(jì)體制改革主要集中在商品市場的發(fā)育，而對生產(chǎn)要素的流動，仍然實(shí)行嚴(yán)格的行政命令管理。就要素市場的核心——資金市場來說，市場化的速度極度為緩慢。另一方面，由于80年代中國正處在消費(fèi)需求主導(dǎo)時期，收入大量轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，資金的積累能力有限，也極大地限制了資本市場的發(fā)育。

　　1989年以來，由于我國居民消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)出現(xiàn)升級性變化，儲蓄率迅速提高，儲蓄規(guī)模急劇擴(kuò)大，就為資金、外匯與房地產(chǎn)等生產(chǎn)要素市場的發(fā)育準(zhǔn)備了條件。

　　經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中產(chǎn)生大量金融剩余并由此引起資本和其他生產(chǎn)要素市場發(fā)育的情況，首先是以“集資熱”、“拆借熱”、“炒匯熱”和房地產(chǎn)熱等自發(fā)和混亂的形式出現(xiàn)的。由于對中國要素市場發(fā)育階段的到來既缺乏心理準(zhǔn)備，又缺乏改革與政策方面的規(guī)范和引導(dǎo)，因而出現(xiàn)了1992年下半年至1993年上半年國家金融領(lǐng)域的混亂及加強(qiáng)宏觀調(diào)控政策的出臺。

　　經(jīng)過1993年下半年的周密準(zhǔn)備，1994年的經(jīng)濟(jì)體制改革主要是圍繞要素市場的發(fā)育而進(jìn)行的。改革最終將會導(dǎo)致資金、土地與勞動力等諸生產(chǎn)要素以商品形式進(jìn)入市場。但是，因?yàn)槲覈�的�?jīng)濟(jì)管理體制是從計劃經(jīng)濟(jì)體制繼承下來的，原有體制的痕跡很難立即消失，特別是金融管理體系，由于在近幾年內(nèi)的主要目標(biāo)是運(yùn)用傳統(tǒng)的貸款計劃控制手段抑制通貨膨脹，至今為止的改革還是初步的，所以相對于剛剛出現(xiàn)并且急速發(fā)展的國內(nèi)資本市場來說，就很難避免在管理上的許多漏洞甚至是重大缺陷。集中表現(xiàn)為“泡沫經(jīng)濟(jì)”的出現(xiàn)，及“泡沫經(jīng)濟(jì)”的崩潰所引起資本市場混亂問題，例如1995年3月的“3·27”上海國債市場事件，和1996年12月“滬股”“深股”市場“大崩市”的事件。觸發(fā)這些事件的直接原因，都是由于金融機(jī)構(gòu)非法參與證券市場業(yè)務(wù)以及違規(guī)操作等，但也有一些更深層次的原因。

　　1993年下半年實(shí)施宏觀調(diào)控以來，政府的主要手段是通過控制投資等最終需求抑制速度和通脹，但同時又通過大量投放貨幣，向企業(yè)提供流動資金貸款來維持經(jīng)濟(jì)增長。1994～1996年，廣義貨幣M2的年增長速度都在25％以上，而通貨膨脹率竟能從1994年的21·7％下降到1997年的0·8％，主要就是依靠“以控制最終需求而壓抑通脹，以擴(kuò)張中間需求而維持經(jīng)濟(jì)增長”的宏觀調(diào)控政策。這種政策的結(jié)果，是使通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)都很好，但是由于最終需求不足，生產(chǎn)出來的產(chǎn)品大量積壓在倉庫，企業(yè)不僅無法實(shí)現(xiàn)利稅，還要負(fù)擔(dān)銀行利息，所以微觀經(jīng)濟(jì)效益普遍下降，甚至陷入停產(chǎn)、半停產(chǎn)的境地，這就是近年來出現(xiàn)所謂“宏觀好、微觀不好”的根本原因。這種宏觀經(jīng)濟(jì)格局的實(shí)質(zhì)是社會總供給大于總需求，從實(shí)物形態(tài)看是大量生產(chǎn)出來的東西不能為社會的有效需求所吸納，引起庫存投資增加，從價值形態(tài)看就是整個銀行的“存差”不斷擴(kuò)大和外匯儲備的不斷增加。銀行體系中雖然形成了大量存款，但是為了控制最終需求以壓抑通脹的目標(biāo)而不肯相應(yīng)增加貸款，由于新增存款遠(yuǎn)大于新增貸款，即使貸款利率高于存款利率，貸款的利息收入總額也大大小于存款利息支出總額，由此造成銀行業(yè)的全行業(yè)虧損。1993年以來，銀行業(yè)已從國家財政的重要收入來源變成了行業(yè)中的虧損大戶，到目前為止，除中國銀行系統(tǒng)的海外業(yè)務(wù)部分還有盈利外，國有四大專業(yè)銀行已是全行業(yè)虧損了。銀行業(yè)的盈虧關(guān)系著銀行業(yè)200多萬職工的利益，為了減虧增盈，就只有使大量閑置的資金運(yùn)轉(zhuǎn)起來，而近年來國內(nèi)市場是供大于求的形勢，在生產(chǎn)和流通領(lǐng)域難以牟利，只有拆借到期貨和股票市場才有可能獲得高額回報，因而形成了各類銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，不顧國家政策三令五申，大量向期貨和證券市場非法拆借資金牟利的情況，由此造成了我國期貨與證券市場發(fā)展中的嚴(yán)重扭曲和強(qiáng)烈振蕩。

　　泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生，歸根結(jié)底是社會的資金剩余沒有得到合理使用的結(jié)果。我們已經(jīng)進(jìn)入到高儲蓄率時代，不管對我國的資本市場報有何種態(tài)度，資本市場的發(fā)育都是一股不可阻擋的潮流。以束縛社會資金運(yùn)用為目標(biāo)的宏觀政策，往往可能是導(dǎo)致“泡沫經(jīng)濟(jì)”的根源，而出現(xiàn)問題后采用簡單的限制乃至關(guān)閉資本市場的辦法來解決資本市場發(fā)育中的問題，只能起到暫時壓抑住資本市場發(fā)育中的某些不良勢頭的作用，不可能從根本上解決問題，一旦政策的控制力度略松，原有的問題就又會顯露。只有不斷推動資本市場的深化，為社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不斷增長的資金剩余建立起通暢的運(yùn)用渠道，才會使我國的資本市場走上健康發(fā)展的軌道。

　�。ㄋ模┵Y本市場發(fā)育給國有企業(yè)改革帶來了新機(jī)遇

　　中國的經(jīng)濟(jì)體制改革已歷經(jīng)十九年，但國有企業(yè)的改革仍未取得根本性的突破，而國有經(jīng)濟(jì)占中國經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的比重，已從改革初期的70％以上，下降到目前不足30％，1996年以來，又首次出現(xiàn)國有工業(yè)凈虧損的情況，說明國有經(jīng)濟(jì)體制問題，已經(jīng)到了非解決不可的時候，否則就會被中國的市場經(jīng)濟(jì)所淘汰。

　　國有經(jīng)濟(jì)難于走向市場的一個重要原因，是國有經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率過高。從工業(yè)企業(yè)看，國外一般為50％左右，而據(jù)有關(guān)部門對我國工業(yè)企業(yè)調(diào)查，則平均在75％以上。企業(yè)負(fù)債比率過高，大量利潤就被利息所占用，嚴(yán)重影響了企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)能力，也使各類投資者裹足不前，在市場競爭中就很難占據(jù)有利地位，因此，增資減債就成為能否把國有企業(yè)成功地推向市場的重要前提。

　　在原有體制下，國有企業(yè)的資本金歷來是由國家提供。改革開放以來，我國對國有企業(yè)的改革，首先是沿著國家財政對國有企業(yè)減稅讓利的方向推進(jìn)的，到目前為止，國家財政收入占國民總產(chǎn)出的比重，已經(jīng)從改革初期的將近80％下降到10％左右，由于占國民總產(chǎn)出的比重過低，維持日常的各項(xiàng)事業(yè)費(fèi)支出尚覺艱難，更不用說給國有企業(yè)提供資本金的補(bǔ)充。由于這個原因，從八十年代中期開始，原來由財政所負(fù)擔(dān)的對企業(yè)的投入，就逐步向銀行系統(tǒng)轉(zhuǎn)移，目前企業(yè)從外部得到的生產(chǎn)和建設(shè)資金，絕大部分是來自銀行。但是銀行的資金對企業(yè)來說是債務(wù)，不能作為資本金的來源。有一種建議是說可以把銀行的債務(wù)轉(zhuǎn)換成企業(yè)的資產(chǎn)，以此來達(dá)到為企業(yè)增資減債的目的，但是這些年來，為了維持國有企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)，銀行明知已有許多企業(yè)已經(jīng)失去了償還能力，在政府政策要求下，仍然把大量資金貸放給這些企業(yè)，已經(jīng)引起銀行體系的不良資產(chǎn)比率不斷上升。根據(jù)“巴塞爾”協(xié)定要求，銀行業(yè)的風(fēng)險資產(chǎn)比率不能超過銀行總資產(chǎn)的8％，而據(jù)統(tǒng)計，我國銀行體系不良資產(chǎn)所占的比率已接近30％，許多基層行甚至超過40％。在這樣的條件下，要求銀行把債務(wù)轉(zhuǎn)換成資產(chǎn)，對企業(yè)來說雖然降低了資產(chǎn)負(fù)債比率，對銀行來說卻是增加了大量不良債權(quán)，因此從總體上看很難行得通。

　　如果把國有企業(yè)增資減債的渠道僅限制在財政和銀行，的確找不到好的解決辦法，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　由于九十年代以來我國出現(xiàn)了國內(nèi)儲蓄率急劇提高的勢頭，問題顯然不是可用于充實(shí)國有企業(yè)資本金的社會資金不足，而是還沒有找到比較好的融資渠道，這就給我們提出了怎樣把國內(nèi)資本市場發(fā)育與國有企業(yè)改革結(jié)合起來的問題。

　　黨的“十五大”提出，應(yīng)當(dāng)用股份制和股份合作制的方式改造國有企業(yè)。股份合作制的主要形式是職工和經(jīng)營者內(nèi)部持股，這種方式比較適合于國有小型企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)資產(chǎn)額小，可能由企業(yè)內(nèi)部職工和經(jīng)營者出資購買。但國有大中型企業(yè)因?yàn)橘Y產(chǎn)額龐大，企業(yè)內(nèi)部職工和經(jīng)營者不可能具備購買相當(dāng)一部分產(chǎn)權(quán)的能力，所以對國有大中型企業(yè)，特別是國有大型企業(yè)來說，就不適合用股份合作制的方法進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改造，而必須采用上市經(jīng)營，發(fā)行公眾股的形式，引入自然人。由此而言，通過上市經(jīng)營進(jìn)行股份制改造，是國有大中型企業(yè)轉(zhuǎn)變內(nèi)部機(jī)制的最基本途徑。

　　在國有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部引入其他所有制成份，目的是解決國有企業(yè)的內(nèi)部機(jī)制問題。但即使是有了好的機(jī)制，對大部分負(fù)債率高達(dá)70％以上的國有企業(yè)來說，仍不可能與其他所有制企業(yè)在市場上公平競爭，所以改革還要考慮到如何降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率。從目前看，正如前面指出的那樣，靠國家財政和銀行拿出錢來是不可能的，另一方面，雖然我國經(jīng)濟(jì)貨幣化的程度已經(jīng)趕上了西方市場化國家的水平，而我國產(chǎn)權(quán)市場化的程度還很低，到1996年末，股票市價值總值僅相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的14％，大大低于同等發(fā)達(dá)程度國家如泰國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓等50～80％左右的水平。1997年一級市場擴(kuò)容程度幾乎比上年翻了一番，股票市價總值所占的比重仍未超過四分之一。而以上市的方式對國有企業(yè)進(jìn)行股份制改造，不僅可以在企業(yè)產(chǎn)權(quán)所有者中引入其他所有制成份，還可以通過直接資本市場的發(fā)育為企業(yè)引入資金，達(dá)到增資減債的目的，甚至可以說是達(dá)到這一目的的唯一途徑。從這點(diǎn)來說，國內(nèi)資本市場發(fā)育與國有企業(yè)改革之間就有著直接的內(nèi)在的聯(lián)系。

　　近年來我國股票一級市場溢價發(fā)行的比例在1：5左右，

　　按此計算，若要以上市方式消化國有企業(yè)三分之二的過高負(fù)債，一級市場的發(fā)行總額需要在2750億股以上，按5年平均，每年為550億股。當(dāng)然這不是說每年都必須是550億股，而應(yīng)是前面的年份少一些，后面的年份多一些。按一個平均的增長比例推算，如果基期的發(fā)行規(guī)模是300億元，則未來5年內(nèi)的第一年應(yīng)是370億元，最末一年是900億元。

　　這樣的股票市場擴(kuò)容規(guī)模是否太大了？因?yàn)槟壳拔覈�的股市市值已接近國�?nèi)生產(chǎn)總值的四分之一，如果5年累計的一級市場發(fā)行量達(dá)到2750億股，籌資額達(dá)到13500億元，按目前一級市場到二級市場的平均溢價比例1：10計算，及未來5年的經(jīng)濟(jì)增長率8％和物價指數(shù)3％計算，到第五年股票市值就將接近國內(nèi)生產(chǎn)總值的60％。

　　前面已經(jīng)指出，與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相近的幾個國家，目前股票市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例都在50～80％左右，我國在近年內(nèi)資本市場連續(xù)發(fā)生劇烈的起伏動蕩，其根本原因是股票市場嚴(yán)重的供求不對稱，雖然1997年以來上市規(guī)模增加到增加到前所未有的172億元，比上年增加了92·8％，但我國每年的現(xiàn)價GDP增加額在10000億元上下，按去年的上市規(guī)�？矗�到二級市場的流通市值不過在1700億元左右，如果不是因?yàn)槿ツ晡飪r指數(shù)極低，邊際比重就會出現(xiàn)下降的情況。而若保持目前的股市擴(kuò)容規(guī)模，未來5年股市市值在國內(nèi)生產(chǎn)總值中所占的比重，只能在32～42％左右，我國資本市場供求不對稱的情況仍難以從根本上得到解決，也難以進(jìn)入長期穩(wěn)定健康發(fā)展的軌道。

　　另一方面，雖然我國股票市值在國內(nèi)生產(chǎn)總值中所占的比重已接近四分之一，但我國股票流通市值所占的比重與其他國家相比明顯偏小。例如，1997年我國A股市價總值約為16700億元，其中流通市值只有4900億元，僅占29％。而香港36家恒生指數(shù)成份股的平均流通市值超過了75％。恒生銀行是香港最大的金融機(jī)構(gòu)，也是世界上的大銀行之一，但其股份全部進(jìn)入流通，并且沒有一個人擁有的股權(quán)超過1％。我國可流通股本占總股本的比重太小，是由于我國把上市公司的股本，劃分為國家股、法人股、職工股和流通股，其中國有股和法人股構(gòu)成上市公司的股本主體，從而把流通股擠到了一個狹小的位置。這種劃分方式在國際上是沒有先例的，不僅不利于我國企業(yè)利用資本市場進(jìn)行資產(chǎn)重組以優(yōu)化資源配置，而且容易造成夸大資本市場規(guī)模和發(fā)育程度的假象。比如雖然上市公司總值在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重都占到80％，泰國、馬來西亞、印尼、香港等流通市值所占的比重都超過了50％，而我國A、B股合計，流通市值在國內(nèi)生產(chǎn)總值中所占的比重，到1997年底不過只有7％。由此而推論，如果在未來5年內(nèi)把我國上市公司的流通股本比重提高到35％，則為實(shí)現(xiàn)籌資13500億元的目標(biāo)，股市市價總值在國內(nèi)生產(chǎn)總值中所占的比重，仍僅剛剛超過40％，距50～80％的國際一般水平仍有相當(dāng)大的距離。所以，提出在未來5年內(nèi)年均增加550億元一級市場發(fā)行額度，并不是一個不可實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。

　　如果每支股票的籌資額平均為2億元，按平均每年2750億元的籌資規(guī)模計算，每年將可發(fā)展1400家左右上市公司。在目前約30萬戶國有企業(yè)中，特大型企業(yè)有400戶，大型企業(yè)有7000戶，中型企業(yè)有40000戶，其他為小型企業(yè)。大型企業(yè)的資產(chǎn)總額約占全部國有企業(yè)資產(chǎn)總額的三分之二，其余為中小型企業(yè)，可見大型國有企業(yè)是國有經(jīng)濟(jì)的主體。他們不僅資產(chǎn)額龐大，也在各個國民經(jīng)濟(jì)的主要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中占據(jù)著主體地位，代表著我國經(jīng)濟(jì)的技術(shù)水平與國際競爭力。從經(jīng)濟(jì)效益上看，大型企業(yè)一般都比較好，1996年，排在前位的500家大企業(yè)的實(shí)現(xiàn)利潤，是其他國有企業(yè)利潤總和的12·5倍。國有企業(yè)的虧損，70％以上是發(fā)生在中小企業(yè)。所以，國有企業(yè)的困境，也可以說主要是中小企業(yè)的困境。目前中央提出“抓大放小”，以及破產(chǎn)兼并的改革思路就是要把那些長期虧損，早該破產(chǎn)的企業(yè)破掉，把一部分可以脫離國有經(jīng)濟(jì)軌道，放開經(jīng)營的中小企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌�所以制形式，而把那些資產(chǎn)素質(zhì)好、產(chǎn)品有市場、管理上軌道的國有大中型骨干企業(yè)，通過機(jī)制轉(zhuǎn)換和增資減債推上健康發(fā)展的道路。從以上數(shù)字看，大型國有企業(yè)有7000戶，如果這些企業(yè)可以通過上市經(jīng)營方式完成股份制改造，國有大型企業(yè)的股份制改造就基本上可以通過上市經(jīng)營的辦法完成，其余的國有中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度改造，則可通過股份合作制和其他途徑完成。如果大型國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度改革能夠取得突破，未來5年內(nèi)，對國有企業(yè)股份制改造的任務(wù)就可以大體上完成了。而大型國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率能通過上市經(jīng)營而大大降低，也將會帶動國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比例的總體水平顯著下降。

　　我國國有企業(yè)目前的資產(chǎn)負(fù)債比率太高，如果直接拿到股票市場上去既不會引起投資者的興趣，也違反了上市規(guī)則，這就需要投資銀行的作用。投資銀行不是一般的商業(yè)銀行，它的主要功能是為企業(yè)上市提供服務(wù)，包括作為企業(yè)的財務(wù)顧問，為公司上市集資充當(dāng)保薦人和包銷商，并為收購、兼并、分拆企業(yè)以及公司重組等融資活動，提供顧問服務(wù)與融資安排等。

　　在世界各國，投資銀行的內(nèi)部結(jié)構(gòu)雖沒有一定的模式，但通常都設(shè)有三個部門，即融資部、證券部和投資部。一般認(rèn)為，投資銀行中最重要的部門是融資和證券兩個部門，因?yàn)榍罢叩暮诵臉I(yè)務(wù)是作為上市公司的保薦人，負(fù)責(zé)對上市公司的重組、包裝、配售與推薦工作。后者的核心業(yè)務(wù)則是負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者推薦該上市公司的股票，及協(xié)助融資部完成股票的包銷和發(fā)售工作。而投資部的責(zé)任主要是選擇一些有上市前途的企業(yè)作為投資對象，幫助企業(yè)解決在上市集資前的融資安排和發(fā)展計劃，包括對那些資產(chǎn)負(fù)債比率過高的企業(yè)注入資金，使其負(fù)債比率下降到一個合理的水平。企業(yè)在得到資金后，通過技術(shù)改造和改進(jìn)管理等方面的工作，改善企業(yè)的產(chǎn)品和市場形象等。當(dāng)時機(jī)成熟的時候，投資銀行再負(fù)責(zé)把企業(yè)推薦上市，并把前期所投入的資金套現(xiàn)回收。投資銀行的這一功能在西方經(jīng)濟(jì)中并不是主要功能，但對我國只有普遍降低國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率，才能把企業(yè)推上資本市場的特殊國情來說，則具有非常重要的意義。由于上市經(jīng)營是唯一能把企業(yè)增資減債與股份制改造結(jié)合起來的方式，在我國的資本市場發(fā)育中，就應(yīng)特別突出具有中國特色的投資銀行體系的建立與發(fā)展。為此，國家應(yīng)有計劃的建立一批以主要包裝國有企業(yè)上市為目標(biāo)的投資銀行，并在融資方面給這些投資銀行一些優(yōu)惠，使它們可以為幫助企業(yè)增資減債而而籌得必要的資金。此外，也可以把一批香港和海外的投資銀行引入國內(nèi)資本市場，如百富勤、摩根斯坦利等。

　　由于沒有考慮到對國有企業(yè)通過上市經(jīng)營進(jìn)行股份制改造的要求，我國金融體系改革的框架中，至今仍缺乏對投資銀行濃筆重彩的描繪，甚至至今都沒有一家象樣的投資銀行，這一課今后一定要盡快補(bǔ)上。

　　在西方各國，由投資銀行推薦上市公司的股票，主要是賣給機(jī)構(gòu)投資者。在香港，個體股民所購買的股票約只占六分之一。而在我國的股票市場中，個體股民目前總數(shù)已超過了3200萬人，并且還在繼續(xù)快速增長，個體股民所持有的股票總額，估計也在股票總市值的三分之一以上。除此之外有許多是大量非法進(jìn)入股市的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。這些非法進(jìn)入股市的機(jī)構(gòu)投資者，絕大多數(shù)是以追求短期的高盈利為目的，因此不愿意考慮股市的長期穩(wěn)定發(fā)展問題。個體股民由于大部分人缺乏對股票市場的專業(yè)知識和風(fēng)險意識，進(jìn)入股市的目的是尋求短期的高額回報，大部分人都沒有長遠(yuǎn)眼光。

　　在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中，基金投資者，一般都是以尋求長期的穩(wěn)定投資回報為目標(biāo)，因此都希望股市能長期平穩(wěn)的發(fā)展。例如據(jù)有關(guān)資料，美國紐約證券交易所股票的平均周轉(zhuǎn)率為55％，而機(jī)構(gòu)投資者的股票平均周轉(zhuǎn)率僅為20％。少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的股票周轉(zhuǎn)率甚至低于10％，股票持有年限高達(dá)10年以上，機(jī)構(gòu)投資者對證券市場的穩(wěn)定作用由此可見一斑。我國由于社會保障與福利制度的改革剛開始起步，養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)、住房等方面的基金組織和保險機(jī)構(gòu)才剛剛建立與發(fā)展，所以在資本市場中缺乏機(jī)構(gòu)投資者，這是我國股票市場經(jīng)常出現(xiàn)劇烈起伏動蕩的又一重要原因。今后幾年，應(yīng)配合國有企業(yè)股份制改造和資本市場大發(fā)展的需要，把培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者和投資機(jī)構(gòu)化作為我國資本市場及股票市場發(fā)育的一個重要目標(biāo)，與投資銀行的建立一起，作為我國資本市場發(fā)育與國有企業(yè)改革的之間的一道重要橋梁。

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