袁劍：房地產(chǎn)套牢中國(guó)？

　　2005年3月16日，中國(guó)央行在其官方網(wǎng)站商發(fā)布公告，宣布取消住房貸款優(yōu)惠利率，并提高個(gè)人住房貸款最低首付款比例，由現(xiàn)行的20%提高到30%。央行的通告雖然基本上都是技術(shù)性語言，但開宗明義的第一句話卻是“為促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展，中國(guó)人民銀行決定……”。這讓早已經(jīng)草木皆兵的中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)覺察到了某種不祥之兆。人們意識(shí)到，中央政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的憂慮已經(jīng)升級(jí)，后面可能還會(huì)有一系列更加強(qiáng)硬的調(diào)控措施出臺(tái)。第二天，滬、深股市的房地產(chǎn)指數(shù)全面暴跌。

　　果不其然，18天之后的4月3日，官方新華社發(fā)表題為《加強(qiáng)宏觀調(diào)控 穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格》的評(píng)論員文章。這篇評(píng)論員文章中最引人注目的一段話是：“為強(qiáng)化地方各級(jí)人民政府的責(zé)任，對(duì)住房?jī)r(jià)格上漲過快、控制措施不力、造成當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)價(jià)格大起大落，影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行和社會(huì)發(fā)展的地區(qū)，要追究有關(guān)負(fù)責(zé)人的責(zé)任�！庇腥丝甲C，這是建國(guó)以來新華社首次針對(duì)個(gè)別行業(yè)發(fā)表評(píng)論員文章。這可能有夸張之嫌。但無論如何，在我們的記憶中，這篇文章口吻之嚴(yán)厲，大概只有1996年12月16日《人民日?qǐng)?bào)》那篇“正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前股票市場(chǎng)”的評(píng)論員文章可以相比。其中威懾意味已經(jīng)相當(dāng)濃厚。

　　事實(shí)上，新華社評(píng)論員的文章不過是對(duì)即將到來的暴風(fēng)天氣的一次公開暗示。在背后，一場(chǎng)蓄勢(shì)已久，不得不發(fā)的政治行動(dòng)已經(jīng)開場(chǎng)。這就是當(dāng)時(shí)已經(jīng)廣泛流傳但卻始終未見官方媒體正式披露的所謂“國(guó)八條”。這份名為《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于切實(shí)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格的通知》，從供給到需求提出了種種抑制房地產(chǎn)價(jià)格的措施，而其最重要的著力點(diǎn)卻依然是：地方政府必須對(duì)此負(fù)責(zé)。

　　至此，在暗中已經(jīng)角力多時(shí)的博弈主角正式浮出水面。

　　一、房地產(chǎn)政治

　　1，如履薄冰的贏家

　　地方政府是這個(gè)游戲中的凈收益者，房地產(chǎn)膨脹得越大，地方政府的收益就越大。而與此同時(shí)，它的成本卻仍然是零。正是這種成本和收益的極端不對(duì)稱性，使地方政府成為推動(dòng)中國(guó)房地產(chǎn)狂潮的第一大引擎。

　　與公眾普遍的印象不同，在中國(guó)房地產(chǎn)復(fù)雜的博弈格局中，真正的主角既不是那些被媒體置于舞臺(tái)中央的地產(chǎn)商，也不是那些吵吵嚷嚷的消費(fèi)者，更不是諸如“溫州炒房團(tuán)”之類的投機(jī)逐利者，而是中央政府和地方政府。

　　準(zhǔn)確地說，中國(guó)今日以漫畫形式呈現(xiàn)在人們面前的房地產(chǎn)狂熱的最早源頭，可以追溯到上個(gè)世紀(jì)的1998年。在那一年，受困于亞洲金融危機(jī)所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的急劇失速，中央政府出臺(tái)了一系列的拉動(dòng)內(nèi)需的政策。作為一個(gè)重要的配套政策，中國(guó)人民銀行在當(dāng)年四月頒布了《中國(guó)人民銀行關(guān)于加大住房信貸投入支持住房建設(shè)和消費(fèi)的通知》；
次年二月，中國(guó)人民銀行又接著發(fā)布了《關(guān)于開展個(gè)人消費(fèi)信貸的指導(dǎo)意見》，并明確指出，推動(dòng)個(gè)人消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)的意義在于“促進(jìn)消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需、推動(dòng)生產(chǎn)”。此時(shí)，中央政府將房地產(chǎn)作為拉動(dòng)內(nèi)需、重啟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一個(gè)重要手段的政策意圖已經(jīng)相當(dāng)明顯。格外具有戲劇性的是，房地產(chǎn)作為上一輪經(jīng)濟(jì)過熱的罪魁禍?zhǔn)�，曾�?jīng)是朱鎔基內(nèi)閣的心腹大患，并成為上一次宏觀調(diào)控的重點(diǎn)打擊對(duì)象。相信，所有經(jīng)歷過那一次地產(chǎn)崩潰的人，都會(huì)對(duì)朱鎔基當(dāng)時(shí)的霹靂手段記憶猶新。然而，僅僅事隔5年之后，房地產(chǎn)竟然變成了政府冀望甚深的一劑重振經(jīng)濟(jì)的藥方，不免讓人陡生今夕何夕之慨。

　　在1998年，中央政府將房地產(chǎn)作為提振經(jīng)濟(jì)的手段，可能是看中了房地產(chǎn)業(yè)出色的產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)能力。雖然上一輪房地產(chǎn)熱舊痛未消，但左支右絀之際，也是沒有辦法的無奈之舉。后來的事實(shí)證明，房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力果真相當(dāng)了得。不幸的是，房地產(chǎn)誘發(fā)經(jīng)濟(jì)過熱，制造麻煩的能力也同樣出色。

　　1998年的冬天，一位在南方地產(chǎn)崩潰之后被迫北上的朋友，憑著他對(duì)政策一貫敏感的嗅覺告訴我，房地產(chǎn)可能要轉(zhuǎn)勢(shì)了。隨后，他毅然重新南下，開始了一次極其成功的地產(chǎn)生涯�，F(xiàn)在看來，這不僅是我這位朋友一次重要的人生轉(zhuǎn)折，也是中國(guó)最近一次房地產(chǎn)狂飚的一個(gè)標(biāo)志性的起點(diǎn)。

　　特別值得注意的是，1999年3月央行出臺(tái)《關(guān)于開展個(gè)人消費(fèi)信貸的指導(dǎo)意見》與中國(guó)股市的“5·19”行情在時(shí)間上相當(dāng)吻合。這足以見得，本輪地產(chǎn)牛市與“5·19”人造牛市一樣，是某種政治和政策的產(chǎn)物。最起碼，它們有著同樣的政治和政策背景。然而，無論就時(shí)間之長(zhǎng)、涉及資金之巨，能量之恢弘，短命的“5·19”都不能與這一輪地產(chǎn)牛市同日而語。個(gè)中秘密在于：他們有完全不同的“莊家”。如果說，中國(guó)股市中的“坐莊”者僅僅是那些游走體制邊緣的冒險(xiǎn)家以及體制內(nèi)的權(quán)力販賣者的話，那么，房地產(chǎn)中的坐莊者則是散布在全國(guó)各地，大大小的地方政府。

　　1990年代中期之后，朱鎔基鋼鐵般的宏觀調(diào)控如愿以償。作為此次宏觀調(diào)控的一個(gè)重要后果，地方政府手中的金融權(quán)力被幾乎悉數(shù)上收。地方政府對(duì)銀行的支配權(quán)，在1990年代初期的經(jīng)濟(jì)過熱中，險(xiǎn)些釀成了一場(chǎng)致命的金融危機(jī)。如此，地方政府賴以主動(dòng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并能夠獨(dú)立支配的要素資源就只剩下土地一項(xiàng)。這是思維縝密的朱鎔基留下的一個(gè)重要的漏洞。正是這個(gè)漏洞，為這一次的經(jīng)濟(jì)過熱埋下了關(guān)鍵的伏筆。在本輪房地產(chǎn)熱的起步階段，地方政府似乎并沒有意識(shí)到土地要素的神奇之處，這一是因?yàn)殂y行尚未從上一次的壞帳打擊中恢復(fù)元?dú)�，另外一個(gè)原因則是，地方官員對(duì)中央政府的鐵腕及其對(duì)房地產(chǎn)的真正意圖仍然心有余悸。所以，當(dāng)時(shí)地方政府的注意力仍然集中在引進(jìn)外資，鼓勵(lì)地方企業(yè)在股市融資圈錢等邊緣性的金融手段上，以期維護(hù)本地的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。然而，隨著時(shí)間的推移，不僅中央政府的意圖越來越明確，房地產(chǎn)本身也逐漸顯示出其無與倫比的優(yōu)越性。于是，各地方政府開始陸續(xù)出臺(tái)種種刺激房地產(chǎn)交易甚至鼓勵(lì)炒作的政策，頗有要將房地產(chǎn)熱進(jìn)到底的架勢(shì)。到這個(gè)時(shí)候，一場(chǎng)難以控制的房地產(chǎn)牛市實(shí)際上已經(jīng)無法避免。

　　在中國(guó)房地產(chǎn)的這個(gè)令人眼熱心跳的巨大游戲中，地方政府無疑是頭號(hào)受益者。這首先表現(xiàn)在土地收入中。根據(jù)中國(guó)人大副委員長(zhǎng)盛華仁提供的數(shù)據(jù)，2001年到2003年間，地方政府的土地出讓收入為9100億元。而在1998年，這個(gè)數(shù)據(jù)不過區(qū)區(qū)67億。由此可見土地出讓之熱�？晒┍容^的是，在實(shí)施積極財(cái)政政策的1998－2003年5年間，全國(guó)發(fā)行國(guó)債也不過9300億元。這足以說明，土地，已經(jīng)變成地方政府名副其實(shí)的第二財(cái)政。事實(shí)上，在許多地方，土地收入已經(jīng)占到地方財(cái)政收入的一半。地方政府在土地上的財(cái)政收益不僅表現(xiàn)在巨大的土地收益上，也同樣表現(xiàn)在房地產(chǎn)的交易過程中。統(tǒng)計(jì)表明，在整個(gè)房地產(chǎn)的建設(shè)、交易的過程中，政府稅、費(fèi)收入占到了房地產(chǎn)價(jià)格的將近30～40％左右。如果再加上占房地產(chǎn)價(jià)格20～40％的土地費(fèi)用，地方政府在房地產(chǎn)上的收入將近占到整個(gè)房地產(chǎn)價(jià)格的50～80％。在歐美國(guó)家，地價(jià)、稅費(fèi)相加大約只占到住房?jī)r(jià)格的20％左右。而這些滾滾而來的財(cái)富大都流進(jìn)地方政府以及房地產(chǎn)相關(guān)部門的口袋。如此誘人的暴利，難怪地方政府要對(duì)房地產(chǎn)業(yè)趨之若騖。

　　房地產(chǎn)看上去似乎是一個(gè)非常具有民營(yíng)經(jīng)濟(jì)色彩的行業(yè)，但實(shí)際上，在許多大城市中，隸屬于市、區(qū)政府的房地產(chǎn)公司占有相當(dāng)份額。據(jù)《財(cái)經(jīng)》雜志調(diào)查，在上海房地產(chǎn)企業(yè)50強(qiáng)中，有超過一半是隸屬于市、區(qū)兩級(jí)政府的的政府企業(yè)。這些房地產(chǎn)公司在囤積土地、房地產(chǎn)開發(fā)中所獲得暴利也可以被計(jì)算為地方政府的隱性財(cái)政收入。

　　不過，對(duì)于地方政府來說，土地不僅是財(cái)政權(quán)力，而且也是貨幣權(quán)力。由于批出的土地幾乎立即就可以用作從銀行抵押貸款，所以，土地權(quán)力實(shí)際上就演變成了地方政府的某種貨幣發(fā)行權(quán)力。土地由財(cái)政而貨幣，實(shí)際上標(biāo)志著地方政府從中央政府手上重新奪回了兩項(xiàng)最主要的權(quán)力，因而也重新取得了推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)權(quán)。至此，朱鎔基在1990年代中期以個(gè)人政治威信為賭注所取得的所謂宏觀調(diào)控成果流失大半。

　　除了上述兩項(xiàng)妙用之外，房地產(chǎn)給地方政府帶來的另外一個(gè)收益就是，它顯著地帶動(dòng)了當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。有人測(cè)算，房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)系數(shù)甚至達(dá)到1：2.86。在房地產(chǎn)最為熾熱的上海，2004年房地產(chǎn)直接拉動(dòng)的GDP約為17％，間接影響建筑材料、家電等行業(yè)所帶動(dòng)的GDP約為3％到7％，合計(jì)共約20％。這使得房地產(chǎn)在上海支柱產(chǎn)業(yè)中的位置急劇上升。上海經(jīng)濟(jì)正在演變?yōu)榈氐氐赖赖姆康禺a(chǎn)經(jīng)濟(jì)。這個(gè)判斷，對(duì)中國(guó)其他大中城市幾乎一體適用。1990年代中期之后，GDP增速作為一種潛在但非常流行的政治激勵(lì)機(jī)制，深刻地影響著地方政府官員行為。房地產(chǎn)既然可以像魔術(shù)一樣變出GDP來，那么，房地產(chǎn)就不再僅僅是房地產(chǎn)，而是繁榮，是政績(jī)，甚至是政治�；蛟S是參透了房地產(chǎn)的這種奇稟異賦，各地方政府紛紛將房地產(chǎn)作為發(fā)展經(jīng)濟(jì)的萬能鑰匙。

　　海南省省長(zhǎng)衛(wèi)留成剛剛從中央企業(yè)轉(zhuǎn)任地方官員不久，就將眼光瞄準(zhǔn)了房地產(chǎn)。他毫不掩飾地誘惑和鼓勵(lì)投資者：“５年后海南房?jī)r(jià)有望翻番”。這種鼓勵(lì)立即就起到了作用。不久之后，包括長(zhǎng)江實(shí)業(yè)主席李嘉誠、霍英東集團(tuán)董事總經(jīng)理霍震霆、中信泰富董事局主席榮智健在內(nèi)的一批商業(yè)巨頭紛紛飛越瓊州海峽，齊聚海南。作為見證上一次地產(chǎn)崩潰的標(biāo)志性地點(diǎn)，海南將起而未起的房地產(chǎn)熱讓人油然生出一絲不安的聯(lián)想。有趣的是，在起始于1990年代末期的這一輪持續(xù)多年的房地產(chǎn)熱潮中，海南已經(jīng)被遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了后面。顯然，這一次的海南不過是一個(gè)后來者和模仿者。在此之前，在欣欣向榮房地產(chǎn)中已經(jīng)大發(fā)利市的上海市對(duì)投資者做過更加明確的鼓勵(lì)。在2003年9月的《福布斯》論壇上，上海市長(zhǎng)韓正信心滿滿地說“我在這里可以提個(gè)建議，如果你們?cè)谏虾�沒有房產(chǎn)，可以聽我一句勸告，投資房地產(chǎn)絕對(duì)是高回報(bào)的。”在地方政府官員這些顯然有些超越分際的言論中，我們可以品味出地方政府對(duì)房地產(chǎn)的寄望之殷和倚重之深。

　　頗為奇特的是，地方政府盡管是房地產(chǎn)游戲中當(dāng)仁不讓的最大受益者，但卻沒有付出任何經(jīng)濟(jì)上的成本。土地的減少，銀行的壞帳，資源的衰竭幾乎都與地方政府無關(guān)，都不是由地方政府來承擔(dān)最終責(zé)任。這就是說，地方政府是這個(gè)游戲中的凈收益者，房地產(chǎn)膨脹得越大，地方政府的收益就越大。而與此同時(shí)，它的成本卻仍然是零。正是這種成本和收益的極端不對(duì)稱性，使地方政府成為推動(dòng)中國(guó)房地產(chǎn)狂潮的第一大引擎。這種奇特的成本收益格局隱蔽在中國(guó)現(xiàn)行的政府體制安排之中。在這種體制之中，地方政府稍不留神，就立即會(huì)變成一頭血脈噴張的GDP動(dòng)物。在這個(gè)意義上，地方政府對(duì)房地產(chǎn)的熱衷不僅是非常符合“經(jīng)濟(jì)理性”的，也是難以遏制的。這也是為什么地方政府一直以曖昧態(tài)度應(yīng)對(duì)央行警告的原因之所在。

　　“財(cái)政聯(lián)邦制”，這個(gè)受到錢穎一等海外知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家廣泛推崇的制度創(chuàng)新，曾經(jīng)一手締造了1990年代中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡，也是中國(guó)這一次史無前例的“房地產(chǎn)運(yùn)動(dòng)”的主要?jiǎng)恿�。在這種制度安排中，地方政府的權(quán)力和責(zé)任之間的嚴(yán)重扭曲和失衡，導(dǎo)致地方政府在追求經(jīng)濟(jì)利益的時(shí)候不僅有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)而且有現(xiàn)成的手段將成本外部化（這其中有部分原因是由于中國(guó)金融體系的特殊性所引起的）。地方政府在追求經(jīng)濟(jì)利益的時(shí)候存在收益與成本的嚴(yán)重不對(duì)稱結(jié)構(gòu)，是中國(guó)房地產(chǎn)問題在制度上的癥結(jié)所在。在現(xiàn)有制度框架中，要想避免這種現(xiàn)象的出現(xiàn)，中央政府要么以行政干預(yù)的方式進(jìn)一步擰緊貨幣和土地控制，從而導(dǎo)致要素配置的進(jìn)一步向中央集中，要么在維持現(xiàn)有控制尺度的情況下，以政治任免的壓力為手段，將地方政府的行為約束在可以接受的范圍內(nèi)。前者是向計(jì)劃經(jīng)濟(jì)復(fù)歸，此路不通；
后者則等同于一種無法預(yù)測(cè)的藝術(shù)，完全仰賴政治領(lǐng)導(dǎo)人駕馭復(fù)雜局勢(shì)的能力甚至運(yùn)氣，因而也是一種無法穩(wěn)定預(yù)期的非制度狀態(tài)。中央政府目前對(duì)房地產(chǎn)的態(tài)度非常接近后面這種狀況。在這種情況下，地方官員實(shí)際上也處于一種進(jìn)退失據(jù)、難以拿捏的矛盾狀態(tài)。一位大城市的地方首長(zhǎng)在接受境外媒體采訪時(shí)曾經(jīng)袒露這種戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢的心態(tài)：“對(duì)此（當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)）我們是以如履薄冰的心態(tài)，確保安全�！�

　　2，悠然自得的地產(chǎn)商

　　提要：當(dāng)然，中國(guó)房地產(chǎn)商人們?nèi)狈ψ晕壹s束的短視和狂熱，是有深刻的制度和經(jīng)濟(jì)原因的。其中最為重要的一條就是，他們中的絕大多數(shù)都不是在玩自己的錢。

　　在中國(guó)的房地產(chǎn)游戲中，如果說地方政府是無本萬利者，那么房地產(chǎn)商則是一本萬利者，是僅次于地方政府的第二號(hào)受益者。對(duì)此，中國(guó)的地產(chǎn)界聞人潘石屹坦承：過去的兩年，房地產(chǎn)商都賺了大錢。雖然房地產(chǎn)商的利潤(rùn)在整個(gè)房地產(chǎn)價(jià)格中只占到并不起眼的15％到30％，但由于普遍使用極高的財(cái)務(wù)杠桿，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　房地產(chǎn)商的利潤(rùn)經(jīng)�？梢赃_(dá)到驚人的暴利水平，一位在2002年急匆匆地?fù)u身變?yōu)榉康禺a(chǎn)商的前包工頭，這樣解釋了他的職業(yè)轉(zhuǎn)換：“建筑的利潤(rùn)在15%左右，房地產(chǎn)對(duì)于我來說，利潤(rùn)在100-200%。”不過，按照一位投行經(jīng)濟(jì)學(xué)家的估計(jì)，房地產(chǎn)商的自有資本回報(bào)率可以達(dá)到500％。如此暴利，任何冷靜的商人恐怕都難以自持。毫無疑問，飛蛾撲火般涌進(jìn)市場(chǎng)的商人們，是中國(guó)房地產(chǎn)又一架開足馬力的發(fā)動(dòng)機(jī)。

　　在中國(guó)房地產(chǎn)的長(zhǎng)期牛市中，地產(chǎn)商與地方政府一直坐在同一條船上，形成了一種“一榮俱榮，一損俱損”的伙伴關(guān)系。對(duì)這一點(diǎn)，地產(chǎn)商及地方政府同樣清楚。然而，隨著中央政府逐漸增加的政治壓力，這種持續(xù)了多年的蜜月正在開始出現(xiàn)裂縫。在評(píng)論最近上海出臺(tái)的一系列政策可能引發(fā)的事態(tài)時(shí)，潘石屹描繪了一種可怖的前景：“那將是97年的香港，這對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的傷害是非常大的，這是誰都不愿意看到的�？墒浅雠_(tái)的這一系列政策會(huì)把上海的房地產(chǎn)推到一個(gè)崩潰的邊緣。”潘甚至以聳動(dòng)的口吻談到了最極端的可能，那就是“把所有的房地產(chǎn)商關(guān)起來”。聰明的潘石屹顯然知道這種情況是不可能發(fā)生的，因?yàn)樗�心里非常清楚，政府與地產(chǎn)商的合作基礎(chǔ)仍然是存在的。這個(gè)基礎(chǔ)就是房地產(chǎn)商對(duì)當(dāng)?shù)囟愂占癎DP的貢獻(xiàn)。事實(shí)上，這一直就是房地產(chǎn)商與政府博弈時(shí)的一張強(qiáng)有力的底牌，也一直就是房地產(chǎn)商人們樂觀得接近瘋狂的真實(shí)理由。以至于“國(guó)八條”出臺(tái)之后，有地產(chǎn)商底氣十足的做出了另外一種解釋：大跌同樣要追究責(zé)任。這顯示，地產(chǎn)商雖然有所忌憚，但心里還是相當(dāng)樂觀的。

　　地產(chǎn)商對(duì)“國(guó)八條”這樣的樂觀的解釋不但有上述邏輯上的支持，也有經(jīng)驗(yàn)上的依據(jù)。這個(gè)經(jīng)驗(yàn)依據(jù)就是2003年6月央行“121”號(hào)文件出臺(tái)后中國(guó)房地產(chǎn)的歷史。這個(gè)當(dāng)時(shí)被地產(chǎn)商人形容為刀刀致命的“10年來最嚴(yán)厲的措施”不僅絲毫沒有撼動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的繁榮，反而催生了中國(guó)房地產(chǎn)最為強(qiáng)勁的牛市。潘石屹所說“過去的兩年，房地產(chǎn)商都賺了大錢”中的“過去兩年”其實(shí)就是指“121”號(hào)文件出臺(tái)后的兩年。在央行“121號(hào)”文件頒布后的第一時(shí)間中，中國(guó)地產(chǎn)界的教父級(jí)人物任志強(qiáng)，曾經(jīng)悲憤而又語氣肯定的預(yù)測(cè)到：房地產(chǎn)的冬天來了！任志強(qiáng)顯然是犯了一個(gè)不斷被人重復(fù)著的愚蠢的預(yù)測(cè)錯(cuò)誤，但可以肯定，沒有什么錯(cuò)誤比這個(gè)錯(cuò)誤更讓任先生感到快樂了。房地產(chǎn)沒有進(jìn)入冬天，而是進(jìn)入了一個(gè)火星四濺的酷暑。那個(gè)看上去殺氣十足的“121”號(hào)文件，不過是一場(chǎng)茶杯里的風(fēng)暴�！�121”號(hào)文件挺過來了，難道“國(guó)八條”就挺不過去嗎？中國(guó)的地產(chǎn)商的確有理由這樣樂觀的自忖。

　　但房地產(chǎn)商人們必須謹(jǐn)記的是，雖然同樣是暴利，但政府是沒有成本的，而地產(chǎn)商卻是有成本的，這就是官與商的區(qū)別。房地產(chǎn)商的承受力顯然要比政府脆弱得多。當(dāng)然，如果真像房地產(chǎn)商們言之鑿鑿的那樣，房地產(chǎn)的繁榮是有真實(shí)需求為支持的，那么，他們就不應(yīng)該擔(dān)心政府的干預(yù)。因?yàn)榧幢阈枨蠖唐诒粔褐葡氯�，長(zhǎng)期只會(huì)以更猛烈的形式爆發(fā)出來。只不過對(duì)這一點(diǎn)，房地產(chǎn)商自己恐怕都心里打鼓。過了這個(gè)村就不再有下個(gè)店，泡沫帶來的暴富機(jī)會(huì)從來如此。大概就是意識(shí)到了這一點(diǎn)，房地產(chǎn)商人們現(xiàn)在的策略就是，繼續(xù)鼓勵(lì)、慫恿政府將泡沫吹大，直至將最后也是最豐厚的那一段利潤(rùn)拿走。

　　很多年以來，由于共同利益的扭結(jié)，房地產(chǎn)商形成了一個(gè)相當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)的利益集團(tuán)。他們頻頻在媒體上曝光以引導(dǎo)公眾預(yù)期，頻頻拋出萬言書之類的政策建議以影響政府決策。可以觀察到的一個(gè)例證是，2003年央行“121”號(hào)文件出臺(tái)之后，房地產(chǎn)集團(tuán)的游說，對(duì)政府的后續(xù)決策起到了相當(dāng)重要的影響。“利益集團(tuán)”作為現(xiàn)代社會(huì)的常態(tài)，絕非像一般理解的那樣充滿邪惡意味。相反，在相當(dāng)程度上，它的出現(xiàn)是中國(guó)社會(huì)進(jìn)步的體現(xiàn)。但由于專業(yè)的傲慢以及利益的遮蔽，中國(guó)房地產(chǎn)利益集團(tuán)的確表現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)拿つ�、偏�?zhí)和短視。這一點(diǎn)，無論是在對(duì)中國(guó)整體形勢(shì)還是對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)本身形勢(shì)的判斷上，都表現(xiàn)得十分明顯。他們動(dòng)輒以“胡扯”來回?fù)羧藗儗?duì)房地產(chǎn)業(yè)的悲觀預(yù)測(cè)。更有甚者，他們將這些言論歸咎為人們對(duì)房地產(chǎn)商的“眼紅”或者社會(huì)的“仇富”心態(tài)。這種表現(xiàn)讓人們想起中國(guó)證券市場(chǎng)5年前的類似情形。在中國(guó)，短期利益的最大化很可能意味著整個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期蕭條，甚至迅速地死掉。這種教訓(xùn)，今天的中國(guó)證券市場(chǎng)的凄慘現(xiàn)狀已經(jīng)做出了最黑暗的見證。

　　當(dāng)然，中國(guó)房地產(chǎn)商人們?nèi)狈ψ晕壹s束的短視和狂熱，是有深刻的制度和經(jīng)濟(jì)原因的。其中最為重要的一條就是，他們中的絕大多數(shù)都不是在玩自己的錢。這就如同一道凱恩斯似的符咒：在長(zhǎng)期中我們都將死去。所以只有今天才像黃金般值得珍惜。但無論如何，中國(guó)的房地產(chǎn)都已經(jīng)接近了相當(dāng)危險(xiǎn)的邊緣。火中取栗固然可能，但一敗涂地的風(fēng)險(xiǎn)卻要高得多。這不惟是因?yàn)榉康禺a(chǎn)的本身可能牛氣已盡，更是因?yàn)檩敿覀冮_始說話了。

　　3，誰是買單者？

　　提要：中央政府不僅要單獨(dú)承受房地產(chǎn)所帶來的顯在的金融風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)土資源浪費(fèi)的成本，也要單獨(dú)承受房地產(chǎn)所可能帶來的諸如財(cái)富分配失衡等一系列的隱性的政治信用成本。

　　對(duì)于地方政府和房地產(chǎn)商人來說，房地產(chǎn)就像天上突然掉下來的餡餅一樣，帶來了巨大的財(cái)富。但常識(shí)告訴我們，天上不會(huì)掉下餡餅。任何財(cái)富都一定有它的出處。它不是來自別人，就是借自未來。換言之，它一定會(huì)有一個(gè)或者多個(gè)埋單者。荒謬的是，在中國(guó)的房地產(chǎn)游戲中，最大的買單者竟然是這一輪房地產(chǎn)熱的始作俑者中央政府。這可能也是中央政府對(duì)地方政府提出潛在政績(jī)要求所必然要付出的代價(jià)。

　　與地方政府相比，中央政府的處境可謂相當(dāng)尷尬。一方面，它希望房地產(chǎn)能夠發(fā)揮其拉動(dòng)作用，維持一個(gè)政治上可以忍受的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。這是中央政府唯一的收益，也是中央政府與地方政府的利益交集。而在另一方面，中央政府不僅要單獨(dú)承受房地產(chǎn)所帶來的顯在的金融風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)土資源浪費(fèi)的成本，也要單獨(dú)承受房地產(chǎn)所可能帶來的諸如財(cái)富分配失衡等一系列的隱性的政治信用成本。而地方政府、房地產(chǎn)商對(duì)此卻可以不聞不問，高高掛起。這種利益分殊，決定了中央政府對(duì)房地產(chǎn)會(huì)有不同的利益權(quán)衡。利益決定態(tài)度，這就是中央政府與地方政府對(duì)房地產(chǎn)態(tài)度日漸分道揚(yáng)鑣的關(guān)鍵原因。

　　中央政府對(duì)房地產(chǎn)態(tài)度的轉(zhuǎn)變可以以2003年6月央行出臺(tái)的“121”號(hào)文件為界。在此之前，中央政府對(duì)房地產(chǎn)一直采取了鼓勵(lì)的態(tài)度。可以證明這種“鼓勵(lì)”態(tài)度的一個(gè)證據(jù)是，就在2002年10月，人民銀行的一位官員還在一次會(huì)議上透露了央行在居民住房消費(fèi)信貸方面的各種“助推”舉措，并稱要“敦促各商業(yè)銀行在居民住房消費(fèi)信貸方面進(jìn)一步創(chuàng)新品種”。但到了2003年6月，情況丕變。央行對(duì)房地產(chǎn)的態(tài)度由公開的鼓勵(lì)急轉(zhuǎn)為公開的警惕。我們無法猜測(cè)這種變化的具體導(dǎo)火索，但央行在2002年年底完成的一項(xiàng)調(diào)查肯定起到了作用。這項(xiàng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)貸款中的違規(guī)金額比例高達(dá)24.9％。其實(shí)，有人比央行更早意識(shí)到了房地產(chǎn)的危險(xiǎn)。在2002年國(guó)慶秘密走訪深圳其間，對(duì)“泡沫”一貫嗅覺靈敏的朱鎔基總理就已經(jīng)對(duì)房地產(chǎn)提出了嚴(yán)厲的警告，他以簡(jiǎn)捷的語言告誡：“深圳的明天就是香港的今天”。但無論在意志上還是在時(shí)間上，即將卸任的朱鎔基都已經(jīng)無法再完成一次可能在政治上引發(fā)巨大爭(zhēng)議的宏觀調(diào)控了。于是，他將這個(gè)難題留給了后來者。如果朱鎔基的威懾力都不足以彈壓房地產(chǎn)的躁動(dòng)，房地產(chǎn)牛市中最為壯觀的“拉升”階段肯定就已經(jīng)迫在眉睫。事實(shí)上，正是從這個(gè)時(shí)候起，中國(guó)房地產(chǎn)開始了進(jìn)入最為銷魂的時(shí)期。漲了還能再漲，瘋了還能再瘋，沒有任何東西可以阻擋房地產(chǎn)的牛市步伐。

　　對(duì)房地產(chǎn)的樂觀，由于中央政府某種投鼠忌器的遲疑而變得更加泛濫。雖然央行的技術(shù)官僚們憑借職業(yè)敏感對(duì)房地產(chǎn)發(fā)出了最早的預(yù)警，但中央政府內(nèi)部顯然存在不同看法。其中最明顯的例證是，就在有關(guān)房地產(chǎn)泡沫的爭(zhēng)論最為熾烈的2004年10月，國(guó)家建設(shè)部還發(fā)表了一份報(bào)告駁斥“泡沫論”。這份報(bào)告得出的結(jié)論傾向非常明確：中國(guó)房地產(chǎn)泡沫說根本不成立，金融風(fēng)險(xiǎn)也在控制范圍之內(nèi)。而這份報(bào)告的起草者之一更是直言不諱地解釋了這份報(bào)告的動(dòng)機(jī)。他對(duì)記者說，“我們的確是針對(duì)‘地產(chǎn)泡沫論’者才出臺(tái)這份報(bào)告的�！敝鞴懿块T以一種先入為主的傾向去起草一份報(bào)告雖然動(dòng)機(jī)可議，但也真切反映了中央政府不同部門之間的利益和意見的拔河。這種角力在社會(huì)上也同樣激烈。在最近的兩年中，有關(guān)房地產(chǎn)的爭(zhēng)論甚至比房地產(chǎn)本身還要熱。其最終結(jié)果就是，中央政府政策在房地產(chǎn)政策上的猶疑和反復(fù)。但就在中央政府一陣猶疑反復(fù)之間，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)早已是烈日炎炎，熱火朝天。猶疑、反復(fù)顯露于外，內(nèi)里則是治理上的困境。檢視中央政府治理房地產(chǎn)的手段，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，除了行政甚至政治上的手段之外，中央政府的武器庫中已然空空如也。道德勸誡、利率調(diào)整、稅收變動(dòng)、土地供給都已經(jīng)無法抑制中國(guó)房地產(chǎn)的一路狂奔。到這個(gè)時(shí)候，最后的政治手段已經(jīng)呼之欲出。這不啻于表明，中國(guó)歷經(jīng)26年的市場(chǎng)改革可能還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到位。

　　在一聲緊似一聲的宏觀調(diào)控聲中，中國(guó)房地產(chǎn)一路狂奔的姿態(tài)，不僅構(gòu)成了對(duì)宏觀調(diào)控的一種公然嘲笑，也急劇提升了中國(guó)金融系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。而后者則是中央政府念茲在茲的最大隱憂。

　　的確，中國(guó)房地產(chǎn)所引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)相當(dāng)之高。根據(jù)央行《中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展與金融支持》報(bào)告，中國(guó)房地產(chǎn)信貸在整體信貸中的比例由2000年的6％急劇提升到2003年的21％。前央行金融穩(wěn)定局局長(zhǎng)謝平就曾經(jīng)公開對(duì)這個(gè)數(shù)據(jù)表示了極大的困惑和擔(dān)憂。在2004年，這個(gè)比例有進(jìn)一步上升的趨勢(shì)。在中國(guó)上海，2004年全部新增貸款中，有將近80％投入了房地產(chǎn)。如此高的貸款集中度，一旦行業(yè)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，必然會(huì)給中國(guó)脆弱的金融系統(tǒng)帶來災(zāi)難性的沖擊。有人以房地產(chǎn)信貸短期的良好表現(xiàn)為依據(jù)駁斥房地產(chǎn)的金融風(fēng)險(xiǎn)論，商業(yè)銀行也以此為理由大貸濫貸。但實(shí)際上，房地產(chǎn)貸款中中長(zhǎng)期貸款比例相當(dāng)之高。而這些貸款的風(fēng)險(xiǎn)絕非短期可以看出。國(guó)外關(guān)于個(gè)人住房貸款的經(jīng)驗(yàn)也表明了這一點(diǎn)。

　　然而，客觀的數(shù)據(jù)遠(yuǎn)不如事實(shí)那樣讓人膽戰(zhàn)心驚。在房地產(chǎn)界，搞假按揭，造假合同，早已經(jīng)是公開的秘密。河南鄭州房管局一位負(fù)責(zé)人曾經(jīng)非常坦率的承認(rèn)，在2002年上半年的所有按揭貸款中，有1/3是假按揭，其目的就是套取銀行貸款。這證明，中國(guó)房地產(chǎn)貸款中的確存在相當(dāng)系統(tǒng)性的欺詐。這一點(diǎn)，中國(guó)銀行北京分行的“森豪公寓騙貸案”表現(xiàn)得尤其充分。在這個(gè)在2004年4月披露的詐騙案件中，森豪公寓開發(fā)商利用員工名義虛構(gòu)買賣合同，提供虛假收入證明，套取銀行貸款6.4億元。但所有這一切，沒有中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的體制性的“愚蠢”以及有意的合謀，是根本不可能發(fā)生的。在中國(guó)商業(yè)銀行一窩蜂紛紛將房地產(chǎn)貸款作為“優(yōu)質(zhì)貸款”的傾銷式競(jìng)爭(zhēng)中，金融紀(jì)律松弛的現(xiàn)象比比皆是。筆者一位在南京某商業(yè)銀行供職的朋友，從2004年開始從事住房抵押貸款業(yè)務(wù)。幾乎只用了四個(gè)月，他就神速地完成了全年的放款任務(wù)。他當(dāng)時(shí)對(duì)此的感慨是，“生意真是太好了�！倍�到了2005年，他沮喪地告訴我，“騙子實(shí)在是太多了�！笨粗�他前后不到一年但卻判若兩人的神態(tài)，實(shí)在讓人忍俊不禁。而這也表明，中國(guó)金融業(yè)在經(jīng)歷了1990年代初期創(chuàng)深痛巨的教訓(xùn)以及長(zhǎng)時(shí)間調(diào)養(yǎng)、輸血之后，整體素質(zhì)依然讓人難以安枕。

　　中國(guó)房地產(chǎn)貸款中種種滑稽而又令人觸目驚心的事例，其實(shí)是在暗示，中國(guó)房地產(chǎn)貸款中所潛伏著的金融風(fēng)險(xiǎn)可能要比數(shù)據(jù)顯示以及人們所想象的大得多。以中國(guó)地產(chǎn)商對(duì)貸款的依賴程度之高，購房者按揭首付比例之低，中國(guó)房地產(chǎn)看上去更像是一個(gè)在信貸支持基礎(chǔ)上建立起來的行業(yè)，或者我們索性說，它就是一個(gè)赤裸裸的金融行業(yè)。當(dāng)然，它是一個(gè)比金融業(yè)更缺乏監(jiān)管和規(guī)制的金融行業(yè)。在這個(gè)行業(yè)中，所謂“房地產(chǎn)”正在逐漸變成一場(chǎng)金錢游戲中的一個(gè)符號(hào)、一種籌碼。這實(shí)際上是中國(guó)房地產(chǎn)能夠在短期內(nèi)急劇膨脹的基礎(chǔ)。

　　由于中國(guó)金融體系的嚴(yán)重缺陷，中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)高度匯聚于中央銀行和中央政府。為了挽救羸弱不堪的中國(guó)金融系統(tǒng)，從1998年開始到現(xiàn)在，中央政府已經(jīng)向金融體系挹注了數(shù)萬億之巨的財(cái)富。教訓(xùn)可謂刻骨銘心。如果中國(guó)房地產(chǎn)果真像人們所說的那樣泡沫巨大以至最終崩潰，那么不僅中央政府以前的努力會(huì)付之東流，中國(guó)危如累卵的金融體系也將雪上加霜。這種前景如果不幸成為現(xiàn)實(shí)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將是毀滅性的。作為金融危機(jī)的終極責(zé)任人（當(dāng)然,最終的承擔(dān)者實(shí)際上是納稅人和全體國(guó)民），中央政府顯然要比旁人更多一份警覺。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　否則，他們就可能成為房地產(chǎn)盛宴中最大的輸家。正是出于這樣一種深重的憂患，中央政府才一再升高房地產(chǎn)的預(yù)警分貝，并在“國(guó)八條”中將房地產(chǎn)帶來的“金融風(fēng)險(xiǎn)”放在第一醒目的位置。房地產(chǎn)雖然在拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中居功厥偉，為中央政府帶來了某種政治上和經(jīng)濟(jì)上的收益，但當(dāng)它潛在成本開始超出甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出這個(gè)收益的時(shí)候，房地產(chǎn)就可能變?yōu)橐粍╋孁c止渴的毒藥。在這方面，曾經(jīng)制造過巨大財(cái)富幻覺的中國(guó)證券市場(chǎng)就是現(xiàn)成的例子。而在今天，中央政府正在被這個(gè)市場(chǎng)折磨得精疲力竭。一種普遍的書生之見認(rèn)為，政府不應(yīng)該以行政的手段強(qiáng)行干預(yù)房地產(chǎn)市場(chǎng)，而應(yīng)該讓市場(chǎng)自我完善。但他們不知道的是，在中國(guó)，政府對(duì)市場(chǎng)是負(fù)有某種隱含性的擔(dān)保責(zé)任的。證券市場(chǎng)如此，房地產(chǎn)市場(chǎng)亦復(fù)如此。一旦市場(chǎng)自我完善的代價(jià)過于高昂，并在政治上變得不能接受，政治的邏輯就會(huì)毫不猶豫的出場(chǎng)取代市場(chǎng)本身的邏輯。

　　種種跡象表明，房地產(chǎn)的成本和收益的倒掛正在迅速地越出中央政府忍受的極限。所以，在所有的經(jīng)濟(jì)手段都失效之后，中央政府只能祭出最后的政治任免手段來約束房地產(chǎn)的瘋狂。這意味著，只要房地產(chǎn)進(jìn)一步大幅波動(dòng)，政治攤牌的局面隨時(shí)可能出現(xiàn)。從目前中央政府的目標(biāo)來看，是希望維持房地產(chǎn)的平穩(wěn)，既不要大起，也不要大落。這當(dāng)然是一個(gè)美妙的設(shè)想，也是中央政府、地方政府、房地產(chǎn)商都能夠接受的博弈均衡點(diǎn)。不過，這種“平穩(wěn)”可能僅僅是設(shè)想。資產(chǎn)市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)也一再表明，泡沫一旦被吹起，它將按照自我加強(qiáng)的邏輯持續(xù)膨脹，直至本身無法支持而破裂。到這個(gè)時(shí)候，政府可以作為的余地已經(jīng)非常狹窄。

　　4，隱蔽的輸家

　　提要：在這一輪房地產(chǎn)熱中，可能還有更加隱蔽，規(guī)模更加龐大的輸家。房地產(chǎn)不僅早就是，而且一直就是政治化的。

　　2005年4月披露的一份由上海團(tuán)市委編寫的《上海青年調(diào)查報(bào)告》顯示：住房問題已經(jīng)上升為上海青年心目中最為關(guān)心的問題。而其他諸如就業(yè)，社會(huì)治安等歷年排名靠前的問題都退居其后。的確，對(duì)于那些尚未購房的人來說，飛漲的房?jī)r(jià)已經(jīng)構(gòu)成了一次災(zāi)難性的通貨膨脹，使他們的實(shí)際購買力嚴(yán)重貶值。當(dāng)那些擁有住房的人在為自己不斷升值的財(cái)富而快慰的時(shí)候，另外一部分人的住房之夢(mèng)卻在變得越來越遙不可及。上面那分報(bào)告中上海青年對(duì)住房所表現(xiàn)出來的關(guān)注，表達(dá)的實(shí)際上就是這樣一種無奈、焦灼甚至絕望。對(duì)于一個(gè)對(duì)住房有著特殊情結(jié)的民族而言，住房上的差距可能是貧富差距的最好隱喻。無疑，在房地產(chǎn)的熱鬧之中，潛藏著一幅社會(huì)財(cái)富急劇再分配的真實(shí)圖景。房地產(chǎn)本身并不能制造貧富懸殊，但它可能卻是某種既有的分配結(jié)構(gòu)最終實(shí)現(xiàn)貧富懸殊的一條最佳途徑，而且，它也是最能夠以漫畫形式彰顯這種差距的方式�！皣�(guó)八條”將房地產(chǎn)所可能引發(fā)的“社會(huì)穩(wěn)定”隱患與金融風(fēng)險(xiǎn)并列，看來絕非無的放矢。多少有些讓人狐疑的是，對(duì)居民生活質(zhì)量有如此重要影響的房地產(chǎn)價(jià)格竟然被以專業(yè)的理由拒斥于CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）的統(tǒng)計(jì)之外�！熬诱哂衅湮荨彪m然可能只是一種供人膜拜的理想，但它畢竟是一個(gè)合符正義的理想。作為對(duì)社會(huì)民意富有終極責(zé)任的中央政府，房地產(chǎn)價(jià)格飛漲在部分社會(huì)成員中間所激起的怨恨和不滿，是它急需征服的又一個(gè)敵人。

　　像教育、醫(yī)療等必需品一樣，房地產(chǎn)作為一種缺乏價(jià)格彈性的商品，早在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代就表現(xiàn)出它特殊的政治屬性。在那個(gè)時(shí)代，住房問題不僅是單位領(lǐng)導(dǎo)們最痛苦的工作之一，也是社會(huì)分配不公最顯著的象征之一。詭譎的是，在我們剛剛宣布中國(guó)住房制度改革取得了巨大成功之后，房地產(chǎn)的政治屬性就又以一種新的市場(chǎng)形式被凸現(xiàn)出來。

　　如果說房地產(chǎn)價(jià)格飛漲在無房者與有房者之間引發(fā)的財(cái)富再分配博弈，還是隱性的話，那么它在城市拆遷問題上引發(fā)的對(duì)抗則早已經(jīng)是火藥味十足。在這方面，南京鄧府巷的翁彪可能是最為知名的，但卻決不是最讓人絕望的。在翁彪事件過去僅僅一年多之后的2005年1月9日，上海麥其里拆遷區(qū)所發(fā)生的事情則將公眾情緒拉到了頂點(diǎn)。在麥其里 位于上海徐匯區(qū)的一個(gè)寸土寸金之地，上海城開(集團(tuán))有限公司的下屬拆遷公司上海城開住宅安置有限公司副總經(jīng)理?xiàng)顚O勤，職工王長(zhǎng)坤、陸培德竟然一把火燒死了兩位不愿意搬遷的老人。同樣是一把火，“麥其里之火”顯然更讓人感到驚怵與恐懼。按照市場(chǎng)的邏輯，城市拆遷本來是開發(fā)商與拆遷戶之間的談判和交易問題，但地方政府的利益以及陳舊的法規(guī)橫亙其間，使這個(gè)過程變得相當(dāng)荒謬。翁彪之后，中央、地方兩級(jí)政府的強(qiáng)力約束，多少平息了拆遷對(duì)抗的激烈性，拆遷變得越來越難。但如此一來，城市土地供應(yīng)量的減少，則刺激了房地產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲。中央政府在房地產(chǎn)問題上顯然已經(jīng)陷入了某種動(dòng)輒得咎的艱難處境。

　　不過，無房戶的抱怨和拆遷戶的憤怒還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是中央政府的全部憂慮。因?yàn)檫@一輪房地產(chǎn)熱中，可能還有更加隱蔽，規(guī)模更加龐大的輸家。

　　與1990年代初期的那一輪僅止于炒地的房地產(chǎn)瘋狂相比，1990年代末期的這一輪地產(chǎn)熱的最大不同之處就在于：大量的終端消費(fèi)者已經(jīng)加入其中。終端需求的加入，既是地產(chǎn)商據(jù)以樂觀的理由之一，也是中央政府始終難以判斷房地產(chǎn)是否真正過熱的原因之一。

　　從目前情況看，似乎所有的購房者都由于房地產(chǎn)價(jià)格的暴漲而成了贏家。但眾所周知的是，中國(guó)今天的購房者幾乎全部都是以銀行按揭的方式付款的。這意味著，如果長(zhǎng)期利率上升或房地產(chǎn)價(jià)格暴跌，甚或這兩種壞情況同時(shí)出現(xiàn)，這些購房者就馬上可能淪為“負(fù)資產(chǎn)”一族，虛擬的贏家頃刻之間就變?yōu)閷?shí)實(shí)在在的輸家。資產(chǎn)市場(chǎng)的本性就是大起大落，所以，“負(fù)資產(chǎn)”一族出現(xiàn)的概率一點(diǎn)都不比那些自我安慰者想象的低。贏家和輸家的轉(zhuǎn)換經(jīng)常只在一夕之間。1997年香港地產(chǎn)泡沫崩潰之后，香港出現(xiàn)了人數(shù)極為壯觀的負(fù)資產(chǎn)一族，以至于有評(píng)論家嘲諷：馬克思發(fā)明了無產(chǎn)階級(jí)，香港卻發(fā)明了“負(fù)資產(chǎn)階級(jí)”。所謂階級(jí)，當(dāng)然是形容其人數(shù)之眾。以中國(guó)城市的購房者之多，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，中國(guó)城市中的“負(fù)資產(chǎn)階級(jí)”隊(duì)伍恐怕要比香港嚇人得多。尤其值得注意的是，香港的屢次民意測(cè)驗(yàn)表明，負(fù)資產(chǎn)問題在香港城市中產(chǎn)階級(jí)中所引發(fā)的強(qiáng)烈不滿，始終是董建華先生民望低迷的重要原因。負(fù)資產(chǎn)雖然對(duì)大陸人是一個(gè)陌生的話題，但事實(shí)上它離大陸人并不遙遠(yuǎn)。2003年5月《香港明報(bào)》引述上海統(tǒng)計(jì)局公布的一項(xiàng)調(diào)查說，“今年上半年，已有三分之一的上海人資不抵債，淪為“負(fù)翁�！鄙虾Ｊ薪y(tǒng)計(jì)局所說的“負(fù)翁”當(dāng)然不是指由于房地產(chǎn)價(jià)格暴跌所引發(fā)的那種“負(fù)資產(chǎn)”，而是指家庭人均支出與人均可支配收入的倒掛。但無論如何它在提醒我們，災(zāi)難并不會(huì)因?yàn)槟悴恢�道而不�?huì)到來。真實(shí)的情況可能恰恰相反。

　　中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中潛在的“負(fù)資產(chǎn)階級(jí)”是否會(huì)成為真正的“負(fù)資產(chǎn)階級(jí)”，取決于中國(guó)房地產(chǎn)的泡沫程度以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的走向，這就是說，它還僅僅是一種可能（雖然可能性不�。�。然而，在人們視野所不能及之處，一個(gè)確定無疑而且人口規(guī)模遠(yuǎn)為宏大的輸家一直沉默著，那就是中國(guó)的農(nóng)民。

　　在中國(guó)大城市房地產(chǎn)喧囂火熱的場(chǎng)景中，中國(guó)農(nóng)民的身影僅僅只是在被人雇傭徹夜排隊(duì)領(lǐng)號(hào)的時(shí)候才出現(xiàn)過，他們似乎只是一個(gè)局外人。但就是這個(gè)局外人，可能正是房地產(chǎn)中最隱蔽和最大的輸家。由于中國(guó)現(xiàn)行的土地法律，中國(guó)農(nóng)民在城市化過程中所喪失的土地利益相當(dāng)巨大。地方政府以低廉的價(jià)格從農(nóng)民手中征用土地，然后以幾倍甚至十?dāng)?shù)倍的價(jià)格轉(zhuǎn)手，而這些利益大多被注入了中國(guó)農(nóng)民無權(quán)享用的城市基礎(chǔ)建設(shè)中，或者被腐敗官員中飽私囊。統(tǒng)計(jì)表明，1980年代之后，農(nóng)民承包地被征用總數(shù)達(dá)到9800萬畝。保守的計(jì)算，如果每畝地農(nóng)民喪失財(cái)富5萬元，那么農(nóng)民這20多年在土地上喪失的利益就達(dá)到5萬億之巨。與這個(gè)數(shù)字相比，1949－1978三十年間農(nóng)民由于價(jià)格“剪刀差”所失去的7800億元，就真是小巫見大巫了。農(nóng)民，無疑是中國(guó)房地產(chǎn)博弈中一個(gè)被遺忘的失敗者。這種劇烈的對(duì)比足以說明要素市場(chǎng)較之商品市場(chǎng)在財(cái)富分配上完全不可同日而語的顯著功能，房地產(chǎn)的妙用的由此可見一斑。考慮到中國(guó)農(nóng)民的人口規(guī)模，我們幾乎馬上可以接近這樣一個(gè)判斷：中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的未來發(fā)展，將極大影響中國(guó)未來的財(cái)富分配，因而也在相當(dāng)程度上決定著中國(guó)的未來走向。必須牢記的是，與地方的城市政府不同，中央政府不僅要對(duì)城市居民的民意負(fù)責(zé)，還必須對(duì)那些已經(jīng)從城市媒體上消失的農(nóng)民的民意負(fù)責(zé)。事實(shí)是，近年來由于土地問題導(dǎo)致的農(nóng)民群體性事件，要比翁彪事件、麥其里事件更刺激人們的神經(jīng)。站在這個(gè)角度，中央政府對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)的考量與抉擇，可能就會(huì)更加艱難。

　　在“國(guó)八條”曝光之后，有媒體驚呼，房地產(chǎn)已經(jīng)政治化了。但實(shí)際上，房地產(chǎn)不僅早就是，而且一直就是政治化的。

　　二、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)

　　1，泡沫究竟有多大？

　　提要：無論在需求還是供給方面，我們都很難為中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格如此暴漲找到堅(jiān)實(shí)的理由。

　　關(guān)于泡沫，有一種有趣的說法是：在泡沫沒有破裂時(shí)，你是無法證明泡沫的。這是在說，測(cè)定泡沫其實(shí)是一件異常困難的事情。雖然如此，還是有一些方法可以讓我們可以大致窺視到房地產(chǎn)價(jià)格偏離正常狀態(tài)的程度。

　　一個(gè)被廣泛使用的指標(biāo)是所謂房?jī)r(jià)收入比。即一套住宅的總價(jià)格與家庭年收入的比例。如果一套房子的價(jià)格為50萬元，家庭收入為5萬元，那么房?jī)r(jià)收入比就是10：1。那么，什么樣的房?jī)r(jià)收入比才算是合理的呢？世界銀行的標(biāo)準(zhǔn)是5：1，聯(lián)合國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)是3：1。而在經(jīng)驗(yàn)世界中，美國(guó)的這個(gè)比例是3：1；
日本是4：1。而在中國(guó)，這個(gè)比例是大約在10～15：1(需要指出的是，由于中國(guó)人有大量不透明的收入以及數(shù)據(jù)本身的真實(shí)性問題，已經(jīng)有很多人對(duì)房?jī)r(jià)收入比這個(gè)指標(biāo)在中國(guó)的解釋能力提出了疑問)。這就是說，如果不吃不喝，一個(gè)中國(guó)普通中國(guó)城市家庭購買一套房子大約需要10～15年。當(dāng)然人是不可能不吃不喝的，去掉這些必須開支的其他費(fèi)用，中國(guó)家庭購買一套房子的時(shí)間就可能翻倍。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)的房?jī)r(jià)顯然偏高，出現(xiàn)了所謂的泡沫。值得一提的是，香港房地產(chǎn)在1997年崩潰前，房?jī)r(jià)收入比大約是14：1。但房子的消費(fèi)究竟可以占到家庭消費(fèi)的多少比例，完全取決于房子在人們心目中的地位。據(jù)說，中國(guó)人特別偏愛房子，而且我也相信，中國(guó)“狡猾”的開發(fā)商們已經(jīng)成功地為房子貼上了某種身份的標(biāo)簽因而具有特殊的階層劃分意義，可以讓住房消費(fèi)擠占其他消費(fèi)。事實(shí)上，就經(jīng)驗(yàn)而言，大量的購房者家庭的確出現(xiàn)了住房消費(fèi)對(duì)其他消費(fèi)的嚴(yán)重?cái)D出現(xiàn)象。生活因購房而苦不堪言，質(zhì)量大打折扣。但無論如何擠占，人們對(duì)房子的消費(fèi)不能脫離人們實(shí)際的收入水平。何況在中國(guó)，不斷飆升的教育、醫(yī)療費(fèi)用也在同時(shí)擠出其他的消費(fèi)，跟住房消費(fèi)搶位置。這說明住房消費(fèi)的擠占能力實(shí)際上是有限的�？偟脕砜矗�房?jī)r(jià)收入比是一個(gè)硬約束，任何奇特的民族特性都無法逾越。

　　當(dāng)然，在房?jī)r(jià)不變的情況下，還有一個(gè)辦法降低房?jī)r(jià)收入比，那就是迅速提高人們的收入水平。但非常不幸的是，近年來的統(tǒng)計(jì)顯示，大學(xué)畢業(yè)生的工資水平不僅沒有上升，反而出現(xiàn)下降。而這些人正是最重要的潛在購房者。在潛在購房者的收入水平無法在短期內(nèi)戲劇性提升的情況下，那么降低房?jī)r(jià)收入比就只有一途：降低房?jī)r(jià)。

　　房?jī)r(jià)收入比是衡量收入水平對(duì)房?jī)r(jià)的實(shí)際支付能力的一個(gè)指標(biāo)，它很難清晰地透視人們對(duì)住房的潛在需求，也就是究竟還有多少人需要買房子。在這方面，另外一些數(shù)據(jù)可以給我們一些幫助。中國(guó)房地產(chǎn)協(xié)會(huì)的一位負(fù)責(zé)人估計(jì)，到2002年，中國(guó)有15％的人擁有兩套住房。南京的一項(xiàng)調(diào)查顯示，這個(gè)數(shù)據(jù)大致達(dá)到20％。這固然昭顯了中國(guó)住房問題上存在的嚴(yán)重不公正，但更顯示，房地產(chǎn)的需求可能遠(yuǎn)不如地產(chǎn)商所估計(jì)的那么樂觀。2002年，中國(guó)最容易刺激公眾情緒的經(jīng)濟(jì)學(xué)家厲以寧先生提出了語驚四座的“兩套住宅論”。以上面那個(gè)數(shù)據(jù)衡量，厲先生的預(yù)測(cè)顯然有些落伍了。中國(guó)早就有一部分人率先實(shí)現(xiàn)了這個(gè)夢(mèng)想。厲先生的話雖然可以鼓舞士氣，但更值得地產(chǎn)商們警惕。

　　同樣值得地產(chǎn)商們警惕的一個(gè)數(shù)據(jù)是，中國(guó)城鎮(zhèn)居民的自有住房率已經(jīng)達(dá)到了82％。而這個(gè)數(shù)據(jù)在美國(guó)是65.6％，英國(guó)是69％、法國(guó)55％、荷蘭是52％，日本是60％，德國(guó)更低，只有40.5％。只經(jīng)過了六七年的牛市，中國(guó)的自有住房率就大大超過了大部分發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)资�年累積起來的水平。這當(dāng)然證明了中國(guó)房地產(chǎn)的巨大成就，但也同時(shí)證明了中國(guó)城市住房的市場(chǎng)容量可能已經(jīng)非常局促。中國(guó)井噴式的住房消費(fèi)，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　令人想起其他消費(fèi)領(lǐng)域的同樣情形。一陣趕時(shí)髦式的集中消費(fèi)之后，接踵而至的往往是整個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)期低迷及行業(yè)利潤(rùn)的急劇攤薄。家電消費(fèi)如此，手機(jī)消費(fèi)如此，近年來與房子并列為兩大支柱的汽車消費(fèi)也已先行顯示出了同樣的趨勢(shì)，難道房地產(chǎn)就真的能夠一枝獨(dú)秀嗎？

　　與以前的集中消費(fèi)不同，汽車尤其是房地產(chǎn)的集中消費(fèi)完全是靠信貸支持起來的。完全可以說，沒有信貸支持，就沒有今天的房地產(chǎn)。這樣，住房的集中消費(fèi)也就同時(shí)意味著集中負(fù)債。在集中負(fù)債的勇氣上，中國(guó)人的表現(xiàn)令人刮目相看。儼然表現(xiàn)出一種全新的民族特性。中國(guó)社科院劉建昌博士提供的數(shù)據(jù)表明，中國(guó)許多大城市的居民家庭債務(wù)比率已經(jīng)接近或者超過100％，在2003年，上海的家庭負(fù)債比例達(dá)到155%，北京為122%，已經(jīng)迅速超越美國(guó)同期115%的水平。如果這份數(shù)據(jù)沒有太大水分的話，那么最“敢于提前消費(fèi)”，最“敢于花未來錢”的美國(guó)人就要將這個(gè)世界之“最”的名頭讓給中國(guó)人了。不過，中國(guó)在獲得這個(gè)名聲的時(shí)候，的確也非常嚴(yán)重地透支了未來的消費(fèi)能力，將信貸消費(fèi)的擴(kuò)張空間壓縮到了一個(gè)極其狹小的地步�！笆袌�(chǎng)需求”一直是房地產(chǎn)商、政府官員等房地產(chǎn)樂觀論者一個(gè)堅(jiān)實(shí)的推理基礎(chǔ)，中國(guó)城市家庭迅猛膨脹的負(fù)債率，有助于我們認(rèn)識(shí)這個(gè)需求的真實(shí)面目。市場(chǎng)經(jīng)常是會(huì)制造假象的。

　　從需求的角度，顯然無法解釋中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格飛漲的現(xiàn)象。于是有人開始從供給方面提供證據(jù)。一個(gè)極為流行的解釋是，中國(guó)人多地少的資源約束，必然導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)。在這方面，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家中一貫以“語不驚人誓不休”的王建的觀點(diǎn)，最具有代表性。2004年末，王建在南京大膽放言：“保守地說，今后10年，中國(guó)的大城市，無論是上海、北京還是南京，房?jī)r(jià)要漲3倍；
大膽地說，10年房?jī)r(jià)要漲5倍以上�！�…房?jī)r(jià)不僅要漲還要猛漲！”王建雖然為自己經(jīng)濟(jì)學(xué)家的名聲預(yù)留了止損空間（3倍），但他還是忍不住自己的豪放，對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)做出了迄今為止最為樂觀也最為具體的預(yù)測(cè)。王建的預(yù)測(cè)不僅讓地產(chǎn)商們熱血沸騰，也引來了大量的跟風(fēng)學(xué)舌者。那么，王建樂觀得讓人“只恨自己少買了幾套房子”的依據(jù)究竟是什么呢？原來，王建的依據(jù)就是人們經(jīng)常說的中國(guó)人多地少的矛盾。但問題是，人多地少并不是中國(guó)一家，印度人多地少，印度尼西亞也人多地少，是不是他們的房?jī)r(jià)也必然要在未來十年之內(nèi)至少漲3倍，稍不注意還會(huì)漲5倍呢？王建舉出同樣人多地少的日本為例，認(rèn)為中國(guó)的土地必然昂貴。但王建可能忘記了，日本是發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)不過是發(fā)展中國(guó)家，發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的最大區(qū)別就在于人均收入的差別。人均收入在很大程度上決定了土地能夠產(chǎn)生的收益，而土地在一定時(shí)期內(nèi)所能產(chǎn)生的收益才是決定土地價(jià)格的最重要的因素。任何地方的地價(jià)都不能長(zhǎng)期脫離當(dāng)?shù)鼐用竦氖杖胨�平。如果按照這個(gè)相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，“上海的房地產(chǎn)價(jià)格比倫敦和紐約中任何一個(gè)的房地產(chǎn)價(jià)格都貴了3倍（謝國(guó)忠語）�！边@的確是一個(gè)相當(dāng)脆弱的氣泡。

　　在王建的預(yù)測(cè)中實(shí)際上隱含了一個(gè)看不見的假設(shè)，那就是中國(guó)在未來必然會(huì)走出日本一樣的發(fā)展道路，日本的昨天就是中國(guó)的今天。但中國(guó)一定會(huì)走出日本一樣的道路嗎？這顯然是一個(gè)高難度的問題，但就是這樣一個(gè)高難度問題卻被王建輕而易舉地假設(shè)掉了。事實(shí)是，中國(guó)的發(fā)展與日本的發(fā)展不僅可能不同，而且可能大大的不同。一個(gè)直接例證是，日本的平均工資到1980年就已經(jīng)與美國(guó)持平。從1950年到1980年，日本追上美國(guó)用了30年。而從1978年到2004年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也高速增長(zhǎng)了將近30年，工資卻只有日本的5％左右。以這樣的速度追趕日本，中國(guó)可能還要花費(fèi)好幾個(gè)十年甚至更多。日本在高速發(fā)展時(shí)期的基尼系數(shù)長(zhǎng)期保持在低水平，而中國(guó)三十年的高速發(fā)展基尼系數(shù)卻迅速達(dá)到了世界最高水平之列。可見，中國(guó)和日本的發(fā)展道路實(shí)際上可能隱含了巨大的差異。中國(guó)的未來絕非可以用日本的過去來簡(jiǎn)單比擬，其中存在相當(dāng)多的不確定性。王建的預(yù)測(cè)雖然大膽而又讓人振奮，但顯然缺乏了邏輯上的小心求證，不能太當(dāng)真。經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)行業(yè)是制造笑話最多的行業(yè)，更何況王建這個(gè)極不嚴(yán)謹(jǐn)、而且跨越十年期限的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)呢？

　　中國(guó)房地產(chǎn)的樂觀論者雖然動(dòng)不動(dòng)就將“人多地少”的日本拿出來舉例，但實(shí)際上，日本在房地產(chǎn)方面提供的負(fù)面教訓(xùn)倒是更加讓人印象深刻。像日本的股市一樣，日本的地價(jià)從1990年代初期泡沫經(jīng)濟(jì)正式崩潰以來，經(jīng)歷了長(zhǎng)期下跌過程。從1991年的最高峰計(jì)算，日本的地價(jià)直線跌落了80％。這將日本經(jīng)濟(jì)拖入了幾乎看不到希望的長(zhǎng)期停滯階段。日本的泡沫歷史印證了資產(chǎn)市場(chǎng)一句古老的格言：漲了還能再漲，但跌了也還能再跌。在更加“人多地少”的香港，土地資源的極其有限性及港府對(duì)土地供應(yīng)的控制，讓香港人養(yǎng)成了一種根深蒂固的土地崇拜�？梢杂∽C這種崇拜的一個(gè)事實(shí)是，不僅地產(chǎn)股票市值占有香港股市10％以上的絕對(duì)份額，地產(chǎn)公司也一直被視為最為穩(wěn)定的籃籌。然而，在1997年香港地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰之后，到2002年短短5年之中，房地產(chǎn)價(jià)格暴跌了70％。因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)首例SARS而一舉成名的香港淘大花園，1997年的價(jià)格是4000港元/平方英尺，而最低的時(shí)候只有1400港元/平方英尺。1997年之后香港地產(chǎn)暴跌的歷史第一次也決定性地打穿了香港人“房地產(chǎn)永遠(yuǎn)不會(huì)下跌”的土地幻覺。驚人一致的是，在中國(guó)目前也有類似的信念開始流行：房地產(chǎn)是永不凋零的事業(yè)，因?yàn)榈仄び肋h(yuǎn)是在減少的。但就在離南京30公里的地方，每畝年租金僅100元的土地仍然大量存在。所以，真實(shí)的情況是，可供炒作的土地少了，而可供使用的土地并無稀缺之虞。位于中國(guó)人口最為稠密的長(zhǎng)江三角洲的南京都如此，說明中國(guó)可供城市化的土地資源仍然相當(dāng)寬裕。至少它不像有些渲染得那么緊缺。大量學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)的城市化趨勢(shì)以及城市化的欠帳對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)有巨大的拉動(dòng)作用，這是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)得以長(zhǎng)期興旺的一個(gè)堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。然而，我們始終無法在房?jī)r(jià)上漲和城市化之間建立邏輯上的聯(lián)系。而且，其他國(guó)家的在城市化過程中的經(jīng)驗(yàn)似乎也并不支持這種結(jié)論。

　　在中國(guó)，一種直觀的對(duì)比非常深入人心：即使房地產(chǎn)價(jià)格下跌，下跌的空間也不大，因?yàn)樯虾５慕^對(duì)價(jià)格與東京和香港相比還差得很遠(yuǎn)。這種說法顯然不能給我們帶來多少安慰，因?yàn)樯虾＜炔皇窍愀郏�更不是東京。原因在于它們有著完全不同的收入水平。雖然有人總是特別樂于把上海當(dāng)作東京及香港一樣的所謂國(guó)際大都市。但上海顯然只是中國(guó) 一個(gè)發(fā)展中國(guó)家中的上海，除非它成為中國(guó)的一塊飛地。

　　無論在需求還是供給方面，我們都很難為中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格如此暴漲找到堅(jiān)實(shí)的理由。唯一的理由可能是，中國(guó)的貨幣擴(kuò)張。在2004年6月末，M2/GDP的比例，在中國(guó)已經(jīng)達(dá)到200％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他國(guó)家。這可能暗示，中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)被當(dāng)作宣泄通貨膨脹的一個(gè)渠道。不過，貨幣體系中過剩的流動(dòng)性，從來就是喜新厭舊的，它們可能迅速從已經(jīng)嚴(yán)重脫離價(jià)值的房地產(chǎn)中撤出而找到新的目標(biāo)。如果是那樣，房地產(chǎn)的大起大落就可能更加突然。

　　2，清算的時(shí)刻正在臨近

　　提要：投機(jī)市場(chǎng)最瘋狂的心理驅(qū)動(dòng)機(jī)制已經(jīng)啟動(dòng)，在這個(gè)時(shí)候，泡沫已經(jīng)發(fā)出了最致命的誘惑，它會(huì)像“牧師勸人搬到天堂”一樣輕易俘虜人們的心智，并吸附著金錢潮水般向它涌去。

　　測(cè)定泡沫已屬不易，預(yù)測(cè)泡沫破裂的具體時(shí)間則更是名聲的一種冒險(xiǎn)。因?yàn)轭A(yù)測(cè)中國(guó)房地產(chǎn)而損害了名聲的名人，前有在2003年6月就預(yù)測(cè)“房地產(chǎn)冬天來了”的任志強(qiáng)，最近則有近年來中國(guó)內(nèi)地聲名大躁的投行經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠。

　　2004年10月，謝國(guó)忠在“有史以來最大的地產(chǎn)泡沫將在近期破裂”的文章中聲稱，上海這個(gè)有史以來最大的地產(chǎn)泡沫將在近期破裂。他斷言，泡沫破裂的時(shí)間“僅僅是幾個(gè)月，而不是一年”。然而，大半年過去之后，謝國(guó)忠并沒有看到泡沫的破裂，倒是看到了來自同學(xué)的抱怨。去年十月，謝的一位同學(xué)在聽信謝國(guó)忠的預(yù)測(cè)之后，停止了炒房。但這之后，上海的房子仍然在發(fā)了瘋地上漲，他向謝國(guó)忠抱怨道：“因?yàn)槟�，我失去�?0％的收益�！敝x在講述這個(gè)故事的時(shí)候，悄悄地對(duì)自己的預(yù)測(cè)做出了修正，并盡量淡化自己可能留下的笑柄。

　　謝國(guó)忠是靠預(yù)測(cè)吃飯的，名聲比任志強(qiáng)來得更要緊。之所以敢如此鐵口直斷，肯定是發(fā)現(xiàn)了某種強(qiáng)有力的泡沫崩裂的跡象。但謝國(guó)忠在做出正確判斷的同時(shí)，卻將泡沫的破裂的時(shí)間預(yù)測(cè)得如此具體，顯然是犯了一個(gè)投資預(yù)測(cè)的大忌。如果他能夠像王建那樣，一家伙預(yù)測(cè)十年，那么謝的名聲就會(huì)安全得多。因?yàn)榈侥莻�(gè)時(shí)候，人們可能早就忘記了這件事情。作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，謝國(guó)忠不僅是極其出色的，而且也是相當(dāng)坦率的，但從來就不服從于理性的投資市場(chǎng)，最喜歡作弄的就是優(yōu)秀的智力。

　　但不管泡沫破裂的精確時(shí)間如何難以預(yù)知，我們還是可以憑借一些投資市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)去揣摩我們與最后時(shí)刻的接近程度。

　　在中國(guó)的許多大城市中，房地產(chǎn)已經(jīng)成為投資品和投機(jī)品大概是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。既然如此，我們就可以按照投資品的方式去衡量房地產(chǎn)偏離投資價(jià)值的大致水平。

　　一個(gè)被廣泛使用的衡量房地產(chǎn)投資價(jià)值的尺度是所謂的租售比，即房地產(chǎn)售價(jià)與房地產(chǎn)月租賃價(jià)格之間的比較。這非常像衡量股票投資價(jià)值的所謂市盈率指標(biāo)，即衡量多長(zhǎng)時(shí)間投資可以收回本錢。一般的經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為，租售比的正常范圍應(yīng)該在100－230之間。以這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量，中國(guó)許多大城市的租售比正在日益偏離投資價(jià)值。有調(diào)查顯示，目前北京、上海、杭州等地的租售比分別達(dá)到300，360和470的高危水平。這意味著在這三個(gè)城市，投資房地產(chǎn)收回本錢的時(shí)間分別需要25年、30年和40年。即便不考慮長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)比例也顯然已經(jīng)嚴(yán)重偏離投資價(jià)值。

　　中國(guó)股市中的高市盈率也曾經(jīng)一度被人借口國(guó)情特殊而宣布為合理，但最后還是無奈而又殘酷地走上漫漫的價(jià)值回歸之路。中國(guó)樓市的奇高的租售比，應(yīng)該會(huì)有同樣的命運(yùn)。

　　讓人不解的是，在一些中國(guó)城市中，房?jī)r(jià)與租金不僅沒有追隨房?jī)r(jià)上升而上漲，而且處于奇怪的反向運(yùn)動(dòng)中。中國(guó)央行副行長(zhǎng)吳曉靈就透露，從1998年到2004年，青島房?jī)r(jià)上漲了50%多，而房租卻離奇地下降了7%。如果我們將青島這樣的城市看作股市中的二、三線股票的話，那么二、三線股票的率先反轉(zhuǎn)，往往意味著像上海、北京這樣的績(jī)優(yōu)股票也在醞釀反轉(zhuǎn)趨勢(shì)。當(dāng)然，這只是一種形象的比較，而不是一種邏輯上的推論。但關(guān)鍵是，租售比的急劇攀升，會(huì)使得人們的行為發(fā)生逆轉(zhuǎn)。人們會(huì)更多地選擇租房而不是買房。事實(shí)上，隨著租售比的上升，第一批“聰明人”已經(jīng)開始行動(dòng)。一位年輕人就在網(wǎng)上宣布，他已經(jīng)在2005年4月將“上海惟一自住的房子賣了”，原因在于，他發(fā)現(xiàn)賣掉現(xiàn)有的房子而轉(zhuǎn)為租房不僅改善了居住條件，而且收益頗豐。當(dāng)像上面這個(gè)青年一樣的“聰明”人越來越多的時(shí)候，住房的供給就會(huì)大量上升。價(jià)格下跌的循環(huán)可能就開始了。

　　與股市高度雷同的是，在“第一批聰明人”產(chǎn)生的同時(shí)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中最后一批博傻者也開始出現(xiàn)了。漏夜排隊(duì)領(lǐng)號(hào)已是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中屢見不鮮的現(xiàn)象，但帶著帳篷排隊(duì)一個(gè)月的購房者恐怕還是第一次見到。這無異于表明，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)最瘋狂的博傻者已經(jīng)開始進(jìn)場(chǎng)。第一批“聰明人”的離開和最后一批（往往也是最瘋狂的）博傻者的進(jìn)場(chǎng)，一直是觀測(cè)股市的市場(chǎng)氣氛以及趨勢(shì)變化的一個(gè)重要的經(jīng)驗(yàn)性窗口，這個(gè)窗口對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能具有同樣的價(jià)值。

　　2003年年初時(shí)候，上海人一見面就問：“買樓了嗎？”這在當(dāng)時(shí)已經(jīng)被列為房地產(chǎn)過熱的警訊，而到了2005年初，一位久居上海的朋友給我打電話的時(shí)候，辟頭第一句話就是：“不得了，上海人手上已經(jīng)沒有現(xiàn)金了，全用來炒樓了。”我的這位朋友置身投資市場(chǎng)15年之久，熟讀過金融史上所有的泡沫經(jīng)典。他是在暗示，上海本地人作為最后的接盤者已經(jīng)開始進(jìn)場(chǎng)。

　　在上海人傾城而出開始集體炒樓的時(shí)候，農(nóng)民工據(jù)說也找到了更為輕松的職業(yè)，他們替炒家排隊(duì)，一夜的收入可以達(dá)到100～200元不等，這比他們?cè)诠さ厣享斨�烈日所掙的錢要多得多。這些都是在任何一個(gè)投機(jī)泡沫崩裂前經(jīng)常出現(xiàn)的現(xiàn)象。

　　2003年初期的統(tǒng)計(jì)表明，中國(guó)有超過300家公司沾手地產(chǎn)，占當(dāng)時(shí)上市公司的25％以上。海爾開始搞房地產(chǎn)了，TCL開始搞房地產(chǎn)了，就連聯(lián)想這樣的房地產(chǎn)外行也開始進(jìn)入了。這被人們稱之為房地產(chǎn)中的“三外”現(xiàn)象，即“外行搞房地產(chǎn)、外來人搞房地產(chǎn)、外來資金搞房地產(chǎn)”。這與1999年之后，中國(guó)全民炒股，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　大量上市公司涉足股市的情景何其相似乃爾。我的一位熟人，在2003年的時(shí)候還汲汲營(yíng)營(yíng)于一家裝修公司，2004年再見面的時(shí)候卻在一夜之間變成了房地產(chǎn)大亨。而我的一位朋友的朋友，兩三年之前還在蘇南某市的一個(gè)單位上班，轉(zhuǎn)眼之間就在蘇州的房地產(chǎn)中積累了幾千萬身家。中國(guó)仿佛又重新回到了一個(gè)“輕松賺錢”的時(shí)代。在我們身邊，突然間流傳起那么多的暴富故事，已經(jīng)不是第一次了。1990年年代初期南方地產(chǎn)熱的時(shí)候是一次，中國(guó)股市1999年牛市的時(shí)候又是一次，而每一次之后，由于最高峰介入而導(dǎo)致的破產(chǎn)故事總是同樣的多。當(dāng)然，國(guó)有銀行找不到債主而疲于奔命的情形更是俯拾皆是。

　　從1999年正式啟動(dòng)算起，中國(guó)的房地產(chǎn)牛市已經(jīng)延續(xù)了6年。其間，房地產(chǎn)市場(chǎng)炒作過各種概念，從“拉動(dòng)內(nèi)需論”到“消費(fèi)升級(jí)論”，再到“城市化論”，這幾乎與中國(guó)證券市場(chǎng)中的“為國(guó)企解困論”到“資產(chǎn)重組論”，再到“價(jià)值發(fā)現(xiàn)論”的概念炒作歷史完全同構(gòu)。這可能不僅僅是一種巧合。而所有中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者都知道，概念窮盡之后將會(huì)出現(xiàn)什么。另外一個(gè)值得提及的巧合是，日本地產(chǎn)泡沫從1985年開始到1991年達(dá)到頂峰，大約也持續(xù)了六年。在中國(guó)房地產(chǎn)持續(xù)六年的牛市中，上海的房?jī)r(jià)已經(jīng)漲了將近3倍。無論是時(shí)間的長(zhǎng)度，還是房?jī)r(jià)的升幅都已經(jīng)足以構(gòu)成一場(chǎng)完美的崩潰。

　　由于中央政府的預(yù)警，2004年初開始，中國(guó)房地產(chǎn)熱的標(biāo)志性城市上海的樓價(jià)曾經(jīng)出現(xiàn)一個(gè)短暫的徘徊，但到了秋天之后，房地產(chǎn)開始“井噴”式的上漲，有報(bào)道稱，個(gè)別樓盤甚至出現(xiàn)三個(gè)月漲6000元的情形。這種走勢(shì)與1996年12月到1997年5月中國(guó)證券市場(chǎng)的走好有一比。這可能預(yù)示，投機(jī)市場(chǎng)最瘋狂的心理驅(qū)動(dòng)機(jī)制已經(jīng)啟動(dòng)，在這個(gè)時(shí)候，泡沫已經(jīng)發(fā)出了最致命的誘惑，它會(huì)像“牧師勸人搬到天堂”一樣輕易俘虜人們的心智，并吸附著金錢潮水般向它涌去。看來，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)最壯觀，最令人嘆為觀止的時(shí)候正在到來，然而，這可能也是多頭最壯烈的時(shí)候。

　　測(cè)定房地產(chǎn)溫度的方法多種多樣，有些憑理論，有些憑經(jīng)驗(yàn)，有些用這種方法，有些用那種方法，但沒有任何一種具有令人信服的解釋力，也沒有任何一種沒有遭到過中國(guó)房地產(chǎn)牛市經(jīng)歷的嘲笑。我們沒有謝國(guó)忠那樣的理性自負(fù)，敢于將時(shí)間預(yù)測(cè)得如此精確，不過，當(dāng)所有的理論指標(biāo)，所有的經(jīng)驗(yàn)判斷都開始趨向負(fù)面的時(shí)候，我們就可以說：中國(guó)房地產(chǎn)最后清算的時(shí)間已經(jīng)快步向我們走來。

　　附1：

　　中國(guó)房地產(chǎn)語錄

　　吳曉靈：我們調(diào)控房地產(chǎn)，是想讓這個(gè)行業(yè)活得長(zhǎng)一些。

　　厲以寧：中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體上處在正常發(fā)展之中，國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家宣揚(yáng)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格充滿泡沫或市場(chǎng)即將崩潰是別有用心，其中潛藏著巨大的陰謀。不僅是陰謀，厲老還要將其提升為巨大的陰謀。

　　王建：保守地說，今后10年，中國(guó)的大城市，無論是上海、北京還是南京，房?jī)r(jià)要漲3倍；
大膽地說，10年房?jī)r(jià)要漲5倍以上。

　　陳淮：中國(guó)地產(chǎn)泡沫論并不成立，中國(guó)房地產(chǎn)金融危機(jī)在可控范圍內(nèi)。

　　任志強(qiáng)：“泡沫說”純粹胡說八道，國(guó)內(nèi)外對(duì)空置率的統(tǒng)計(jì)口徑不同，不能簡(jiǎn)單對(duì)比。

　　史蒂芬·羅奇：泡沫的產(chǎn)生，使中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)到了看似接近爆炸的邊緣。

　　謝國(guó)忠：上海這個(gè)有史以來最大的地產(chǎn)泡沫將在近期破裂……這是最后的瘋狂。隨著中國(guó)的通貨膨脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息的不斷發(fā)展，離“最后算賬”的日子越來越近了，僅僅是幾個(gè)月，而不是一年。

　　易憲容：房地產(chǎn)業(yè)正挾持著整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)。如果讓國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的泡沫任意吹大，破滅將不可避免。

　　潘石屹：那將是97年的香港，這對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的傷害是非常大的，這是誰都不愿意看到的�？墒浅雠_(tái)的這一系列政策會(huì)把上海的房地產(chǎn)推到一個(gè)崩潰的邊緣。

　　孫宏斌：學(xué)者基本上是胡扯！有的說中國(guó)的房地產(chǎn)會(huì)有泡沫會(huì)破裂，理由是中國(guó)加息了，美國(guó)加息了，油價(jià)漲了，海嘯了，匯率要變了，但是這些只會(huì)影響資金供應(yīng)量的一點(diǎn)兒，他根本不知道需求是怎么回事兒……房?jī)r(jià)還有上漲的空間。

　　衛(wèi)留成：處置積壓房地產(chǎn)給海南帶來了房?jī)r(jià)升溫、房產(chǎn)升值新機(jī)遇，５年后海南房?jī)r(jià)有望翻番。

　　韓正：我在這里可以提個(gè)建議，如果你們?cè)谏虾�沒有房產(chǎn)，可以聽我一句勸告，投資房地產(chǎn)絕對(duì)是高回報(bào)的。

　　附2：

　　中國(guó)房地產(chǎn)大事記

　�。�1）1992年鄧小平先生“南巡”之后，全國(guó)各地?cái)?shù)千億資金蜂擁撲向�？�、廣西北海、廣東惠州等南方沿海城市。一時(shí)間，海口、北海、惠州等城市的房地產(chǎn)價(jià)格扶搖直上，而內(nèi)地省份如四川、湖南等地則資金奇缺。這是中國(guó)改革開放之后有紀(jì)錄的第一次房地產(chǎn)熱。這一次房地產(chǎn)熱在導(dǎo)致了1993年6月一次極其猛烈的宏觀調(diào)控之后，迅速煙消云散。至今，北海、海口等地的爛尾建筑還在見證著10多年前的那一場(chǎng)災(zāi)難。

　　（2）1998年4月，中國(guó)人民銀行頒布《中國(guó)人民銀行關(guān)于加大住房信貸投入支持住房建設(shè)與消費(fèi)的通知》。明確指出要提高對(duì)住房信貸重要性的認(rèn)識(shí)、加大住房信貸投入、擴(kuò)大住房信貸業(yè)務(wù)范圍、大力促進(jìn)住房消費(fèi)、積極支持普通住房建設(shè)等多項(xiàng)措施，以擴(kuò)大內(nèi)需，將住房建設(shè)培育成國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。這是1990年代初期南方房地產(chǎn)崩潰之后，中央政府態(tài)度轉(zhuǎn)變，開始支持房地產(chǎn)發(fā)展的第一個(gè)明確信號(hào)。

　�。�3）1999年2月中國(guó)人民銀行下發(fā)《關(guān)于開展個(gè)人消費(fèi)信貸的指導(dǎo)意見》。提出“積極開展個(gè)人消費(fèi)信貸，對(duì)促進(jìn)消費(fèi)，擴(kuò)大內(nèi)需，推動(dòng)生產(chǎn)，支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展以及調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量，具有十分重要的意義�！贝朔菸募�發(fā)布后，中國(guó)新一輪房地產(chǎn)的牛市開始正式啟動(dòng)。

　�。�4）2003年4月1日，中國(guó)人民銀行下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》(121號(hào)文)。《通知》規(guī)定，對(duì)購買第一套自住住房的，個(gè)人住房貸款仍執(zhí)行現(xiàn)行的優(yōu)惠住房貸款利率和首付款比例不低于20%的規(guī)定，而對(duì)購買高檔商品房、別墅或第二套以上(含第二套)商品房的借款人，商業(yè)銀行可以適當(dāng)提高個(gè)人住房貸款首付款比例，并按央行公布的同期同檔次貸款利率執(zhí)行，不再執(zhí)行優(yōu)惠住房利率規(guī)定。”

　　此份文件是中國(guó)新一輪房地產(chǎn)牛市啟動(dòng)之后，中央政府第一次采取的抑制房地產(chǎn)過熱的措施，表明中央政府對(duì)房地產(chǎn)的態(tài)度由支持轉(zhuǎn)為警惕。

　�。�5）2004年3月，繼2003年7月國(guó)務(wù)院發(fā)文嚴(yán)格控制土地供給之后，國(guó)土資源部、監(jiān)察部又聯(lián)合下發(fā)“71號(hào)文”，飭令各地須在當(dāng)年8月31日前將協(xié)議出讓土地中的“遺留問題”處理完畢，否則國(guó)土部門有權(quán)收回土地，納入國(guó)家土地儲(chǔ)備。是為“831大限”。此舉是中央政府從土地供給上一直房地產(chǎn)過熱的又一舉措。

　�。�6）2004年10月，建設(shè)部政策研究中心課題組發(fā)布了一份全面否定國(guó)內(nèi)“地產(chǎn)泡沫說”的專題報(bào)告。報(bào)告對(duì)目前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)所做的分析和判斷，得出的結(jié)論是：“泡沫之說并不成立，中國(guó)房地產(chǎn)金融危機(jī)尚無跡象”。此份文件將各部門對(duì)房地產(chǎn)問題的分歧公開化。

　�。�7）2005年3月16日中國(guó)人民銀行調(diào)整商業(yè)銀行住房信貸政策，宣布取消住房貸款優(yōu)惠利率；
對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快城市或地區(qū)，個(gè)人住房貸款最低首付款比例可由現(xiàn)行的20%提高到30%。央行此舉表明，中央政府府對(duì)房地產(chǎn)的政策調(diào)控力度進(jìn)一步加大。

　　（8）2005年3月，國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于切實(shí)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格的通知》。該份文件強(qiáng)調(diào)：“住房?jī)r(jià)格上漲過快直接影響城鎮(zhèn)居民家庭住房條件的改善，影響金融安全和社會(huì)穩(wěn)定，甚至影響整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行”，并要求各地方政府高度重視房地產(chǎn)價(jià)格，明確提出“控制措施不力，造成當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)大起大落，影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行和社會(huì)發(fā)展的地區(qū)，要追究有關(guān)負(fù)責(zé)人的責(zé)任�！边@個(gè)通知被人們稱為“國(guó)八條”

　�。�9）2005年4月3日新華社發(fā)表題為“加強(qiáng)宏觀調(diào)控，穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格”的評(píng)論員文章，呼應(yīng)“國(guó)八條”，并公開闡述中央政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的最新看法。

　　資料來源：本刊編輯部根據(jù)公開資料編輯、整理。

　　附3：略

　　來源：《個(gè)人理財(cái)》雜志

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