張欣：人民幣匯率的均衡值和中國(guó)匯率機(jī)制的改革

　　自2002年以來(lái)，中國(guó)和美國(guó)以及其他發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)摩擦似乎都聚焦在人民幣的匯率上。人民幣匯率問(wèn)題經(jīng)常成為《華爾街日?qǐng)?bào)》的頭版新聞。西方7國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議也不時(shí)呼吁人民幣升值，以恢復(fù)正常的國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序。隨著美國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易的赤字迅速擴(kuò)大，美國(guó)上下對(duì)中國(guó)負(fù)面的輿論日趨一致。2005年美國(guó)參眾兩院分別通過(guò)提案：如果人民幣不升值，將對(duì)中國(guó)出口征收27.5％的附加稅或其他懲罰措施。

　　按照筆者的計(jì)算，人民幣幣值確實(shí)被低估。幣值的這種扭曲固然在美國(guó)政壇上產(chǎn)生困擾，其實(shí)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的損失更為嚴(yán)重。人民幣升值對(duì)中國(guó)其實(shí)是利大于弊，2005年年初本是調(diào)整匯率的好時(shí)機(jī)。但是中國(guó)政府對(duì)人民幣匯率的調(diào)整一拖再拖，結(jié)果不但在政治上越來(lái)越被動(dòng)，而且使過(guò)熱的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)遲遲不能“退燒”，通貨膨脹加劇，為今后經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展留下了隱患。即便在本文發(fā)表之際中國(guó)金融當(dāng)局對(duì)人民幣匯率實(shí)行溫和的調(diào)整，也已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了最適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。中國(guó)當(dāng)局應(yīng)該盡快采取調(diào)整匯率的行動(dòng)。在眾多的匯率調(diào)整方案中，沒(méi)有十全十美的。不過(guò)，按照本文的分析，當(dāng)前相對(duì)最佳的選擇是一次性調(diào)整后再“盯住”美元。

　　在本文中，筆者將先估算人民幣匯率的均衡值，論證為什么人民幣幣值低估了，然后分析人民幣匯率調(diào)整的利弊，特別是人民幣匯率扭曲對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的困境和損失，最后討論可供選擇的人民幣升值方案。

　　一、人民幣到底低估了多少？

　　要回答人民幣是否需要升值的問(wèn)題，首先要了解人民幣究竟是否低估了，低估了多少。國(guó)外對(duì)人民幣幣值有很多說(shuō)法，戈登斯坦（Goldstein）和拉迪(Lardy)

　　認(rèn)為人民幣低估了15%到25%，不過(guò)他們并未發(fā)表具體計(jì)算方法，所提供的也只是粗略的估計(jì)。筆者在本文中通過(guò)測(cè)算人民幣匯率與其均衡值偏離的程度來(lái)判斷其匯率是否低估。

　　一種貨幣匯率的均衡值，在短期內(nèi)，是由外匯市場(chǎng)上對(duì)其貨幣的供求所決定的。由于市場(chǎng)上貨幣供求的不規(guī)則波動(dòng)以及大量的投機(jī)行為，僅根據(jù)短期的匯率波動(dòng)并不能判斷該貨幣是否低估或高估。一種貨幣的匯率是否被低估，更重要的是看該貨幣的長(zhǎng)期均衡值，它體現(xiàn)了匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)，長(zhǎng)期均衡值由購(gòu)買力平價(jià)決定。購(gòu)買力平價(jià)假設(shè)不同的貨幣由匯率換算后的購(gòu)買力應(yīng)該一致。假如人民幣兌美元的比價(jià)是8:1,

　　那么，8元人民幣在中國(guó)購(gòu)買的東西應(yīng)該相等于1美元在美國(guó)購(gòu)買的東西；
否則貿(mào)易商就可以利用差價(jià)在兩國(guó)間高賣低買套利，最后由于供求壓力迫使匯率調(diào)整回到均衡值。

　　購(gòu)買力平價(jià)理論對(duì)可貿(mào)易產(chǎn)品來(lái)講很有說(shuō)服力。但是對(duì)非貿(mào)易產(chǎn)品（如服務(wù)等）就不太適用。發(fā)展中國(guó)家勞動(dòng)力低廉，從而使其服務(wù)產(chǎn)品及其它非貿(mào)易產(chǎn)品的價(jià)格低廉。這些非貿(mào)易商品并不參與國(guó)際貿(mào)易，從而不受購(gòu)買力平價(jià)的制約。比如，在中國(guó)理發(fā)需要理發(fā)師半個(gè)小時(shí)的勞動(dòng)，在美國(guó)也一樣，由于中國(guó)的勞動(dòng)力便宜，在中國(guó)的理發(fā)服務(wù)價(jià)格就便宜得多，但美國(guó)的消費(fèi)者卻不可能為了理個(gè)發(fā)飛到中國(guó)去。因此，如果衡量所有消費(fèi)品包括非貿(mào)易商品加權(quán)得出的價(jià)格指數(shù)，低收入國(guó)家消費(fèi)的總體價(jià)格相對(duì)要便宜。換言之，低收入國(guó)家的貨幣幣值按購(gòu)買力平價(jià)的均衡值算是低估的。這就是有名的“巴拉撒─薩繆爾森(Balassa-Samuelson)效應(yīng)”假設(shè)。要正確地估算人民幣的幣值，應(yīng)當(dāng)在剔除“巴拉撒─薩繆爾森效應(yīng)”的基礎(chǔ)上計(jì)算。這可以用線性或非線性的回歸方程計(jì)算。弗朗格(Frankel 2004)的計(jì)算結(jié)果是人民幣在2000年低估44.8%，這個(gè)數(shù)字似乎偏大。張欣和邵琴(Chang and Shao, 2004)采用國(guó)際大樣本并對(duì)異方差性(heteroskedasticity)加以控制，計(jì)算得出的結(jié)果是，人民幣在2003年低估22.5%（見(jiàn)表一）。這與戈登斯坦（Goldstein）和拉迪(Lardy)的估計(jì)一致。

　　表一：人民幣幣值與匯率扭曲

　　 中國(guó)人均國(guó)民產(chǎn)值

　　 人民幣幣值

　　 回歸分析

　　年份

　　 （2001不變價(jià)格）

　　 高估(+)或低估(-)

　　 P-值

　　1975

　　 656

　　 66.7%

　　 0.036

　　1976

　　 595

　　 64.8%

　　 0.040

　　1977

　　 632

　　 65.5%

　　 0.039

　　1978

　　 703

　　 51.3%

　　 0.084

　　1979

　　 754

　　 50.8%

　　 0.086

　　1980

　　 825

　　 44.9%

　　 0.114

　　1981

　　 825

　　 40.2%

　　 0.140

　　1982

　　 842

　　 36.8%

　　 0.162

　　1983

　　 874

　　 38.5%

　　 0.151

　　1984

　　 1011

　　 33.8%

　　 0.183

　　1985

　　 1158

　　 33.3%

　　 0.187

　　1986

　　 1293

　　 19.7%

　　 0.299

　　1987

　　 1509

　　 -8.9%

　　 0.406

　　1988

　　 1705

　　 -13.6%

　　 0.359

　　1989

　　 1656

　　 -4.4%

　　 0.453

　　1990

　　 1644

　　 -5.0%

　　 0.447

　　1991

　　 1757

　　 -11.2%

　　 0.384

　　1992

　　 2001

　　 -19.7%

　　 0.302

　　1993

　　 2245

　　 -35.2%

　　 0.177

　　1994

　　 2484

　　 -24.3%

　　 0.263

　　1995

　　 2788

　　 -12.6%

　　 0.372

　　1996

　　 2987

　　 -7.4%

　　 0.424

　　1997

　　 3145

　　 -6.1%

　　 0.437

　　1998

　　 3308

　　 -8.9%

　　 0.409

　　1999

　　 3522

　　 -14.3%

　　 0.357

　　2000

　　 3829

　　 -18.4%

　　 0.319

　　2001

　　 4020

　　 -20.1%

　　 0.304

　　2002

　　 4309

　　 -23.2%

　　 0.278

　　2003

　　 4618

　　 -22.5%

　　 0.286

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行的“World Development Indicator”。

　　從表一可以看出：1986年以前，人民幣幣值是高估的；
1986年到1994年實(shí)行匯率“雙軌制”，按照世界銀行對(duì)人民幣的加權(quán)匯率計(jì)算，人民幣的加權(quán)平均匯率實(shí)際上是低估的；
1994年以后人民幣匯率并軌，人民幣幣值呈溫和低估；
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的加速發(fā)展，“巴拉撒─薩繆爾森效應(yīng)”減弱，同時(shí)中國(guó)在1997年到2002年之間又經(jīng)歷了通貨緊縮，致使人民幣幣值進(jìn)一步低估；
到2003年，人民幣幣值低估22.5%；
從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和通貨膨脹相對(duì)溫和的狀況來(lái)看，2004年人民幣低估的程度應(yīng)該不會(huì)低于2003年。

　　以上實(shí)證模型也表明，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人均國(guó)民產(chǎn)值的迅速增長(zhǎng)，匯率均衡值會(huì)發(fā)生兩個(gè)變化。其一，由于勞動(dòng)力成本逐漸上升，服務(wù)及非貿(mào)易價(jià)格上漲，“巴拉撒─薩繆爾森效應(yīng)”減弱，匯率會(huì)逐漸趨近購(gòu)買力平價(jià)比率。其二，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一個(gè)國(guó)家的匯率允許偏離誤差也越來(lái)越小；
也就是說(shuō)，P值會(huì)迅速減小。這樣人民幣匯率的相對(duì)低估程度就會(huì)更嚴(yán)重，也更難頂住升值的壓力。除非中國(guó)的通貨膨脹失去控制，否則人民幣的升值是遲早的事。從長(zhǎng)期看，人民幣升值是一個(gè)趨勢(shì)，無(wú)法避免，中國(guó)只有采取積極措施去接受這個(gè)挑戰(zhàn)。

　　人民幣幣值雖然確實(shí)低估了，但和其他低收入國(guó)家的貨幣相比，低估的程度并不算太嚴(yán)重。筆者用上述模型對(duì)其它低收入國(guó)家的貨幣作回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表二。

　　從表二可以看出，比人民幣低估程度還要大的例子并非罕見(jiàn)。印度的盧比匯率低估的程度就比人民幣大。這就是為什么在表一的測(cè)算中人民幣雖然被低估22.5%，但表現(xiàn)其離差統(tǒng)計(jì)信心程度的P值是0.286，這表明人民幣的低估狀況在世界上并非罕見(jiàn)。然而，人民幣幣值低估對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他發(fā)展中國(guó)家。因?yàn)橹袊?guó)在國(guó)際貿(mào)易總量中的比重比其他低收入和中等收入國(guó)家要大得多。2004年中國(guó)已經(jīng)是超過(guò)日本的世界第三大貿(mào)易國(guó)，在世界貿(mào)易中所占的比重達(dá)6%。因此人民幣匯率低估對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的沖擊要比其他低收入國(guó)家要大得多。

　　由于中國(guó)對(duì)各國(guó)的出口持續(xù)快速地增長(zhǎng)，特別是對(duì)歐美貿(mào)易的順差急劇膨脹。以美國(guó)為例，中國(guó)和日本是它最大的貿(mào)易逆差國(guó)，2005年前兩個(gè)月美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差達(dá)到300億美元，是同期美日貿(mào)易逆差的一倍。如此迅速膨脹的貿(mào)易逆差，使美國(guó)及其他國(guó)家的輿論對(duì)人民幣匯率低估的抱怨越來(lái)越大。

　　表二：低收入和中等收入國(guó)家貨幣幣值低估程度

　　 人均國(guó)民產(chǎn)值

　　 貨幣高估(+)

　　 回歸統(tǒng)計(jì)

　　國(guó)家 2001年

　　 和低估(-)程度

　　 P-值

　　吉爾吉斯 2750

　　 -133.2%

　　 0.000

　　白俄羅斯 7620

　　 -91.9%

　　 0.014

　　柬埔寨 1860

　　 -70.3%

　　 0.032

　　剛果民主共和國(guó) 680

　　 -69.6%

　　 0.031

　　印度 2840

　　 -60.9%

　　 0.057

　　烏克蘭 4350

　　 -56.3%

　　 0.077

　　南非 11290

　　 -54.1%

　　 0.118

　　越南 2070

　　 -28.6%

　　 0.225

　　保加利亞 6890

　　 -22.6%

　　 0.293

　　中國(guó) 4020

　　 -20.1%

　　 0.304

　　孟加拉 1610

　　 -15.7%

　　 0.339

　　菲律賓 3840

　　 -14.1%

　　 0.359

　　印尼 2940

　　 -11.3%

　　 0.384

　　泰國(guó) 6400

　　 -0.9%

　　 0.491

　　俄國(guó) 7100

　　 -0.4%

　　 0.496

　　匈牙利Hungary 12340

　　 9.4%

　　 0.421

　　韓國(guó)Korea, Rep. 15090

　　 27.7%

　　 0.293

　　科威特 18700

　　 38.9%

　　 0.253

　　沙特阿拉伯 13330

　　 40.1%

　　 0.203

　　贊比亞 780

　　 46.0%

　　 0.109

　　委內(nèi)瑞拉 5670

　　 67.9%

　　 0.047

　　剛果共和國(guó) 970

　　 72.8%

　　 0.026

　　二、人民幣升值之利弊

　　經(jīng)濟(jì)理論可以證明，一個(gè)貨幣背離它的均衡值，其中一定包含著效率損失和機(jī)會(huì)成本。隨著這幾年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展，現(xiàn)行的人民幣匯率及其機(jī)制對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的損失越來(lái)越大。如果中國(guó)當(dāng)局繼續(xù)對(duì)調(diào)整匯率遲疑不決，非要等到難以承受之際再改變匯率，那就會(huì)在政治和經(jīng)濟(jì)上都陷入被動(dòng)。

　　人民幣升值對(duì)中國(guó)究竟是利大于弊，還是弊大于利？前兩年可能還有些人看不清，但現(xiàn)在的事實(shí)已經(jīng)使結(jié)論相當(dāng)清晰了：

　　首先，人民幣升值可以改善交換條件(terms of trade)。在人民幣低估的情況下，本來(lái)7元人民幣就能換到1美元的商品，現(xiàn)在卻要用8元，等于每出口1美元就倒貼1元人民幣。這在金融資產(chǎn)的交易上表現(xiàn)得最明顯。人民幣升值可以降低進(jìn)口成本，大大節(jié)省用在進(jìn)口石油、木材、鐵礦石上的支出。這有助于壓制中國(guó)面臨的通貨膨脹。

　　其次，人民幣升值可以減輕通貨膨脹壓力，有效地冷卻過(guò)熱的宏觀經(jīng)濟(jì)。由于人民幣匯率低估，國(guó)際上大量熱錢流入中國(guó)，僅2005年第一季度即達(dá)5百億美元。目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)6千5百億美元，其增長(zhǎng)的勢(shì)頭依然未減。中國(guó)金融當(dāng)局不得不增發(fā)人民幣來(lái)購(gòu)買這些美元，結(jié)果貨幣發(fā)行量居高不下，處于失控狀態(tài)。過(guò)量發(fā)行貨幣中的大部份熱錢轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)業(yè)，先造成房地產(chǎn)泡沫，然后再拉動(dòng)鋼鐵、煤炭、水泥、電力等房地產(chǎn)的上游行業(yè)產(chǎn)品的短缺和價(jià)格上漲。這是目前經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、房地產(chǎn)泡沫擴(kuò)大的根源。雖然金融當(dāng)局一年多來(lái)采取了一系列緊縮貸款的措施，但由于未觸動(dòng)造成貨幣發(fā)行失控的根本原因，所以無(wú)法解決宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的問(wèn)題。

　　再次，由于人民幣匯率低估，使中國(guó)外債的付息償還成本增加。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　人民幣升值可以降低外債的償還成本。

　　此外，人民幣升值也有利于產(chǎn)業(yè)升級(jí)和促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革，有利于產(chǎn)業(yè)向中西部貧困地區(qū)轉(zhuǎn)移，有利于服務(wù)業(yè)與非貿(mào)易產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　中國(guó)政府之所以對(duì)人民幣匯率的調(diào)整遲疑不定，主要有兩個(gè)原因。其一，擔(dān)心人民幣升值可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響。其二，對(duì)人民幣匯率機(jī)制的改革究竟應(yīng)當(dāng)采取何種方案猶豫不決。

　　中國(guó)政府對(duì)人民幣升值的最大擔(dān)憂是，這可能引起勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口的下降，導(dǎo)致失業(yè)增加，令目前已經(jīng)十分嚴(yán)峻的城市就業(yè)狀況雪上加霜。但是，在目前由于人民幣幣值低估所造成的巨大經(jīng)濟(jì)困難下，這種擔(dān)憂已經(jīng)沒(méi)有多少道理了。

　　首先，人民幣如果升值的話，它只會(huì)影響中國(guó)的加工貿(mào)易出口產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)附加值，這一部份還不到出口產(chǎn)品價(jià)格的30%。在這種情況下，若人民幣升值10%，中國(guó)的出口產(chǎn)品價(jià)格上漲只有3%。中國(guó)制造業(yè)的工資很低，平均小時(shí)工資只有1美元，而美國(guó)是16.15美元[1]，所以人民幣升值造成的出口產(chǎn)品價(jià)格上升幅度有限，也不會(huì)影響與美國(guó)本國(guó)同類產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)。此外，由于中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率、基礎(chǔ)設(shè)施和配套供應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他勞動(dòng)力成本低廉的國(guó)家（如孟加拉國(guó)），所以，人民幣升值也不至于對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力有很大影響。

　　其次，中國(guó)的出口產(chǎn)品主要輸向美國(guó)及其他發(fā)達(dá)國(guó)家，這些產(chǎn)品多為必需品和低價(jià)商品，其需求彈性很低，即便人民幣適度升值，這些國(guó)家對(duì)中國(guó)出口商品的需求也不會(huì)有多大變化。

　　此外還有一個(gè)最直接的反駁理由,那就是人民幣幣值低估所造成的損失已經(jīng)大大超過(guò)了升值可能增加失業(yè)而帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本。利差損失是人民幣幣值低估造成的損失中比較突出的一項(xiàng)。中國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備達(dá)6千多億美元，若放任熱錢流入，估計(jì)到2005年底可達(dá)8千億美元，其中美元資產(chǎn)為5千到7千億美元。2003年以前，美國(guó)金融資產(chǎn)的利息較低，假設(shè)利差為1%，每年中國(guó)在這方面承受的金融損失就至少是50億美元或415億元人民幣。如果人民幣升值的話，中國(guó)就不再承擔(dān)這筆機(jī)會(huì)成本損失。若用這筆錢支付失業(yè)者的失業(yè)保障，按中國(guó)目前登記的6百萬(wàn)失業(yè)人口計(jì)算，每人每年可得7千元，足可保障其基本生活需要。從2003年6月開(kāi)始美國(guó)的利率上升，到2005年4月美國(guó)政府的10年期債券利率從3.13%升到4.27%，已高于中國(guó)政府的債券利率，雖然原先倒掛的利差消失，但美國(guó)政府債券利率上升后，這些債券的市場(chǎng)價(jià)格相應(yīng)下跌。由于中國(guó)的美元外匯儲(chǔ)備過(guò)多，中國(guó)國(guó)家銀行因其持有的美國(guó)政府債券市價(jià)下跌而蒙受了相當(dāng)大的損失。從2003年6月到2005年4月中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增加了3千億美元，如果粗略地把利率和外匯儲(chǔ)備按線性變化計(jì)算，并假設(shè)外匯儲(chǔ)備中其他債券的利率變化和上述10年期債券類似，那么在短短的兩年不到的時(shí)間里，中國(guó)政府又損失了120億美元[2]。這是外匯儲(chǔ)備過(guò)大造成的包袱。若人民幣及時(shí)升值即可避免這些損失。

　　三、人民幣升值的可選方案

　　人民幣如果升值的話，應(yīng)該采取何種方案呢？有人主張人民幣實(shí)行浮動(dòng)匯率；
有人主張人民幣匯率擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間；
有人主張實(shí)行人民幣匯率“盯住”“一籃子”外幣（可以公布或不公布該“籃子”的內(nèi)容）的調(diào)節(jié)匯率制；
也有人主張匯率一次性調(diào)整到位后再“盯住”美元。

　　就第一種意見(jiàn)而言，過(guò)去高盛亞洲董事總經(jīng)理胡祖六主張讓人民幣匯率完全浮動(dòng)。不過(guò)，中國(guó)目前脆弱的金融銀行體系完全不能承受由此而造成的匯率動(dòng)蕩，現(xiàn)在已經(jīng)基本上聽(tīng)不到主張實(shí)行人民幣匯率完全浮動(dòng)的這類意見(jiàn)了。

　　就第二種意見(jiàn)而言，假如人民幣匯率擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間，也會(huì)出現(xiàn)一系列問(wèn)題。如果人民幣的浮動(dòng)區(qū)間不夠大，馬上會(huì)引來(lái)許多熱錢來(lái)炒人民幣，結(jié)果人民幣馬上漲停，那么下一步中國(guó)應(yīng)該如何應(yīng)付？若進(jìn)一步擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)區(qū)間，將引起更多的買進(jìn)預(yù)期，引誘更多的熱錢來(lái)炒人民幣，又造成下一輪的漲停，對(duì)人民幣帶來(lái)更大的壓力。在這種情況下，人民幣升值的壓力并不會(huì)由于浮動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大而減少，反而可能變得更大，使局面更被動(dòng)。而如果人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間放得足夠大，這就和完全浮動(dòng)體系沒(méi)什么兩樣了。

　　上面提到的第三種意見(jiàn)是一個(gè)修補(bǔ)方案，即采取浮動(dòng)匯率制，“盯住”（但不公布）“一籃子貨幣”，不過(guò)允許中心匯率在某些情況下升值或貶值。德意志銀行亞洲首席經(jīng)濟(jì)師馬駿即作如此主張�？墒沁@個(gè)方案和調(diào)節(jié)匯率制或“骯臟浮動(dòng)(dirty floating)”沒(méi)有什么本質(zhì)上的不同。如果中國(guó)宣布實(shí)行這樣的方案，而市場(chǎng)了解并預(yù)期在大量的壓力下人民幣會(huì)升值，立刻就會(huì)有大量熱錢涌入中國(guó)，逼人民幣升值，最后造成的結(jié)果必然是人民幣一再升值。

　　因此，筆者認(rèn)為，當(dāng)前對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)比較好的選擇是人民幣匯率一次性調(diào)整后再“盯住”美元，不過(guò)不排除“再調(diào)整--再盯住”的可能。這里有4個(gè)細(xì)節(jié)必須注意：

　　第一，中國(guó)當(dāng)局應(yīng)當(dāng)突然在某一天對(duì)人民幣匯率宣布一次性調(diào)整，并且宣布調(diào)整后在一定的階段里匯率就不再動(dòng)了，下次調(diào)整要等到某個(gè)不確定的將來(lái)。這樣做的目的是不讓市場(chǎng)投機(jī)者預(yù)測(cè)匯率的未來(lái)動(dòng)向，從而降低事先和事后炒作人民幣的預(yù)期。

　　第二，為了配合穩(wěn)定新的匯率水平，要控制貨幣發(fā)行，目前不宜開(kāi)放資本項(xiàng)目的自由流通。

　　第三，一次性調(diào)整匯率后人民幣的匯率還是應(yīng)該“盯住”美元，這是目前的最佳選擇。中國(guó)的外匯順差主要來(lái)自美國(guó)，2004年中國(guó)對(duì)美國(guó)直接間接的貿(mào)易順差達(dá)1千6百億美元，是中國(guó)全球貿(mào)易順差的5倍。由于中國(guó)的出口貿(mào)易高度依賴美國(guó)市場(chǎng)，人民幣匯率對(duì)美元的相對(duì)穩(wěn)定有利于中國(guó)的對(duì)美出口。更重要的是，當(dāng)前國(guó)際貿(mào)易和金融交易基本上還是用美元結(jié)算，如果“盯住”其它貨幣或“一籃子貨幣”指數(shù)，會(huì)使人民幣對(duì)美元浮動(dòng)，結(jié)果交易結(jié)算變得復(fù)雜，將大大增加國(guó)際交易成本。對(duì)中國(guó)大多數(shù)出口商來(lái)說(shuō)，要放棄固定于美元的結(jié)算辦法而改換其他的結(jié)算方法，還有一個(gè)費(fèi)時(shí)費(fèi)錢費(fèi)力的轉(zhuǎn)換過(guò)程，并且必然增加他們買期保值以及其他的交易成本，不利于中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。不過(guò)，隨著美國(guó)財(cái)政赤字失控，美元走勢(shì)看跌，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備和通用交易單位的地位可能在不久的將來(lái)會(huì)大大削弱。所以中國(guó)也應(yīng)該準(zhǔn)備在再下一輪調(diào)整匯率時(shí)考慮放棄美元而“盯住”“一籃子”主要貨幣。

　　第四，選擇一次性調(diào)整匯率需要高超的技巧。按照筆者的計(jì)算，人民幣幣值低估了22.5%，升值的幅度應(yīng)該小于這個(gè)數(shù)值，留有余地。因?yàn)槿魏喂烙?jì)數(shù)都會(huì)有誤差，誰(shuí)也無(wú)法精確地知道什么幅度是真正的“一次到位”。筆者的計(jì)算結(jié)果中代表方差的P值達(dá)0.286，就說(shuō)明誤差可能不小。此外還必須給可能發(fā)生的近期宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化留有余地。再有，為了減少人民幣升值短期內(nèi)帶來(lái)的沖擊，每次調(diào)整匯率時(shí)幅度不能太大，一般來(lái)說(shuō)，調(diào)整5%到7%是可以接受的選擇。

　　或許有人會(huì)批評(píng)這個(gè)一次性調(diào)整匯率的方案，認(rèn)為調(diào)整的幅度不到位，就不能排除“再調(diào)整─再盯住”的可能，這仍然會(huì)造成國(guó)際投機(jī)熱錢的涌入。必須承認(rèn)，筆者主張的這個(gè)方案不可能完全杜絕外匯投機(jī)，但這個(gè)方案表明，政府至少在近期內(nèi)將守住調(diào)整后的匯率，因此可以將外匯投機(jī)減少到最小程度，與浮動(dòng)匯率和調(diào)節(jié)匯率等主張相比，效果要好得多。由于人民幣匯率體制在名義上一直不是固定匯率，而是“有管理的調(diào)整”匯率，所以實(shí)行一次性調(diào)整匯率的方案時(shí)，政府不需要特別公布對(duì)現(xiàn)行匯率體制的變更。

　　還可能有人會(huì)批評(píng)說(shuō)，如果人民幣再次“盯住”美元，中國(guó)就沒(méi)有獨(dú)立的貨幣政策。其實(shí)，只要中國(guó)繼續(xù)控制資本項(xiàng)目的自由流通，這種擔(dān)憂也是多余的。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，在穩(wěn)定的匯率、獨(dú)立的貨幣政策和資本項(xiàng)目自由流通這三項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)中，通常只能取其二。就中國(guó)的情形而言，在這三項(xiàng)目標(biāo)中如果不得不舍棄一項(xiàng)，那么最可能舍棄的就是資本項(xiàng)目自由流通。從1994年以來(lái)，人民幣對(duì)美元的名義匯率事實(shí)上是固定的，但中國(guó)的貨幣政策并沒(méi)有跟著美國(guó)走，主要原因就是中國(guó)的資本項(xiàng)目沒(méi)有開(kāi)放。

　　任何貨幣匯率的固定（或“盯住”）都是相對(duì)的。匯率如果經(jīng)常浮動(dòng)變化會(huì)使交易兌換成本增加，不利于貿(mào)易、投資和其他對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)有很大的阻礙作用。這就是為什么歐盟成員國(guó)放棄了它們各自獨(dú)立的貨幣政策而采用統(tǒng)一的歐元。2004年中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易總額已占國(guó)民生產(chǎn)總值的70%，匯率若不穩(wěn)定將對(duì)中國(guó)的外貿(mào)造成巨大的額外交易成本。但是匯率被長(zhǎng)期低估也會(huì)造成巨大的損失。解決這個(gè)難題的最佳方案是：調(diào)整─盯住─再調(diào)整─再盯住。這是一個(gè)最簡(jiǎn)便易行的方案，也是相對(duì)最佳的方案。

　　人民幣匯率向均衡值調(diào)整，是一件早就該做的事。本來(lái)2005年1月是調(diào)整的最佳時(shí)刻，因?yàn)槟菚r(shí)恰逢美國(guó)的節(jié)日之后、中國(guó)的春節(jié)之前，新年伊始，便于匯率調(diào)整后的過(guò)渡�？上е袊�(guó)當(dāng)局并未抓住這個(gè)時(shí)機(jī)。

　　有一種說(shuō)法認(rèn)為，中國(guó)政府之所以在匯率調(diào)整問(wèn)題上猶豫不決，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)有不少國(guó)際外匯炒家預(yù)期今年1月份人民幣會(huì)升值，為此把大筆熱錢投入中國(guó)，但中國(guó)政府不能讓他們從中漁利。確實(shí)，中國(guó)政府和金融當(dāng)局在不同的場(chǎng)合說(shuō)過(guò)類似的話[3]。倘若這個(gè)猜測(cè)果真是中國(guó)政府拖延調(diào)整人民幣匯率的理由的話，那中國(guó)政府就犯了一個(gè)類似小孩子賭氣的大錯(cuò)誤。因?yàn)橥涎恿巳嗣駧艆R率的調(diào)整，固然令國(guó)際外匯炒家的投機(jī)失敗，但因此給中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的損失則更大。這是一個(gè)實(shí)際的理性的利益權(quán)衡問(wèn)題。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)里有一個(gè)簡(jiǎn)單的道理，就是價(jià)格不能背離均衡水平太久。扭曲的價(jià)格意味著巨大的機(jī)會(huì)成本和效率損失。市場(chǎng)遲早會(huì)迫使價(jià)格回歸均衡水平，在這一點(diǎn)上市場(chǎng)的力量最后終會(huì)勝過(guò)政府行政干預(yù)的力量。只要人民幣幣值低估了，外匯炒家就可能前赴后繼，于是國(guó)際熱錢源源不斷地通過(guò)各種渠道流入中國(guó)，最后中國(guó)政府在被動(dòng)狀態(tài)下還是不得不調(diào)整匯率。最近中國(guó)加速的通貨膨脹和宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的現(xiàn)象遲遲不得緩解，就起因于政府遲遲不調(diào)整人民幣匯率。既然人民幣幣值不能通過(guò)匯率調(diào)整恢復(fù)其均衡水平，那么市場(chǎng)的力量就會(huì)通過(guò)通貨膨脹來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，然而通貨膨脹對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的損失遠(yuǎn)比調(diào)整匯率要大。盡管人民幣匯率的調(diào)整應(yīng)該是一個(gè)事先不公布的突然行動(dòng)，但是益早不宜遲。人民幣匯率的調(diào)整和匯率制度的改革延誤已久，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的損失已足夠大了。

　　【注釋】

　　[1] 美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源于《國(guó)際勞工組織，2004》的統(tǒng)計(jì)資料。中國(guó)沒(méi)有相應(yīng)的小時(shí)工資數(shù)據(jù)。《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》公布年工資，按一年工作1,600小時(shí)算，合1.06美元。

　　[2] 由于中國(guó)政府沒(méi)有公布其外匯儲(chǔ)備的具體金融資產(chǎn)債券組成，筆者無(wú)法計(jì)算準(zhǔn)確的損失數(shù)字。不過(guò)，即使用各種可能的組成來(lái)做假設(shè)，可以做結(jié)論的是，死守現(xiàn)在匯率造成的機(jī)會(huì)成本損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于失業(yè)保險(xiǎn)的支付。

　　[3] 中國(guó)人民銀行和外匯管理局發(fā)言人說(shuō)，誰(shuí)要想投機(jī)人民幣升值賺錢，是注定要失敗的。溫家寶總理也說(shuō)過(guò)類似的話。

　　【參考文獻(xiàn)】

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　　FRANKEL, Jeffrey, 2004, \"On the Renminbi: The Choice Between Adjustment Under A Fixed Exchange Rate and Adjustment Under A Flexible Rate,\" Paper for a High-Level Seminar on Foreign Exchange System, Dalian, China, May.

　　GOLDSTEIN, Morris and Nicholas R. LARDY, 2005, \"A Faulty Strategy Weakens China\"s Prospects,\" Institute for International Economics, Op-ed in the Financial Times, March 4.

　　SAMUALSON, Paul A., 1964, \"Theoretical Notes on Trade Problems,\" Review of Economics and Statistics, Vol. 46, No. 2, pp.145-154.

　　來(lái)源：當(dāng)代中國(guó)研究[2005年] [第2期(總第89期)]

　　作者為美國(guó)托列多大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、亞洲研究所所長(zhǎng)

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