謝國(guó)忠：警惕股市泡沫

　　由過(guò)度流動(dòng)性推動(dòng)的股市泡沫已經(jīng)出現(xiàn)苗頭，中國(guó)股市未來(lái)可能會(huì)經(jīng)歷一次痛苦的調(diào)整

　　香港和上海股市可能已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫的苗頭。內(nèi)地股市出現(xiàn)泡沫，其原因在于由中國(guó)銀行系統(tǒng)低存貸比所反映出來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩。過(guò)度的流動(dòng)性已經(jīng)使股市翻番；
而在未來(lái)，中國(guó)股市可能會(huì)經(jīng)歷一次痛苦的調(diào)整，如同2001年后所發(fā)生的那樣。

　　中國(guó)股市之所以存在這種繁榮——崩盤(pán)（Boom-Burst）周期，是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣體系的剛性。解決這樣的問(wèn)題需要很長(zhǎng)一段時(shí)間。政府已經(jīng)采取了行政干預(yù)措施來(lái)控制資產(chǎn)泡沫，但這種干預(yù)并不能去除周期的成因。

　　我認(rèn)為，這波牛市將與以往一樣，由于政府的干預(yù)而結(jié)束。在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)都將與資產(chǎn)市場(chǎng)的極度起伏相伴隨。

　　泡沫之源

　　2006年，A股指數(shù)翻了一番。牛市的動(dòng)力所在，是開(kāi)放式共同基金的日漸流行。基金管理業(yè)的規(guī)模已達(dá)到原來(lái)的三倍之多。在一個(gè)上升的市場(chǎng)上，基金表現(xiàn)良好，也受到人們的歡迎。越來(lái)越多的投資者追捧基金，希望基金的業(yè)績(jī)能夠一直持續(xù)下去。

　　新的資金流入進(jìn)一步推高了行情，實(shí)現(xiàn)了投資者的預(yù)期。但如果沒(méi)有過(guò)度流動(dòng)性的存在，這樣的過(guò)程是無(wú)法持續(xù)的。因?yàn)橥ǔＧ闆r下，隨著越來(lái)越多的資金涌入股市，利率將會(huì)上升，從而減緩或者停止儲(chǔ)蓄從銀行走向股市的步伐。但中國(guó)銀行體系中的存貸比很低，只有約70％。銀行對(duì)存款的離去并不在意，因?yàn)檫@樣反而能減少其利息支出。因此，盡管大量資金流入股市，銀行也還是能在低利率水平上運(yùn)作。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)緊縮是股市上升的催化劑。個(gè)人投資者在2001年后的股票熊市中損失了巨額財(cái)富，因此對(duì)股市非常謹(jǐn)慎。當(dāng)中國(guó)出口擴(kuò)張、銀行存款開(kāi)始迅速增加時(shí)，資金最先流入的是房地產(chǎn)市場(chǎng)。由此，中國(guó)在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了房地產(chǎn)牛市和股票熊市并存的局面。

　　當(dāng)2006年政府調(diào)控使得房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫后，資金流入股市就已經(jīng)具備了基礎(chǔ)。開(kāi)放式共同基金的崛起正反映了流動(dòng)性流向的這種循環(huán)。

　　中國(guó)國(guó)內(nèi)股市總值大約為8萬(wàn)億人民幣。雖然大多數(shù)法人股現(xiàn)在已經(jīng)是可流通的，但由于其所有者是政府實(shí)體，因此不大可能大量出售其股份。

　　市場(chǎng)中真正流通部分可能約為2.5萬(wàn)億元。而中國(guó)的銀行系統(tǒng)中有超過(guò)32萬(wàn)億元的總儲(chǔ)蓄。如果存貸比在80％以上算是正常，那么過(guò)度流動(dòng)性的規(guī)模就比流通股總值更大。如果所有流動(dòng)性都流入股市，股市自然可以輕易一翻再翻。不過(guò)，我估計(jì)在市場(chǎng)走到那一步之前，政府就會(huì)進(jìn)行干預(yù)。

　　香港股市則主要得益于國(guó)際流動(dòng)性。港股規(guī)模已經(jīng)達(dá)到13萬(wàn)億港元，需要大規(guī)模的流動(dòng)性涌入才能令其繼續(xù)上升。

　　2006年，全球大多數(shù)資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)都不好——美國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入熊市；
大宗商品市場(chǎng)也處于熊市中；
債券市場(chǎng)則沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)；
主要貨幣的匯率都只在一定范圍內(nèi)波動(dòng)；
大多數(shù)股市的表現(xiàn)也不好，例如日本、韓國(guó)、泰國(guó)的股市，2006年都沒(méi)有上升。只有中國(guó)、印度和美國(guó)的股市表現(xiàn)不錯(cuò)，眾多國(guó)際資金都在追捧這些贏家。

　　香港本土資金也加入了這場(chǎng)盛宴。香港大多數(shù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商都成了基金管理人，他們?cè)诠墒猩贤度氲馁Y金比其核心業(yè)務(wù)更多。眾多散戶(hù)也把錢(qián)倒進(jìn)股市。事實(shí)上，整個(gè)香港經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)活像一家指望中國(guó)牛市過(guò)活的基金管理公司——其主要原因，是香港已經(jīng)在大多數(shù)生意上失去了與內(nèi)地競(jìng)爭(zhēng)的能力。這種形勢(shì)的必然結(jié)果是，如果內(nèi)地股市發(fā)生調(diào)整，香港經(jīng)濟(jì)將嚴(yán)重受損。

　　另外，與1997年一樣，內(nèi)地資金也大量涌入了香港股市。許多內(nèi)地的生意人為了規(guī)避政府的審查，把資金轉(zhuǎn)移到香港。隨著股市的上漲，他們也就進(jìn)入了香港股市。從總體上說(shuō)，很難估計(jì)到底有多少資金卷入其中。我的判斷是超過(guò)5000億元，比2006年中國(guó)全部IPO所募集的資金更多。

　　“基本面說(shuō)”不成立

　　泡沫與正常的牛市之間區(qū)別何在？對(duì)此永遠(yuǎn)都不可能有一個(gè)完全確切的答案。根據(jù)其定義，泡沫是一種非理性現(xiàn)象，當(dāng)許多人同時(shí)變得非理性時(shí)，市場(chǎng)泡沫就會(huì)發(fā)生。

　　我們不知道的是，為什么這么多人會(huì)同時(shí)陷入瘋狂。美國(guó)麻省理工學(xué)院教授查爾斯金德?tīng)柌�格�?duì)泡沫現(xiàn)象研究甚深，著有《狂熱、恐慌與崩潰：金融危機(jī)的歷史》。他認(rèn)為，泡沫發(fā)生在某個(gè)新事物出現(xiàn)，且其價(jià)值難于確定的時(shí)候。例如，一種新的技術(shù)或新的金融工具就可能引發(fā)泡沫。但新鮮事物本身是不足以導(dǎo)致泡沫的，還得有錢(qián)才行。一般而言，過(guò)多的資金會(huì)引發(fā)通貨膨脹。但是如果某種力量使得盡管貨幣供給充足，通貨膨脹卻仍然較低，同時(shí)又有某種新奇的事物出現(xiàn)，那么泡沫就極可能要發(fā)生了。

　　三種流行的理論或說(shuō)法認(rèn)為，當(dāng)前的股市狀況是基于基本面的。

　　第一種說(shuō)法是，中國(guó)高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為更高的市場(chǎng)估值提供了依據(jù)。但是，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)并不一定會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)高增長(zhǎng)。而且利潤(rùn)高增長(zhǎng)或者表現(xiàn)為每一家公司的利潤(rùn)都有高增長(zhǎng)，或者每一家公司的利潤(rùn)不變，但公司數(shù)量變得更多。

　　再者，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是投資驅(qū)動(dòng)的。更多的投資意味著更大的折舊，這將使得利潤(rùn)降低。資本利用不充分、折舊嚴(yán)重，是過(guò)去大多數(shù)中國(guó)企業(yè)在高增長(zhǎng)條件下未能獲得高利潤(rùn)率的主要原因。

　　第二種說(shuō)法是，中國(guó)股市規(guī)模相對(duì)于GDP而言仍然較小，股市上漲只是令其規(guī)模與經(jīng)濟(jì)總量相一致。

　　這種說(shuō)法完全錯(cuò)誤。市場(chǎng)規(guī)模小可能是由于上市公司數(shù)量不夠，不能表明已上市的公司價(jià)值應(yīng)當(dāng)更高。而且，中國(guó)股市也已經(jīng)不小了�？紤]到許多大企業(yè)都在香港而非上海上市，中國(guó)股市資本化率已經(jīng)超過(guò)了GDP的70％。另外，在海外上市的外資公司總值也相當(dāng)于中國(guó)GDP的20％。因此，在中國(guó)經(jīng)營(yíng)的上市公司的總值已達(dá)到了GDP的90％。這一比率與全球平均水平相當(dāng)。

　　第三種說(shuō)法認(rèn)為，雖然中國(guó)股市上漲，但其市值并不比印度高。

　　的確如此。但在我看來(lái)，印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的資產(chǎn)估值現(xiàn)在是世界上最高的。印度本土的個(gè)人投資者在市場(chǎng)中使用了大量的金融衍生工具，這相當(dāng)于借錢(qián)買(mǎi)股票，其需求占到了市場(chǎng)總需求的20％。印度的情況不能作為中國(guó)的借口。

　　股市中最重要的基準(zhǔn)是股價(jià)與每股盈利之比（即市盈率）和股價(jià)與每股賬面價(jià)值之比（即市凈率）。2007年中國(guó)市盈率約為25倍，這是很高的，但并非瘋狂。

　　但我相信，對(duì)金融股的估值已經(jīng)陷入瘋狂了。它們目前的市賬率超過(guò)3倍，除印度的銀行外，這是世界上最貴的。中國(guó)的銀行尚未證明其盈利能力。在上一輪經(jīng)濟(jì)周期中，政府為銀行的壞賬買(mǎi)了單。銀行利潤(rùn)依賴(lài)的是貸款利率與存款利率的大幅利差。但這樣的利差靠的是政府管制，而不是其自身經(jīng)營(yíng)有道。因此，中國(guó)的銀行利潤(rùn)某種意義上是政府送的禮物。當(dāng)外資銀行在中國(guó)擴(kuò)張時(shí)，中資銀行就面臨利潤(rùn)受擠壓的局面。它們的市盈率應(yīng)該是較低的。

　　我認(rèn)為，中國(guó)股市的長(zhǎng)期平均市盈率大約在15－20倍之間。由于上市公司收入的質(zhì)量仍然低下，市盈率應(yīng)當(dāng)更靠近15倍，而不是20倍。當(dāng)市盈率超過(guò)25倍時(shí)，就很可能是泡沫了。

　　當(dāng)然，泡沫也可以擴(kuò)張。中國(guó)2001年的市盈率接近60倍，而日本1989年的市盈率超過(guò)了60倍。由于中國(guó)的過(guò)度流動(dòng)性規(guī)模巨大，市場(chǎng)有可能真會(huì)升到那樣的水平。

　　泡沫何解？

　　如何才能解決股市泡沫？只有兩種可能的辦法：第一，減少總體的流動(dòng)性；
第二，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　由于人民幣匯率實(shí)際上仍然是固定的，當(dāng)出口降溫時(shí)，流動(dòng)性才會(huì)下降。因此，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，中國(guó)的過(guò)度流動(dòng)性就有可能消失，而資本市場(chǎng)則會(huì)進(jìn)入調(diào)整。

　　一個(gè)替代方案是更多地花錢(qián)。我的建議是，中國(guó)可以通過(guò)發(fā)行債券來(lái)發(fā)展超大城市（參見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》雜志2006年第26期“想象5000萬(wàn)人超級(jí)城市”）。債券可以為城市基礎(chǔ)設(shè)施提供資金，也為城市移民購(gòu)買(mǎi)低成本房產(chǎn)提供抵押。事實(shí)上，過(guò)度流動(dòng)性可以轉(zhuǎn)化為中國(guó)快速城市化的一個(gè)巨大機(jī)會(huì)。

　　中國(guó)城市化進(jìn)程中的主要問(wèn)題是遍地開(kāi)花。而如果缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)，大多數(shù)城市都無(wú)法提供充足的就業(yè)。由于許多資本都被浪費(fèi)掉了，因此中央政府對(duì)批準(zhǔn)更多的城市建設(shè)項(xiàng)目態(tài)度非常謹(jǐn)慎。如果中央政府選擇一些城市進(jìn)行集中城市化的話(huà)，這種情況可以得到改善，這些城市可以快速地實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，為其居民提供充分的就業(yè)。

　　第二種可能的辦法，即降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，可以通過(guò)教育股民來(lái)有效地實(shí)現(xiàn)。開(kāi)放式共同基金是一種新型金融工具，對(duì)投資者而言，理解其中的風(fēng)險(xiǎn)是至關(guān)重要的。眾多散戶(hù)將基金看做避免損失的萬(wàn)應(yīng)靈丹，其依據(jù)在于基金經(jīng)理們是專(zhuān)業(yè)人員，他們知道如何規(guī)避損失。這種錯(cuò)誤的想法將讓投資者深受其害。

　　由于基金管理著巨額資金，因此它們傾向于投資大公司，從而其業(yè)績(jī)表現(xiàn)與大市緊密相關(guān)。耶魯大學(xué)基金會(huì)首席投資官大衛(wèi)斯文森寫(xiě)過(guò)一本書(shū)（《不落俗套的成功：個(gè)人投資的一種基本方法》），詳細(xì)地描述了共同基金行業(yè)的糟糕表現(xiàn)。他表明，共同基金在長(zhǎng)期中的表現(xiàn)要比市場(chǎng)指數(shù)差，就是說(shuō)，投資于股指也比持有共同基金要好。而且，共同基金在五年前納斯達(dá)克泡沫的形成中也起了至關(guān)重要的作用。專(zhuān)業(yè)的基金經(jīng)理們顯然沒(méi)有看到泡沫的存在，并遭受了巨大損失。

　　我并不是反對(duì)共同基金，它們對(duì)于大企業(yè)的重視給市場(chǎng)帶來(lái)了一定的穩(wěn)定性。但是，如果相信它們能夠走贏市場(chǎng)并總是賺錢(qián)，那就錯(cuò)了。中國(guó)投資者對(duì)這些基金的信心是如此充分，他們將不得不在未來(lái)接受慘痛教訓(xùn)。當(dāng)市場(chǎng)調(diào)整到來(lái)以后，投資者將發(fā)現(xiàn)基金的價(jià)值會(huì)隨著市場(chǎng)一起跌落。

　　只有當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)變得完全具有彈性的時(shí)候，中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮－崩盤(pán)周期才可能結(jié)束。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)出口的依賴(lài)太深；
作為一個(gè)巨大的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)出口的可持續(xù)水平應(yīng)該在GDP的20％左右，目前占GDP37％，實(shí)在太高，無(wú)法容納匯率的完全彈性。而匯率的剛性就轉(zhuǎn)化成了資產(chǎn)市場(chǎng)的周期波動(dòng)。

　　為了實(shí)現(xiàn)匯率彈性，中國(guó)必須降低對(duì)出口的依賴(lài)。推動(dòng)消費(fèi)和城市化可以成為新的增長(zhǎng)引擎。中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正達(dá)到平衡可能還需要十年左右時(shí)間。在那之前，中國(guó)將繼續(xù)經(jīng)歷資產(chǎn)市場(chǎng)的漲落周期。

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