余永定：美國(guó)超擴(kuò)張貨幣政策導(dǎo)致所有資產(chǎn)價(jià)格集體暴漲

　　記者：2006年，國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織和包括我院世經(jīng)政所在內(nèi)的重要經(jīng)濟(jì)分析機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)，2007年世界經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)略低于2006年。請(qǐng)您介紹一下當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)總體形勢(shì)，特別是主要國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

　　余永定：2007年已經(jīng)過(guò)半，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的增長(zhǎng)狀況同2006年的大多數(shù)預(yù)測(cè)基本相符。最出乎意料的恐怕還是中國(guó)，同大多數(shù)預(yù)測(cè)相反，2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)勢(shì)頭不僅沒(méi)有放緩而且還有加速的趨勢(shì)。到5月份為止，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的年率已經(jīng)超過(guò)11%。

　　關(guān)于世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，IMF、OECD、英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志都作了預(yù)測(cè)�，F(xiàn)簡(jiǎn)單介紹一下他們的預(yù)測(cè)。關(guān)于發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，IMF的預(yù)測(cè)結(jié)果是：2007年，美國(guó)、日本、歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別是2.9%、2.1%、2.0%；
OECD的預(yù)測(cè)結(jié)果是：2007年，美國(guó)、日本、歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別是2.4%、2.0%、2.2%；
英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志的預(yù)測(cè)結(jié)果：美國(guó)、日本、歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別是2.0%、2.3%、2.6%。關(guān)于發(fā)展中國(guó)家，IMF預(yù)測(cè)結(jié)果：2007年，中國(guó)、印度、巴西、南非、俄羅斯的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別是10.0%、7.3%、4.0%、4.0%、6.5%；
《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志預(yù)測(cè)結(jié)果是：2007年，中國(guó)、印度、巴西、南非、俄羅斯的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別是10.3%、8.1%、3.9%、4.8%、6.7%。

　　記者：請(qǐng)您結(jié)合上述預(yù)測(cè)，對(duì)主要國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做進(jìn)一步的分析。

　　余永定：美國(guó)2007年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度低于2006年。但到目前為止并未發(fā)生人們?cè)缦葥?dān)心的一系列問(wèn)題，如房地產(chǎn)泡沫崩潰造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度顯著下降等。為了制止美國(guó)經(jīng)濟(jì)由于IT泡沫的崩潰而陷入衰退，2001年起美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)12次降息，聯(lián)邦基金利息率由6%下降到1%。低利息率政策大大推動(dòng)了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫問(wèn)題開(kāi)始引起人們的廣泛關(guān)注。房?jī)r(jià)上漲是增加家庭支出的一大因素。2001年以來(lái)的低利息率和各種金融創(chuàng)新，推動(dòng)美國(guó)房?jī)r(jià)迅速攀升。居民通過(guò)用低息新按揭代替高息舊按揭，從按揭貸款中釋放出大量現(xiàn)金用于消費(fèi)開(kāi)支。當(dāng)利息率上升、房屋價(jià)格下跌后，居民消費(fèi)開(kāi)支可能大幅度減少。因而，房地產(chǎn)價(jià)格的下跌導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的明顯下降。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至宣稱(chēng)美國(guó)房地產(chǎn)泡沫即將破滅，世界經(jīng)濟(jì)將隨之進(jìn)入通貨收縮。到目前為止，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅并未發(fā)生，美國(guó)房地產(chǎn)地產(chǎn)市場(chǎng)仍可能會(huì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。不過(guò)，美國(guó)的次級(jí)房貸（subprime）市場(chǎng)還是出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題�？偟膩�(lái)說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的一系列不平衡、不穩(wěn)定因素并未消除，許多矛盾的爆發(fā)只不過(guò)是進(jìn)一步拖延了。

　　歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)是2006年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)亮點(diǎn)。2006年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到2.6%，在三大經(jīng)濟(jì)體中增速最快。2007年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍然保持著強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。到目前為止，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)年率3%。自2005年12月以來(lái)，歐洲中央銀行已經(jīng)升息8次（每次0.25個(gè)百分點(diǎn)）。對(duì)于實(shí)行盯住通貨膨脹率政策的歐洲中央銀行來(lái)說(shuō)，控制通貨膨脹始終是它所關(guān)注的唯一目標(biāo)。由于通貨膨脹的壓力依然存在，歐洲中央銀行可能會(huì)在年內(nèi)再次調(diào)高利息率。根據(jù)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀和歐洲央行的政策取向，一些機(jī)構(gòu)推測(cè)，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將會(huì)維持在2.6%左右，歐元幣值仍可能上升。

　　日本經(jīng)濟(jì)在2005年開(kāi)始強(qiáng)勁復(fù)蘇。2006年前三個(gè)季度日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有所放慢，分別是3.3%、1.0%和2.0%。但日本經(jīng)濟(jì)總體形勢(shì)依然看好。2007年到目前為止，日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度為2.6%。應(yīng)該說(shuō)，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完全走出了"十年不況"，進(jìn)入了一個(gè)相當(dāng)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期。投資和出口的增長(zhǎng)勢(shì)頭都很強(qiáng)勁。但日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在很大程度上是通過(guò)犧牲工資階層利益所獲得的，日本過(guò)去的許多社會(huì)保障體系受到嚴(yán)重削弱。就業(yè)形勢(shì)并不很好，工人工資不斷下降。由于對(duì)通貨收縮的擔(dān)心（日本物價(jià)指數(shù)的增長(zhǎng)速度依然在0上下徘徊），日本中央銀行仍然推行超低利息率政策。

　　2006年上半年的全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩曾一度威脅到部分發(fā)展中大國(guó)經(jīng)濟(jì)，但最終并未釀成金融危機(jī)。隨著國(guó)際石油價(jià)格的下降及原材料價(jià)格周期可能出現(xiàn)的轉(zhuǎn)折，多數(shù)發(fā)展中國(guó)家會(huì)因此而受益，但俄羅斯、巴西、南非會(huì)因此而受損。2007年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持了高速增長(zhǎng)，其他主要發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也將能保持較好勢(shì)頭。

　　記者：近兩年來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)全球經(jīng)濟(jì)不平衡、全球流動(dòng)性過(guò)剩等問(wèn)題的關(guān)注程度越來(lái)越高，對(duì)這些問(wèn)題，您有什么看法？

　　2006年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的關(guān)注主要是全球經(jīng)濟(jì)的不平衡和由此導(dǎo)致的美元貶值對(duì)世界經(jīng)濟(jì)可能造成的沖擊。這一年，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差為8640億美元左右，經(jīng)常項(xiàng)目逆差對(duì)GDP比大致為6.5%，美國(guó)凈外債對(duì)GDP比大致將達(dá)到50%左右。到目前為止，還沒(méi)有跡象顯示美國(guó)將能夠明顯降低其經(jīng)常項(xiàng)目逆差對(duì)GDP比，換言之，美國(guó)凈外債對(duì)GDP比還將會(huì)繼續(xù)大幅度上升。

　　在這種情況下，為了維持當(dāng)前的全球國(guó)際收支格局，為了吸引其他國(guó)家繼續(xù)為美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差融資，美國(guó)必須提高利息率。而利息率的提高將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)造成不利影響。如果美國(guó)不提高利息率，其他國(guó)家就可能減少甚至停止為美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差融資。而流入美國(guó)資金的減少（即對(duì)美元資產(chǎn)需求的減少）必將導(dǎo)致美元的貶值。

　　到目前為止，美元的實(shí)際匯率已經(jīng)貶值了23%。美元之所以沒(méi)有像有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所擔(dān)心的那樣急劇貶值，主要有兩個(gè)原因。首先，為了抑制通貨膨脹和房地產(chǎn)泡沫的發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)自2004年后17次提高利息率。聯(lián)邦基金利息率由2003年6月的1%上升到目前的5.25%。其次，由于內(nèi)需不足，日本、中國(guó)、東亞新興經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)保持了對(duì)美國(guó)的大量貿(mào)易順差。近幾年來(lái)，由于石油價(jià)格的大幅度上升，石油輸出國(guó)的大量石油美元找不到更好的投資場(chǎng)所又回流到美國(guó)。

　　最近兩年，石油輸出國(guó)成為美國(guó)的最大順差提供國(guó)。2007年市場(chǎng)對(duì)美國(guó)利息率的走勢(shì)十分關(guān)注。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭減慢時(shí)，市場(chǎng)紛紛預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)降息，反之就預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)升息，美元匯率將隨之發(fā)生變化。目前，大部分分析家認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)維持利息率不變或升息的可能性較大。到目前為止，美元并未發(fā)生戲劇性變化。

　　全球流動(dòng)性過(guò)剩成為2007年的突出現(xiàn)象。自2002年以來(lái)，世界上幾乎所有類(lèi)型資產(chǎn)（股票、房地產(chǎn)、貴金屬、藝術(shù)品和石油、銅、鋁等各類(lèi)商品）的價(jià)格都在暴漲。在歷史上，資產(chǎn)泡沫一般只出現(xiàn)在個(gè)別類(lèi)型的資產(chǎn)上。所有資產(chǎn)的價(jià)格集體暴漲的事情是史無(wú)前例的。

　　造成這種現(xiàn)象的更本原因在于美國(guó)的超擴(kuò)張性的貨幣政策。由于當(dāng)今國(guó)際貨幣體系以美元為中心，以美元為最主要儲(chǔ)備貨幣，美國(guó)可以不受限制地開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)。美國(guó)貨幣當(dāng)局濫印美鈔，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的暴漲。而后者又通過(guò)財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致美國(guó)居民消費(fèi)的增加。居民消費(fèi)的增加意味著居民儲(chǔ)蓄率的下降，而儲(chǔ)蓄-投資缺口的擴(kuò)大成為美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差不斷增加的根本原因。

　　有經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，在一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)取決于信貸的增長(zhǎng)。信貸的擴(kuò)張速度必須不斷提高，才能維持資產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)。無(wú)論出于何種原因，一旦信貸的擴(kuò)張速度減慢，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)暴跌，從而把實(shí)際經(jīng)濟(jì)拖入衰退。

　　日本也是當(dāng)前世界性流動(dòng)性泛濫的制造者之一，日本的超低利息率政策使日元在全球流竄，為世界流動(dòng)性泛濫火上加油。中國(guó)在世界流動(dòng)性泛濫中所扮演的是角色較為獨(dú)特。一方面，中國(guó)通過(guò)其廉價(jià)商品的出口，抵消了世界性流動(dòng)泛濫本來(lái)可能導(dǎo)致的通貨膨脹，但卻背上了輸出通貨收縮的惡名；
另一方面，為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定，保持出口競(jìng)爭(zhēng)能力，中國(guó)人民銀行不得不不斷干預(yù)外匯市場(chǎng)，從而釋放出大量的流動(dòng)性。從某種意義上講，中國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的增加是世界性流動(dòng)性泛濫的結(jié)果。世界性流動(dòng)性泛濫同中國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性泛濫之間的關(guān)系是一個(gè)很值得研究的重要課題。

　　2007年，世界經(jīng)濟(jì)中的又一個(gè)重要變化是美國(guó)債券長(zhǎng)期利息率的上升。長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)債券的收益率曲線(xiàn)呈現(xiàn)平坦化的現(xiàn)象。按經(jīng)濟(jì)學(xué)的常理，債券的期限越長(zhǎng)，其收益率應(yīng)該越高，長(zhǎng)期債券收益率與短期債券收益率大致相當(dāng)是一種不正常的現(xiàn)象。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖用全球流動(dòng)性過(guò)剩，發(fā)展中國(guó)家（包括中國(guó)）大量購(gòu)買(mǎi)美國(guó)債券來(lái)解釋這種現(xiàn)象。但是，2007年6月，美國(guó)長(zhǎng)期債券的價(jià)格顯著下跌，收益率明顯上漲。這種現(xiàn)象可能包含兩重含義：全球?qū)νㄘ浥蛎浀念A(yù)期已經(jīng)上升，廉價(jià)貨幣的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。債券市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)的其他部分，特別是股票市場(chǎng)的影響，以及對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響值得密切關(guān)注。

　　記者：2007年世界經(jīng)濟(jì)中還有哪些值得關(guān)注的問(wèn)題，請(qǐng)您介紹一下。

　　全球通貨膨脹形勢(shì)值得關(guān)注。在過(guò)去十幾年中，全球化、貿(mào)易自由化和中印等發(fā)展中國(guó)家的崛起有效抑制了成本推起型通貨膨脹的發(fā)展，世界經(jīng)濟(jì)得以在低通貨膨脹的條件下維持較高的增長(zhǎng)速度。伴隨全球化的進(jìn)程，全球范圍內(nèi)的收入分配都出現(xiàn)了不利于勞動(dòng)而有利于資本的變化。例如，1999年到2005年的統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)工人的工資增長(zhǎng)速度緩慢，日本制造業(yè)工人工資下降了7.3% ，在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)工人的工資增長(zhǎng)速度也比較緩慢。但是，目前的情況正在發(fā)生變化，在今后相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，全球范圍可能會(huì)出現(xiàn)工資增長(zhǎng)的趨勢(shì)。中國(guó)勞動(dòng)成本的上升和人民幣的升值，有可能會(huì)使全球國(guó)民收入分配出現(xiàn)向著有利于勞動(dòng)而不利于資本方向的趨勢(shì)。與此同時(shí)，全球范圍內(nèi)物價(jià)水平上漲的速度可能加快。低通脹的時(shí)期可能結(jié)束。如果這種情況發(fā)生，全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度將可能會(huì)有所減緩。

　　2007年日元對(duì)美元的持續(xù)貶值也是世界經(jīng)濟(jì)中引起廣泛關(guān)注的現(xiàn)象。日本對(duì)美國(guó)保持了大量的貿(mào)易順差，日元理應(yīng)對(duì)美元升值。但是由于日本繼續(xù)保持低利息率政策，大量國(guó)際金融機(jī)構(gòu)（包括日本本國(guó)的金融機(jī)構(gòu)），借入日元購(gòu)買(mǎi)外國(guó)金融資產(chǎn)，進(jìn)行套利交易（carrytrade）。例如，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)新西蘭、澳大利亞、歐洲和美國(guó)資產(chǎn)，從而導(dǎo)致日元對(duì)這些國(guó)家貨幣的貶值。而投資者為實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，出售其它國(guó)家資產(chǎn)，購(gòu)回日元償還日元貸款，引起日元的升值。2007年第一季度，由于預(yù)期日本銀行會(huì)調(diào)高利息率，許多投資者進(jìn)行套利交易的反向操作（unwinding），日元一度出現(xiàn)升值趨勢(shì)。但是，由于日元資產(chǎn)和其他國(guó)家資產(chǎn)之間的利差不斷擴(kuò)大，而日本銀行堅(jiān)持低利息率政策( 日本的基準(zhǔn)利息率始終保持在0.5%的超低水平)，市場(chǎng)對(duì)日本銀行升息的預(yù)期消失，日元的套利交易再次趨熱，致使日元進(jìn)一步貶值。到2007年6月中旬，日元對(duì)美元的匯率為4年半以來(lái)的最低點(diǎn)，對(duì)英鎊、韓元?jiǎng)?chuàng)下10年來(lái)的最低紀(jì)錄，而對(duì)歐元的匯率則創(chuàng)下歷史最低紀(jì)錄。

　　許多分析家認(rèn)為，在不出現(xiàn)意外沖擊的條件下，日元會(huì)繼續(xù)對(duì)歐元和英鎊等貨幣貶值。在美國(guó)房地產(chǎn)不出大問(wèn)題的情況下，日元對(duì)美元也會(huì)繼續(xù)貶值。日元的持續(xù)貶值值得我國(guó)關(guān)注。在糾正世界貿(mào)易不平衡的過(guò)程中，美國(guó)不斷對(duì)我國(guó)施壓，美國(guó)國(guó)會(huì)的一些議員一直在試圖把"操縱匯率"的帽子戴到我國(guó)的頭上，但對(duì)日元的貶值卻保持低凋。這固然反映了美國(guó)某些人的雙重標(biāo)準(zhǔn)，另一方面，這也是因?yàn)樽?004年以來(lái)，日本銀行停止了對(duì)外匯市場(chǎng)的直接干預(yù)，而采用了維持低利息率，促使資金外流，以壓低日元匯率的間接干預(yù)辦法。1997年的東亞金融危機(jī)同日元套利交易密切相關(guān)。套利交易導(dǎo)致日元的貶值，同時(shí)又造成東亞國(guó)家資產(chǎn)泡沫的形成和發(fā)展。套利交易使東亞國(guó)家實(shí)物經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)日益脫節(jié)，最終導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)。日元套利交易對(duì)世界經(jīng)濟(jì)將會(huì)產(chǎn)生何種影響，值得密切關(guān)注。

　　在經(jīng)過(guò)數(shù)年的暴漲之后，石油價(jià)格暫時(shí)趨于穩(wěn)定。但是，無(wú)人能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)石油價(jià)格的短期變動(dòng)趨勢(shì)。世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、資本市場(chǎng)的發(fā)展、伊朗核問(wèn)題、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、中東沖突、沙特和委內(nèi)瑞拉等國(guó)的國(guó)內(nèi)政治局勢(shì)、全球氣候變化等等都會(huì)對(duì)石油價(jià)格造成重要沖擊。如何保障我國(guó)石油安全將始終是我們必須關(guān)注的戰(zhàn)略問(wèn)題。

　　盡管還有爭(zhēng)議，全球氣候變暖問(wèn)題日益引起世界公眾的關(guān)注。全球氣候變暖問(wèn)題將會(huì)帶上越來(lái)越多的政治色彩。盡管發(fā)展中國(guó)家拒絕承擔(dān)西方發(fā)達(dá)國(guó)家試圖強(qiáng)加在他們頭上的各種義務(wù)是完全合理的，但是，我們必須認(rèn)真實(shí)現(xiàn)"十一五"規(guī)劃所確定的減排目標(biāo)，積極參與全球范圍內(nèi)的各種合作，盡量避免使氣候問(wèn)題成為西方國(guó)家攻擊中國(guó)的一個(gè)話(huà)題。

　　總之，2007年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)基本是良好的，但世界經(jīng)濟(jì)中的種種不平衡、不穩(wěn)定因素依然存在并且還有所發(fā)展。努力利用好當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中有利因素的同時(shí)，我們必須做好準(zhǔn)備，以應(yīng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)不平衡發(fā)生重大調(diào)整對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沖擊，特別是世界金融、貨幣市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

　�。ㄓ嘤蓝�，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、世經(jīng)政所所長(zhǎng)。來(lái)源：《中國(guó)社會(huì)科學(xué)院院報(bào)》）

相關(guān)熱詞搜索：美國(guó) 暴漲 貨幣政策 擴(kuò)張 集體