吳志攀：華爾街金融危機(jī)中的法律問(wèn)題

　　【摘要】 “次貸”引發(fā)的金融危機(jī)，給美國(guó)以及全世界帶來(lái)了深重的災(zāi)難。以法律的視角來(lái)看，在危機(jī)醞釀形成的過(guò)程中，金融監(jiān)管無(wú)效的根本原因在于，實(shí)物經(jīng)濟(jì)形態(tài)下的法律，不適用于虛擬經(jīng)濟(jì)形態(tài)，其突出表現(xiàn)為以下四點(diǎn)：其一，運(yùn)用金融衍生工具而導(dǎo)致杠桿比例過(guò)大的投資銀行，不應(yīng)當(dāng)適用有限責(zé)任的原則；
其二，投行高管與公司之間不應(yīng)當(dāng)適用傳統(tǒng)的代理法律關(guān)系；
其三，投行利潤(rùn)極高，納稅的稅率也應(yīng)該相應(yīng)提高；
其四，信用評(píng)級(jí)公司出具錯(cuò)誤的評(píng)級(jí)報(bào)告，要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。我國(guó)的金融法律發(fā)展之路，不可能完全復(fù)制美國(guó)。我國(guó)的國(guó)情不同，傳統(tǒng)不同，未來(lái)的模式也應(yīng)該有所差異。

　　【關(guān)鍵詞】金融危機(jī)；
無(wú)限責(zé)任；
代理關(guān)系；
應(yīng)稅稅率；
評(píng)級(jí)報(bào)告

　　一、金融危機(jī)對(duì)現(xiàn)行法律體系的挑戰(zhàn)

　　由“次貸”引發(fā)的金融危機(jī)，目前仍在繼續(xù)發(fā)展蔓延。這場(chǎng)危機(jī)對(duì)美國(guó)乃至整個(gè)西方世界的沖擊是巨大的，甚至可以說(shuō)是根本性的。許多規(guī)模龐大、歷史悠久的金融機(jī)構(gòu)一朝瓦解。[1]一般認(rèn)為，危機(jī)還沒(méi)有見(jiàn)底，未來(lái)的情況可能還會(huì)進(jìn)一步惡化。

　　全世界主要國(guó)家的政府已經(jīng)紛紛行動(dòng)起來(lái)。無(wú)論是剛在華盛頓舉行的G7財(cái)長(zhǎng)會(huì)議，還是在紐約舉行的20國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議，以及剛剛在北京閉幕的亞歐首腦會(huì)議，都是以研究解決當(dāng)前的金融危機(jī)為主題�！熬仁小背闪爽F(xiàn)在最熱門(mén)的關(guān)鍵詞。

　　金融危機(jī)的發(fā)生，本身并不稀奇。但是，這場(chǎng)危機(jī)的成因卻是如此荒誕。投機(jī)者的對(duì)賭，居然釀成了如此大禍，而且這樣的事情居然發(fā)生在以法律嚴(yán)格、監(jiān)管有效著稱(chēng)的華爾街，這的確讓全世界的法律人都大吃一驚。在全球范圍內(nèi)美國(guó)大概是律師占全國(guó)人口比例最高的國(guó)家，我們也都公認(rèn)，美國(guó)法官的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)很高，其社會(huì)的法治程度也很高，尤其是在金融領(lǐng)域，美國(guó)一向是我們這些發(fā)展中國(guó)家法律人的“先生”�？墒牵�現(xiàn)在正在發(fā)生的這一切，讓我們看得觸目驚心。美國(guó)的法律人對(duì)這場(chǎng)危機(jī)似乎毫無(wú)心理準(zhǔn)備，更沒(méi)有系統(tǒng)地提出自己的應(yīng)對(duì)方案。

　　與投行搭檔的律師們?nèi)缃癫湃鐗?mèng)初醒：原來(lái)投行的賬面資產(chǎn)竟然會(huì)像變魔術(shù)一樣直線(xiàn)下降，就如同尼亞拉加大瀑布所形成的水霧，看似有，伸手過(guò)去卻什么也抓不到。虛擬資產(chǎn)成了一個(gè)數(shù)字游戲。依據(jù)現(xiàn)有的法律規(guī)定，律師們無(wú)法清楚地解釋?zhuān)涸谄飘a(chǎn)程序中虛擬資產(chǎn)的價(jià)值如何來(lái)評(píng)估？在危機(jī)中，貝爾斯登公司不得不向政府申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，可是，除了寫(xiě)字樓之外，它幾乎沒(méi)有其它可以在破產(chǎn)程序中保值的實(shí)體財(cái)產(chǎn)。美國(guó)破產(chǎn)法是聯(lián)邦法，允許公司在瀕臨破產(chǎn)時(shí)申請(qǐng)政府援救。美國(guó)聯(lián)邦政府的確很快就宣布施以援手。此時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)界還在爭(zhēng)論著政府是否應(yīng)該救市，救市是否破壞了自由市場(chǎng)的原則？這些爭(zhēng)論在現(xiàn)實(shí)世界里恐怕意義不大。市場(chǎng)中的溺水者，只要能抓住一根稻草，哪里還管這根草是什么主義？美國(guó)政府也非常清醒，過(guò)去“自由”的調(diào)子唱得雖高，今天卻“不管三七二十一”，一定要干預(yù)。

　　2008年第一季度，美國(guó)美林證券公司也報(bào)出嚴(yán)重虧損報(bào)告，聯(lián)邦政府再度援手，由另一家商業(yè)銀行入股注資，緩解美林證券遇到的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)�！翱床灰�(jiàn)的手”從來(lái)就是看得見(jiàn)的。華爾街的律師們現(xiàn)在都看得清楚了，政府的這只大手里，攥著納稅人大把的鈔票。

　　華爾街的律師們，還有許多事情解釋不清楚：雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，這是世界四大投資銀行之一，有著150多年的歷史，影響力和資產(chǎn)規(guī)模比貝爾斯登都大十倍以上，但這次聯(lián)邦政府沒(méi)有施救。律師們眼看著這家曾擁有天量虛擬資產(chǎn)的金融巨人轟然倒下。

　　雷曼兄弟公司的總裁富爾德在美國(guó)國(guó)會(huì)作證時(shí)，氣急敗壞地指責(zé)聯(lián)邦政府：為什么要救助比它小得多的貝爾斯登，而卻要眼看著他的大公司倒閉？救則生，不救則死，救與不救是一個(gè)需要考慮的問(wèn)題。富爾德是華爾街上投資銀行領(lǐng)導(dǎo)人，他和他領(lǐng)導(dǎo)的投行都是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和金融自由化的受益者，此時(shí)他卻對(duì)政府的“不干預(yù)”而大發(fā)雷霆。這真是絕妙的反諷。

　　美國(guó)政府向國(guó)會(huì)提出的7000億美元的援救方案，在國(guó)會(huì)第二次投票時(shí)終于通過(guò)了。美國(guó)歷史上從來(lái)沒(méi)有動(dòng)用這么多納稅人的錢(qián)，用來(lái)救助華爾街。在一般情況下，華爾街擁有的財(cái)產(chǎn)比政府大得多。羅斯�？偨y(tǒng)在1929年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大危機(jī)時(shí)，也沒(méi)有動(dòng)用過(guò)這么多錢(qián)直接救市。這筆錢(qián)數(shù)量雖然不小，但仍可能不夠。各國(guó)立法機(jī)關(guān)通過(guò)預(yù)算案，鮮見(jiàn)有數(shù)量限制的。法律沒(méi)有辦法限制，因?yàn)榕e國(guó)上下都在搞負(fù)債經(jīng)營(yíng)模式，差別只是數(shù)量多少而已。

　　許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政治學(xué)家對(duì)美國(guó)金融危機(jī)的成因紛紛發(fā)表見(jiàn)解。大家的共同認(rèn)識(shí)是：投資銀行的一些“掌門(mén)人”過(guò)度貪婪，瘋狂追求超額利潤(rùn)而導(dǎo)致公司失去理智，不顧巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)大到難以控制的程度�？墒�，不是有法律嗎？法律為什么允許這樣瘋狂的行為？即使在美國(guó)拉斯維加斯的賭場(chǎng)上，也要先用現(xiàn)金或支票換取籌碼才能下賭注��！

　　造成危機(jī)的這些大公司，都是華爾街的著名企業(yè)，當(dāng)其它眾多公司看到這些大公司不顧一切斬獲暴利的時(shí)候，紛紛跟風(fēng)。而當(dāng)這些大公司遇到嚴(yán)重的虧損和流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，跟風(fēng)的中小企業(yè)紛紛倒閉，劫難余生者，遍體鱗傷。[2]那么，我們這些法律人也不禁要問(wèn)：投行高管們?cè)�在虛擬暴漲的賬面利潤(rùn)的基礎(chǔ)上獲得巨額獎(jiǎng)金和紅利，那么，現(xiàn)在賬面數(shù)字被證明不實(shí)，他們是否應(yīng)該退回這些獎(jiǎng)金和紅利呢？現(xiàn)在也已經(jīng)有工會(huì)組織提出要高管退回這些巨款。

　　我們也都知道，美國(guó)“次貸”危機(jī)的本質(zhì)原因，是長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄率下降，負(fù)債率上升，消費(fèi)需求嚴(yán)重超過(guò)居民收入，居民和政府長(zhǎng)期靠借貸維持高成本生活水平和社會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　這種模式的問(wèn)題主要表現(xiàn)在，美國(guó)長(zhǎng)期過(guò)度負(fù)債造成借債的需求長(zhǎng)期大于儲(chǔ)蓄收入。一旦債務(wù)的資金鏈斷裂，立即引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。我們法律人要問(wèn)：為什么在布雷頓森林體系瓦解30多年后，美國(guó)還能在負(fù)債模式中過(guò)著舒適的生活？那里的法律為什么能為債務(wù)人提供了拖欠債務(wù)的無(wú)限展期？

　　華爾街在美國(guó)負(fù)債經(jīng)營(yíng)模式中，扮演了杠桿角色，杠桿比例可以高達(dá)30倍以上。金融市場(chǎng)上的各種融資和再融資方式、各種衍生金融工具，進(jìn)一步提升了本來(lái)就已經(jīng)很高的負(fù)債水平，結(jié)果使得金融風(fēng)險(xiǎn)不斷增大。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)累積到一定程度時(shí)，經(jīng)濟(jì)就猶如在下坡途中剎車(chē)失靈的列車(chē)，朝著危險(xiǎn)的深淵疾駛而去。外國(guó)的法律人要問(wèn)，在如此大的金融杠桿比例的情況下，盈率與賠率均高達(dá)30倍，卻居然沒(méi)有任何的法律限制，也沒(méi)有任何有效的政府監(jiān)管！這種情況，在包括歐洲在內(nèi)的世界任何金融市場(chǎng)中都沒(méi)有先例。

　　根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的推算，在負(fù)債過(guò)重的情況下，要想保持債務(wù)資金鏈不斷裂，美國(guó)政府只能讓利率無(wú)限度地下降，如果可以做得到的話(huà)，就不會(huì)發(fā)生金融危機(jī)。但是，這只能是假想，實(shí)際上做不到。同樣，要想維持房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)，美國(guó)政府就得讓房?jī)r(jià)無(wú)止境地上升，如果可以做到，房地美和房利美今天依然可以“無(wú)限風(fēng)光在險(xiǎn)峰”。但是，這也做不到，只要利息率提高，購(gòu)房需求下降，房?jī)r(jià)就會(huì)回落。只要房?jī)r(jià)下跌，美國(guó)華爾街金融杠桿制造的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，就會(huì)停止原來(lái)那種“無(wú)限度的膨脹”。

　　在法律人看來(lái)，生活中本來(lái)就不應(yīng)該存在這些“無(wú)限度”的概念，因?yàn)樵诜�律程序中�?shí)現(xiàn)不了，將這些問(wèn)題擺到法院，法官們也難以作出判決和司法救濟(jì)。

　　法律是要維護(hù)公平與正義的，比如欠債就要還錢(qián)，法律要捍衛(wèi)這樣的原則。在人們的生活中，這句話(huà)也是天經(jīng)地義的�？墒牵�美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部以及華爾街卻完全可以無(wú)視這樣的原則。美國(guó)的法律對(duì)此有辦法嗎？國(guó)際金融法能管嗎？管不了。香港的黑幫電影《無(wú)間道》里曾有句臺(tái)詞：“出來(lái)混，總是要還的。”現(xiàn)在美國(guó)華爾街的金融危機(jī)還是“白道”呢，始作俑者更是要“還”的吧？可是全世界的無(wú)辜的人都在被迫“還”，法律對(duì)此居然無(wú)計(jì)可施。

　　迷信市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也有一種看法，認(rèn)為市場(chǎng)存在一種內(nèi)在補(bǔ)償機(jī)制，當(dāng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在時(shí)，金融市場(chǎng)的不確定性就會(huì)增大。市場(chǎng)不確定性越大，投機(jī)空間也就越大。做多與做空雙方可相互彌補(bǔ)，有虧錢(qián)的，就有賺錢(qián)的，市場(chǎng)能不斷配置資源，實(shí)現(xiàn)資金再分配，最終不會(huì)發(fā)生危機(jī)。

　　但是，從法律人的角度看來(lái)，做多做空必須有限度，必須有法律監(jiān)督。投機(jī)交易帶來(lái)的高額利潤(rùn)可以刺激人失去理智，這個(gè)時(shí)候如果沒(méi)有法律的嚴(yán)格監(jiān)管，無(wú)理性的“理性人”就會(huì)無(wú)限度地?cái)U(kuò)大負(fù)債，擴(kuò)大做空。無(wú)本生意，虧了拿什么還？無(wú)止境的證券化被冠以“金融自由化”的美名，似乎行為者的自律可以代替外部監(jiān)管。外部監(jiān)管雖然沒(méi)有被“廢除”，卻成為擺設(shè)和裝飾。衍生金融產(chǎn)品在華爾街無(wú)限制推廣，股市上的投機(jī)活動(dòng)無(wú)限制擴(kuò)張，天文數(shù)字的高額利潤(rùn)和高收入無(wú)限制上升，此時(shí)華爾街的人，鮮有不被鼓鼓荷包搞得瘋瘋癲癲的�？帐痔装桌�，狼越套越大，越套越多，最后被狼給吃了。金融危機(jī)終于爆發(fā)了。

　　市場(chǎng)“失靈”，法律更“失靈”了。這場(chǎng)金融危機(jī)實(shí)際上就是對(duì)現(xiàn)行金融法律體系的巨大挑戰(zhàn)。

　　二、金融危機(jī)的法律解讀

　　法律人束手無(wú)措，可是法律人在危機(jī)面前，實(shí)在不應(yīng)該“失聲”。從法律的角度看，對(duì)金融危機(jī)的分析，可以概括為一句話(huà)：實(shí)物經(jīng)濟(jì)形態(tài)下的法律，不適用于虛擬經(jīng)濟(jì)形態(tài)。華爾街模式屬于虛擬金融的典型，實(shí)物經(jīng)濟(jì)形態(tài)下的法律對(duì)其監(jiān)管無(wú)效。

　　金融危機(jī)中的法律問(wèn)題，主要集中在兩個(gè)方面：第一，華爾街上的金融機(jī)構(gòu)在盈利時(shí)，股東和高管們分得天文數(shù)字的利潤(rùn)，并沒(méi)有讓廣大納稅人分一杯羹。但是，在華爾街遇到金融危機(jī)時(shí)，卻要全世界的納稅人“埋單”，這公平嗎？

　　華爾街股票在暴漲時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的高管們獲得可觀(guān)分紅，但并不會(huì)讓海外美元債券持有人獲得額外利益。但當(dāng)華爾街金融機(jī)構(gòu)遇到危機(jī)時(shí)，卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了海外債券持有人，這公平嗎？

　　更有甚者，當(dāng)大禍已經(jīng)釀成，那些瘋狂的投機(jī)者卻毫無(wú)法律責(zé)任。既然這一切不合情、不合理，那么，這居然還是“合法”的？

　　第二，為什么美國(guó)有如此完善的證券法律體系，有如此嚴(yán)格的監(jiān)管機(jī)構(gòu)與豐富的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，卻毫無(wú)實(shí)際效果？現(xiàn)在的法律與監(jiān)管已不適應(yīng)華爾街金融運(yùn)行的模式了嗎？本文再進(jìn)一步分析如下。

　　其一，運(yùn)用金融衍生工具而導(dǎo)致杠桿比例過(guò)大的投資銀行，是否還應(yīng)適用有限責(zé)任原則？

　　華爾街眾多從事衍生金融產(chǎn)品交易的金融公司，金融杠桿比例可以比本金高30倍，有的甚至可以達(dá)到50倍。盈利或風(fēng)險(xiǎn)都是如此之高。然而，當(dāng)雷曼兄弟公司破產(chǎn)時(shí)，依然適用實(shí)物形態(tài)下的有限責(zé)任公司的規(guī)定。即股東對(duì)公司的責(zé)任是有限的，只限于他們的投資范圍內(nèi)，并不涉及他們自己的其他財(cái)產(chǎn)。公司的責(zé)任也只限于公司資產(chǎn)范圍內(nèi)，并不涉及其他相關(guān)聯(lián)公司的資產(chǎn)。但是，雷曼兄弟公司除寫(xiě)字樓外，幾乎沒(méi)有更多的在實(shí)物經(jīng)濟(jì)形態(tài)下的財(cái)產(chǎn)了。投資銀行的無(wú)形資產(chǎn)，如公司品牌、人力資源、國(guó)際營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、重要客戶(hù)資料數(shù)據(jù)庫(kù)、市場(chǎng)分析模型、公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和操作經(jīng)驗(yàn)等，這些都難以成為破產(chǎn)時(shí)清償給債權(quán)人的“資產(chǎn)”。這樣的特殊公司，和那些擁有廠(chǎng)房、機(jī)器設(shè)備、庫(kù)房存貨、土地、物流運(yùn)輸設(shè)備、全球分銷(xiāo)店等實(shí)物資產(chǎn)的公司顯然不同。

　　回顧投資銀行的歷史，它們開(kāi)始于咨詢(xún)顧問(wèn)公司的合伙形態(tài)。這種合伙公司通常為商業(yè)客戶(hù)提供投資建議，正如投資行業(yè)的經(jīng)紀(jì)人公司或律師事務(wù)所一樣。投行在那時(shí)所做的業(yè)務(wù)，與今天的律師事務(wù)所的商務(wù)律師相差不大。今天專(zhuān)門(mén)從事商業(yè)法律服務(wù)的律師事務(wù)所，依然沿用合伙形式，而不是有限責(zé)任公司形式。原因就是他們憑借專(zhuān)業(yè)知識(shí)為客戶(hù)服務(wù)，而不是憑借有形資產(chǎn)。合伙制的事務(wù)所由于沒(méi)有這些實(shí)物資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)較大，法律只能讓合伙公司對(duì)外承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，合伙人之間承擔(dān)連帶責(zé)任。法律只允許有實(shí)物資產(chǎn)的公司對(duì)外承擔(dān)有限責(zé)任。直到今天，律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等依然采用合伙制，并沒(méi)有變。那么投資銀行憑什么就能搖身一變，成為有限責(zé)任公司，接著又成為上市公司了呢？

　　看看最近的歷史，在20世紀(jì)70年代初期，投資銀行的發(fā)展獲得了一個(gè)機(jī)遇，這就是美元與黃金脫鉤后，美元浮動(dòng)匯率為衍生金融工具的發(fā)展提供了一個(gè)難得的機(jī)會(huì)。由于美元是世界金融市場(chǎng)上的主導(dǎo)貨幣，美元與其他國(guó)家貨幣的匯率又是浮動(dòng)的，怎樣控制匯率風(fēng)險(xiǎn)呢？投資銀行發(fā)展了一系列以匯率為基礎(chǔ)的衍生金融產(chǎn)品，在國(guó)際金融市場(chǎng)上先后出現(xiàn)了四大類(lèi)金融衍生產(chǎn)品：利率調(diào)期類(lèi)、指數(shù)期貨類(lèi)、匯率套期類(lèi)和貨幣融資類(lèi)。這些新型的金融產(chǎn)品的杠桿率可以高達(dá)10倍，后來(lái)擴(kuò)大到30倍或更高的倍數(shù)，利潤(rùn)回報(bào)也可以同比例實(shí)現(xiàn)。由于初期的交易額不像現(xiàn)在這樣大，加上風(fēng)險(xiǎn)分散和交易者謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)仍然處于可控制的范圍內(nèi)。盡管如此，投資銀行同傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比，它受到的監(jiān)管和限制已經(jīng)是很少很少了。

　　傳統(tǒng)商業(yè)銀行至今依然受到基準(zhǔn)利率、存款保證金率、流動(dòng)資金比例，以及后來(lái)巴塞爾銀行協(xié)會(huì)制定的資本充足率等限制。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　從20世紀(jì)80年代起，巴塞爾協(xié)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)了以風(fēng)險(xiǎn)控制和內(nèi)部控制為主要內(nèi)容的銀行監(jiān)管規(guī)范性文件，這些規(guī)定非常嚴(yán)格。各國(guó)銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)和銀行法律法規(guī)，均不允許傳統(tǒng)商業(yè)銀行的資本與有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例超過(guò)8%，而投資銀行從事的高風(fēng)險(xiǎn)交易資本與有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)比例可高達(dá)30倍或更高。在各國(guó)的《銀行法》中，都有嚴(yán)格保護(hù)存款人利益的條款，許多國(guó)家還有強(qiáng)制存款保險(xiǎn)制度。這些限制在投資銀行的經(jīng)營(yíng)中都是沒(méi)有的。

　　傳統(tǒng)的商業(yè)銀行是為實(shí)物經(jīng)濟(jì)形態(tài)的生產(chǎn)企業(yè)和居民生活服務(wù)的，但投資銀行發(fā)展起來(lái)以后，隨著衍生金融產(chǎn)品的發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)形態(tài)開(kāi)始了。從實(shí)物經(jīng)濟(jì)形態(tài)中轉(zhuǎn)出來(lái)的大量流動(dòng)資金進(jìn)入了虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)。只有專(zhuān)門(mén)從事高金融杠桿比例和獲得高利潤(rùn)的投行，才能適應(yīng)這種虛擬形態(tài)的市場(chǎng)需求，投資銀行于是雨后春筍般地發(fā)展起來(lái)。

　　投資銀行的規(guī)模越來(lái)越大，分支機(jī)構(gòu)遍布全球，從業(yè)人員成千上萬(wàn)，運(yùn)作資金以?xún)|美元為計(jì)算單位。它在一般形式上符合公司法規(guī)定的條件：在華爾街上的投行的股東都超過(guò)35人，注冊(cè)資本也超過(guò)一般有限責(zé)任公司的N倍。而且，投行也是在華爾街上市的公司。

　　回顧這段歷史，我們不難看出一個(gè)問(wèn)題：投行的金融杠桿比例與風(fēng)險(xiǎn)都比商業(yè)銀行至少高數(shù)倍，沒(méi)有存款準(zhǔn)備金，沒(méi)有資本充足率等法律限制，但它們卻采取了與商業(yè)銀行一樣的有限責(zé)任公司的形式。一旦投行經(jīng)營(yíng)失敗導(dǎo)致破產(chǎn)，巨額的經(jīng)濟(jì)損失根本就無(wú)法彌補(bǔ)。在美國(guó)，投行的客戶(hù)或債權(quán)人的損失，并沒(méi)有類(lèi)似商業(yè)銀行的存款保險(xiǎn)，所以，客戶(hù)和債權(quán)人的損失只能是落花流水，無(wú)可挽回。

　　這種不合理的法律規(guī)定的嚴(yán)重后果，在今天華爾街金融危機(jī)中暴露無(wú)遺。所以，華爾街為了救市采取了一項(xiàng)措施，就是把沒(méi)有倒閉的投行與商業(yè)銀行合并，重新成為商業(yè)銀行的投資部，或重新領(lǐng)取商業(yè)銀行執(zhí)照，按照商業(yè)銀行的辦法來(lái)監(jiān)管。

　　其二，投行高管與公司之間的關(guān)系是否應(yīng)該適用代理關(guān)系？

　　仍以雷曼兄弟公司為例。該公司在破產(chǎn)之前，盡管長(zhǎng)期在金融市場(chǎng)從事高風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品金融交易，但它的高管人員卻與星巴克咖啡店的管理人員一樣，與公司的關(guān)系都是代理關(guān)系�，F(xiàn)在雷曼兄弟公司破產(chǎn)了，其高管人員因?yàn)榕c公司是代理關(guān)系，不承擔(dān)任何法律責(zé)任。在破產(chǎn)清算程序中，給高管補(bǔ)發(fā)工資，依然優(yōu)先于清償債務(wù)。

　　雷曼兄弟公司與星巴克咖啡店相比，風(fēng)險(xiǎn)有天壤之別�？蓪�(duì)星巴克咖啡店的高管來(lái)說(shuō)，由于經(jīng)營(yíng)咖啡店的資金杠桿比不高，利潤(rùn)率也不高，風(fēng)險(xiǎn)也不大，他們的薪酬和福利是市場(chǎng)平均水平。而雷曼兄弟公司的高管們，由于經(jīng)營(yíng)模式的金融杠桿比例高，利潤(rùn)率也高，風(fēng)險(xiǎn)也更大。所以，他們的薪酬和福利要比星巴克咖啡的高管們高N倍。

　　在金融危機(jī)前，沒(méi)有人抱怨這種薪酬差別不合理，媒體和工會(huì)也聽(tīng)之任之。但是，當(dāng)雷曼兄弟公司的董事長(zhǎng)富爾德向美國(guó)納稅人大聲報(bào)怨為什么對(duì)他的公司見(jiàn)死不救時(shí)，人們開(kāi)始感覺(jué)到其中的不合理：假如星巴克破產(chǎn)了，負(fù)責(zé)人一定不好意思跑到國(guó)會(huì)，當(dāng)著議員們的面大聲疾呼，要政府動(dòng)用納稅人的錢(qián)來(lái)救即將倒閉的咖啡店。

憑借專(zhuān)業(yè)金融知識(shí)，幫助其他公司在金融市場(chǎng)上開(kāi)展融資業(yè)務(wù)，這在實(shí)質(zhì)上與律師憑借法律專(zhuān)業(yè)知識(shí)為商業(yè)客戶(hù)服務(wù)是一樣的。但是，律師在商業(yè)談判、簽訂合同和出庭參與訴訟，以及在公司并購(gòu)、企業(yè)重組、重大資產(chǎn)交易中提供法律意見(jiàn)時(shí)，律師事務(wù)所就要承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，律師本人與事務(wù)所承擔(dān)連帶責(zé)任。

　　根據(jù)代理法，代理人在被代理人授權(quán)范圍內(nèi)行使權(quán)利。代理人如果未越權(quán)，他的行為后果由被代理人承擔(dān)。投行高管們的被代理人就是投行，投行又是有限責(zé)任公司。這樣，他們可能承擔(dān)的責(zé)任就比律師事務(wù)所和律師小得多了。

　　在投行破產(chǎn)清算的過(guò)程中，高管們只要沒(méi)有作假賬，沒(méi)有偽造證據(jù)，沒(méi)有貪污受賄等違法行為，他們就不承擔(dān)任何法律責(zé)任。過(guò)去若干年中，破產(chǎn)投行的高管們除拿到一大筆補(bǔ)償金之外，還可以換另一家投行繼續(xù)工作，照舊獲得高額薪酬和福利。

　　本文認(rèn)為，法律不應(yīng)允許投行高管們“魚(yú)與熊掌兼得”。相反，權(quán)利與責(zé)任必須對(duì)等。

　　其三，金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)如此之大，但經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售這種金融產(chǎn)品的投行卻無(wú)須承擔(dān)責(zé)任，顯然并不合理。

　　相比之下，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，市場(chǎng)上銷(xiāo)售的汽車(chē)或電腦等實(shí)體產(chǎn)品，如果有嚴(yán)重質(zhì)量問(wèn)題，廠(chǎng)家通常會(huì)實(shí)行“召回”，減少消費(fèi)者的經(jīng)濟(jì)損失。如果是市場(chǎng)上銷(xiāo)售的食品或藥品有嚴(yán)重質(zhì)量問(wèn)題時(shí)，生產(chǎn)廠(chǎng)家還要承擔(dān)更大的經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任，這些廠(chǎng)家的負(fù)責(zé)人還可能被追究刑事責(zé)任。華爾街出售的金融衍生產(chǎn)品，給客戶(hù)造成的經(jīng)濟(jì)損失與汽車(chē)、電腦給民眾造成的損失相比，有過(guò)之而無(wú)不及，憑什么就沒(méi)有“召回賠償制度”呢？

　　這種不合理的法律制度，也許是基于人們對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)不確定性的認(rèn)識(shí)還沒(méi)有達(dá)到如實(shí)體經(jīng)濟(jì)那樣的確切的程度，也許因?yàn)榻鹑诩覀儗?duì)虛擬產(chǎn)品定價(jià)也沒(méi)有形成像實(shí)體產(chǎn)品那樣的共識(shí)，也許是消費(fèi)者自己對(duì)這些虛擬金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)擁有自己控制的能力，不需要法律保護(hù)。可是，既然最后出了問(wèn)題就讓納稅人埋單，那么，這些產(chǎn)品帶來(lái)的損害，在法律上就不應(yīng)該允許免責(zé)。

　　其四，利潤(rùn)越高的行業(yè)，納稅的稅率也應(yīng)該越高。

　　一般而言，煙酒行業(yè)的稅率通常比其他實(shí)體產(chǎn)品的稅率高，有些國(guó)家對(duì)酒的稅率高達(dá)70%。在美國(guó)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)體產(chǎn)品的稅率都是相差不大的，煙酒產(chǎn)品除外。但虛擬經(jīng)濟(jì)形態(tài)中金融產(chǎn)品的稅率，并不比實(shí)體產(chǎn)品的稅率高。如果現(xiàn)在要納稅人掏錢(qián)拯救華爾街的投行，那么，它們就應(yīng)該承擔(dān)更高的稅率，這樣才是對(duì)等的。

　　就投資銀行的高管而言，他們個(gè)人所得稅的稅率也不高。特別是對(duì)沖基金經(jīng)理的前5位經(jīng)理，年平均收入都在10億美元以上，而他們的收入被當(dāng)作投資獲利，其稅率低于15%，比“那些辛勤工作的教師和消防員享受的稅率還低”。[3]

　　同理，為什么可以救貝爾斯登，而不救雷曼兄弟公司呢？這兩家公司的公司稅率都是完全一樣的，貝爾斯登對(duì)納稅人的貢獻(xiàn)，并不比雷曼兄弟公司更大，這里面又是什么邏輯呢？如此不透明，美國(guó)的律師能解釋清楚嗎？這里的游戲規(guī)則，法律應(yīng)該管。

　　其五，在華爾街金融危機(jī)中，信用評(píng)級(jí)公司被證明做了許多錯(cuò)誤的評(píng)級(jí)報(bào)告，但信用評(píng)級(jí)公司并不承擔(dān)任何法律責(zé)任，這顯然也并不合理。

　　人們都看到在這場(chǎng)金融危機(jī)發(fā)生之前，信用評(píng)級(jí)公司曾經(jīng)將一些次級(jí)債券信用評(píng)為AKA級(jí)。這樣高信用級(jí)別的債券，在市場(chǎng)上很有吸引力，美國(guó)的投資者和外國(guó)的投資者都紛紛購(gòu)買(mǎi)了這些債券。但是，后來(lái)的金融危機(jī)的結(jié)果證明，這些所謂“高信用級(jí)別”的債券風(fēng)險(xiǎn)非常大。因?yàn)檫@種債券的信貸基礎(chǔ)并不牢靠。

　　例如，美國(guó)的商業(yè)銀行在審查購(gòu)買(mǎi)房屋貸款申請(qǐng)人的經(jīng)濟(jì)狀況時(shí)，主要看申請(qǐng)人的信用評(píng)分，700分以上的申請(qǐng)人就可以獲得貸款。但其并不審查申請(qǐng)人的收入情況。而申請(qǐng)人如果交一點(diǎn)咨詢(xún)費(fèi)給貸款中介機(jī)構(gòu)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的調(diào)整，申請(qǐng)人的信用評(píng)分就會(huì)提高了。

　　現(xiàn)在，這些信用評(píng)級(jí)公司是否應(yīng)該承擔(dān)賠償責(zé)任？其中有沒(méi)有欺詐行為？

　　以上所有這些問(wèn)題，在筆者看來(lái)，都是法律的問(wèn)題。如果今后我們還不能修改這些法律，不能制訂公平、透明的游戲規(guī)則，那么，危機(jī)可能就真的會(huì)“過(guò)七八年來(lái)一次”。

　　三、進(jìn)一步的思考與初步的結(jié)論

　　這場(chǎng)嚴(yán)重的金融危機(jī)已給美國(guó)納稅人造成如此沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，給美國(guó)社會(huì)信用體系造成如此重創(chuàng)，現(xiàn)在卻沒(méi)有任何人承擔(dān)法律責(zé)任，這讓人匪夷所思。

　　筆者詢(xún)問(wèn)了一些業(yè)內(nèi)人士，他們的看法是，如果把筆者所考慮到的那些因素都納入法律的范疇，投資銀行融資的成本可能會(huì)很高，最后都要攤在客戶(hù)身上，客戶(hù)承受不了，這個(gè)市場(chǎng)也發(fā)展不起來(lái)了。

　　業(yè)內(nèi)人士的看法可能是有些道理。投資銀行業(yè)確實(shí)發(fā)展起來(lái)了，市場(chǎng)曾經(jīng)繁榮了好幾年。但是現(xiàn)在的結(jié)果證明，那些繁榮是畸形的，它無(wú)異于飲鴆止渴。

　　另一種觀(guān)點(diǎn)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘。過(guò)去他在任時(shí)，認(rèn)為大公司之間做交易，互相有能力監(jiān)管對(duì)方。但是，當(dāng)虛擬交易有利可圖，而且利益又相當(dāng)大時(shí)，這些交易對(duì)手之間就會(huì)形成一個(gè)利益共同體，“相互監(jiān)督”并不存在。金融機(jī)構(gòu)在有利可圖時(shí)，就會(huì)失去理智，可以毫無(wú)顧忌地賭博，即使冒著上絞架的風(fēng)險(xiǎn)——因?yàn)樗鼈冎�道法律并沒(méi)有對(duì)此設(shè)定絞架。

　　現(xiàn)在，格老出來(lái)道歉了，承認(rèn)自己過(guò)度相信華爾街金融機(jī)構(gòu)的自律，而放松了政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)形態(tài)下的股票交易，要有許多法律程序限制，要求充分的信息披露，而且金融杠桿比例也是有限的。即便如此，還會(huì)有虛假信息，還會(huì)有違規(guī)的內(nèi)幕交易。當(dāng)這些違法消息被媒體披露時(shí)，往往會(huì)導(dǎo)致股市下跌，就會(huì)有許多小股東遭受損失。

　　在虛擬經(jīng)濟(jì)形態(tài)下的金融衍生產(chǎn)品交易，至今還沒(méi)有受到如實(shí)體經(jīng)濟(jì)公司那樣復(fù)雜的法律限制，又沒(méi)有那樣嚴(yán)格的外部監(jiān)管，而且還賣(mài)給外國(guó)的普通老百姓，因此風(fēng)險(xiǎn)就更加成倍擴(kuò)大。

　　如此大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，既不能以降低成本、擴(kuò)大市場(chǎng)的說(shuō)法來(lái)解釋?zhuān)�也不能依靠自律和相互監(jiān)督，而必須有嚴(yán)格的外部監(jiān)管和完善的法律�，F(xiàn)在，我們要做的就是加快修改法律，制定出適合虛擬經(jīng)濟(jì)和衍生金融產(chǎn)品交易的法律來(lái)。

　　格林斯潘的錯(cuò)誤早在意料之中，美國(guó)很早就有《格林斯潘的騙局》等書(shū)出版。媒體也曾批評(píng)他在任期間不斷降息的政策，間接資助華爾街金融家們先后將科技泡沫、房地產(chǎn)泡沫膨脹到無(wú)以復(fù)加的程度，從中獲取巨額利潤(rùn)。[4]

　　當(dāng)然，筆者也認(rèn)為，華爾街并不是一無(wú)是處，在金融領(lǐng)域，美國(guó)至今仍然是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的“先生”。但是，“學(xué)生”向“先生”學(xué)什么，怎么學(xué)，這就需要我們思考了。

　　齊白石說(shuō)：“學(xué)我者生，似我者死�！卑资�老人談到何為“似”，他接著說(shuō)：“太似為媚俗，不似為欺世，妙在似與不似之間。”

　　過(guò)去有的人曾經(jīng)認(rèn)為，我們與美國(guó)證券市場(chǎng)之間的差別，無(wú)論從復(fù)雜程度和多樣化，還是從市場(chǎng)規(guī)模和開(kāi)放程度來(lái)看，都好比嬰兒與成年人之間的差距，故而沒(méi)有“東西之分”，只有“古今之別”。但是，今天我們大概不應(yīng)該再這樣想了，我們的路，不可能完全復(fù)制美國(guó)，美國(guó)人摔了這么大的跟頭，我們難道還要亦步亦趨？我們的國(guó)情不同，傳統(tǒng)不同，未來(lái)的模式也應(yīng)該不同。

　　我國(guó)的證券市場(chǎng)還年輕，無(wú)論遇到了多大的挫折，我們的前景都是光明遠(yuǎn)大的。年輕的中國(guó)證券市場(chǎng)就是要在“似與不似之間”，探索出一條符合中國(guó)國(guó)情的新的發(fā)展道路，而在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)的法律人應(yīng)該做出自己的貢獻(xiàn)！

　　【注釋】

　　[1]2008年9月7日，占美國(guó)房貸市場(chǎng)50％規(guī)模的房利美和房地美被美國(guó)政府接管。9月15日，美國(guó)第四大投資銀行雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，第三大投行美林被美國(guó)銀行收購(gòu)，9月21日，美國(guó)第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，加上2008年3月第五大投行貝爾斯登被摩根大通收購(gòu)，至此，美國(guó)的前五大投行已全部在法律意義上“消失”了，而這些投行一度是美國(guó)金融模式的象征。

　　[2]有關(guān)金融危機(jī)成因的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋?zhuān)瑓⒁?jiàn)（美）理查德·比特納：《貪圖、欺詐和無(wú)知——美國(guó)次貸危機(jī)真相》，覃揚(yáng)眉、丁穎穎譯，中信出版社2008年版。

　　[3]《美國(guó)會(huì)“提審”對(duì)沖基金五巨頭》，《北京青年報(bào)》2008年11月15日B1版。

　　[4]參見(jiàn)（美）拉菲·巴特拉：《格林斯潘的騙局》，范建軍譯，機(jī)械工業(yè)出版社2006年版。

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