地方政府項目收益專項債券償債機制初探

　地方政府項目收益專項債券的償債機制初探

　地方政府專項債券既是穩(wěn)投資的重要支柱和化解隱性債務(wù)風(fēng)險的有效舉措，又是補短板、惠民生、增后勁的有力支撐。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2019 年新增債券中，專項債券的發(fā)行量超過 2.14 萬億元，而且后續(xù)一段時間內(nèi)，發(fā)行量仍將保持在較高的規(guī)模水平。實踐中，我國地方政府專項債券分為普通專項債券和項目收益專項債券兩大類型，前者的融資規(guī)模與項目收益并非完全匹配，單個項目層面可能存在天然的償債缺口，而后者更強調(diào)項目本身收益與融資的自求平衡，且項目對應(yīng)資產(chǎn)和收益的特定化程度更高，所以逐漸成為專項債發(fā)行的主流品種，2019 年前三季度的發(fā)行規(guī)模占新增發(fā)行專項債規(guī)模的比例超過 90%。與此同時，項目收益專項債券也潛藏著不少償債風(fēng)險，比如發(fā)行時高估收益、初始測算所依據(jù)的客觀情形發(fā)生了變化、后期的建設(shè)和運營風(fēng)險等，處置不善極易造成兌付危機，需要建立長期有效的項目收益?zhèn)�券償債風(fēng)險管控機制。

　專項債券運行中面臨的突出問題

�。ㄒ唬└吖朗找嫜谏w償債缺口。專項債的發(fā)行規(guī)范明確要求總量上的自求平衡，因此地方政府為了保證成功發(fā)行，通常會采取技術(shù)性高估收益的手段來隱藏一些弱收益能力項目的償債缺口。此外，項目儲備不足與限期完成發(fā)行額度之間的不匹配也可能推動了高估收益。這些償債缺口如果再疊加后期執(zhí)行中的風(fēng)險，暴露的敞口會進一步擴大。

　（二）流動性管理內(nèi)容缺失。由于還本付息的現(xiàn)金流特征，流動性管理是債務(wù)人的核心要務(wù)之一。流動性管理主要解決項目收益實現(xiàn)與債券還本付息之間的時點錯配問題。時點錯配主要有兩種情形：一種情形是項目收益實現(xiàn)滯后，無法覆蓋前期利息，部分項目的建設(shè)期較長，至少在債券存續(xù)期的第一個年度內(nèi)不產(chǎn)生收入或僅有少量收入，即便是建設(shè)周期較短，一些項目的收入實現(xiàn)時點仍有較大的不確定性，例如以土地出讓收入為償債保障的一類募投項目，這些收入可以一次性實現(xiàn)，實現(xiàn)之前仍可能有較長的現(xiàn)金流空檔期或缺口期，而即使是一些現(xiàn)金流較為持續(xù)的項目，其前期收入的可能金額較低，現(xiàn)有的自求平衡測算較少涉及年度平衡的內(nèi)容，不利于后期的流動性管理；另一種情形是項目收益得以提前實現(xiàn)且無償債缺口，當(dāng)前債券發(fā)行合同中較少設(shè)置提前償還條款或缺乏具體操作路徑，可能會導(dǎo)致償債資金沉淀的效率損失甚至挪用的風(fēng)險。

�。ㄈ�）混合債權(quán)對項目收益的競爭性。由于單一專項債資金來源不能完全滿足許多項目融資的需要，復(fù)合的融資方式更為流行，常見的主要為“專項債+貸款”模式。如果銀行貸款的償還來源也是項目收益，那么當(dāng)后續(xù)的收益無法滿足全部債權(quán)本息支付時，兩類債權(quán)對于項目收益就產(chǎn)生了競爭性，所以償還順序的確定是一個較為關(guān)鍵的問題，對此尚未有比較明確的規(guī)定。

�。ㄋ模┘�合發(fā)行下的跨項目調(diào)劑。由于擬投項目的領(lǐng)域更加聚焦和行政層級不斷下沉，單個項目的融資規(guī)模趨于下行，集合發(fā)行的模式便愈加流行。從最初財預(yù)〔2017〕89 號文要求，集合發(fā)行只能對應(yīng)同一地區(qū)多個項目，到財庫〔2018〕61 號文放松約束，合理搭配項目集合發(fā)債即可，再到財庫〔2018〕72 號文進一步明確，可在省內(nèi)集合發(fā)行不同市、縣相同類型專項債券。實踐中，多是遵循了 72 號文，規(guī)避了非同類項目的操作風(fēng)險。一些集合發(fā)行的專項債券允許統(tǒng)籌協(xié)調(diào)盈余項目補充缺口項目，這可能觸及了 89 號文中對于跨項目調(diào)用的禁止要求。

　償債基礎(chǔ)機制的構(gòu)建與探索

�。ㄒ唬﹥攤�主體 對于償債責(zé)任主體而言，現(xiàn)有的政策規(guī)定已較為明確。由于采用的是省級政府統(tǒng)一發(fā)行并轉(zhuǎn)貸給市縣級政府的發(fā)行方式，就存在兩類主體，省級政府既是發(fā)行主體又是直接償債主體，而市縣級政府既是債券資金的使用主體，也是償債來源的最終主體。當(dāng)市縣政府未能足額繳納資金時，省級政府可以采取適當(dāng)方式扣回，并將違約情況向市場披露。

�。ǘ�）償債來源 政策對于專項債本金和利息償還來源的規(guī)定略有不同，財預(yù)〔2016〕155 號文正面許可政府性基金收入、專項收入都可以償還本息，本金還可由限額內(nèi)的新發(fā)專項債來償還，但禁止通過發(fā)行專項債作為利息償還來源。89 號文進一步明確了本金償還不得通過其他項目對應(yīng)的項目收益。

�。ㄈ�）償債策略 關(guān)于付息方面。專項債發(fā)行后，地方政府首先面臨的是付息壓力，而兩類收入往往不能單獨應(yīng)對付息的時點錯配問題。在上述正面和負(fù)面清單之外，并未排除其他方式。據(jù)部分項目收益與融資自求平衡報告，項目建設(shè)資金支付、地方財政統(tǒng)籌以政府付費形式支付及政府性基金預(yù)算是項目收益實現(xiàn)前資金支出的常見來源，這些資金可以在滿足日常資金需求仍有余力的

　情況下用于付息。然而，當(dāng)上述資金仍捉襟見肘時，外部的流動性支持便不可避免，可以通過調(diào)度庫款的方式，注入周轉(zhuǎn)金、穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和償債準(zhǔn)備金等，這種支持本質(zhì)上是臨時性拆借，需待項目收入實現(xiàn)時，再予以回補。

　關(guān)于還本方面。在債券到期之前，償債主體應(yīng)根據(jù)相關(guān)賬戶中的資金情況，對本金的償還壓力進行評估，即風(fēng)險預(yù)警措施。在單個項目層面，由于與市場類項目相比，公益性項目對應(yīng)資產(chǎn)的可處置性較低，所以處置資產(chǎn)通常對于償債的效果有限。較為常見的改進思路有：項目重組、增大收益、引入社會資本和借新還舊。一是項目重組。這是一種前置的償債機制，指將高、低收益不同的擬投項目重組為同一個項目下不同子部分，從而實現(xiàn)收益互濟。這類重構(gòu)通常是同一個地區(qū)的同一領(lǐng)域項目，而且由于是同一項目名下，形式上與 89 號文中跨項目調(diào)劑的禁止性規(guī)定并無沖突，也有利于統(tǒng)籌發(fā)揮項目的規(guī)模效應(yīng)。二是增大收益�？蓮奶岣唔椖渴找�、增加經(jīng)營范圍和擴大對應(yīng)收入范圍等三方面著手。提高項目收益旨在增加現(xiàn)有收入來源，應(yīng)遵循“誰受益、誰付費”的原則，完善收費定價機制，并同步提升供給的質(zhì)量和效率。增加經(jīng)營范圍主要是開發(fā)衍生產(chǎn)品和服務(wù)，擴充收入來源渠道。在當(dāng)前逐步將項目直接收益納入政府性基金預(yù)算的改革背景下，考慮到公益項目所具有的正外部性，在條件成熟時非稅收入中部分具有法定專項用途、專門用于特定公益性事業(yè)發(fā)展的收入可以對應(yīng)專項債項目。從實效性來看，做大收入的方法宜盡早應(yīng)用，甚至在發(fā)行階段都可以制定預(yù)案。這類舉措也增強了付息能力。三是引入社會資本。在項目收益仍有一定空間的情況下，具體可以選擇 PPP 中的 TOT、ROT等模式，將未來一段時間的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給項目公司，獲得社會資本的增量資金來彌補償債缺口，同時也提升了運營效率，達到盤活存量資產(chǎn)的效果。四是借新還舊。盡管 155 號文和 89 號文都允許續(xù)發(fā)債券來償還本金，但后者又細(xì)化了續(xù)發(fā)的條件，即因項目取得的兩類收入暫時難以實現(xiàn)，且新發(fā)債券仍需在限額內(nèi)，收入實現(xiàn)后予以歸還。所以，對于到期后仍有收入的項目而言，通過新發(fā)債券實現(xiàn)另類“展期”是合規(guī)的現(xiàn)實選擇，也符合了代際公平的原則。以未來收益為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品亦可以實現(xiàn)借新還舊的效果，資產(chǎn)證券化能夠提前變現(xiàn)未來收益，補足償債缺口。

　償債保障機制的設(shè)計及實踐

　償債保障的政策取向主要可以分解為合理化發(fā)債規(guī)模、激勵責(zé)任主體勤勉盡責(zé)、保障資金及時足額歸集轉(zhuǎn)付、項目運營情況動態(tài)監(jiān)測和違約風(fēng)險化解等五個要點，相應(yīng)的配套機制分別是發(fā)債規(guī)模約束機制、績效管理和資產(chǎn)管理、資金管理、信息報告和披露，以及風(fēng)險預(yù)警和應(yīng)急處置。

�。ㄒ唬┌l(fā)債規(guī)模約束機制。只有合理化債務(wù)融資規(guī)模，才能在源頭上減少隱性缺口，降低后期的償債風(fēng)險。債務(wù)發(fā)行規(guī)模的控制需要選定合適的“錨”，財政部根據(jù)各地方情況所測算的新增限額是不能逾越的上限，而基于自求平衡測算的結(jié)果所確定的融資規(guī)模反映了趨近上限的程度。實踐中，省級部門往往會設(shè)置比 1 更高的本息覆蓋倍數(shù)，以留出償債的“安全墊”。所以，科學(xué)合理地編制項目收益平衡報告就成為規(guī)模約束的關(guān)鍵。項目收入減去成本后的凈收益才是償債的基礎(chǔ)支撐，測算時既要評估項目收益的可實現(xiàn)性，也要合理估計收益實現(xiàn)所需要的成本。從測算角度再上溯一層，項目的決策和準(zhǔn)備至關(guān)重要。一些地方并未綜合考慮發(fā)展階段、政府財力和人民需要等因素，盲目上馬新項目或設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)超未來需求，這會增大項目收益測算注水的可能性。

　（二）績效管理和資產(chǎn)管理。在專項債項目的實操層面，相關(guān)責(zé)任主體主要是市縣地方政府和項目單位。專項債項目的委托代理鏈條較長，更應(yīng)該全面實施“舉債必問效、無效必問責(zé)”的政府債務(wù)資金績效管理，以績效預(yù)期規(guī)范責(zé)任主體的行為，提高資金使用績效�？冃гu價的結(jié)果也是監(jiān)督問責(zé)的重要依據(jù)，因此在發(fā)行前就建立績效管理制度，問責(zé)預(yù)期有利于約束過度融資。項目收益專項債券秉持了項目融資的理念，需要保證資產(chǎn)的封閉運行以實現(xiàn)風(fēng)險隔離，所以應(yīng)保持資產(chǎn)的高度獨立性，嚴(yán)禁以相應(yīng)資產(chǎn)進行各種擔(dān)保行為，防止“一女多嫁”的現(xiàn)象發(fā)生。

�。ㄈ�）資金管理。募投項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流如何能夠安全轉(zhuǎn)付至債券投資人是專項債管理的核心關(guān)切之一，而這一目的的實現(xiàn)有賴于精心設(shè)計的資金管理制度，特別是相關(guān)賬戶的設(shè)置和管理。在省級政府、市縣政府、項目單位之間合理配置賬戶的管理權(quán)限，掌握實時的項目資金狀況，這也是信息披露和風(fēng)險預(yù)警的重要基礎(chǔ)。

　（四）信息報告和披露。將項目運營的動態(tài)監(jiān)測情況予以及時、充分和準(zhǔn)確地報告和披露是專項債治理的重要環(huán)節(jié)。由于專項債以項目收益為支撐，披露的信息應(yīng)該同時包含債券信息和項目信息，在后臺打通兩者之間的聯(lián)系通道，構(gòu)建統(tǒng)一完備的信息內(nèi)部報告制度和對外披露平臺，完善信息報告和披露的程序。以信息披露為基礎(chǔ)，對項目運營風(fēng)險和債券償付風(fēng)險進行動態(tài)評估，提煉經(jīng)驗，查找問題，及早化解隱患。外部投資人也可以依據(jù)披露的信息評價債券風(fēng)險，進而與政府方溝通，推動專項債治理水平的提升。

　（五）風(fēng)險預(yù)警和應(yīng)急處置。建立風(fēng)險預(yù)警機制是防范風(fēng)險、避免債務(wù)危機爆發(fā)的重要手段。根據(jù)不斷更新的項目信息，實時估計債務(wù)風(fēng)險程度，提前化解風(fēng)險，降低后續(xù)風(fēng)險的爆發(fā)程度。當(dāng)債務(wù)風(fēng)險事件發(fā)生后，需要啟動應(yīng)急處置機制，根據(jù)風(fēng)險事件級別，分類化解風(fēng)險。

　倘若發(fā)行時的償債計劃中能夠包含風(fēng)險預(yù)警和應(yīng)急處置的內(nèi)容，將更有利于增強投資人的信心和后期的風(fēng)險管理工作。

　風(fēng)險處置措施適用于當(dāng)上述償債舉措實施后仍無法達到單個項目層面自求平衡的情況，主要手段為外部支持。外部支持可以分為項目之間的互濟和其他預(yù)算收入的救濟兩個層面。前者包括同地區(qū)同領(lǐng)域間、跨領(lǐng)域和跨區(qū)域等情況，就具體的調(diào)劑方式來說，通過償債準(zhǔn)備金與項目之間的直接對應(yīng)，更能發(fā)揮統(tǒng)籌配置的優(yōu)勢。雖然根據(jù)國辦發(fā)〔2014〕70號文規(guī)定，從 2015年 1 月 1 日起，新設(shè)各種形式的償債準(zhǔn)備金的方式已不合規(guī)，但可以在原有償債準(zhǔn)備金下設(shè)置專戶，提取盈余項目的部分收益注入專戶，并出臺嚴(yán)格的管理辦法，確保專款專用。如果救濟資金來源于一般公共預(yù)算，就會產(chǎn)生被動赤字，而社�；�金預(yù)算涉及保命錢，本身的缺口還依賴一般公共預(yù)算，更為不可行，即使是國有資本經(jīng)營預(yù)算，本身的盈余增長已放緩，而且還將有部分劃轉(zhuǎn)至社保基金，騰挪的空間極為有限。外部支持本身與自求平衡的原則相抵牾，就會強化剛性兌付的預(yù)期，增大未來風(fēng)險。因此，啟動外部支持的程序應(yīng)該更加規(guī)范，條件設(shè)置得更為嚴(yán)格，可以結(jié)合債務(wù)績效管理來查明不能自求平衡的原因，出具專門報告，提出整改措施，并保留對項目可能收入的后續(xù)追索權(quán)。

　完善專項債償債機制的建議

�。ㄒ唬┌l(fā)行階段。一是各市縣建立項目儲備庫，動態(tài)評估，能進能出。二是規(guī)范收入和成本測算的合理性，減少高估收入或低估成本所帶來的償債缺口，夯實自求平衡的基石。可以由財政部門會同行業(yè)主管部門，結(jié)合前期的實踐經(jīng)驗，制定分領(lǐng)域的測算指引，在收益模式、成本構(gòu)成、測算方法和數(shù)據(jù)來源等方面給出原則性指導(dǎo)。三是從總量平衡到年度平衡，應(yīng)在項目的償債計劃中強制增加各年度的平衡措施，完善流動性支持機制。四是項目收益測算中還需覆蓋全口徑的債權(quán)融資本息規(guī)模，以適應(yīng)采用多元融資方式的專項債項目。五是嘗試引入信用增進機制，特別是專項債券保險制度，分散債務(wù)風(fēng)險，并著力解決轉(zhuǎn)貸方式下保費負(fù)擔(dān)來源和專項債風(fēng)險精算等突出問題，以增進各方意愿，開發(fā)有效的保險產(chǎn)品。

�。ǘ�）項目運營。在項目運營層面，設(shè)立項目公司是國際較為流行的做法，便利了資產(chǎn)的獨立、封閉運行，所以應(yīng)盡可能地予以設(shè)立。項目公司設(shè)立的同時也意味著會計主體的明確，從而能夠更好地編制和披露項目財務(wù)報表、運營報告。

�。ㄈ�）資金管理。資金賬戶管理是項目收益歸集轉(zhuǎn)付的機制保障，可以借鑒資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中較為成熟的賬戶管理方法，探索合理的歸集方式和權(quán)限配置，搭建適應(yīng)專項債多主體的賬戶管理體系。如果項目單位根據(jù)剩余專項收入情況向金融機構(gòu)市場化融資，其設(shè)置的監(jiān)管賬戶也應(yīng)接入統(tǒng)一的資金管理體系。

�。ㄋ模┬畔�報告和披露。專項債的信息披露是需要穿透到特定項目的，應(yīng)與項目主管部門合作，實現(xiàn)項目信息庫與債券信息庫之間的有效交互，并以整合后的內(nèi)容予以報告和披露。除了線上的信息系統(tǒng)外，還應(yīng)以適當(dāng)?shù)姆绞皆诰�下對公共產(chǎn)品的直接使用者進行披露，體現(xiàn)以人民為中心的發(fā)展理念。

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