注冊制改革進(jìn)入存量市場，券商盈利影,響幾何

　目 錄 1、 政策利好聚焦資產(chǎn)端、資金端和行業(yè)松綁 .............................................................. 4 1.1

　、 注冊制為主旋律，全面深改持續(xù)進(jìn)行 ............................................................ 4 1.2

　、 聚焦資產(chǎn)端、資金端和行業(yè)松綁三方面 .......................................................... 6 2、 回顧：科創(chuàng)板增厚證券行業(yè)凈利潤超過 5% .......................................................................................................................... 8 3、 展望：券商業(yè)務(wù)全面受益，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最大 .......................................................... 9 3.1

　、 投行：IPO 預(yù)計拉動行業(yè)凈利潤+2.7% ....................................................................................................................... 9 3.2

　、 經(jīng)紀(jì)：存量交易和增量交易分別拉動凈利潤+9.2%/+2.4%........................................................................................ 9 3.3

　、 兩融：兩融業(yè)務(wù)預(yù)計拉動凈利潤+3.7% ..................................................................................................................... 11 3.4

　、 跟投及直投：預(yù)計拉動凈利潤+7.7% ......................................................................................................................... 13 3.5

　、 注冊制利好有望直接拉動券商凈利潤+19%至+32%................................................................................................. 14 4、 看好券商戴維斯雙擊，多維度選擇受益標(biāo)的 ........................................................... 14 4.1

　、 多維度選擇受益標(biāo)的 ......................................................................... 14 4.2

　、 投資結(jié)論 ................................................................................... 16 5、 風(fēng)險提示 ........................................................................................ 17 圖表目錄 圖 1：

　自 2018 年 11 月起，資本市場深改持續(xù)推進(jìn) ......................................................... 4 圖 2：

　我國居民儲蓄率遠(yuǎn)超世界其他國家 ................................................................ 10 圖 3：

　我國上市公司總市值占 GDP 比重處于世界低位 ..................................................... 10 圖 4：

　各項政策持續(xù)落地，市場活躍度不斷提升 .......................................................... 10 圖 5：

　兩融余額占流通市值比重持續(xù)攀升 ................................................................ 12 圖 6：

　融券規(guī)�？焖僭鲩L，增幅擴(kuò)大 .................................................................... 12 圖 7：

　東方財富零售業(yè)務(wù)收入超 80% ......................................................................................................................................... 16 表 1：

　目前正處于第三輪監(jiān)管周期的寬松期 ............................................................... 4 表 2：

　“深改 12 條”為本輪資本市場改革綱領(lǐng)性文件 ........................................................ 5 表 3：

　證監(jiān)會六條舉措積極打造航母級頭部證券公司 ....................................................... 5 表 4：

　5 月 15 日證監(jiān)會主席易會滿提出資本市場高質(zhì)量發(fā)展六項舉措 ......................................... 6 表 5：

　政策利好圍繞資產(chǎn)端、資金端和行業(yè)松綁三方面鋪開 ................................................. 6 表 6：

　截止 6 月 30 日，科創(chuàng)板總市值和全年股票交易額占 A 股 2.9%和 2.6% ...................................................................... 8 表 7：

　2019Q3 至 2020Q1，科創(chuàng)板經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)拉動行業(yè)凈利潤+1.1% ......................................................................................... 8 表 8：

　2019Q3 至 2020Q1，科創(chuàng)板 IPO 業(yè)務(wù)拉動行業(yè)凈利潤+1.5% ......................................................................................... 8 表 9：

　2019Q3 至 2020Q1，科創(chuàng)板跟投拉動行業(yè)凈利潤+2.8% ................................................................................................. 9 表 10：

　科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板 IPO 預(yù)計分別拉動凈利潤+1.4%/+1.3% ............................................................................................... 9 表 11：

　科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板增量交易預(yù)計拉動行業(yè)凈利潤+2.4% ................................................................................................. 11 表 12：

　存量市場交易額提升有望拉動行業(yè)凈利潤+12.3% ....................................................................................................... 11 表 13：

　注冊制下兩融特殊化機(jī)制 ....................................................................... 12 表 14：

　兩融業(yè)務(wù)預(yù)計拉動行業(yè)凈利潤+3.7% ............................................................................................................................. 13 表 15：

　科創(chuàng)板跟投預(yù)計拉動凈利潤+4.3% ................................................................................................................................. 13 表 16：

　直投業(yè)務(wù)預(yù)計拉動凈利潤+3.4% ..................................................................................................................................... 13 表 17：

　注冊制利好券商各項業(yè)務(wù)，未來一年有望拉動行業(yè)凈利潤+19%至+32% ................................................................. 14 表 18：

　截至 7 月 1 日，國金證券創(chuàng)業(yè)板已受理項目數(shù)行業(yè)前三 ............................................. 15

　表 19：

　國金證券創(chuàng)業(yè)板項目儲備量靠前，經(jīng)紀(jì)、投行、利息凈收入三者占比最高 ............................. 15 表 20：

　頭部券商中中信證券和華泰證券直投利潤貢獻(xiàn)較高 ................................................. 16 表 21：

　受益標(biāo)的估值表 ............................................................................... 17

　1、 政策利好聚焦資產(chǎn)端、資金端和行業(yè)松綁 2003 年至今，我國證券行業(yè)共經(jīng)歷三輪監(jiān)管周期，節(jié)奏均為先收緊后放松，目前我 們正處于第三輪監(jiān)管周期，以 2018 年 11 月習(xí)總書記提出設(shè)立科創(chuàng)板為起點(diǎn)，證券行業(yè)整體處于監(jiān)管寬松階段。

　本文從政策梳理出發(fā)，分析科創(chuàng)板一周年對券商盈利的影響，并通過情景假設(shè)，量化分析注冊制為核心的政策利好對券商未來盈利的影響程度。我們認(rèn)為，注冊制等政策改革的核心在于提升上市公司質(zhì)量，引入增量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時推動增量資金入市，最終會帶來市場活躍度和直接融資比重的明顯提升，券商經(jīng)紀(jì)、投資、投行和資本中介型業(yè)務(wù)將全面受益。

　表1：目前正處于第三輪監(jiān)管周期的寬松期

　第一輪監(jiān)管周期 （2003-2007）

　第二輪監(jiān)管周期 （2008-2014）

　第三輪監(jiān)管周期 （2015-至今）

　收緊（2003-2004)：撤銷關(guān)停 14 家證券公司

　 放松（2005-2007)：國九條提出積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置，成功實施股權(quán)分置改革，金融創(chuàng)新活躍收緊（2008-2011): 打擊違法違規(guī)行為、股價操縱、內(nèi)幕交易 放松（2012-2014): 郭氏新政，券商創(chuàng)新 11 條，新國九條，IPO 重啟，推動并購重組、再融資等發(fā)行體制改革等收緊（2015-2018）：股災(zāi)后監(jiān)管全面加強(qiáng)，金融降杠桿 放松（2018-至今）：科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，深改 12 條，對外開放加速

　 資料來源：研究所

　1.1 、 注冊制為主旋律，全面深改持續(xù)進(jìn)行 以科創(chuàng)板注冊制為起點(diǎn)，資本市場深改不斷推進(jìn)。本輪政策寬松期以 2018 年 11 月 習(xí)總書記提出設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制拉開帷幕；2019 年 9 月證監(jiān)會提出“深改 12 條”，確立了整體改革的全面路線圖；2019 年 11 月，證監(jiān)會表態(tài)將積極推動打造航母級頭部證券公司；2020 年 3 月新《證券法》落地，全面確立了注冊制法律基礎(chǔ)， 為資本市場改革提供法律保障。

　圖1：自 2018 年 11 月起，資本市場深改持續(xù)推進(jìn)

　 2018年11月 2019年9月 2019年11月 2020年3月

　•

　習(xí)總書記提出將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，拉開資本市場改革的帷幕 •

　證監(jiān)會提出“深改12條”，確立了整體改革全面路線圖 •

　證監(jiān)會提出六條舉措打造航母級頭部證券公司 •

　新《證券法》確立， 為新一輪資本市場 改革提供法律保障

　資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)、中證協(xié)官網(wǎng)、研究所 監(jiān)管周期 特征

　加快提升科技監(jiān)管能力。

　推進(jìn)科技與業(yè)務(wù)深度融合，提升監(jiān)管的科技化智能化水平。

　表2：“深改 12 條”為本輪資本市場改革綱領(lǐng)性文件

　 充分發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗田作用

　 大力推動上市公司提高質(zhì)量

　補(bǔ)齊多層次資本市場體系的短板

　 狠抓中介機(jī)構(gòu)能力建設(shè) 堅守科創(chuàng)板定位，優(yōu)化審核與注冊銜接機(jī)制，保持改革定力�？偨Y(jié)推廣科創(chuàng)板行之有效的制度安排，穩(wěn)步實施注冊制，完善市場基礎(chǔ)制度。

　制定實施推動提高上市公司質(zhì)量行動計劃，切實把好入口和出口兩道關(guān)，努力優(yōu)化增量、調(diào)整存量。嚴(yán)把 IPO 審核質(zhì)量關(guān)，充分發(fā)揮資本市場并購重組主渠道作用，暢通多元化退市渠道， 促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰。優(yōu)化重組上市、再融資等制度，支持分拆上市試點(diǎn)。

　推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革，加快新三板改革，選擇若干區(qū)域性股權(quán)市場開展制度和業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點(diǎn)。允許優(yōu)質(zhì)券商拓展柜臺業(yè)務(wù)。大力發(fā)展私募股權(quán)投資。推進(jìn)交易所市場債券和資產(chǎn)支持證券品種創(chuàng)新。豐富期貨期權(quán)產(chǎn)品。

　加快建設(shè)高質(zhì)量投資銀行，完善差異化監(jiān)管舉措，支持優(yōu)質(zhì)券商創(chuàng)新提質(zhì)，鼓勵中小券商特色化精品化發(fā)展。推動公募機(jī)構(gòu)大力發(fā)展權(quán)益類基金。壓實中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，推進(jìn)行業(yè)文化建設(shè)。

　加快推進(jìn)資本市場高水平開放 抓緊落實已公布的對外開放舉措，維護(hù)開放環(huán)境下的金融安全。

　強(qiáng)化證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)長期業(yè)績導(dǎo)向，推進(jìn)公募基金管理人分類監(jiān)管。推動放寬各類中長期資 推動更多中長期資金入市 金入市比例和范圍。推動公募基金納入個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老金投資范圍。

　切實化解股票質(zhì)押、債券違約、私募基金等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險。

　加快推動《證券法》《刑法》修改，大幅提高欺詐發(fā)行、上市公司虛假信息披露和中介機(jī)構(gòu)提 進(jìn)一步加大法治供給。

　 加強(qiáng)投資者保護(hù)。

　供虛假證明文件等違法行為的違法成本。

　推動建立具有中國特色的證券集體訴訟制度。探索建立行政罰沒款優(yōu)先用于投資者救濟(jì)的制度機(jī)制。推動修改或制定虛假陳述和內(nèi)幕交易、操縱市場相關(guān)民事賠償司法解釋。

　提升稽查執(zhí)法效能。

　強(qiáng)化案件分層分類分級管理，集中力量查辦欺詐造假等大要案，提升案件查辦效率。大力推進(jìn)簡政放權(quán)。

　大幅精簡審批備案事項，優(yōu)化審批備案流程，提高監(jiān)管透明度。加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。

　資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)、研究所

　表3：證監(jiān)會六條舉措積極打造航母級頭部證券公司

　多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并 支持證券公司在境內(nèi)外多渠道、多形式融資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)資本實力。支持行業(yè)內(nèi) 購重組，支持行業(yè)做優(yōu)做強(qiáng) 進(jìn)一步豐富證券公司服務(wù)功能 支持證券公司優(yōu)化激勵約束機(jī)制 市場化的并購重組活動，促進(jìn)行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化及整合。

　鼓勵證券公司以客戶為中心，依法盤活客戶存量資產(chǎn)，發(fā)展柜臺市場交易，試點(diǎn)信用衍生品、場外期權(quán)、跨境衍生品及結(jié)售匯等業(yè)務(wù)，研究推進(jìn)并購融資，進(jìn)一步完善、深化資產(chǎn)定價、風(fēng)險管理和面向客戶的綜合服務(wù)能力。

　按照 2018 年 11 月證監(jiān)會聯(lián)合財政部、國資委發(fā)布的《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》實施員工持股計劃或股權(quán)激勵計劃，完善人才引進(jìn)的配套措施與保障機(jī)制。

　 支持證券公司完善國際化布局

　 督促證券公司加強(qiáng)合規(guī)風(fēng)控管理

　資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)、研究所 按照 2018 年 9 月證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司和證券投資基金管理公司境外設(shè)立、收購、參股經(jīng)營機(jī)構(gòu)管理辦法》，依法設(shè)立、收購境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，提升為實體企業(yè)“走出去、引進(jìn)來”提供配套金融服務(wù)的能力。

　按照相關(guān)要求，構(gòu)建完善的合規(guī)風(fēng)控管理制度和系統(tǒng)，進(jìn)一步強(qiáng)化投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制，實現(xiàn)合規(guī)風(fēng)控管理全覆蓋。

　要點(diǎn) 具體內(nèi)容 要點(diǎn) 具體內(nèi)容 鼓勵證券公司加大信息技術(shù)和科技創(chuàng)新投 在確保信息系統(tǒng)安全可靠的基礎(chǔ)上，加大金融科技領(lǐng)域研究，探索人工智能、大數(shù)據(jù)、云 入 計算等技術(shù)應(yīng)用，提高金融科技的開發(fā)和應(yīng)用水平。

　創(chuàng)業(yè)板注冊制方案落地，提升市場活躍度、基礎(chǔ)制度改革或成后續(xù)發(fā)力點(diǎn)。2020 年 6 月創(chuàng)業(yè)板注冊制正式文件落地，6 月 15 日深交所開始正式受理創(chuàng)業(yè)板項目。證監(jiān)會主席易會滿 5 月在“5.15 全國投資者保護(hù)日”上提出將在六方面推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展，為后續(xù)改革重點(diǎn)提供線索。結(jié)合此前監(jiān)管層政策表態(tài)和目前已落地政策， 我們預(yù)計后續(xù)政策著力點(diǎn)在三個方面：1）推動中長期資金入市、提升市場活躍度； 2）再融資、減持和退市等方面的基礎(chǔ)制度優(yōu)化；3）鼓勵頭部券商發(fā)展柜臺場外市場交易和衍生品相關(guān)業(yè)務(wù)。

　表4：5 月 15 日證監(jiān)會主席易會滿提出資本市場高質(zhì)量發(fā)展六項舉措

　提升投資者活躍度

　推行注冊制改革 一是進(jìn)一步發(fā)展壯大公募基金管理人隊伍。我們將繼續(xù)加大政策支持和引導(dǎo)力度，繼續(xù)推進(jìn)商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立基金管理公司。支持權(quán)益類基金產(chǎn)品創(chuàng)新，進(jìn)一步拓展基金投資顧問服務(wù)，更好滿足大眾投資者理財需求。二是繼續(xù)加大與有關(guān)方面的溝通協(xié)調(diào)力度，推動放寬各類中長期資金入市的比例和范圍，盡快推動實現(xiàn)個人養(yǎng)老金投資公募基金政策落地。推動提高商業(yè)銀行理財產(chǎn)品權(quán)益投資活躍度。三是推進(jìn)完善機(jī)構(gòu)投資者稅收、業(yè)績評價、會計等配套政策安排，強(qiáng)化價值投資、長期投資理念。

　注冊制必須堅持以信息披露為核心，使發(fā)行人在符合基本發(fā)行條件的基礎(chǔ)上，更加注重以投資者需求為導(dǎo)向，真實準(zhǔn)確完整地披露信息；投資者根據(jù)發(fā)行人披露的信息審慎作出投資決策，形成合理價格，從而更有效發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，實施更加嚴(yán)格的事中事后監(jiān)管和更加嚴(yán)厲的違法違規(guī)懲戒。

　（1）

　再融資政策方面，我們將繼續(xù)貫徹注冊制理念，將再融資審核重點(diǎn)聚焦到關(guān)鍵發(fā)行條件上來，適時發(fā)布再融資審核指引，增強(qiáng)市場可預(yù)期性；推進(jìn)再融資分類審核，對優(yōu)質(zhì)上市公司定向增發(fā)進(jìn)一步優(yōu)化流 關(guān)于再融資、減持、退市 程，提高效率。（2）減持制度方面，分類施策，分步走、穩(wěn)步調(diào)。一方面，繼續(xù)從嚴(yán)規(guī)范控股股東、實控 等基礎(chǔ)制度改革 人、董監(jiān)高減持；另一方面，對于創(chuàng)投基金、民企紓困等適當(dāng)開口子、給政策。（3）退市制度方面，我們將進(jìn)一步健全市場化法治化的多元退市機(jī)制，完善退市標(biāo)準(zhǔn)，簡化退市流程，對觸及強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)的堅決予以退市。

　堅持資本市場雙向開放

　 切實守住風(fēng)險底線 繼續(xù)推動資本市場雙向開放，努力實現(xiàn)由管道式、單點(diǎn)式開放向制度型、系統(tǒng)性開放轉(zhuǎn)變，以開放倒逼改革，以開放促進(jìn)發(fā)展。

　對于股票質(zhì)押風(fēng)險，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)同，推動場內(nèi)場外信息互聯(lián)、防控處置措施互商，力爭整體效果有新的提升。對于債券違約風(fēng)險，健全市場化法治化違約處置機(jī)制，多措并舉、平穩(wěn)過渡。對于私募基金風(fēng)險，加快推動構(gòu)建部際聯(lián)動、央地協(xié)作的風(fēng)險防范處置機(jī)制。

　資料來源：證監(jiān)會、研究所

　1.2 、 聚焦資產(chǎn)端、資金端和行業(yè)松綁三方面 通過上述對 2018 年 11 月以來資本市場相關(guān)政策梳理，我們認(rèn)為，本輪政策寬松主要聚焦三方面：1）資產(chǎn)端：優(yōu)化資產(chǎn)上市制度，提升上市公司質(zhì)量；2）資金端：

　推動中長期資金入市，提升市場活躍度。3）證券行業(yè)松綁。

　表5：政策利好圍繞資產(chǎn)端、資金端和行業(yè)松綁三方面鋪開 要點(diǎn) 具體內(nèi)容 強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任和能力 對問題機(jī)構(gòu)和相關(guān)責(zé)任人，強(qiáng)化責(zé)任追究，健全黑名單制度，真正體現(xiàn)獎優(yōu)罰劣。在取消事前審批的同時， 建設(shè) 更加突出事中事后監(jiān)管。

　類型 時間 政策 影響

　資產(chǎn)端：提升上市公司質(zhì)量 2019/3/1 科創(chuàng)板注冊制正式落地 注冊制正式拉開帷幕

　2019/10/18

　并購重組松綁 取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤”指標(biāo)、縮短“累計 首次原則”計算期、解禁創(chuàng)業(yè)板上市公司重組上市以及

　恢復(fù)重組上市配套融資等，激發(fā)市場活力

　2019/12/27

　新三板改革方案落地 在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)連續(xù)掛牌滿12 個月的創(chuàng)新層掛牌公司， 可以申請公開發(fā)行并進(jìn)入精選層，打造多層次資本市場體系，激發(fā)市場活力

　2020/2/14

　再融資新規(guī)正式落地

　吸引長期資金入市，提高直接融資比重

　2020/6/3

　新三板轉(zhuǎn)板制度落地 精選層掛牌滿一年，且符合上市條件的新三板企業(yè)，將 可直接申請赴上交所科創(chuàng)板，或深交所創(chuàng)業(yè)板上市，進(jìn)一步打造多層次資本市場體系，激發(fā)市場活力

　2020/6/8

　科創(chuàng)板針對紅籌企業(yè)回歸出臺新規(guī)定 允許紅籌企業(yè)及同股不同權(quán)回歸 A 股，吸引優(yōu)質(zhì)紅籌企 業(yè)登陸科創(chuàng)板，促進(jìn)科創(chuàng)板市場做優(yōu)做大 2020/6/12 創(chuàng)業(yè)板注冊制正式落地 注冊制正式進(jìn)入存量市場

　資金端：提升市場活躍度 2019/6/21 放開公募基金參與轉(zhuǎn)融券 擴(kuò)大兩融規(guī)模，提升市場活躍度

　2019/8/9

　優(yōu)化兩融細(xì)則，兩融標(biāo)的擴(kuò)容 擴(kuò)大兩融標(biāo)的；取消最低維持擔(dān)保比例不低于 130%的 統(tǒng)一限制，提升兩融業(yè)務(wù)潛力，激發(fā)市場活躍度

　2019/11/8 證監(jiān)會批準(zhǔn)上交所、深交所上市滬深 300ETF 期權(quán)，中金所上市滬深 300 股指期權(quán)

　吸引中長期資金入市，增強(qiáng)市場內(nèi)在穩(wěn)定性 2019/12/6 證監(jiān)會發(fā)布 MOM 產(chǎn)品指引 吸引中長期資金，提升投資靈活度 2020/3/6 券商開啟公募基金投顧試點(diǎn) 加速券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型

　2020/4/1 取消外資股比限制并允許美國獨(dú)資的服務(wù)提供者進(jìn)入證券、基金管理和期貨 服務(wù)領(lǐng)域

　金融業(yè)對外開放加速，吸引海外資金流入

　2020/4/17

　允許公募基金投資新三板掛牌股票 改善新三板投資者結(jié)構(gòu)，提升市場交易活躍度，降低中 小企業(yè)融資成本

　2020/4/30 基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募 REITs 試點(diǎn)正式啟 動

　有效盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展

　2020/5/7 取消 QFII/RQFII

　額度限制、本外幣一體化管理、簡化 QFII/RQFII 投資匯出 機(jī)制等規(guī)定

　進(jìn)一步便利境外投資者參與國內(nèi)金融市場 2020/5/29 上交所提出研究單次“T+0”交易機(jī)制 提高交易活躍度，激發(fā)市場活力 2020/6/19 上交所調(diào)整上證綜指編制方法 提高上證綜指穩(wěn)定性和收益率，激發(fā)市場活力

　 證券行業(yè)松綁

　2019/9/5 中信證券、華泰證券、獲結(jié)售 匯業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格 允許在風(fēng)險可控的前提下開展自身及代客即期結(jié)售匯 業(yè)務(wù)，并按規(guī)定參與銀行間外匯市場交易。

　2020/1/23 券商風(fēng)控指標(biāo)新規(guī)正式落地 高評級券商凈資本進(jìn)一步釋放，提升杠桿上限 2020/3/1 新《證券法》正式實施 為證券公司實施股權(quán)激勵和員工持股奠定法律基礎(chǔ) 2020/4/6 7 家頭部券商試點(diǎn)并表監(jiān)管 有利于頭部券商凈資本釋放，提升杠桿率上限 資料來源：證監(jiān)會、研究所

　 2、 回顧：科創(chuàng)板增厚證券行業(yè)凈利潤超過 5% 截至 2020 年 6 月 30 日，科創(chuàng)板有 133 家公司完成發(fā)行，116 家公司上市。截至 6 月 30 日，科創(chuàng)板上市公司總市值為 2.0 萬億元，占 A 股總市值 2.92%。從年初至 6 月 30 日，科創(chuàng)板上半年股票交易額為 2.3 萬億元，占A 股股票交易額 2.6%。表6：截止 6 月 30 日，科創(chuàng)板總市值和全年股票交易額占A 股 2.9%和 2.6%

　數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所

　2019Q3 至 2020Q1 科創(chuàng)板為證券行業(yè)貢獻(xiàn)增量業(yè)績達(dá)到 5.4%。以經(jīng)紀(jì)、投行和跟投三項業(yè)務(wù)收入測算，邊際成本僅考慮 25%所得稅率，2019Q3 至 2020Q1 科創(chuàng)板為證券行業(yè)貢獻(xiàn)增量業(yè)績達(dá)到 5.4%，其中經(jīng)紀(jì)、投行和跟投分別拉動 1.1%/1.5%/2.8%。預(yù)計科創(chuàng)板為券商 PE 直投業(yè)務(wù)亦帶來明顯利好，上述測算未包含該部分盈利估算。

　?

　 2019Q3 至 2020Q1 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)拉動凈利潤+1.1%。2019Q3 至 2020Q1，科創(chuàng)板共上市 94 家企業(yè)，區(qū)間成交金額為 25179 億元，邊際成本僅考慮 25%所得稅率， 貢獻(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增量凈利潤 10.51 億元，占行業(yè) 3 個季度凈利潤比重的 1.1%。

　?

　2019Q3 至 2020Q1，科創(chuàng)板 IPO 業(yè)務(wù)拉動凈利潤+1.5%。2019Q3 至 2020Q1， 科創(chuàng)板上市 94 家企業(yè)承銷及保薦費(fèi)收入為 64 億元，按 30%IPO 承銷毛利率、25%邊際稅率計算，科創(chuàng)板 IPO 業(yè)務(wù)為券商帶來 14.36 億凈利潤，拉動行業(yè)凈利潤+1.51%。

　?

　 2019Q3 至 2020Q1，科創(chuàng)板跟投拉動凈利潤+2.8%。截至 2020 年 3 月 31 日， 保薦機(jī)構(gòu)累計跟投本金金額 41 億元，不考慮估值折價影響，科創(chuàng)板跟投累計收益達(dá)到 35.2 億元，浮盈 86%，僅考慮 25%邊際稅率成本，跟投凈利潤為 26.4 億元，拉動凈利潤+2.8%。

　表7：2019Q3 至 2020Q1，科創(chuàng)板經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)拉動行業(yè)凈利潤+1.1% 區(qū)間成交額（億元）

　25,179 傭金率 0.0278% 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增加額（億元）

　14.02 全年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈增加額（25%所得稅）

　10.51 占 2019Q3-2020Q1 證券行業(yè)凈利潤比重 1.10% 數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所

　表8：2019Q3 至 2020Q1，科創(chuàng)板 IPO 業(yè)務(wù)拉動行業(yè)凈利潤+1.5% 承銷及保薦費(fèi)（億元）

　63.84 IPO 承銷毛利率 30% IPO 增加毛利（億元）

　19.15 IPO 增加凈利潤（億元）（25%所得稅）

　14.36 占 2019Q3-2020Q1 證券年行業(yè)凈利潤比重 1.51% 數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所 截止 6 月 30 日 總市值（億元）

　全年股票交易額（億元）

　科創(chuàng)板 20,181 23,326 全 A 692,269 887,101 科創(chuàng)板/全 A 2.92% 2.63%

　表9：2019Q3 至 2020Q1，科創(chuàng)板跟投拉動行業(yè)凈利潤+2.8% 跟投收益（億元）

　35.19 跟投凈利潤（億元）（25%所得稅）

　26.39 占 2019Q3-2020Q1 證券行業(yè)凈利潤比重 2.77% 數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所

　3、 展望：券商業(yè)務(wù)全面受益，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最大 政策利好從資產(chǎn)端和資金端提升資本市場活力，券商業(yè)務(wù)全面受益。本輪政策利好從資產(chǎn)端（提升上市公司質(zhì)量）和資金端（引入中長期資金）兩個層面提升資本市場活力，券商經(jīng)紀(jì)、投行、投資和資本中介業(yè)務(wù)直接受益。

　創(chuàng)業(yè)板注冊制正式稿于 2020 年 6 月落地，我們站在目前時點(diǎn)，對未來一年注冊制改革為券商帶來的增量業(yè)績進(jìn)行展望和情景分析。

　3.1 、 投行：IPO 預(yù)計拉動行業(yè)凈利潤+2.7% 注冊制下，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板 IPO 預(yù)計分別拉動凈利潤+1.4%/+1.3%。受益于注冊制下上市條件多元化及審核時間縮短，IPO 數(shù)量有望大幅擴(kuò)容�？苿�(chuàng)板方面，從 2019 年 7 月第一批科創(chuàng)板項目上市至今，共 133 家公司完成發(fā)行，平均每單承銷費(fèi)收入 為 0.65 億元。2020 年上半年已發(fā)行 57 單，已上市 46 單。基于目前審核速度，預(yù)計 未來一年將新增 120 家上市公司，拉動行業(yè)凈利潤+1.4%。參考科創(chuàng)板審核速度，創(chuàng)業(yè)板預(yù)計一年將新增 120/140/160 家上市公司，平均每單承銷費(fèi)收入為 0.5 億元，在30%的毛利率下，分別拉動凈利潤+1.1%/+1.3%/+1.5%。

　表10：科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板 IPO 預(yù)計分別拉動凈利潤+1.4%/+1.3% 單位：億元 科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板 未來一年預(yù)計新增數(shù)量 120 120（謹(jǐn)慎）

　140（中性）

　160（樂觀）

　每單承銷費(fèi)收入 0.65 0.5 0.5 0.5 IPO 承銷毛利率 30% 30% 30% 30% IPO 增加毛利 23.40 18.00 21.00 24.00 IPO 增加凈利潤（25%所得稅）

　17.55 13.50 15.75 18.00 對證券行業(yè)凈利潤拉動 1.43% 1.10% 1.28% 1.46% 數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所

　3.2 、 經(jīng)紀(jì)：存量交易和增量交易分別拉動凈利潤+9.2%/+2.4% 注冊制下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不斷引入，增量資產(chǎn)吸引增量資金入市�？苿�(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊制先后落地，并購重組有所松綁，再融資新規(guī)總體放松融資條件，以注冊制為核心的系列政策有助于引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，給資本市場注入活水，驅(qū)動增量資金持續(xù)增加。

　我國居民儲蓄率較高，資金供給充足。我國居民儲蓄率一直位于世界高位，約為日本居民儲蓄率兩倍，英國居民儲蓄率三倍。2018 年，我國資本市場市值占 GDP 比重約為 46%，遠(yuǎn)低于世界其他國家。高儲蓄率和高股市上限反映出國內(nèi)資金端充足， 資本市場潛力巨大，注冊制驅(qū)動下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不斷引入，有望帶動增量資金不斷涌入。

　圖2：我國居民儲蓄率遠(yuǎn)超世界其他國家 圖3：我國上市公司總市值占 GDP 比重處于世界低位

　注：居民儲蓄率=儲蓄總額/GDP 數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所

　A 股國際化進(jìn)程加快，海外資金持續(xù)涌入。A 股自 2018 年起納入 MSCI，2019 年分三步提升A 股納入比例，納入因子從 5%調(diào)高到 20%。據(jù)新浪財經(jīng)報道，MSCI 亞太 區(qū)研究部主管謝征儐預(yù)計，在三步計劃完成后，包括中小盤在內(nèi)預(yù)計將有 800

　億美元海外增量資金流入 A 股。富時羅素第一階段分三步將 A 納入，因子從 5%提升至25%。富時羅素官網(wǎng)披露，在納入的第一階段完成后，預(yù)計中國 A 股在富時新興市場指數(shù)中的權(quán)重約為 5.5%，代表僅該支指數(shù)就能帶來 100 億美元的被動管理資產(chǎn)凈流入。標(biāo)普道瓊斯指數(shù)于 2018 年 12 月底宣布納 A，2019 年 9 月正式公布將 1099 只 A 股納入名單，預(yù)計未來將吸引更多海外資金增加對 A 股的配置。

　增量資產(chǎn)和增量資金入市，驅(qū)動市場活躍度持續(xù)提升。從 2018 年 10 月至今，月度日均交易額增長約 133%，萬得全 A 指數(shù)上漲 38%，兩市流通市值增加 43%，月度日均換手率大幅提升 88%。與 2019 年上半年相比，2020 年上半年日均股基成交額同比增長 28%，兩市月均流通市值增長 16%，月度日均換手率增長約 12%。市場交易 活躍度的持續(xù)攀升，我們認(rèn)為核心驅(qū)動是市場流動性的寬松疊加資本市場改革，上市公司質(zhì)量得到優(yōu)化，基礎(chǔ)制度持續(xù)完善下，增量資金持續(xù)入場，帶來市場交易活躍度提升。

　圖4：各項政策持續(xù)落地，市場活躍度不斷提升

　數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所

　科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板帶來的增量交易，預(yù)計通過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)拉動行業(yè)凈利潤+2.4%。從第一批科創(chuàng)板企業(yè)上市至 2020 年 6 月 30 日，已上市科創(chuàng)板企業(yè)日均換手率平均數(shù)為 6.14%，平均每家公司日均流通市值為 22 億元；從 2019 年 1 月 1 日至 2020 年 6 月 30 日，該期間上市的 80 家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在該期間的日均換手率平均數(shù)為 4.87%，平均 每家公司日均流通市值為 17 億元。我們預(yù)計未來一年科創(chuàng)板將新上 120 家公司，日均換手率為 6.0%，有望帶來增量股票成交額 3.9 萬億，拉動行業(yè)凈利潤+1.3%。我們預(yù)計未來創(chuàng)業(yè)板將新上市 120/140/160 家公司，日均換手率為 5.0%，將分別拉動行業(yè)凈利潤+1.0%/+1.1%/+1.3%。

　表11：科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板增量交易預(yù)計拉動行業(yè)凈利潤+2.4% 單位：億元 科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板 預(yù)計未來一年新增上市數(shù)量 120 120（謹(jǐn)慎）

　140（中性）

　160（樂觀）

　預(yù)計未來一年日均換手率 6.0% 5.0% 5.0% 5.0%

　預(yù)計未來一年上市企業(yè)日均流通市值

　22

　20

　20

　20

　未來一年交易額增加

　38,650

　29,280

　34,160

　39,040 傭金率 0.0272% 0.0272% 0.0272% 0.0272% 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增加額 21.02 15.92 18.57 21.23 全年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈增加額（25%所得稅）

　15.76 11.94 13.93 15.92 占 2019 年凈利潤比重（25%所得稅）

　1.28% 0.97% 1.13% 1.29% 數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所

　增量資金入市，有望助推存量市場活躍度提升，中性假設(shè)下，預(yù)計帶動行業(yè)凈利潤 +9.2%。注冊制下上市公司質(zhì)量不斷提升，漲跌幅有所放寬，帶來增量資金及資產(chǎn)， 驅(qū)動市場活躍度提升，有望通過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，拉動凈利潤增長。在未來一年交易額增加 10%/15%/20%三種假設(shè)下，將分別拉動凈利潤+6.1%/+9.2%/+12.3%。

　表12：存量市場交易額提升有望拉動行業(yè)凈利潤+12.3% 預(yù)計未來一年交易額增幅 10%（謹(jǐn)慎）

　15%（中性）

　20%（樂觀）

　未來一年交易額增加 185,002 277,503 370,005 傭金率 0.0272% 0.0272% 0.0272% 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增加額 100.59 150.89 201.19 全年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈增加額（25%所得稅）

　75.45 113.17 150.89 占 2019 年凈利潤比重（25%所得稅）

　6.13% 9.19% 12.26% 數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所

　3.3 、 兩融：兩融業(yè)務(wù)預(yù)計拉動凈利潤+3.7% 兩融細(xì)則優(yōu)化，注冊制下推出兩融特殊化機(jī)制。2019 年 6 月，公募基金允許參與轉(zhuǎn)融券；2019 年 8 月，兩融標(biāo)的數(shù)量擴(kuò)大至 1600 只，取消最低維持擔(dān)保比例不低于130%的統(tǒng)一限制。注冊制下，推出兩融特殊化機(jī)制，新股上市首日起即可作為兩融標(biāo)的，將戰(zhàn)略投資者配售股票納入可出借范圍，推出轉(zhuǎn)融通市場化約定申報方式。政策利好下，賦予了券商更靈活的合約設(shè)定權(quán)利，提升了券商兩融業(yè)務(wù)的潛在空間， 同時對融資融券結(jié)構(gòu)有一定改善。

　表13：注冊制下兩融特殊化機(jī)制 科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板 自上市首日起可作為融資買入及融券賣出標(biāo)的 證券 自上市首日起可作為融資買入及融券賣出標(biāo) 的證券 戰(zhàn)略投資者可作為出借人，通過約定申報和非 約定申報方式參與科創(chuàng)板證券出借

　戰(zhàn)略投資者可以作為出借人參與證券出借 市場主體可通過約定申報、非約定申報方式參 與科創(chuàng)板證券出借、科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù) 市場主體可以通過約定申報和非約定申報方 式參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù) 資料來源：上交所、深交所、研究所

　兩融業(yè)務(wù)成長性顯現(xiàn)，增幅呈擴(kuò)大趨勢。截止 2020 年 6 月末，兩融余額達(dá)到 1.16 萬億，較 2019 年 6 月末增長 28%，增加 2530 億元，兩融余額占流通市值比重達(dá)到2.25%，較 2019 年 6 月末的 2.06%增長 9%，即不考慮流通市值增加影響，兩融余額過往一年凈增加了 820 億元。2020 年上半年兩融余額增加 1445 億元，期末較期初增加 14%，兩融余額占流通市值比重增幅達(dá) 6%，即不考慮流通市值增加影響，兩融規(guī)模上半年凈增加 642 億元，兩融業(yè)務(wù)增幅呈擴(kuò)大趨勢。

　圖5：兩融余額占流通市值比重持續(xù)攀升 圖6：融券規(guī)�？焖僭鲩L，增幅擴(kuò)大 12,000

　 10,000

　 8,000

　 6,000

　 4,000

　 2,000

　 350

　 300

　 250

　 200

　 150

　 100

　 50

　 0

　融資余額 ( 億元 ) 融券余額 ( 億元 )- 右軸

　融券余額 ( 億元 )- 右軸 融資余額 ( 億元 ) 兩融余額占 A 股流通市值 (%)- 右軸

　 數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所

　 融券規(guī)�？焖僭鲩L，創(chuàng)業(yè)板注冊制后增速有望擴(kuò)張。截止 2020 年 6 月末，融資余額 達(dá)到 324 億元，較 2019 年 6 月末增長 266%，占兩融規(guī)模比重從 2019 年 6 月末的 1.0%提升至目前的 2.8%。2020 年上半年融券規(guī)模增加 186 億元，占兩融余額增量的13%。我們預(yù)計，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制的落地，融券和轉(zhuǎn)融通機(jī)制更加靈活和市場化，融券規(guī)模增速有望進(jìn)一步提升。

　政策推動下，兩融業(yè)務(wù)預(yù)計拉動行業(yè)凈利潤+3.7%。公募基金允許參與轉(zhuǎn)融通、注冊制下特殊兩融機(jī)制、兩融標(biāo)的擴(kuò)容等一系列政策驅(qū)動下，兩融規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，驅(qū)動券商利息收入實現(xiàn)明顯增長。在未來一年兩融余額增加 1000/1500/2000 億元的三種假設(shè)下，將分別拉動證券行業(yè)凈利潤+2.44%/+3.66%/+4.87%。

　14,000

　 12,000

　 10,000

　 8,000

　 6,000

　 4,000

　 2,000

　 0

　2.50

　2.40

　2.30

　2.20

　2.10

　2.00

　1.90

　1.80

　1.70

　1.60

　1.50

　Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19

　Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun 20

　表14：兩融業(yè)務(wù)預(yù)計拉動行業(yè)凈利潤+3.7% 未來一年兩融余額增幅（億元）

　1000（謹(jǐn)慎）

　1500（中性）

　2000（樂觀）

　利差 4% 4% 4% 利息凈收入增加（億元）

　40 60 80 利息凈收入增加凈利潤（億元）

　30 45 60 凈利潤拉動 2.44% 3.66% 4.87% 注：（1）假設(shè)兩融融出平均收益率為 7%，平均負(fù)債成本為 3%。

�。�2）

　邊際成本只考慮 25%的稅率數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所

　3.4 、 跟投及直投：預(yù)計拉動凈利潤+7.7% 科創(chuàng)板跟投預(yù)計拉動行業(yè)凈利潤+4.3%�？苿�(chuàng)板要求保薦券商強(qiáng)制跟投，截止 2020 年 6 月 30 日，已上市的 116 家科創(chuàng)板企業(yè)平均募資金額為 11.5 億元，平均跟投比例為 3.7%，保薦機(jī)構(gòu)跟投平均投資回報率為 178%。我們預(yù)計未來一年科創(chuàng)板將新上120 家公司，在 120%/140%/160%三種股票浮盈假設(shè)下，預(yù)計將分別拉動行業(yè)凈利潤 +3.7%/+4.3%/+5.0%。

　表15：科創(chuàng)板跟投預(yù)計拉動凈利潤+4.3% 預(yù)計未來一年科創(chuàng)板新上市數(shù)量 120 平均募集資金（億元）

　11.48 平均跟投比例 3.7% 預(yù)計股票浮盈 120%（謹(jǐn)慎）

　140%（中性）

　160%（樂觀）

　預(yù)計跟投收益 61.1 71.3 81.5 跟投凈利潤 45.8 53.5 61.1 拉動證券行業(yè)凈利潤 3.72% 4.34% 4.96% 數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所

　直投業(yè)務(wù)預(yù)計拉動凈利潤+3.4%。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革將直接利好券商直投業(yè)務(wù)，上市券商 PE 及另類子公司凈利潤貢獻(xiàn)率達(dá) 6.8%(2018 年及 2019 年平均)。在直投板塊凈 利 潤 增 幅 30%/50%/70% 假設(shè)下， 預(yù)計將拉動上市券商凈利潤分別 為 +2.0%/+3.4%/+4.8%。

　表16：直投業(yè)務(wù)預(yù)計拉動凈利潤+3.4% 單位：億元 2018 年 2019 年 兩年合計 30 家上市券商PE 子公司凈利潤 16 59 74 30 家上市券商另類子公司凈利潤 12 22 34 PE+另類 28 80 108 上市券商凈利潤合計 584 1,000 1,584 PE+另類占比 4.7% 8.0% 6.8%

　 增幅假設(shè) 30%（謹(jǐn)慎）

　50%（中性）

　70%（樂觀）

　PE 和另類拉動凈利潤 2.04% 3.4% 4.77% 數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所

　3.5 、 注冊制利好有望直接拉動券商凈利潤+19%至+32% 創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板注冊制利好有望直接拉動證券行業(yè)凈利潤+19%至+32%。展望未來1 年，以 2019 年行業(yè)凈利潤作為基期，預(yù)計注冊制利好將直接拉動行業(yè)凈利潤+19% 至+32%。中性假設(shè)下，預(yù)計拉動行業(yè)凈利潤+26%，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最高，存量市場交易和增量市場交易分別拉動凈利潤+9.2%/+2.4%，其次是科創(chuàng)板跟投和兩融，中性假設(shè)拉動行業(yè)凈利潤+4.3%/+3.7%。

　表17：注冊制利好券商各項業(yè)務(wù)，未來一年有望拉動行業(yè)凈利潤+19%至+32%

　增量市場

　科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板 未來一年預(yù)計新增數(shù)量 120 120 140 160 占 2019 年凈利潤比重（25%所得稅）

　1.28% 0.97% 1.13% 1.29% 存量市場 存量市場預(yù)計未來一年交易額增幅 10% 15% 20% 占 2019 年凈利潤比重（25%所得稅）

　6.13% 9.19% 12.26% 投行業(yè)務(wù)

　科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板 未來一年預(yù)計新增數(shù)量 120 120 140 160 對凈利潤拉動 1.43% 1.10% 1.28% 1.46% 兩融業(yè)務(wù) 未來一年兩融余額增幅（億元）

　1000 1500 2000 凈利潤拉動 2.44% 3.66% 4.87% 科創(chuàng)板跟投 預(yù)計股票浮盈 100% 120% 140% 凈利潤拉動 3.72% 4.34% 4.96% 直投業(yè)務(wù) 直投業(yè)務(wù)增幅假設(shè) 30% 50% 70% PE 和另類拉動凈利潤 2.04% 3.40% 4.77% 數(shù)據(jù)來源：研究所

　 需要強(qiáng)調(diào)的是，注冊制對證券行業(yè)的積極影響是全面的，部分業(yè)務(wù)我們難以量化估算，包括財富管理、券商大資管業(yè)務(wù)、再融資業(yè)務(wù)、債券承銷、衍生品等。中長期看，注冊制對證券公司的實際業(yè)績拉動預(yù)計將大于我們上述可量化部分的測算。

　頭部券商更加受益于行業(yè)松綁。本輪監(jiān)管寬松周期的另一個特征在于行業(yè)松綁，而包括券商風(fēng)控指標(biāo)新規(guī)修訂、并表監(jiān)管試點(diǎn)和公募基金投顧試點(diǎn)等相關(guān)政策主要利好頭部券商，有助于頭部券商凈資本釋放。

　4、 看好券商戴維斯雙擊，多維度選擇受益標(biāo)的 4.1 、 多維度選擇受益標(biāo)的 政策利好下，券商業(yè)務(wù)全面受益，我們從政策受益和頭部券商兩條主線，從投行業(yè) 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

　務(wù)、零售業(yè)務(wù)和跟投直投三個維度選擇明顯受益政策利好的券商。

　國金證券：充分受益 IPO 擴(kuò)容和交易額提升。截至 7 月 1 日，在深交所公布創(chuàng)業(yè)板項目受理名單中，國金證券占 9 家，位居行業(yè)第三；截至 7 月 1 日，公司創(chuàng)業(yè)板項 目儲備量共 9 個，排名第四。公司投行、經(jīng)紀(jì)和利息凈收入（兩融為主）占比較高， 2019 年分別為 21%、26%和 18%，合計達(dá) 65%，有望充分受益于創(chuàng)業(yè)板注冊制帶來的 IPO 擴(kuò)容和交易活躍度提升。

　表18：截至 7 月 1 日，國金證券創(chuàng)業(yè)板已受理項目數(shù)行業(yè)前三 保薦機(jī)構(gòu) 創(chuàng)業(yè)板受理數(shù)量

　11 中信證券 11 國金證券 9 國信證券 8 長江承銷 8 海通證券 7 廣發(fā)證券 6 華泰聯(lián)合 6 民生證券 6 安信證券 5 總計 142 注：數(shù)據(jù)截止到 7 月 1 日深交所受理創(chuàng)業(yè)板項目數(shù)據(jù)來源：深交所、研究所

　表19：國金證券創(chuàng)業(yè)板項目儲備量靠前，經(jīng)紀(jì)、投行、利息凈收入三者占比最高 保薦機(jī)構(gòu) 創(chuàng)業(yè)板項目儲備量 2019 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比 2019 年投行業(yè)務(wù)占比 2019 年利息凈收入占比 合計占比

　16 20.83% 26.97% 11.41% 59.21% 中信證券 13 19.82% 11.92% 5.46% 37.20% 海通證券 10 13.00% 12.58% 15.10% 40.68% 國金證券 9 26.22% 20.72% 17.72% 64.66% 民生證券 9 15.45% 27.57% -12.67% 30.34% 國信證券 8 31.13% 10.85% 12.93% 54.91% 華泰證券 8 17.23% 8.17% 8.90% 34.29% 長江證券 8 27.95% 12.40% 11.39% 51.74%

　7 24.17% 10.97% 11.47% 46.61% 注：（1）數(shù)據(jù)截至 7 月 1 日 （2））項目儲備量包括：已受理、已反饋、已預(yù)披露更新數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所

　中信證券和華泰證券直投業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出，利潤貢獻(xiàn)在頭部券商中居前，充分受益于注冊制。2019 年，23 家上市券商 PE 和另類凈利潤平均占比 8.4%，頭部券商中，中信和華泰證券占比較高，分別達(dá) 20.4%/18.9%，顯著高于行業(yè)平均。此外，國元證券、財通證券、天風(fēng)證券 PE 和另類子公司利潤合計占比行業(yè)領(lǐng)先， 分別為25.5%/22.3%/21.7%，占據(jù)前三。

　表20：頭部券商中中信證券和華泰證券直投利潤貢獻(xiàn)較高 公司名稱 2019 年 PE+另類凈利潤 凈利潤 占比 國元證券 2.33 9.15 25.51% 財通證券 4.19 18.76 22.33% 天風(fēng)證券 0.91 4.21 21.70%

　1.99 9.65 20.61% 華泰證券 18.44 90.57 20.36% 中信證券 23.90 126.48 18.90% 國海證券 0.96 5.44 17.65% 東吳證券 1.37 9.79 13.96% 廣發(fā)證券 5.19 81.10 6.40%

　4.55 73.13 6.21% 23 家上市公司平均 3.45 41.03 8.40% 數(shù)據(jù)來源：公司公告、研究所

　東方財富：證券零售和基金代銷雙增長。2019 年公司經(jīng)紀(jì)、利息凈收入（兩融為主）

　和基金代銷收入占比超過 80%，政策利好下未來市場活躍度有望持續(xù)提升，基金發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，東方財富有望全面受益。

　圖7：東方財富零售業(yè)務(wù)收入超 80%

　數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所

　4.2 、 投資結(jié)論 政策紅利疊加風(fēng)險偏好改善，看好券商板塊戴維斯雙擊，維持行業(yè)“看好”評級。

　資本市場深改政策進(jìn)入兌現(xiàn)期，券商各項業(yè)務(wù)全面受益，我們預(yù)計未來 1 年注冊制政策紅利將直接拉動行業(yè)凈利潤+19%至 32%；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利于權(quán)益市場風(fēng)險偏好改善， 市場交易額和兩融規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，券商盈利改善可期；券商板塊 2020 年上半年相對滯漲，我們看好板塊估值和盈利雙升，維持行業(yè)“看好”評級。我們看好更加受益于注冊制紅利的標(biāo)的，我們推薦國金證券(600109)，受益標(biāo)的為東方財富(300059)、華泰證券(601688)和中信證券(600030)。

　表21：受益標(biāo)的估值表 證券代碼 證券簡稱 股票價格 EPS BVPS P/B 2020/7/1 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2019A 2020E 600030.SH 中信證券 24.72 1.01 1.13 1.31 13.34 13.77 1.85 1.80 601688.SH 華泰證券 19.28 1.04 1.12 1.27 13.50 14.40 1.43 1.34 300059.SZ 東方財富 20.24 0.28 0.34 0.45 3.16 3.05 6.41 6.64 600109.SH 國金證券 11.53 0.43 0.56 0.68 6.85 7.35 1.68 1.57 數(shù)據(jù)來源：Wind、研究所 注：除國金證券外，上述標(biāo)的盈利預(yù)測均來自 Wind 一致性預(yù)期

　5、 風(fēng)險提示 ?

　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期，造成市場交易額和兩融規(guī)模增長不達(dá)預(yù)期；

　?

　創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板后續(xù)上市公司數(shù)量不達(dá)預(yù)期。

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