基于分位回歸模型的證券市場流動性溢價研究

　　[摘要] 針對中國股市行業(yè)內(nèi)的流動性溢價現(xiàn)象存在性檢驗問題，利用中國上海股市的行業(yè)交易數(shù)據(jù)，選擇非流動性指標作為度量市場流動性的因子，運用分位數(shù)回歸模型并根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類將證券市場劃分成15個行業(yè)大類，對其流動性溢價問題進行了實證研究。實證結(jié)果表明：非流動性指標（ILLIQ）與股票收益率在各行業(yè)中具有正相關(guān)性，即流動性溢價普遍存在于中國上海股市各行業(yè)內(nèi)；但對于個別行業(yè)，其流動性溢價只在收益的高分位點顯著。
　　[關(guān)鍵詞] 流動性溢價；證券市場；分位數(shù)回歸
　　[中圖分類號] F830.91[文獻標識碼] A[文章編號] 1008—1763（2017）02—0054—07
　　Investigating Liquidity Premium in Stock Market：Evidence from Quantile Regression Model
　　ZHU Huiming， CAI Zhaoyong， JIA Xianghua
　�。–ollege of Business Administration， Hunan University， Changsha410082，China）
　　Abstract：For the existence problem of liquidity premium phenomena in the industries of stock market， the paper exploits the industry data of China"s Ashare market and takes illiquidity indicator as the factor to measure market liquidity， and it conducts an empirical research with quantile regression model and dividing stock market into 15 industries according to the CSRC industry classification. The empirical results show that the illiquidity index has a positive correlation with stock returns in various industries， which means that liquidity premium phenomena generally exist in all industries of China"s Ashare market， while for individual industries it only exists on the dispersions of returns in the upper quantile region.
　　Key words：liquidity premium；stock market； quantile regression
　　一引言
　　流動性是股票收益的影響因素的觀點最早出現(xiàn)在20世紀80年代中期，Amihud和Mendelson在此基礎(chǔ)上開創(chuàng)性地提出了流動性溢價理論，即流動性低的資產(chǎn)其預(yù)期收益較高，而流動性高的資產(chǎn)其預(yù)期收益較低。流動性與資產(chǎn)定價是目前金融研究的熱點之一，和其他金融資產(chǎn)一樣，流動性對股票收益有著相當大的影響，因為任何一種金融資產(chǎn)取得的收益都必須通過具有較高流動性的市場來實現(xiàn)。2007-2009年的全球金融危機凸顯了流動性對于股市收益率的重要性，Cao和Petrasek[1]在研究中證明了流動性是危機時期影響股市收益率的重要因素。流動性溢價對于資產(chǎn)價格具有重要的影響，金融資產(chǎn)的流動性是許多投資者優(yōu)先考慮的因素。
　　目前關(guān)于我國股票市場流動性溢價的研究，主要集中在對整個股市流動性溢價存在性的研究。其中，王春峰等[2]使用非流動性指標來檢驗上海股票市場流動性與收益之間的關(guān)系。實證表明在橫截面數(shù)據(jù)上，把政策影響的數(shù)據(jù)排除后，非流動性指標與股票收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；否則，兩者并沒有顯著的正相關(guān)關(guān)系。所以在中國股市，流動性與股票收益的關(guān)系受政策影響比較大。曾志堅和唐述福[3]從行業(yè)和市場行情變化出發(fā)研究了股票市場系統(tǒng)流動性風(fēng)險溢價的差異，結(jié)果表明，在混合市場行情下，總體樣本和行業(yè)樣本的系統(tǒng)流動性風(fēng)險溢價都不顯著，在牛市行情下，不存在系統(tǒng)流動性風(fēng)險，而在熊市行情下，系統(tǒng)流動性風(fēng)險顯著存在，并且不同行業(yè)的系統(tǒng)流動性風(fēng)險溢價存在一定的差異。針對其他市場的流動性溢價研究也在進行，文希和王國順[4]采用量價結(jié)合法來構(gòu)建新的期貨流動性衡量指標，運用VAR模型的Granger因果關(guān)系檢驗、脈沖響應(yīng)分析以及方差分解方法對燃料油期貨市場的流動性與收益率的關(guān)系進行研究。研究結(jié)果表明，燃料油期貨市場只存在收益率對流動性的引導(dǎo)關(guān)系，收益率驅(qū)動流動性的變化，而流動性對收益率沒有影響，即燃料油期貨市場不存在流動性溢價現(xiàn)象；Auckenthaler等[5]對美國、英國和加拿大的通脹掛鉤債券進行了研究，發(fā)現(xiàn)這三個國家的債券收益率都存在流動性溢價。而作為衡量流動性的流動性指標的構(gòu)建和研究直接關(guān)系著實證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。閔曉平和羅華興[6]基于Fama—French股票三因子和債券兩因子的線性多因子定價模型，用Fama-MacBeth方法對公司債流動性溢價進行了分析。結(jié)果表明，公司債收益內(nèi)含流動性水平及其風(fēng)險也導(dǎo)致流動性溢價。流動性效應(yīng)和違約效應(yīng)之間存在正反饋環(huán)。
　　關(guān)于流動性溢價當中流動性指標的構(gòu)建及其優(yōu)化也是學(xué)者們探討的重點，曾志堅和羅長青[7]利用換手率對股票與債券市場流動性聯(lián)動的現(xiàn)象進行了實證研究。實證結(jié)果表明，股票市場與債券市場流動性之間存在長期協(xié)整關(guān)系和領(lǐng)先滯后關(guān)系，其月度相關(guān)性是時序變化的，可以用模型進行模擬預(yù)測。Amihud和Mendelson[8]創(chuàng)造性地構(gòu)造了非流動性指標（ILLIQ）。該指標的值越大，表明市場流動性情況越差，反之，則市場的流動性情況越好。文中以NYSE1963年至1997年的股票交易數(shù)據(jù)為研究對象，在橫截面上實證分析了股票預(yù)期收益與非流動性的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在時間序列上，市場組合超額收益率與滯后一期的非流動性成正相關(guān)，而與當期的非預(yù)期非流動性卻成負相關(guān)。在橫截面上，股票預(yù)期收益與非流動性水平呈顯著的正相關(guān)。在已有研究基礎(chǔ)上，通過行業(yè)視角來研究流動性溢價現(xiàn)象是否存在于我國股市行業(yè)內(nèi)，并結(jié)合分位數(shù)回歸模型，考察流動性在不同的股市環(huán)境下對股市收益率的不同影響。而余立凡[9]則對非流動性指標進行了進一步的優(yōu)化，利用Amihud提出的非流動指標來研究市場流動性與期望收益之間的動態(tài)關(guān)系，將市場非流動性分解為預(yù)期和未預(yù)期兩部分。研究表明，預(yù)期非流動性與期望收益正相關(guān)，而未預(yù)期非流動性與期望收益負相關(guān)；非流動性的波動對期望收益有顯著影響，兩者呈負相關(guān)關(guān)系。

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