基于EVA理論的我國(guó)上市公司分行業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力比較分析

　　摘 要:作為衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的重要工具，經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)從股東的角度重新定義企業(yè)利潤(rùn)，綜合考量了資本的使用效率。文章使用2006-2008年我國(guó)A股主板上市公司公開(kāi)年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行EVA的估算，從行業(yè)角度對(duì)我國(guó)上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力進(jìn)行比較。結(jié)果顯示：經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)各行業(yè)的年度價(jià)值創(chuàng)造能力造成了一定的影響，但是行業(yè)性因素與EVA的價(jià)值創(chuàng)造（或價(jià)值毀損）的確存在一定的關(guān)系。文章在最后分析了我國(guó)上市公司經(jīng)濟(jì)增加值與公司市值不斷增長(zhǎng)的現(xiàn)狀存在著較大偏離的原因，以期對(duì)投資者進(jìn)行決策提供一定的幫助。
　　關(guān)鍵詞:EVA 分行業(yè) 價(jià)值創(chuàng)造 比較分析
　　中圖分類(lèi)號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
　　文章編號(hào):1004-4914(2011)01-114-02
　　
　　一、EVA概述及計(jì)算公式選擇
　　企業(yè)的價(jià)值是將企業(yè)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)收益按照與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的折現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)之后獲得的現(xiàn)值之和。一個(gè)成功的企業(yè)需要善于發(fā)現(xiàn)價(jià)值并創(chuàng)造價(jià)值。進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)的關(guān)鍵在于判斷投入的資本是否由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)增加了價(jià)值。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除所有資本成本后的結(jié)余才是真正的價(jià)值創(chuàng)造，這就是經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added，簡(jiǎn)稱(chēng)EVA）。
　　EVA理論由美國(guó)思騰思特管理咨詢公司（Stern Stewart & Co.）在1982年提出，并于1993年9月在《財(cái)富》雜志中完整表述，逐漸發(fā)展成為衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的重要工具。不同于傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)盈余，EVA指標(biāo)從股東的角度重新定義企業(yè)利潤(rùn)，綜合考量資本的使用效率，更為真實(shí)全面地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力。經(jīng)濟(jì)增加值的基本公式為：EVA=NOPAT－TC×WACC
　　式中：NOPAT為經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)調(diào)整以及稅收調(diào)整以后的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)；TC為資本總額；WACC為加權(quán)平均資本成本。雖然經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算原理是確定的，但在具體計(jì)算過(guò)程中進(jìn)行項(xiàng)目調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，從而導(dǎo)致計(jì)算出的經(jīng)濟(jì)增加值有所差異。為得到統(tǒng)一的經(jīng)濟(jì)增加值，提高EVA的可比性和權(quán)威性，本文根據(jù)思騰思特公司對(duì)外公布中國(guó)上市公司經(jīng)濟(jì)增加值時(shí)采用的模型，利用我國(guó)A股主板上市公司公開(kāi)年報(bào)數(shù)據(jù)，考慮新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及新稅法的實(shí)施及其他影響因素，在不影響EVA計(jì)算口徑一致性的前提下對(duì)有關(guān)項(xiàng)目數(shù)據(jù)稍作調(diào)整，對(duì)我國(guó)上市公司2006-2008年的EVA進(jìn)行估算，并對(duì)我國(guó)上市公司各行業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力進(jìn)行比較，以期對(duì)投資者的決策提供一定的幫助。
　　二、行業(yè)樣本來(lái)源及數(shù)量
　　證監(jiān)會(huì)于2001年4月4日公布了《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，將我國(guó)境內(nèi)上市公司分為13個(gè)門(mén)類(lèi)、90個(gè)大類(lèi)和288個(gè)中類(lèi)。由于各門(mén)類(lèi)的行業(yè)特征不一致，行業(yè)間的擬合優(yōu)度R2不具有可比性，無(wú)法對(duì)各行業(yè)的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析。本文以2006-2008年我國(guó)A股主板（不包括中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板）上市公司為樣本，對(duì)其創(chuàng)造價(jià)值能力（EVA值的大小）進(jìn)行描述性分析評(píng)價(jià)。在主板上市公司樣本中，剔除金融行業(yè)公司（含銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等）、ST公司、β為負(fù)、數(shù)據(jù)不全及異常值（明顯異常高于一般值）的公司。所需上市公司年報(bào)資料來(lái)源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，EVA數(shù)據(jù)按前文所述方法計(jì)算得出。表1對(duì)各年度樣本上市公司行業(yè)數(shù)量及各自比重進(jìn)行了列示，便于從總體上對(duì)樣本公司進(jìn)行了解�？梢园l(fā)現(xiàn)，同一年度的各行業(yè)樣本數(shù)量分布不均，制造業(yè)所占比重最大，各年均在55%左右，房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易所占比重次之。
　　三、各行業(yè)樣本公司經(jīng)濟(jì)增加值基本描述
　　前已述及，各行業(yè)公司數(shù)量及所占比重的大小并不能代表企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的大小，經(jīng)濟(jì)增加值才是衡量企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值能力更為重要的指標(biāo)：正的EVA(即回報(bào)率差大于零)是價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源，而負(fù)的EVA(即回報(bào)率差小于零)是價(jià)值損害的原因。為得到更深層的研究結(jié)論，將2006-2008年度各行業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的情況整理后形成如下表格（見(jiàn)表2、3、4）。
　　四、各行業(yè)創(chuàng)造價(jià)值能力年度間比較
　　下文將各年度樣本上市公司行業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值情況進(jìn)一步分析比較，明晰哪些行業(yè)創(chuàng)造了股東財(cái)富，哪些行業(yè)損毀了股東財(cái)富。
　　1.2006-2008年我國(guó)樣本上市公司各行業(yè)平均經(jīng)濟(jì)增加值比較。從圖1所示的2006-2008年行業(yè)平均經(jīng)濟(jì)增加值走勢(shì)來(lái)看，采掘業(yè)的EVA均值在2006、2007年度明顯高于其他行業(yè)，但在2008年EVA均值為負(fù)，主要是受中國(guó)石化該年度的巨額負(fù)值EVA影響。電力煤氣水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)2008年EVA均值最低，并且遠(yuǎn)低于其他行業(yè)，初步分析原因是近年的能源（如原油、煤炭等）價(jià)格大幅上漲，加大了企業(yè)成本，導(dǎo)致行業(yè)盈利能力下降，從而毀損了較多的價(jià)值。信息技術(shù)業(yè)2008年EVA均值大于零，且明顯高于其他年度，在金融危機(jī)的背景下仍然保持了較高的價(jià)值創(chuàng)造能力。
　　2.2006-2008年我國(guó)上市公司各行業(yè)EVA大于零的公司數(shù)量。制造業(yè)2006-2008年度EVA為正的公司數(shù)量最多，且明顯高于其他行業(yè)，主要原因是2006-2008年制造業(yè)上市公司各年度樣本數(shù)量占總樣本的比例均在56%以上，創(chuàng)造價(jià)值公司的絕對(duì)數(shù)量較多。存在數(shù)量較多正值平均EVA公司的行業(yè)還有批發(fā)和零售貿(mào)易、房地產(chǎn)業(yè)以及交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)。建筑業(yè)的創(chuàng)造價(jià)值能力較低，EVA大于零的公司數(shù)量最少。
　　3.2006-2008年我國(guó)各行業(yè)上市公司EVA為正的數(shù)量占本行業(yè)樣本總數(shù)的比例。由于各行業(yè)的上市公司數(shù)量不均，還應(yīng)從相對(duì)數(shù)的角度計(jì)算創(chuàng)造價(jià)值的公司占行業(yè)樣本公司總數(shù)的比重，從而正確衡量行業(yè)創(chuàng)造價(jià)值能力的大小。有關(guān)資料顯示，各年度EVA大于零的公司比重以采掘業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)兩行業(yè)為最高，每年EVA大于零的公司數(shù)量占本行業(yè)樣本的比例均明顯高于其他行業(yè)，其中采掘業(yè)EVA為正的公司數(shù)量占該行業(yè)樣本總數(shù)比例還呈現(xiàn)出了逐年上升的趨勢(shì)，表明采掘業(yè)和交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)均具有較強(qiáng)的價(jià)值創(chuàng)造能力，對(duì)投資者具有較強(qiáng)的吸引力。建筑業(yè)EVA大于零的公司數(shù)量占本行業(yè)樣本的比例最低，表明建筑行業(yè)的創(chuàng)造價(jià)值能力較其他行業(yè)低。
　　4.我國(guó)各行業(yè)樣本上市公司經(jīng)濟(jì)增加值各項(xiàng)目的總體比較。以表格和折線圖（略）的形式對(duì)比2006-2008年我國(guó)各行業(yè)樣本上市公司各年度平均經(jīng)濟(jì)增加值、EVA為正的公司數(shù)量及占本行業(yè)樣本總數(shù)比重等各項(xiàng)目，可以發(fā)現(xiàn)，2007年樣本上市公司的平均EVA為14647萬(wàn)元，EVA大于零的公司數(shù)量為528家，占樣本總量的比重為53.2%，以上指標(biāo)均為三年中的最高水平，該年度我國(guó)上市公司的創(chuàng)造價(jià)值能力最強(qiáng)。從各年度總體來(lái)看，各指標(biāo)均呈現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)，很大程度上是受2008年的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響。考慮到后危機(jī)時(shí)代宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的企穩(wěn)向好，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將穩(wěn)步上升，會(huì)為上市公司盈利增加和價(jià)值創(chuàng)造提供更好的環(huán)境和更多的機(jī)會(huì)。
　　五、結(jié)語(yǔ)
　　上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力關(guān)系著投資者的長(zhǎng)期收益。EVA指標(biāo)作為效率和規(guī)模的有機(jī)結(jié)合，綜合考慮了資本總量、資本收益和資本成本等價(jià)值創(chuàng)造的核心因素，能夠在最大程度上反映企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造水平。本文以2006-2008年我國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，分析了各行業(yè)上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力，得到如下結(jié)論：2006-2008年間，中國(guó)的上市公司作為一個(gè)整體，年均EVA2014萬(wàn)元，價(jià)值創(chuàng)造為正。經(jīng)濟(jì)危機(jī)造成各行業(yè)的年度價(jià)值創(chuàng)造能力出現(xiàn)一定的波動(dòng)，但是行業(yè)性因素對(duì)EVA的價(jià)值創(chuàng)造或價(jià)值毀損的確存在一定的影響。
　　從行業(yè)的情況來(lái)看，采掘業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)以及綜合類(lèi)等幾大行業(yè)在EVA價(jià)值創(chuàng)造中占據(jù)著重要地位，資本效率為正，股東投入的資本真正地創(chuàng)造了價(jià)值；建筑業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)等行業(yè)的資本效率基本均為負(fù)值，股東投入資本的成本無(wú)法彌補(bǔ)，EVA價(jià)值毀損情況比較嚴(yán)重。其中，以采掘業(yè)為代表的壟斷資源性行業(yè)的高價(jià)值創(chuàng)造暗含危機(jī)，原因是高經(jīng)濟(jì)附加值往往緣于資源價(jià)格的上漲，而非企業(yè)的真實(shí)核心競(jìng)爭(zhēng)能力的體現(xiàn)，極易受到經(jīng)濟(jì)周期及整體行業(yè)盈利水平的影響。
　　我國(guó)上市公司經(jīng)濟(jì)增加值與公司市值不斷增長(zhǎng)的現(xiàn)狀存在著較大的偏離，使用EVA作為公司績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)在我國(guó)運(yùn)用還存在著很多問(wèn)題。具體說(shuō)來(lái)，一是我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠完善，上市公司的價(jià)值被普遍高估；二是當(dāng)前我國(guó)上市公司的信息披露制度不夠規(guī)范，影響了EVA指標(biāo)的準(zhǔn)確性；三是EVA計(jì)算方法本身也存在局限性，在對(duì)上市公司績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)只能是相對(duì)優(yōu)于傳統(tǒng)評(píng)價(jià)指標(biāo)。目前，我國(guó)上市公司真正創(chuàng)造價(jià)值的能力仍有待改進(jìn)。國(guó)務(wù)院國(guó)資委從2010年起在中央企業(yè)全面推行經(jīng)濟(jì)增加值考核，進(jìn)入價(jià)值管理的新階段。隨著改革的深化，EVA理論會(huì)更加趨于成熟，經(jīng)濟(jì)增加值的廣泛應(yīng)用也必將為我國(guó)企業(yè)帶來(lái)更多的實(shí)際收益，推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)更快地走向成熟。
　　
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　�。ㄗ髡邌挝唬褐醒胴�(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京 100081;北京控股集團(tuán)有限公司 北京 100026）（責(zé)編：賈偉）

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