投資者如何決策_(dá)情緒代理變量對(duì)投資者決策的影響

　　摘要　情緒代理變量是指影響投資者對(duì)市場(chǎng)判斷的非經(jīng)濟(jì)變量，主要包括天氣、人體生物鐘、月運(yùn)周期、信念、社會(huì)事件、資本形象等。與蝴蝶效應(yīng)類似，其影響在現(xiàn)實(shí)中往往被忽略了，但研究表明它們卻會(huì)使股票市場(chǎng)出現(xiàn)巨大的波動(dòng)。文章總結(jié)了兩類情緒代理變量(“錯(cuò)誤歸因”情緒變量和“啟發(fā)式”情緒變量)對(duì)投資者決策產(chǎn)生影響的研究，這些研究結(jié)果可以使投資者從認(rèn)識(shí)自己的情緒中獲益，也可為我國(guó)決策層和監(jiān)管層制定出合理的政策提供依據(jù)。
　　關(guān)鍵詞　情緒代理變量；投資者決策；情緒錯(cuò)誤歸因；情緒啟發(fā)式
　　分類號(hào)　B849；B842，5
　　
　　情緒滲透了人類決策的方方面面，人們?cè)谕耆�理性的情況下做出決策是不可能的，大量心理學(xué)和行為金融學(xué)的研究表明，投資者的投資決策會(huì)受到情緒的影響，特別是在風(fēng)險(xiǎn)和不確定條件下，投資者情緒是決定證券價(jià)格的重要因素之一。按照情緒來(lái)源的不同，可以把投資者情緒劃分為直接情緒和間接情緒，直接情緒指影響投資者對(duì)市場(chǎng)判斷和預(yù)期的經(jīng)濟(jì)變量，間接情緒指影響投資者對(duì)市場(chǎng)判斷和預(yù)期的非經(jīng)濟(jì)變量，又叫做“情緒代理變量”，如天氣、人體生物鐘、月運(yùn)周期等變量。國(guó)內(nèi)外大量研究都表明這些情緒代理變量會(huì)對(duì)投資者決策產(chǎn)生影響，而且可以解釋金融證券市場(chǎng)上出現(xiàn)的很多“異象”。
　　
　　關(guān)于情緒代理變量對(duì)投資者決策的研究有兩個(gè)不同的研究視角。第一個(gè)研究視角為“錯(cuò)誤歸因”視角。主要關(guān)注與決策情境無(wú)關(guān)的環(huán)境因素變量如天氣、人體生物鐘失調(diào)、信念和社會(huì)環(huán)境等產(chǎn)生的情緒對(duì)決策的影響。心理學(xué)的研究表明，人們的決策受到情緒的影響，他們有時(shí)候會(huì)把其情感歸因于錯(cuò)誤來(lái)源，導(dǎo)致不正確的判斷，這個(gè)現(xiàn)象被稱為“情緒的錯(cuò)誤歸因”。第二個(gè)研究視角是“啟發(fā)式”視角，主要關(guān)注決策者在情緒啟發(fā)式作用下，受到公司形象的影響，人們基于自己是否喜歡某公司來(lái)評(píng)價(jià)該公司的股票，揭示了情緒啟發(fā)式代理變量對(duì)投資者決策的影響。
　　
　　1　“錯(cuò)誤歸因”視角的情緒與投資者決策
　　
　　情緒信息等價(jià)說(shuō)認(rèn)為情緒可以作為一種信息線索直接影響決策。當(dāng)我們做決策時(shí)，我們經(jīng)常問(wèn)自己“我對(duì)此感覺(jué)如何?”這點(diǎn)決定了我們的最終決策(Schwarz＆Clore，1988；Sehwarz。1990；Clore＆Parrott，1991)。處于正性情緒狀態(tài)的人們會(huì)做出更多樂(lè)觀的決策，處于負(fù)性情緒狀態(tài)的人們會(huì)做出更多悲觀的決策。例如，短暫的天氣波動(dòng)使人們對(duì)生活滿意度的評(píng)價(jià)有很大影響，Sehwarz和Clore(1983)在一個(gè)電話調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，晴天時(shí)人們會(huì)報(bào)告對(duì)生活更滿意，而從理論上來(lái)講天氣狀況應(yīng)該不會(huì)對(duì)生活滿意度有太大的影響。同樣，Isen等(1978)研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)驗(yàn)開(kāi)始給被試一個(gè)小禮物引發(fā)正性情緒，結(jié)果他們的購(gòu)物體驗(yàn)比那些沒(méi)有引發(fā)正性情緒的被試更加愉快。以上兩個(gè)研究表明，即使情緒與決策過(guò)程無(wú)關(guān)，情緒還是會(huì)對(duì)決策有重要影響，這種影響是由于錯(cuò)誤歸因在情緒與當(dāng)前任務(wù)之間起到了重要作用，由于大批投資者都受到情緒錯(cuò)誤歸因的影響，理論上證券價(jià)格的平衡也被其破壞了，這就促使行為金融學(xué)者關(guān)注情緒代理變量并研究他們對(duì)資產(chǎn)投資決策的影響。
　　1.1天氣與股票收益
　　Saunders(1993)研究了1927年至1989年的道瓊斯工業(yè)指數(shù)和1962年至1989年的紐約證券交易所指數(shù)與美國(guó)證券交易所指數(shù)(NYSE／AMEX)，發(fā)現(xiàn)紐約的云量(日照的代理變量)與紐約的股價(jià)的波動(dòng)相關(guān)：當(dāng)云量為100％(此時(shí)85％是雨天)時(shí)股指收益顯著低于平均水平：當(dāng)云量為0―20％時(shí)(晴天)，收益顯著高于平均水平；云量為30％―90％時(shí)股指收益沒(méi)有顯著差異，因?yàn)榇藭r(shí)情緒的差異也不顯著。他認(rèn)為這是由于壞天氣(陰天)引發(fā)的負(fù)性情緒導(dǎo)致股票價(jià)格下降，而好天氣(晴天)引發(fā)的正性情緒導(dǎo)致股票價(jià)格上升所造成的。
　　
　　Hirshleifer和Shumway(2003)對(duì)1982-1997年間26個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)的主要指數(shù)收益進(jìn)行了研究。他們的云量樣本使用了脫季節(jié)性影響的相對(duì)量，采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行連續(xù)回歸分析，結(jié)果表明在26個(gè)城市中有18個(gè)城市的云量和股指收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的趨勢(shì)，其中4個(gè)城市的云量與股指收益呈顯著的負(fù)相關(guān)水平(0.05水平，單尾測(cè)驗(yàn))。他們認(rèn)為：日照效應(yīng)在全球主要股票市場(chǎng)上普遍存在，天氣狀況對(duì)于股票的收益存在影響，但這種影響的作用大小有待進(jìn)一步證實(shí)。如Dowling和Lueey(2005)對(duì)1988-2001年愛(ài)爾蘭股票市場(chǎng)的日收益數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，但只發(fā)現(xiàn)天氣與股票收益之間有負(fù)相關(guān)趨勢(shì)，其效應(yīng)并不顯著。
　　我國(guó)學(xué)者韓澤縣(2005)以深、滬兩市1997-2002年間主要指數(shù)的日收益為樣本，使用脫季節(jié)性影響的云量相對(duì)量考察了深、滬兩市日照與股指日收益的關(guān)系。研究結(jié)果表明，滬、深股市存在顯著而穩(wěn)定的日照效應(yīng)。而且深市明顯強(qiáng)于滬市，這與通常認(rèn)為的深市噪聲交易較滬市嚴(yán)重的常識(shí)是一致的。與國(guó)外市場(chǎng)相比。我國(guó)證券市場(chǎng)的日照效應(yīng)的強(qiáng)度明顯高于美英等西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新加坡、香港等新興市場(chǎng)。韓澤縣認(rèn)為這是由于我國(guó)市場(chǎng)主體和結(jié)構(gòu)的特性而造成的。一方面，我國(guó)證券市場(chǎng)歷史較短，市場(chǎng)深度淺，成熟度低，個(gè)人投資者比例偏高但投資素質(zhì)較差；另一方面，我國(guó)對(duì)心理學(xué)研究較少，投資者對(duì)自己的心理偏差普遍缺乏了解和重視，其投資行為易受情緒左右。由此可見(jiàn)，天氣對(duì)于股票收益的影響更多地受制于股票市場(chǎng)的成熟度和股民的心態(tài)影響。不能從單一的角度來(lái)探討天氣對(duì)于股票收益的影響。
　　還有學(xué)者研究了其他天氣變量與股票收益的關(guān)系。如Krivelyova和Robotti(2003)發(fā)現(xiàn)了高強(qiáng)度地磁暴的次數(shù)與股指收益的關(guān)系，這種極度的惡劣天氣與股票收益呈負(fù)相關(guān)。此研究結(jié)果與壞天氣和低股票收益相聯(lián)系的假設(shè)一致。Kay(1994)認(rèn)為，高強(qiáng)度地磁暴與沮喪情緒相關(guān)，由此導(dǎo)致較低的股票收益。cao和wei(2002)研究了氣溫與股票收益的關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)氣溫低時(shí)資產(chǎn)凈收益會(huì)增加，氣溫高時(shí)資產(chǎn)凈收益會(huì)減少。但他們的研究是選取極端低溫和極端高溫兩個(gè)天氣樣本進(jìn)行比較的。他們對(duì)此的解釋是：極熱和極冷的天氣都會(huì)增加人的攻擊傾向，而極熱的天氣還會(huì)增加人的冷漠感。由于攻擊傾向容易導(dǎo)致決策的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此資產(chǎn)凈收益會(huì)更高：而冷漠減少了風(fēng)險(xiǎn)偏好，因而有更低的資產(chǎn)凈收益。我們認(rèn)為：攻擊性是否增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，冷漠感是否減少風(fēng)險(xiǎn)偏好并沒(méi)有獲得心理學(xué)的理論支持或者其他神經(jīng)科學(xué)的實(shí)證支持，因而從這兩個(gè)視角推斷氣溫對(duì)股票收益的影響有待商榷。
　　1.2人體生物鐘與股票收益
　　與天氣效果類似，最近有學(xué)者關(guān)注人體生物鐘與股票價(jià)格之間的相互關(guān)系。由生物鐘失調(diào)引起的情緒波動(dòng)也會(huì)由于錯(cuò)誤歸因作用而影響到股票投資決策，人體的生理節(jié)律失調(diào)究竟如何影響股票價(jià)格波動(dòng)呢?季節(jié)性情緒失調(diào)(Seasonal Affective Disorder)現(xiàn)象引起了學(xué)者的興趣。SAD是一種由秋冬季節(jié)晝間時(shí)間變短導(dǎo)致人體生物鐘改變而引發(fā)的情緒波動(dòng)現(xiàn)象，輕微時(shí)稱為冬季抑郁(Winterblues)。SAD的癥狀始于每年的秋分(9月21日)左右，結(jié)束于次年的春分(3月21日)左右。
　　Kamstra等(2003)研究了SAD對(duì)股票指數(shù)的影響。他們認(rèn)為由于季節(jié)變化而引起一天中日照長(zhǎng)短的變化會(huì)導(dǎo)致沮喪情緒的出現(xiàn)，這是股票收益變化的前兆。該研究跟蹤了南北半球九個(gè)國(guó)家的股票指數(shù)與SAD的關(guān)系，結(jié)果表明SAD的效果顯著，而且SAD效應(yīng)對(duì)離赤道最遠(yuǎn)的瑞士交易所的影響大于離赤道很近的澳大利亞交易所的影響。這是由于澳大利亞季節(jié)波動(dòng)較小，所以SAD的影響不可能像在其他交易所的影響那么大。然而離赤道最近的南非交易所卻與SAD有顯著相關(guān)，這與研究假設(shè)是不一致的。研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)：SAD的情緒效果在秋分(9月21日)到冬至(12月21日)和冬至到春分(3月21日)也是不一致的。秋分到冬至由于夜晚的時(shí)間增加，受SAD的影響，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡加深，其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)傾向和再平衡組合行為促使其持有相對(duì)安全的資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格上升較慢。冬至到春分，當(dāng)白天變長(zhǎng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡開(kāi)始逐步向初始水平(無(wú)SAD影響的水平)恢復(fù)，受SAD影響的投資者開(kāi)始恢復(fù)其風(fēng)險(xiǎn)持有，資產(chǎn)價(jià)格上升較快。因此，SAD引發(fā)的收益變化在冬至前后也是不對(duì)稱的，秋季收益較低，而冬季收益較高。這種不對(duì)稱已被心理學(xué)研究所證實(shí)(如Palinkas&Houseal，2000)。
　　我國(guó)學(xué)者韓澤縣(2005)采用滬、深兩市主要指數(shù)為樣本，考察了SAD對(duì)季節(jié)性股票市場(chǎng)收益的影響。在控制其它季節(jié)性變量后，發(fā)現(xiàn)存在顯著的SAD效應(yīng)，而且SAD效應(yīng)的不對(duì)稱性也是顯著的。滬市因SAD效應(yīng)引發(fā)的日收益幅度平均為4.3個(gè)基點(diǎn)，具有較高經(jīng)濟(jì)性，但深市不存在顯著的SAD效應(yīng)。關(guān)于SAD效應(yīng)的作用機(jī)制可以用圖1來(lái)表示。SAD在一定的季節(jié)發(fā)生變化，導(dǎo)致情緒低落，進(jìn)而加大決策時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向，引起風(fēng)險(xiǎn)溢酬變化，最終導(dǎo)致收益隨SAD變化。
　　Kamstra等(2000)還探討了由于夏令時(shí)的變化(Daylight Savings Time Changes)而擾亂生理周期的效應(yīng)與股票收益的關(guān)系。在春季實(shí)行夏令時(shí)制，時(shí)鐘會(huì)提前一個(gè)小時(shí)：在秋季實(shí)行夏令時(shí)制，時(shí)鐘會(huì)推遲一個(gè)小時(shí)，這會(huì)導(dǎo)致身體生理周期(一天24小時(shí))出現(xiàn)紊亂因而產(chǎn)生焦慮(Coren，1996)。獲得或失去一個(gè)小時(shí)的睡眠好像并不重要，最主要的原因是由于正常的睡眠被打亂了而導(dǎo)致焦慮。Kamstra等使用美國(guó)、加拿大和英國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)DSTC之后的周一的收益顯著低于其他的周一或周末的收益。這很可能是夏令時(shí)導(dǎo)致生理節(jié)律的變化，引起情緒焦慮，導(dǎo)致股票收益變化。
　　1.3信念與投資者決策
　　與信念有關(guān)的情緒代理變量有月運(yùn)周期、“黑色星期五”等。月運(yùn)周期影響人類行為已成為一個(gè)具有悠久的歷史和廣泛影響的信念，按照這種信念，心理學(xué)和醫(yī)學(xué)上進(jìn)行了大量的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)月運(yùn)周期的確影響人類的行為，而且人類的異常行為在滿月時(shí)達(dá)到高潮。Endres和Schad(2002)(引自韓澤縣，2005)研究發(fā)現(xiàn)人類的生物鐘也呈現(xiàn)月運(yùn)周期效應(yīng)，人類對(duì)光的敏感、尿酸的形成和睡眠／醒來(lái)的模式等都存在月運(yùn)效應(yīng)。因此研究者們認(rèn)為有必要研究月運(yùn)周期與正常的人類行為間的關(guān)系。
　　密歇根大學(xué)的兩個(gè)研究團(tuán)隊(duì)(Dichev&Janes，2001；Yuan et al，2001)通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查研究情緒與月運(yùn)周期的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)新月時(shí)候的股票收益要顯著高于滿月時(shí)候的收益。Dichev等(2001)通過(guò)對(duì)美國(guó)各主要股指及其它24個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)研究也驗(yàn)證了月運(yùn)周期效應(yīng)的存在，它們發(fā)現(xiàn)15日時(shí)間窗的新月階段的收益約為滿月階段的一倍。Kathy Yuan等(2001)對(duì)包括美國(guó)在內(nèi)的全球48個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)，滿月階段的收益普遍低于新月階段，15日時(shí)間窗的新月與滿月階段年收益差約為6.6％，而且月運(yùn)周期效應(yīng)獨(dú)立于一月效應(yīng)、周末效應(yīng)等其它主要的季節(jié)性效應(yīng)。Garrett(2003)，DoMing和Lucey(2002)等人也通過(guò)各自的研究證實(shí)了月運(yùn)周期效應(yīng)的存在。我國(guó)學(xué)者韓澤縣(2005)檢驗(yàn)了1997-2002年間月運(yùn)周期與深、滬兩市主要指數(shù)收益的相關(guān)性。研究表明滬、深股市存在顯著而穩(wěn)定的月運(yùn)周期效應(yīng)，而且我國(guó)的月運(yùn)周期效應(yīng)表現(xiàn)為滿月階段收益顯著高于新月階段，特殊文化背景可能是造成這種不同的主要原因。
　　與社會(huì)信念有關(guān)的研究還有對(duì)“黑色星期五”的研究。受到宗教的影響，西方的風(fēng)俗中一直認(rèn)為星期五和數(shù)字13都代表著壞運(yùn)氣，兩個(gè)不幸的個(gè)體相結(jié)合就成了超級(jí)不幸的一天。所以，不管哪個(gè)月的十三日又恰逢星期五被認(rèn)為是非常不吉利的日子，叫做“黑色星期五”。由于人們普遍受到這種信念的影響，往往那天的股票收益也會(huì)出現(xiàn)異常情況。此領(lǐng)域的研究結(jié)果并不一致，有研究發(fā)現(xiàn)與其他的星期五相比，黑色星期五那天的收益低于平均水平(Kolb Rodriguez，1987；Dowling&Luccy，2002)。但Dyl和Maberly(1988)，Chambedain，Cheung和Kwan(1991)，Lucey(2001)的研究卻發(fā)現(xiàn)黑色星期五那天的收益高于平均水平。這些研究都表明了信念對(duì)投資者決策的影響，而且這些信念也會(huì)由于文化差異而呈現(xiàn)出不同。
　　1.4社會(huì)事件與股票收益
　　Shiller(1984，2000)認(rèn)為影響人們?nèi)粘Ｉ�活的時(shí)尚潮流也影響股票價(jià)格。投資者花費(fèi)大量休閑的時(shí)間來(lái)討論投資、閱讀投資的文章或談?wù)搫e人的投資的成功或者失敗，因此投資者的行為(投機(jī)資產(chǎn)的價(jià)格)也會(huì)受到社會(huì)事件的影響(1984，p，457)�！把蛉盒�應(yīng)”的存在就是一個(gè)很好的說(shuō)明，投資者往往會(huì)受到社會(huì)上重大事件的影響，產(chǎn)生“從眾心理”等一系列偏差，從而做出非理性決策。普遍體驗(yàn)到的社會(huì)情緒的波動(dòng)會(huì)影響股票收益，積極的社會(huì)情緒導(dǎo)致樂(lè)觀的或更高的股票價(jià)格，消極的社會(huì)情緒導(dǎo)致悲觀的或更低的股票價(jià)格。
　　研究者們往往應(yīng)用“事件分析法”來(lái)研究社會(huì)事件對(duì)投資者決策的影響，主要的研究如表1所示。
　　以上這些研究都表明，情緒的錯(cuò)誤歸因會(huì)對(duì)投資者決策產(chǎn)生巨大的影響。根據(jù)情緒信息等價(jià)說(shuō)，當(dāng)且僅當(dāng)情緒來(lái)源不明時(shí)，情緒才被作為風(fēng)險(xiǎn)決策的因素，而當(dāng)情緒得到歸因時(shí)便不再影響風(fēng)險(xiǎn)決策。因此在投資者做出決策時(shí)，如果他們意識(shí)到了這些情緒代理變量對(duì)投資者決策的影響，將其情緒因素正確歸因，便可以排除這些情緒的影響，使投資決策更加合理，從而在資本市場(chǎng)上獲益。而政府當(dāng)局可以由此對(duì)投資者進(jìn)行引導(dǎo)，對(duì)其投資情緒正確歸因，也能使投資者們的投資更加理性，有利于整個(gè) 資本市場(chǎng)高效的運(yùn)行。
　　
　　2　“啟發(fā)式”視角的情緒與投資者決策
　　
　　與Clore和Schwarz的情緒信息等價(jià)說(shuō)類似，“隋緒啟發(fā)式”學(xué)說(shuō)也認(rèn)為情緒可以直接決定風(fēng)險(xiǎn)決策。Paul Slovic和他的同事提出“情緒啟發(fā)式”(the affect heuristic)用以描述情緒在指導(dǎo)判斷和決策中的重要性(Alhakami＆Slovic，1994；Peters＆Slovic，1996；Finucane et al，2000；Slovic。2000；Slovic ct al，2002)。這些研究者認(rèn)為人們的決策是由大腦中的印象和決策過(guò)程所產(chǎn)生的相關(guān)的情緒所決定的。該理論假定人們使用情緒啟發(fā)式做決策，也就是說(shuō)，在人們頭腦中，物體和事件的表征隨情緒強(qiáng)度而變化，在許多重要的判斷中，情緒起到了線索的作用。與權(quán)衡贊成和反對(duì)的理由或從記憶中想起一些相應(yīng)的例子相比，使用綜合的、可利用的情緒啟發(fā)來(lái)進(jìn)行決策要容易得多，也有效得多，特別是在所做的判斷和決策是復(fù)雜的或心理資源極為有限的時(shí)候。
　　標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)和技術(shù)應(yīng)該具有高收益，否則他們不會(huì)為社會(huì)所接受；低收益的活動(dòng)通常被看成是低風(fēng)險(xiǎn)的，因此風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系為正相關(guān)。但是研究者認(rèn)為情緒啟發(fā)式的決策是以“喜歡”或“不喜歡”為基礎(chǔ)的，由于人們喜歡高收益低風(fēng)險(xiǎn)的事物，而不喜歡低收益高風(fēng)險(xiǎn)的事物，由于情緒的啟發(fā)式影響，通常會(huì)認(rèn)為高收益的事物具有低風(fēng)險(xiǎn)，而低收益的事物具有高風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的負(fù)相關(guān)。
　　Finucaue(2000)等檢驗(yàn)了被試對(duì)三種技術(shù)的評(píng)價(jià)――核能，天然氣和食品防腐劑。他們給予被試大量關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)高或低的信息，要求他們對(duì)技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行等級(jí)評(píng)估，最后把被試閱讀信息之前的評(píng)價(jià)與閱讀信息之后的評(píng)價(jià)進(jìn)行比較，就可以看出這個(gè)操作可能產(chǎn)生的情緒啟發(fā)效果。結(jié)果表明情緒啟發(fā)式效應(yīng)得到了驗(yàn)證，那些閱讀了核能較低風(fēng)險(xiǎn)信息的被試對(duì)核能風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)從閱讀信息前的7.48下降到閱讀信息之后的6.61(對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估采用10點(diǎn)量表，10表示風(fēng)險(xiǎn)非常高，1表示風(fēng)險(xiǎn)非常低)。更重要的是，這些被試對(duì)核能收益的評(píng)價(jià)也從5.25上升到6.02，即使沒(méi)有任何有關(guān)核能益處的說(shuō)明。因此，低風(fēng)險(xiǎn)的信息增加了被試對(duì)核能力的整體喜歡程度從而使他們對(duì)核能收益的評(píng)價(jià)上升了。
　　2.1企業(yè)形象與投資者決策
　　最近有研究者試圖用情緒啟發(fā)式來(lái)理解投資者決策與企業(yè)形象之間的關(guān)系(MacGregor et al，2000；Dreman et al，2001；MacGregor，2002)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者的決策行為與對(duì)公司股票的評(píng)價(jià)確實(shí)受到了決策者是否喜歡該公司的形象的影響。
　　MacGregor等(2000)要求每個(gè)被試對(duì)20家企業(yè)的形象進(jìn)行評(píng)估，量表是從-2.0(特別不好)到+2.0(特別好)，其中10家企業(yè)在股票市場(chǎng)一直都有較好的業(yè)績(jī)，而另外10家企業(yè)的業(yè)績(jī)一直都不太好。研究者讓被試估計(jì)每個(gè)行業(yè)以前幾年和未來(lái)幾年在股票市場(chǎng)上的業(yè)績(jī)并決定是否愿意買該行業(yè)公司的IPO。研究結(jié)果表明，形象在預(yù)測(cè)該企業(yè)在股票市場(chǎng)上的業(yè)績(jī)起了關(guān)鍵作用�？傮w來(lái)說(shuō)，對(duì)20家企業(yè)形象評(píng)分都為正分，平均分為0.56，表明被試對(duì)這20家企業(yè)印象較好。企業(yè)形象評(píng)分等級(jí)與被試對(duì)企業(yè)過(guò)去表現(xiàn)和未來(lái)表現(xiàn)的評(píng)價(jià)以及購(gòu)買IPO的意愿有密切相關(guān)。也就是說(shuō)，正的形象與過(guò)去好的業(yè)績(jī)相聯(lián)系并導(dǎo)致人們相信該企業(yè)在未來(lái)有好的業(yè)績(jī)，也愿意買該企業(yè)的IPO，但這種關(guān)系卻與理性的或有效的投資者決策理論不一致。根據(jù)股票價(jià)格過(guò)去的出色表現(xiàn)或遜色表現(xiàn)來(lái)推測(cè)股票價(jià)格以后也會(huì)有出色表現(xiàn)或遜色表現(xiàn)，這是不理性的。根據(jù)有效市場(chǎng)的假設(shè)，對(duì)股票價(jià)格的預(yù)測(cè)應(yīng)是通過(guò)分析可預(yù)測(cè)的金融業(yè)績(jī)而得到的，而僅僅根據(jù)公司形象的好壞來(lái)推測(cè)股票業(yè)績(jī)的好壞更是不理性的，研究結(jié)果證明了情緒啟發(fā)式對(duì)投資決策的影響。
　　2.2企業(yè)形象與股票價(jià)格
　　由形象而產(chǎn)生的情緒不僅影響投資者的個(gè)體的決策還會(huì)影響股票價(jià)格。Shefrin(2001)對(duì)專門從事股票市場(chǎng)的人進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)他們經(jīng)常基于某公司形象來(lái)預(yù)測(cè)一個(gè)公司的股票的未來(lái)價(jià)格，人們從心里認(rèn)為“好公司的股票就是好的股票”，更多地從企業(yè)的社會(huì)形象來(lái)預(yù)測(cè)公司股票的價(jià)格，而不是從企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)或盈利能力等來(lái)預(yù)測(cè)股票的價(jià)格。此發(fā)現(xiàn)支持了情緒啟發(fā)式而違背了有效資產(chǎn)定價(jià)理論，因?yàn)樗鼘?dǎo)致了低風(fēng)險(xiǎn)的股票被預(yù)測(cè)有高收益，而高風(fēng)險(xiǎn)的股票具有低收益――與通常所接受的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益之間的呈正相關(guān)的理論相反。
　　Comell(2000)發(fā)現(xiàn)2000年9月21日Intel的股票價(jià)格下降了30％，此下降發(fā)生在公司發(fā)布新聞“公司在歐洲的銷售量有所降低”之后。Comell認(rèn)為此新聞的發(fā)布可以解釋股價(jià)的下降，除此之外找不到其他任何信息，他還分析了那些對(duì)Intel的股票作投資評(píng)論的評(píng)論家的行為。他發(fā)現(xiàn)那些評(píng)論家在8月份評(píng)定每股價(jià)值為S75時(shí)比9月末評(píng)定每股價(jià)值為$40時(shí)更加肯定，他們也沒(méi)有用現(xiàn)金流折扣來(lái)分析他們觀點(diǎn)改變的原因。而Intel只是發(fā)布新聞?wù)f在某一市場(chǎng)上銷售量有小幅下降，并沒(méi)有給予充分的信息說(shuō)明總體銷售額有顯著下降。由此看來(lái)，在某種意義上來(lái)說(shuō)這些評(píng)論家是在評(píng)價(jià)公司而不是投資，他們似乎是通過(guò)分析Intel的形象而不是其投資潛力來(lái)評(píng)價(jià)公司股票的。
　　Cooper等(2001)研究了Intel公司名字變?yōu)椤癐nternet”之后股票價(jià)格的變動(dòng)，結(jié)果也表明了形象影響投資者的投資決策。以1998年6月到1999年7月95個(gè)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在名字改變后的5天內(nèi)股票收益出現(xiàn)了53％的正偏，并沒(méi)有任何跡象表明收益水平與公司名為Internet相關(guān)，這說(shuō)明了投資者的非理性因素。作者推論為“投資者們?cè)覆幌б磺写鷥r(jià)來(lái)與Internet聯(lián)系起來(lái)”。Internet的股票投資者們似乎是受它的正面形象的推動(dòng)而不是通過(guò)分析股票的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益來(lái)做出決策的。更令人關(guān)注的一個(gè)現(xiàn)實(shí)是：企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的一言一行影，響著企業(yè)在公眾心目中的評(píng)價(jià)，從而導(dǎo)致股價(jià)的異常波動(dòng)。這一點(diǎn)在中國(guó)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)尤為突出。例如，最近王石在捐款門事件的態(tài)度引起網(wǎng)民和股民的強(qiáng)烈不滿，萬(wàn)科的股票價(jià)格波動(dòng)大，甚至有投資者認(rèn)為：“王石過(guò)去是萬(wàn)科的金招牌，現(xiàn)在成了萬(wàn)科的負(fù)資產(chǎn)”。可見(jiàn)，企業(yè)形象或企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的形象在投資者決策與股票價(jià)格變化中的重要性。
　　正是由于情緒啟發(fā)式的影響，企業(yè)形象在投資者決策中也起了很大的決定作用，因而一方面公司在致力于提高其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)還應(yīng)注意提升公司的公眾形象，以吸引更多的投資者進(jìn)行投資；另一方面，投資者們?cè)诜治龉善睍r(shí)，也要盡量避免其形象給評(píng)估帶來(lái)的干擾，把注意力集中在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上面，以使自己的投資決策更為有效。
　　
　　3　分析與展望
　　
　　本文綜合分析了近幾年來(lái)國(guó)內(nèi)外進(jìn)行的關(guān)于情緒代理變量對(duì)投資者決策和股票價(jià)格影響的主要研究。第一部分的研究解釋了為何與決策過(guò)程無(wú)關(guān)的情緒會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生影響，主要的情緒代理變量有天氣、人體生物鐘失調(diào)、信念以及社會(huì)事件，這些研究結(jié)果與現(xiàn)實(shí)相符，人們經(jīng)常會(huì)由于情緒錯(cuò)誤歸因的影響而做出非理性投資決策。意識(shí)到這些情緒代理變量的影響并對(duì)其正確歸因，可以使投資者們避免這些非理性決策。第二部分從另外一個(gè)視角描述了情緒代理變量對(duì)投資者決策影響的研究，表明投資者有時(shí)候是根據(jù)自己是否喜歡這個(gè)公司來(lái)做出投資決策的，這對(duì)企業(yè)和投資者都有很大的啟示，這些研究結(jié)果與心理學(xué)對(duì)決策的知識(shí)相符合卻與有效的資產(chǎn)定價(jià)理論不一致。揭示這些情緒代理變量的影響可以使投資者從認(rèn)識(shí)自己的情緒中獲益，以避免在判斷和交易時(shí)受到情緒的左右而產(chǎn)生錯(cuò)誤的投資，從而使市場(chǎng)更為有效的運(yùn)行，同時(shí)也有利于我國(guó)決策層和監(jiān)管層正確看待證券市場(chǎng)，為制定合理的政策提供證據(jù)。
　　本文中所歸納的研究為情緒影響投資者決策提供了大量的證據(jù)，為以后的研究打下了基礎(chǔ)，但由于多為實(shí)證研究，理論基礎(chǔ)還很缺乏，要把情緒對(duì)投資者決策影響的研究進(jìn)一步深化成為范式，還需更多的理論來(lái)支持。而且這些研究多為國(guó)外投資市場(chǎng)上的研究，國(guó)內(nèi)關(guān)于這類變量的研究才剛剛起步，韓澤縣的研究證實(shí)了在我國(guó)證券市場(chǎng)上天氣、SAD、月運(yùn)周期變量對(duì)投資者決策的影響，但他的研究只采用了6年期間的樣本，其研究結(jié)果還有待于更長(zhǎng)期樣本的檢驗(yàn)，而且對(duì)于其他情緒代理變量的研究也還有待進(jìn)行，以清楚的了解我國(guó)證券市場(chǎng)上情緒與投資者決策的關(guān)系，形成系統(tǒng)的理論并為投資者們提供更多的指導(dǎo)和建議。

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