資本市場創(chuàng)新與風(fēng)險管理論述 [加強風(fēng)險管理也是發(fā)展資本市場]

　　 　　中國在相當(dāng)長的時期內(nèi)都需要保留資本流動控制，特別是在我國對外有這么大的不平衡的貿(mào)易基礎(chǔ)上。 　　 　　美國次貸危機所引發(fā)的金融風(fēng)險和金融安全問題已經(jīng)給全世界敲響了警鐘。于此際，就次貸危機背景下的中國金融安全這一主題，本刊記者專訪了中國經(jīng)濟體制改革研究會副會長、國民經(jīng)濟研究所所長樊綱。
　　
　　創(chuàng)新與風(fēng)險監(jiān)管并舉
　　
　　《南風(fēng)窗》：我們可以從次貸危機中學(xué)習(xí)什么?
　　樊綱：首先是次貸危機確實表現(xiàn)出了金融風(fēng)險，金融創(chuàng)新的風(fēng)險。任何一種金融創(chuàng)新實際上都在創(chuàng)造一些新的風(fēng)險，這應(yīng)該是常識。但是過去這些年，大家過分強調(diào)了創(chuàng)新的好處、創(chuàng)新的收益而忽視了風(fēng)險的管理，忽視了創(chuàng)新所帶來的風(fēng)險。次貸危機就是一個典型。因為次貸本身做的就是風(fēng)險很大的一個人群，做的就是風(fēng)險很大的一個市場，它是很精巧的一個金融工具和產(chǎn)品，是一個風(fēng)險分散、擴大市場的設(shè)計，即使是這樣一個精巧的設(shè)計，仍然會有很多風(fēng)險。這是為過去這些年所忽視的。這些年市場上形成了一種心態(tài)，誰創(chuàng)新誰敢冒風(fēng)險誰就是金融英雄，誰說要謹慎一點、誰要是談風(fēng)險誰就是老土。說風(fēng)險就好像不是在進行金融操作，金融操作好像就應(yīng)該積極進取。
　　這一次美國財長亨利?保爾森在危機當(dāng)中就推出了長達200多頁的美國金融監(jiān)管系統(tǒng)整改計劃，7國集團開始聯(lián)手防范金融風(fēng)險。這已經(jīng)是一個事后的反應(yīng)了，反過來反映了他們過去沒有給予應(yīng)有的重視。
　　對于我們這樣的發(fā)展中國家來講，我們當(dāng)然應(yīng)該鼓勵創(chuàng)新。但不成熟的市場在全世界金融市場背景下恐怕風(fēng)險就更大一些，我們就更應(yīng)該重視風(fēng)險的監(jiān)管問題，防范風(fēng)險。要打破那種只有談創(chuàng)新才是發(fā)展金融的心態(tài)，發(fā)展監(jiān)管、發(fā)展風(fēng)險管理機制，一樣是發(fā)展金融。金融業(yè)、資本市場的發(fā)展就是兩個東西的同時發(fā)展：一個是創(chuàng)新的發(fā)展，一個是金融監(jiān)管風(fēng)險控制的發(fā)展，相輔相成兩方面，這是金融的本質(zhì)。我們談金融產(chǎn)品，談資本組合理論，從來都是談這兩個東西：一個是收益，一個是風(fēng)險。這是我們應(yīng)該吸取的教訓(xùn)。
　　《南風(fēng)窗》：中國在金融創(chuàng)新過程中需要注意什么?
　　樊綱：我們不光要學(xué)金融創(chuàng)新，同時要學(xué)人家是怎么進行風(fēng)險控制的，學(xué)怎么金融監(jiān)管的，西方人在歷次金融危機的背景下所發(fā)展起來的各種監(jiān)管制度仍然是需要我們學(xué)習(xí)的。他們前一階段是新的金融衍生工具忽視了監(jiān)管。這是我們需要吸取的教訓(xùn)。
　　我們不能只看到美國出現(xiàn)了問題，我們確實也要看到他們體制的長處，反過來看到我們體制的弊病。我們傳統(tǒng)的思維方式是我沒有同意你搞的你都不能搞，而法治的市場經(jīng)濟體制是我沒有不同意你搞的你都能搞，這樣就有創(chuàng)新了，創(chuàng)新在前，監(jiān)管在后，魔高一尺，道高一丈，有了創(chuàng)新，加強監(jiān)管。什么都得我批準(zhǔn)了你才能搞，就扼殺了創(chuàng)新。這樣確實防范了很多風(fēng)險，但是監(jiān)管者不是創(chuàng)新者，監(jiān)管者需要在市場創(chuàng)新后面跟上，不能抹殺創(chuàng)新的可能性。我們是后來者，可以借鑒人家的經(jīng)驗，學(xué)習(xí)人家的監(jiān)管和制度，也得學(xué)習(xí)市場制度創(chuàng)新的基本精神，在創(chuàng)新中發(fā)展監(jiān)管。
　　
　　美元的國際貨幣地位易導(dǎo)致美元泛濫
　　
　　《南風(fēng)窗》：美元在次貸中的表現(xiàn)有什么啟示?
　　樊綱：這次危機暴露出全球貨幣體系的缺點。大家看到的是美國次貸的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了全世界，這個本源不是資本全球化了，更深一層說是因為美元是國際貨幣。從美元1944年布雷頓體系到1971年美國單方面宣布美元跟黃金脫鉤，即尼克松震蕩，到后來美元跟一系列貨幣的貶值，石油價格的上漲等等，這背后都有一個重要的因素，就是美元因素。美元因素的原因在于，美國這一國家發(fā)的是全球性的貨幣，它自己感到的風(fēng)險就小，往往自己感覺還不錯，自身的資本市場感覺也不錯，因為把風(fēng)險分散出去了，世界在相當(dāng)長時間內(nèi)也覺得沒有大的風(fēng)險，盡管這風(fēng)險在積累。結(jié)果美國就會繼續(xù)財政赤字，繼續(xù)寬松的貨幣政策，繼續(xù)搞各種創(chuàng)新，實施低利率政策。要是我們這樣自己發(fā)貨幣只能在本國用的國家，早就感覺到風(fēng)險了，國內(nèi)要是貨幣發(fā)多了，馬上就感覺到通貨膨脹了。美國則是相當(dāng)長時間內(nèi)隱蔽起來，對世界來講卻逐步擴散。這就會形成美國問題要么不發(fā)生，一發(fā)生就是大問題，而且受影響的面總是非常廣。IT泡沫，這次的次貸都是。
　　這是全球化本身的缺陷，它沒有一個全球性的貨幣。一個國家的貨幣被用來當(dāng)國際儲備貨幣，就能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。
　　美元的國際貨幣地位客觀上會讓美國容易有敗德問題。什么是敗德?舉個例子：我們大家都買車險，買了之后就會不在意保護車了，因為成本攤到大家頭上了，自覺不自覺地毀這車。這就是所謂的敗德問題。美國的經(jīng)濟學(xué)家自己也在分析風(fēng)險，但也許是自覺不自覺地做出一些敗德的事，因為風(fēng)險被分攤。因為有這個制度，所以會自覺不自覺地這樣做。美國的政策制訂者其實是被美元為本位貨幣的國際貨幣體系這樣的制度所腐蝕掉了，因為這樣的制度會使他們自覺不自覺地采取寬松的貨幣政策和財政赤字，發(fā)出太多的貨幣。關(guān)于房貸，美國一些人前兩年曾振振有詞地說，美國的消費者為什么不積累不儲蓄還老能消費呢，因為房價在上漲，從房價里還能提出錢來(Refinancing可以從里面提出錢來消費)，說這不是泡沫，可現(xiàn)在泡沫顯現(xiàn)了。是貨幣制度客觀上使他們自覺不自覺地對全世界做了壞事。
　　
　　次貸對中國出口影響可能有限
　　
　　《南風(fēng)窗》：美國有企業(yè)認為，次貸危機沒有我們想象的嚴重?
　　樊綱：美國人自己在國內(nèi)感覺不到，我們需要看到美國經(jīng)濟已經(jīng)不僅僅是國內(nèi)經(jīng)濟了，是全球經(jīng)濟的一部分，這個危機在某些部門，象金融部門和房地產(chǎn)部門，某些消費部門可能影響大一些。但是如果這個公司已經(jīng)全球化了，影響可能就不明顯。
　　這次事件還反映出，全球經(jīng)濟對美國經(jīng)濟的依賴程度的確是大大下降了。全球經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了相對獨立于美國的經(jīng)濟增長點，除了“金磚四國”以外，整個東南亞很好，亞洲金融危機以后，不再拼命追西方國家金融創(chuàng)新和金融開放了，它們推進了很多項改革，他們的外匯狀況、財政狀況很好，消費和投資都在增長。日本韓國受到?jīng)_擊也有限，石油輸出國組織也不錯，油價上漲，增長很好。歐洲這次雖然有些公司受沖擊很大，但主要是這一部分公司過于學(xué)美國，過于美國化，多數(shù)歐洲公司還是有謹慎的傳統(tǒng)。而且，歐元區(qū)形成以后，他們之間80％的貿(mào)易是用歐元結(jié)算的。不是所有的部門所有的國家都會受美國次貸危機很大的沖擊。
　　對中國來講，看起來對美國的出口在下降，甚至零增長，但我們對美國的出口現(xiàn)在只占中國外貿(mào)出口的15％了，不像以前的30％以上。盡管需考慮到間接影響，但比重也不會太高。我們現(xiàn)在說對美出口下降了，有多少是受美國次貸危機的影響，現(xiàn)在還不知道。現(xiàn)在的出口下降我認為還主要是我們過去幾年政策作用的結(jié)果，如人民幣升值、 出口退稅調(diào)整。美國人說我們是進口的軟著陸，現(xiàn)在的軟著陸是過去幾年政策的結(jié)果。
　　
　　需要預(yù)防國際資本沖擊
　　
　　《南風(fēng)窗》：您說中國現(xiàn)在已經(jīng)軟著陸了?
　　樊綱：中國是在軟著陸的過程中。今年也許面對的是更大的流動性過剩，更多的資金在進來。政策當(dāng)局在用貨幣政策對沖流動性過剩，中國的貨幣政策是相對獨立的政策，它能夠抵消一部分國際流動性的增長。一季度我們外匯儲備又增長了，因為美元在貶值、利率在下降、人民幣升值的預(yù)期更大。此外非常重要的一點，當(dāng)發(fā)達國家金融市場不太穩(wěn)定的時候，世界上還是有很多資金沒受次貸危機的影響，還要投資，投新興市場國家。今年資金流入還會增加。
　　《南風(fēng)窗》：當(dāng)人民幣升值預(yù)期被打破的時候，國際資本發(fā)生逆轉(zhuǎn)的可能性是否存在?
　　樊綱：資金的流向永遠是會有變化的，永遠會出現(xiàn)波動。一切政策都是想把它平穩(wěn)下來。流入的時候不要太多，流出的時候也不要太猛，小幅波動。一個企業(yè)，產(chǎn)業(yè)和一個國家最好都是這樣，小幅波動，比較平穩(wěn)地實現(xiàn)持續(xù)增長。
　　當(dāng)然現(xiàn)在已經(jīng)要開始防逆轉(zhuǎn)的情況了�，F(xiàn)在之所以不應(yīng)該大幅度升值，是因為萬一大幅度升值，再需要大幅度貶值呢?最好平穩(wěn)逐步地調(diào)整，以避免大波大動。
　　《南風(fēng)窗》：我們還可以采取哪些措施以應(yīng)對可能的大規(guī)模國際資本流出?
　　樊綱：各個部門采取了措施，至少現(xiàn)在我們已經(jīng)不是一味地鼓勵資本流入。監(jiān)管部門也在管理。過去是完全非對稱的流動，進來的就歡迎，出去的要嚴管。出去也在逐步鼓勵，鼓勵出去實際是減少凈流入。所以說防逆轉(zhuǎn)不是說沒有意識到�，F(xiàn)在的問題是說市場的力量確實比較大，市場的預(yù)期比較強。每個居民從國外的賬戶上提出1000美元匯進來，經(jīng)常賬戶就會很多錢進來。這就不是我們能夠采取措施的地方。從這個意義上說我們要準(zhǔn)備有大的流出流入怎么辦。中國還是有資本管制的，在這個問題上，我們沒有像10年前東南亞國家一樣開放資本賬戶，在條件還不成熟的時候盲目地搞資本項下的開放和貨幣的自由兌換，這是符合我們國情和發(fā)展階段的做法。這個經(jīng)驗和教訓(xùn)是我們從亞洲金融危機吸取的。在那以后，國際貨幣基金組織再不到各國宣揚越開放越好了。我們國家在相當(dāng)長的時期內(nèi)都需要保留資本流動控制，特別是在我國對外有這么大的不平衡的貿(mào)易基礎(chǔ)上。只要保留資本流動控制，大規(guī)模的流出就不太可能，至少不會像當(dāng)年索羅斯那樣，一夜之間卷走幾千億。
　　
　　資本賬戶開放需穩(wěn)健
　　
　　《南風(fēng)窗》：資本項下的管制是我們抵御全球金融風(fēng)險的最后一道屏障?
　　樊綱：這是一個屏障。這是發(fā)展中國家在一定階段需要的。因為發(fā)展中國家的經(jīng)濟體制還比較脆弱，經(jīng)濟體也還小。對發(fā)達國家?guī)浊�億資本不算什么，對發(fā)展中國家?guī)浊�億資本的流出就會是一個很大的震動。我們要比東南亞好一些，但是幾千億資金的大規(guī)模流動，仍然會是個震動。如何穩(wěn)健地逐步地開放資本賬戶也是我們防范金融風(fēng)險的一個措施。正是看到了金融風(fēng)險的存在，才需要管制，要更多地致力于國內(nèi)監(jiān)管體制的建立，防范風(fēng)險制度的建立，把國內(nèi)的基本的不平衡的問題解決好，才能更好地利用金融全球化。
　　還有一點，我們的資本流入和流出的規(guī)則也需逐步地改變，現(xiàn)在我們多數(shù)鼓勵的還是直接投資，還是經(jīng)常項目下的投資，資本市場的投資還是有所控制，逐步開放，通過QFII等，也是防范風(fēng)險措施。流動性強的資本控制逐步放開，需要一個過程，流動性慢的那些資本需要加快，比如我們的對外直接投資。至于我們對國外金融市場的投資，也是屬于流動性快的投資，可能也要適當(dāng)?shù)芈�一些。需要視風(fēng)險的大小來制定不同的措施。

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