大股東們“真實的謊言”——法經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的分析

　　【內(nèi)容提要】大股東對中國股市的操縱已達(dá)到令人觸目驚心的程度。中小股東普遍產(chǎn)生了畏懼心理，不敢再輕易投資進(jìn)去，信任危機(jī)發(fā)生了。大股東的內(nèi)幕操作手段主要有：寧可配股，絕不貸款；
挪用資金，挖空上市公司；
虛假出資；
關(guān)聯(lián)交易；
操縱利潤分配；
利用上市公司作擔(dān)保，為自己申請貸款提供方便；
操縱信息披露，公布虛假信息；
自己炒自己的股票，從中牟取暴利。必須采取有針對性的監(jiān)管措施，建立起完善的上市公司治理結(jié)構(gòu)。

　　【關(guān)鍵詞】大股東；
中小股東；
弱勢群體保護(hù)；
上市公司治理；
股市監(jiān)管

　　進(jìn)入21世紀(jì)以來的3年里，新世紀(jì)的陽光似乎并沒有照亮中國股市，相反，中國股市頻頻發(fā)生“地震”。災(zāi)情嚴(yán)重的股票還不止一兩家，往往是若干支股票“集體跳水”，昨天還是牛氣沖天的“天堂股”，一夜之間就無緣無故地跌成了慘不忍睹的“地獄股”。中小股民的血汗錢頃刻間變成了一堆廢紙，深度套牢，脫身無望。經(jīng)濟(jì)學(xué)家無法解釋這些股票的大起大落，無法用正常的經(jīng)濟(jì)理論去分析它們，因為這些股票本來就不是由正常的游戲法則支配的，而是由“幕后之手”在恣意操縱。

　　這只“幕后之手”就是大股東。大股東對中國股市的操縱已達(dá)到令人觸目驚心的程度。有的上市公司從一開始就是由大股東“包裝”起來的，其上市目的并不是為了改善公司資本結(jié)構(gòu)、建立現(xiàn)代企業(yè)制度，而是為了赤裸裸的“圈錢”——圈中小股東的錢。這就使有些上市公司從頭到腳都是“講故事、編謊言”的產(chǎn)物。例如“大名鼎鼎”的某某科技股票，它竟能把一個小小的飼料廠“變臉”成一個大型高科技企業(yè)，套取中小股東的巨額資金。又如，某某集團(tuán)曾長期秘密動用幾億資金炒股，自己炒自己的股票，造成本股票的虛假繁榮，引誘中小股東大把投錢。

　　因此，中小股東普遍產(chǎn)生了畏懼心理，不敢再輕易投資進(jìn)去。這種背景下，“信任危機(jī)”發(fā)生了，中小股東不相信股市在短期內(nèi)能按正常經(jīng)濟(jì)規(guī)律運(yùn)轉(zhuǎn)。所以，盡管政策暖風(fēng)頻頻，出臺了若干利好刺激，但股市反彈并不如預(yù)期的積極。銀行再三調(diào)低存款利率，政府甚至采用了“征收利息稅”等宏觀調(diào)控政策，但都收效甚微，存款額不僅沒有減少，反而呈現(xiàn)出進(jìn)一步上升的勢頭。我國經(jīng)濟(jì)法專家劉大洪指出，這種明顯的“反�，F(xiàn)象”只能有一個合理解釋，就是：中小股東已經(jīng)喪失信任和樂觀期待，寧愿把錢存進(jìn)銀行不要利息，也不敢、不愿再去積極地投資于股市。

　　中小股東的態(tài)度，會直接決定著股市的生死存亡。離開了中小股東的積極支持和熱情參與，股市就喪失了存在理由和必要。因為股市最主要的作用就是改善公司的資本結(jié)構(gòu)，讓企業(yè)直接與廣大投資人發(fā)生聯(lián)系，使企業(yè)的融資方式由銀行貸款的間接融資變成發(fā)行證券的直接融資。融資方式的改變，在微觀上決定著企業(yè)的成敗，在宏觀上則決定著國民經(jīng)濟(jì)的興衰。

　　我國以前沒有股票市場，企業(yè)主要靠銀行貸款，這種融資方式已被證明為缺乏活力、滋生腐敗。要建設(shè)發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)，必須借鑒美英的經(jīng)驗，即建立起發(fā)達(dá)、規(guī)范、有序的股票市場，讓“資金市場”去監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營活動。這對于我國的公司治理結(jié)構(gòu)（外部）極其重要，有利于從“銀行導(dǎo)向型”轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆袌鰧?dǎo)向型”。如果我國的股市上只剩下大股東，股市就無法發(fā)揮其應(yīng)有作用，無法使企業(yè)進(jìn)行直接融資。再者，上市公司的大股東往往是以非貨幣形式進(jìn)行出資（如土地、廠房設(shè)備、技術(shù)、產(chǎn)品），大部分貨幣資金要靠中小股東投資，所以，沒有中小股東就等于喪失了“企業(yè)血液”（貨幣資金）的來源，沒有“血”當(dāng)然難以存活，不管你的“骨骼肌肉”多么強(qiáng)健。

　　只要看看控股股東對上市公司進(jìn)行的種種內(nèi)幕操作，就會明白大股東們這些“真實的謊言”——

　　1、寧可配股，絕不貸款。我國為擴(kuò)大內(nèi)需、刺激投資，近年來把銀行貸款利率連續(xù)下調(diào)，已經(jīng)到了很低的水平。按正常的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，這正是上市公司通過貸款來改善資本結(jié)構(gòu)的極佳時機(jī)，以便增加公司資金擁有量、擴(kuò)大投資規(guī)模。但中國的許多上市公司偏偏無視這個經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，寧可配股，絕不貸款。原因何在？其中貓膩在于：上市公司可以利用高價配股之機(jī)從中小股東手里圈來大筆現(xiàn)金，然后再通過關(guān)聯(lián)交易的方式，把這筆現(xiàn)金中的大部分轉(zhuǎn)移到控股股東的手里。貸款利率再低，畢竟是負(fù)債，屆時要還本付息；
而配股得來的錢不用還，只要圈到手中，就能被控股股東轉(zhuǎn)移到自己的腰包里。

　　2、挪用資金，挖空上市公司�？毓晒蓶|往往關(guān)心的不是把上市公司經(jīng)營好，而是把它當(dāng)成一根純粹的“資金吸管”，從股市上把錢吸到之后，就秘密地把這筆資金挪為其它用途，甚至明火持杖地直接把資金劃走。例如，某醫(yī)藥股份集團(tuán)把其所控股的上市公司資金的96%都劃走了，總額達(dá)25億元之巨。

　　3、虛假出資。在上市公司的設(shè)立過程中，以及增資配股過程中，控股股東名義上出了資，但實際上該出資并沒到位，或嚴(yán)重高估非貨幣出資，或以不動產(chǎn)出資但不辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)。虛假出資，卻能取得多數(shù)股份，“一本萬利”當(dāng)然值得去冒險。

　　4、關(guān)聯(lián)交易。控股股東旗下往往有多家公司，在其操縱下，可以在這些公司之間進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，實現(xiàn)某種“見不得陽光”的目的。關(guān)聯(lián)交易有兩種：索取型和付出型。索取型是控股股東通過關(guān)聯(lián)交易，把上市公司的資源占為己有。付出型是指控股股東為了使上市公司的業(yè)績在短期內(nèi)呈現(xiàn)出虛假的提高，就把相關(guān)公司的利潤向上市公司轉(zhuǎn)移，一旦達(dá)到目的后，再把上市公司的資源轉(zhuǎn)移出來，轉(zhuǎn)給其它公司。

　　5、操縱利潤分配。為了多占公司利潤，控股股東總能巧立名目，以種種借口操縱利潤分配，肥水不流外人田，侵害中小股東本應(yīng)得到的紅利。例如，向董事、監(jiān)事、經(jīng)理層發(fā)放高得離譜的獎金、年薪，名義上還冠冕堂皇地“為了留住人才”，而實際上這些“人才”都是控股股東的內(nèi)部人。

　　6、利用上市公司作擔(dān)保，為自己申請貸款提供方便。一旦出現(xiàn)還貸困難，就把風(fēng)險推給上市公司，由它承擔(dān)連帶清償責(zé)任。（注：前文的“寧可配股，絕不貸款”是指上市公司自身而言，此處的貸款則指控股股東而言。）

　　7、操縱信息披露，公布虛假信息。由于控股股東實際上充當(dāng)上市公司的“家長”，它控制著董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層，因此能夠操縱公司的信息披露，公布虛假信息。其手段很多，例如作假賬、提前確認(rèn)收入、把關(guān)聯(lián)交易當(dāng)作正常收益，等等。有的上市公司從始到終一直就是靠此“講故事”來維持的。

　　8、自己炒自己的股票，哄抬股價，誘惑中小股東投資，然后秘密拋售，從中牟取暴利。一些大起大落的股票，就是這樣操縱的。例如，某上市公司曾長期動用幾億資金秘密炒股，靠此來制造它的業(yè)績神話。

　　針對此，應(yīng)采取以下幾個監(jiān)管措施：

　　措施一：“國有股減持”是根本出路。目前我國上市公司絕大多數(shù)是從國企改制而來，國有股“一股獨(dú)大”十分明顯。由于前些年我國對公有制的理解不符合市場經(jīng)濟(jì)的要求，認(rèn)為國有股越多越好、越廣越好，導(dǎo)致“一股獨(dú)大”之狀況�？毓晒蓶|的種種不當(dāng)行為，皆源于此。所以，只有堅定不移地推進(jìn)“國有股減持”，才是根本出路。

　　措施二：減少或限制控股股東的投票權(quán)。雖然“股權(quán)平等”是股份制的基本原則，減少或限制控股股東的投票權(quán)似乎與這個原則相違背，但實際上，由于控股股東的內(nèi)幕行為已經(jīng)嚴(yán)重侵害了中小股東的股權(quán)平等，所以，對其進(jìn)行限制恰恰是為了實質(zhì)平等。西方發(fā)達(dá)國家也曾在特定的歷史時期為了治理控股股東，而采取過類似做法，例如無表權(quán)的股份、有超常表決權(quán)的金股。另外，還可以把國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，以減少國有股比例。

　　措施三：撩開上市公司的面紗制度。有的上市公司名義上打著“國有股”之旗號，實際上是地方政府的一些官員及利益集團(tuán)的“內(nèi)部私人控股”。這種偽裝的國有股在股市上的為害尤烈，那些被揭露出來的災(zāi)情嚴(yán)重的上市公司里，大部分都是這種類型。為了有效治理這種問題，應(yīng)該引入“撩開上市公司的面紗制度”，即：把遮在這種上市公司頭上的“偽裝國有股”的面紗揭去，再進(jìn)一步揭去其“僅以出資額為限對上市公司承擔(dān)有限責(zé)任”之面紗，使它的實際控股股東承擔(dān)無限責(zé)任。

　　措施四：保證董事會、監(jiān)事會的獨(dú)立性�，F(xiàn)在，我國上市公司流行起“獨(dú)立董事熱”，把治理公司的希望放在一個或幾個獨(dú)立董事上。永誠集團(tuán)董事長、原政府發(fā)展研究中心研究員劉孟奇認(rèn)為，這種“救世主”的想法和做法無視我國的國情：我國《公司法》明確規(guī)定我們實行的是二元制模式，即同時設(shè)立董事會和監(jiān)事會，監(jiān)事會是專門的監(jiān)察機(jī)構(gòu)。不去想辦法加強(qiáng)監(jiān)事會的工作職能，卻把美英一元制模式下的獨(dú)立董事制盲目引入中國。我國經(jīng)濟(jì)法專家劉大洪也指出，與其盲目引入獨(dú)立董事制，不如采取切實措施來保證董事會、監(jiān)事會的獨(dú)立性。措施五：通過立法來規(guī)定控股股東對公司及中小股東的侵害賠償責(zé)任。

　　西方發(fā)達(dá)國家為了治理控股股東濫用控制權(quán)，通過立法嚴(yán)格規(guī)定了控股股東對公司及中小股東的侵害賠償責(zé)任。這樣能在相當(dāng)大的程度上遏制控股股東濫用控制權(quán)，為中小股東保護(hù)自己的合法權(quán)益提供法律武器。例如，英國法律規(guī)定控股股東必須對自己有利害關(guān)系的事宜真誠地依公司最佳利益表決，并且不得任意處置公司財產(chǎn)和其他股東的財產(chǎn)。《德國股份法》規(guī)定：“控制企業(yè)的法定代理人違背其義務(wù)的，其作為連帶債務(wù)人對公司負(fù)有賠償由此發(fā)生的損害的義務(wù)�！�

　　本文原載（京）《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》2003年第7期68—70頁。

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