曹思源：直接融資市場大有可為

　　這是1995年5月18日在中國信托業(yè)一個研討會上的發(fā)言。

其實所提意見并不僅僅針對信托業(yè)，而且指向整個金融界。目前我國間接融資與直接融資比重畸形，商業(yè)銀行負債沉重、風險太大；
可是一說要資金分流、風險分散、大力發(fā)展直接融資，不少人又十分恐慌，極力反對。中國有些事就這么怪！

　　一、深化改革的驅(qū)動

　　改革的深化猶如一把雙刃劍，在兩個方面同時發(fā)生作用──它既要開拓新的領(lǐng)域，使尚未變革的事物發(fā)生變革；
又要提出新的要求，驅(qū)使先前已經(jīng)變革的事物（或改革的產(chǎn)物）作出新的進一步的變革。例如，剛剛開始的金融體制改革的深化過程，就有這樣一種雙重作用：

　　一方面，按照商業(yè)銀行法，專業(yè)銀行要商業(yè)化，建立以商業(yè)銀行為主體的間接融資體系，逐步形成一個由眾多商業(yè)銀行相互競爭的金融格局。

　　另一方面，正是由于商業(yè)銀行競爭所造成的擠壓，終將迫使曾經(jīng)是金融系統(tǒng)改革的新生事物──某些非銀行金融機構(gòu)不能不再次進行變革，調(diào)整戰(zhàn)略，以求得自己在新形勢下的生存。其中，信托業(yè)的情況就很有代表性。

　　在高度集權(quán)的計劃經(jīng)濟體制下消聲匿跡的信托業(yè)，隨著70年代末我國改革開放的浪頭而重新登上了我國經(jīng)濟舞臺。信托投資公司最初是銀行系統(tǒng)為了繞過信貸規(guī)�？刂贫�進行的一種機構(gòu)創(chuàng)新，打破了幾十年計劃經(jīng)濟體制的束縛。爾后它的許多創(chuàng)新和改革，諸如引進外資、長期信貸、利率市場化等，對我國金融體制改革起了某種實驗田的作用，產(chǎn)生了深遠影響，功不可沒。

　　但是，在金融體制改革深入發(fā)展的大趨勢中，隨著金融業(yè)實行分業(yè)管理和商業(yè)銀行逐步開展競爭，信托業(yè)就面臨一場新的危機。首先，信托投資公司作為銀行和地方政府的小金庫的特殊地位已不可能維持；
其次，信托投資公司也沒有足夠的條件去同商業(yè)銀行爭奪信貸業(yè)務；
再則，由于國家對信托業(yè)的管理將要規(guī)范化，過去信托業(yè)利用有關(guān)法律不健全或無法可依而打擦邊球的余地將大為減少�？傊�，十多年來賴以生存的空間驟然縮小，驅(qū)使信托業(yè)不能不隨之應變，另辟新的主業(yè)渠道。在這種情況下，我主張信托業(yè)的戰(zhàn)略抉擇，應是向投資銀行發(fā)展，其理由如下──

　　二、直接融資市場的供與求

　　現(xiàn)代投資銀行業(yè)是隨著直接融資市場的發(fā)展而逐步發(fā)展起來的。與在間接融資市場上從事信貸業(yè)務的商業(yè)銀行不同，投資銀行的主要業(yè)務則是在投資者和融資者之間，從事投融資中介服務。通俗地說 ,企業(yè)募集股金,不論是否發(fā)行股票，均屬直接融資；

企業(yè)向商業(yè)銀行借錢，則屬間接融資。在間接融資成交后，出資者的身份是企業(yè)的債權(quán)人；
而在直接融資市場上，出資者的身份是企業(yè)股東。投資銀行的使命則是為出資者選擇合適的企業(yè)，或為企業(yè)尋找對之感興趣的股東，并提供咨詢服務。因此，投資銀行業(yè)的發(fā)展?jié)摿�，植根于直接融資的需求。

　　目前我國融資體系中，間接融資與直接融資的比例是畸型的。間接融資太高，直接融資的成分太低。各種企業(yè)，尤其是國有企業(yè)主要資金來源于銀行貸款。由于國有企業(yè)整體經(jīng)濟效益水平低下，資產(chǎn)負債率已經(jīng)相當高。國家國有資產(chǎn)管理局對2 萬戶國有企業(yè)清產(chǎn)核資的結(jié)果表明，企業(yè)平均資產(chǎn)負債率已達79％。此外，總資產(chǎn)中還有9 ％是損失掛帳、未作處理的虛數(shù)。兩項合計88％。這還只是1994年底的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在的情況更趨嚴重。據(jù)1995年7 月 23 日《經(jīng)濟參考報》，1995年上半年全國國有企業(yè)流動負債率已經(jīng)高達95％，簡直難以置信！一些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)急需資金，卻又不堪債臺越筑越高。顯然，對它們來說，最合適的融資方式不是繼續(xù)搞間接融資，而是努力開辟直接融資渠道。因為通過這一渠道融入的資金，不僅有直接的“使用價值”，而且有資產(chǎn)重組的作用，能改善企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，降低負債率。這部分資金的回報與企業(yè)的經(jīng)濟效益掛鉤，共擔風險，對企業(yè)不構(gòu)成還本付息的負擔。顯然，從資金需求者的角度上來看，直接融資形式是最受歡迎的。

　　而從資金的提供者的角度來看，也是放債不如投資。由于長期以來大鍋飯體制的積弊，國有企業(yè)的償債觀念普遍淡薄。許多國有企業(yè)借錢不思還債�！笆�多不癢，債多不愁”。我們思源事務所在為企業(yè)作兼并咨詢的業(yè)務中，曾接待一位大型國營工廠的黨委書記。他“信誓旦旦”地告訴我們“你們放心吧，我們欠銀行那三千萬元貸款不會構(gòu)成包袱。我們決不還給銀行，有錢也不還它”！這位企業(yè)“一把手”是把我當作純粹的商人，為了讓我放心與他合作而露了底牌；
他并不知道我在當兼并商的同時，還是一位有責任心的宏觀經(jīng)濟研究工作者。我很傷心，三千萬雪花銀，從儲戶手中存到銀行，最后放到了這樣“有錢也不還”的企業(yè)領(lǐng)導人的手上，豈不是打了水漂！正是由于這樣的壞帳增多，導致銀行不良資產(chǎn)劇增和資本充足率下降。據(jù)1995年《中國統(tǒng)計年鑒》第572頁所載《國家銀行信貸資金平衡表》， 銀行自有資金占資金總額的比例已由1985年的12.1％下降到1994年的4.1％，大大低于商業(yè)銀行法的法定界限和國際公認的警戒線8％！ 這種危險性是不能不正視的。

　　面對信譽不良的債務人，出資者的明智選擇當然不是放債而是直接投資。因為作為投資者，他可以以股東的身份參與企業(yè)的決策與管理，監(jiān)督資金的使用情況，對于資金的回報率心中有數(shù)。

　　因此，無論從資金的需求方還是供給方來看，直接融資都是較為有利的。這就是我國直接融資市場必將趨于興旺的客觀依據(jù)。

　　三、所有制結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要

　　接下來有一個意識形態(tài)問題需要回答：大量的社會資金通過直接融資渠道進入國有企業(yè)，必然導致國有企業(yè)和國有資產(chǎn)所占比重下降，這究竟是好事還是壞事？是進步還是倒退？

　　三十多年來中國國民經(jīng)濟瀕臨崩潰有過兩次：一次是大躍進之后的1960年，一次是文革后期，而那兩個時期國有制的比重都非常高。獨立核算工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)原值中，國有部分分別占98％和95％，可見國有制比重過高并不好。改革開放以來，各種集體所有制企業(yè)、個體企業(yè)、私營企業(yè)、三資企業(yè)和股份制企業(yè)的投資增長速度遠遠高于國有企業(yè)，打破了單一國有制局面，形成了所有制結(jié)構(gòu)多元化的局面，帶來的是舉世公認的經(jīng)濟繁榮和城鄉(xiāng)生活水平的普遍提高。因此，目前中國發(fā)生的國有制比重下降恰恰是好事而不是壞事。

　　企業(yè)的國有化究竟進步與否是有條件的。恩格斯在《社會主義從空想到科學的發(fā)展》中曾一再說明：“只有在生產(chǎn)資料或交通手段真正發(fā)展到不適于由股份公司來管理，因而國有化在經(jīng)濟上已成為不可避免的情況下，國有化──即使是由目前的國家實行的──才意味著經(jīng)濟上的進步�！苯又�，恩格斯又敏銳地指出：“出現(xiàn)了一種冒牌的社會主義，它有時甚至墮落為一種十足的奴才習氣，直截了當?shù)匕讶魏我环N國有化，……都說成社會主義的�！薄斑@無論如何不是社會主義的步驟，既不是直接的，也不是間接的：既不是自覺的，也不是不自覺的。否則……，妓院國營，也都是社會主義的設施了�！�

　　從恩格斯的論述可見， 馬克思主義老祖宗并不認為國有制的進步性是無條件的。恩格斯嚴格地以經(jīng)濟標準而不是意識形態(tài)標準來判斷國有制是否進步：僅僅對不適合于股份公司經(jīng)營管理的生產(chǎn)資料，才有一個“不得不”實行國有化的必要性，這部分國有制才是進步的。否則，就是冒牌的社會主義。

　　用恩格斯提出的上述標準來衡量，目前西方市場經(jīng)濟發(fā)達國家也只有20％左右的生產(chǎn)資料已發(fā)展到不得不實行國有制。而中國生產(chǎn)力還欠發(fā)達，絕大多數(shù)國有企業(yè)并沒有發(fā)展到“不適合于由股份公司來管理的水平”。令人遺憾的是，絕大多數(shù)生產(chǎn)資料不適合采取國家所有制形式，卻偏偏實行了國家所有制。違背了客觀經(jīng)濟規(guī)律，難免要受到規(guī)律的懲罰。于是就付出了國有企業(yè)大面積、長時期、高數(shù)額經(jīng)營虧損的慘痛代價，這就是我國所有制問題的癥結(jié)。如今隨著市場經(jīng)濟的回歸，所有制結(jié)構(gòu)適當調(diào)整，國有制比重逐步降低顯然是一種有利于生產(chǎn)力發(fā)展的進步趨勢。直接融資方式與間接融資方式的諸多區(qū)

　　別中，最本質(zhì)的區(qū)別在于是否導致產(chǎn)權(quán)歸屬的變化和所有制結(jié)構(gòu)的調(diào)整。我國的直接融資市場正是適應上述所有制結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，應運而生、應運而旺，決不是權(quán)宜之計、過眼煙云。

　　四、市場合作的廣闊天地

　　如前所述，直接融資市場前景廣闊，是投資銀行業(yè)的用武之地。我國信托業(yè)如能調(diào)整戰(zhàn)略，將主業(yè)向這一領(lǐng)域開拓，是大有可為的。但這并不是說，投資銀行可以單槍匹馬包打天下。

　　據(jù)我們思源事務所在直接融資市場上從事企業(yè)兼并與破產(chǎn)業(yè)務八年的一孔之見，在這里，投資銀行的角色固然很重要，但也離不開商業(yè)銀行；
直接融資與間接融資之間，也有相融之處；
投資銀行業(yè)務與證券業(yè)務，在邏輯上存在著包容關(guān)系，實踐中也不可能一刀兩斷；
整個金融業(yè)與新興的產(chǎn)權(quán)交易業(yè)之間，也需要一座座飛橋相連；
其間的法律咨詢與經(jīng)濟咨詢，更是須臾不可或缺；
甚至還需要哲學和政治理論科學為其發(fā)展掃清陳腐的思想障礙，等等。

　　總之，市場經(jīng)濟既是競爭的經(jīng)濟，更是合作的經(jīng)濟。直接融資市場的興旺，同樣有賴于各個相關(guān)產(chǎn)業(yè)與學科的取長補短、相互協(xié)作。唯其如此，才能達成功效、形成氣候，推動全局。

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