謝識(shí)予：資產(chǎn)價(jià)值魔方、蝴蝶效應(yīng)和金融風(fēng)暴

　　2007年次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴發(fā)人深省。關(guān)鍵是在全世界嚴(yán)防死守金融危機(jī)的情況下仍然發(fā)生這么嚴(yán)重的危機(jī)，原因究竟是什么？

　　我認(rèn)為，資本流動(dòng)性過(guò)剩只是外部條件因素，不可能單獨(dú)引起危機(jī)，在這次金融危機(jī)的背后必然還有金融體系內(nèi)在的因素、機(jī)制在起作用。事實(shí)上，這次金融危機(jī)的內(nèi)在根源是隱藏在投資銀

　　行等采用的資產(chǎn)估價(jià)方法背后的資產(chǎn)價(jià)值“魔方”。投資銀行等對(duì)所交易或擁有的資產(chǎn)通常按市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行估價(jià)，這對(duì)于主要從事資產(chǎn)投資交易的投資銀行等來(lái)說(shuō)是合理的，符合它們交易決策、核算清算、內(nèi)部激勵(lì)等的需要。對(duì)于股份上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，這種資產(chǎn)估價(jià)方法還便于投資者掌握企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化和進(jìn)行投資決策。

　　可是這種看似簡(jiǎn)單合理的資產(chǎn)估價(jià)方法，卻潛藏著導(dǎo)致投機(jī)泡沫和金融危機(jī)的巨大能量。因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)值估價(jià)的價(jià)值中樞不穩(wěn)定，存在漲跌的正反饋機(jī)制。如果某種因素使市場(chǎng)價(jià)格提高，那么個(gè)體的估價(jià)都會(huì)提高，而這又會(huì)使市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步提高，從而形成個(gè)體估價(jià)和市場(chǎng)價(jià)值交替上升的循環(huán)。在外圍資金支持下，這種循環(huán)很容易形成嚴(yán)重的投機(jī)泡沫，不值錢的東西也會(huì)被炒到天價(jià)。資產(chǎn)的客觀價(jià)值、對(duì)泡沫的擔(dān)憂等會(huì)對(duì)泡沫的形成發(fā)展起制約作用。但當(dāng)客觀價(jià)值不確定、投機(jī)心理占上風(fēng)時(shí)，這些因素的制約作用會(huì)減弱，很難阻止投機(jī)泡沫的形成和發(fā)展。17世紀(jì)荷蘭的郁金香泡沫、18世紀(jì)英國(guó)的南海公司泡沫等都是這樣制造出來(lái)的。投機(jī)泡沫不可能無(wú)限發(fā)展，總有一天會(huì)由于資金枯竭而停止、逆轉(zhuǎn)。一旦價(jià)格上升趨勢(shì)被逆轉(zhuǎn)，價(jià)格下降的反饋機(jī)制就會(huì)起作用。價(jià)格下降會(huì)使所有個(gè)體的估價(jià)下降，個(gè)體估價(jià)下降又會(huì)使市場(chǎng)價(jià)值下降，從而形成個(gè)體估價(jià)和市場(chǎng)價(jià)值交替下降的惡性循環(huán)，直至市場(chǎng)崩潰。這時(shí)往往已經(jīng)引發(fā)了一場(chǎng)局部或世界的金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　因此市場(chǎng)價(jià)值資產(chǎn)估價(jià)方法就是一個(gè)“魔方”。這個(gè)資產(chǎn)價(jià)值“魔方”既可以創(chuàng)造財(cái)富和繁榮，又會(huì)使財(cái)富大幅度縮水和導(dǎo)致蕭條、危機(jī)。前幾年美國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)的繁榮及這次金融危機(jī)，很大程度上就是這個(gè)“魔方”與資本、流動(dòng)性過(guò)剩以及投資銀行的金融創(chuàng)新等共同創(chuàng)造出來(lái)的。資本、流動(dòng)性過(guò)剩推動(dòng)了投資銀行等的金融創(chuàng)新浪潮，為泡沫形成提供了條件。資產(chǎn)價(jià)值魔方則與投資銀行的激勵(lì)機(jī)制一起，使投行經(jīng)理和交易員更加冒險(xiǎn)，對(duì)投機(jī)泡沫的形成發(fā)展起推波助瀾作用。這創(chuàng)造了前幾年的經(jīng)濟(jì)繁榮，也埋下了危機(jī)種子。次貸危機(jī)只是一根導(dǎo)火索。次貸危機(jī)本質(zhì)上是一種金融創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)的贏者詛咒，也是市場(chǎng)價(jià)值估價(jià)的后果之一。次貸危機(jī)爆發(fā)后，這個(gè)資產(chǎn)價(jià)值魔方又加劇了危機(jī)的發(fā)展速度和程度。

　　負(fù)有風(fēng)險(xiǎn)控制責(zé)任的獨(dú)立審計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，因?yàn)橐罁?jù)的資產(chǎn)估值方法同樣是以市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)的（公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則就是證據(jù)），往往會(huì)給出錯(cuò)誤的評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)提示，不僅不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)投機(jī)泡沫和危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)對(duì)泡沫的形成發(fā)展起推波助瀾作用。在泡沫破滅和危機(jī)發(fā)生時(shí)，這些機(jī)構(gòu)又會(huì)不斷調(diào)低信用評(píng)級(jí)和高估風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)市場(chǎng)信心造成更大的打擊，使形勢(shì)更雪上加霜。因此表面看起來(lái)客觀嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)防范體系，事實(shí)上既不能預(yù)警和阻止泡沫和危機(jī)的發(fā)生，也不能阻止危機(jī)惡化，甚至還會(huì)起反作用。

　　政府監(jiān)管可能消除一些金融危機(jī)隱患，減輕危機(jī)的程度和破壞性。但政府監(jiān)管很大程度上也建立在市場(chǎng)價(jià)值資產(chǎn)估價(jià)基礎(chǔ)上，因此也很難預(yù)測(cè)投機(jī)泡沫。政府擁有的能力手段也不足以消除所有潛在金融危機(jī)，如果應(yīng)對(duì)措施不力、遲緩或偏差，金融危機(jī)就更難避免。

　　正是資產(chǎn)價(jià)值魔方、經(jīng)濟(jì)失衡提供的條件因素，以及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系漏洞的存在，使得投機(jī)泡沫在金融創(chuàng)新漂亮外衣的掩護(hù)下，在人們不知不覺中形成和發(fā)展，當(dāng)人們沉迷于它所帶來(lái)的虛幻繁榮時(shí)，悄悄為席卷全球的金融風(fēng)暴積蓄了足夠的能量。2007年次貸危機(jī)這根導(dǎo)火索點(diǎn)燃后，政府又沒(méi)能及時(shí)控制住危機(jī)的發(fā)展，最終導(dǎo)致更嚴(yán)重的金融危機(jī)。

　　在美國(guó)局部次貸危機(jī)向整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全世界擴(kuò)散的過(guò)程中，高度分工的現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜系統(tǒng)性質(zhì)，經(jīng)濟(jì)全球化和世界經(jīng)濟(jì)一體化帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系，以及互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代信息和資本高速度流動(dòng)等導(dǎo)致的蝴蝶效應(yīng)，使得開始階段的局部危機(jī)很快在全世界傳遞和不斷放大，最終演化成席卷全世界的金融風(fēng)暴。

　　這次金融風(fēng)暴給我們很多教訓(xùn)。首先，讓我們更深切地體會(huì)到金融發(fā)展、金融創(chuàng)新的兩面性，體會(huì)到它們?cè)趲��?lái)繁榮發(fā)展的同時(shí)，也有很大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，依賴它們解決經(jīng)濟(jì)失衡和實(shí)體經(jīng)濟(jì)問(wèn)題是不可靠的；
其次，經(jīng)濟(jì)全球化和世界經(jīng)濟(jì)一體化也是雙刃劍，既能使各國(guó)在更大范圍內(nèi)參與國(guó)際分工，分享技術(shù)進(jìn)步和發(fā)展成果，也導(dǎo)致局部危機(jī)更容易擴(kuò)散，使危機(jī)的破壞力更強(qiáng)；
第三，經(jīng)濟(jì)危機(jī)常常沒(méi)有任何前兆，前一分鐘還是太平盛世，后一分鐘就可能陷入危機(jī)的黑色風(fēng)暴，蝴蝶效應(yīng)不是危言聳聽；
第四，不管看起來(lái)多嚴(yán)密的制度和監(jiān)管，在真正發(fā)生投機(jī)泡沫和危機(jī)時(shí)都不一定可靠，貌似公正嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也不可靠。金融危機(jī)很難被預(yù)報(bào)，根據(jù)數(shù)據(jù)分析的“科學(xué)”方法有時(shí)候預(yù)報(bào)能力更差。

　　防治金融危機(jī)是一個(gè)系統(tǒng)工程。在宏觀經(jīng)濟(jì)方面應(yīng)盡可能解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡等，減少資本、流動(dòng)性過(guò)剩，消除金融危機(jī)產(chǎn)生的土壤，同時(shí)更應(yīng)徹底解決導(dǎo)致金融危機(jī)的內(nèi)在根源，也即“資產(chǎn)價(jià)值魔方”的問(wèn)題。盡管我們無(wú)法讓獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)放棄以建立在市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)上的企業(yè)資產(chǎn)、利潤(rùn)等為依據(jù)的評(píng)估評(píng)級(jí)方法，但至少可以采取措施降低這個(gè)問(wèn)題的影響。這首先要求我們對(duì)資產(chǎn)價(jià)值魔方的巨大能量有足夠的認(rèn)識(shí)和警惕，千萬(wàn)不能陶醉在它帶來(lái)的繁榮中，忘了它的危險(xiǎn)性，要隨時(shí)監(jiān)控和防止它爆發(fā)。其次金融危機(jī)監(jiān)控要有新思路和方法，關(guān)鍵就是要監(jiān)控這個(gè)資產(chǎn)價(jià)值魔方的影響和動(dòng)態(tài)。在宏觀經(jīng)濟(jì)評(píng)估管理方面，必須采用合理的長(zhǎng)期價(jià)值估價(jià)方法抵消市場(chǎng)價(jià)值估價(jià)的偏差和短期波動(dòng)，在此基礎(chǔ)上建立更可靠的競(jìng)爭(zhēng)力和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)評(píng)估體系等。（謝識(shí)予/復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博弈論與數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心主任，解放日?qǐng)?bào)）

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