陳志武：證券市場發(fā)展與共同富裕

　　貧富懸殊問題日益嚴重，這已是公認的事實。如果這些收入差距不逐步緩和，勢必對社會穩(wěn)定構(gòu)成進一步的挑戰(zhàn)。造成貧富兩極分化的原因很多，包括制度上的：只要政府對各類資源（尤其是金融資源）的壟斷還存在，只要政府還繼續(xù)控制許多行業(yè)的準(zhǔn)入權(quán)，誰能獲取這些壟斷資源和行業(yè)準(zhǔn)入，誰的財富就能快速增長。

　　當(dāng)然，今天日益加劇的貧富差距也有時代性、技術(shù)性的因素，包括生產(chǎn)、運輸、銷售和通訊技術(shù)變革對社會的沖擊。這些技術(shù)變革或者說“現(xiàn)代化”因素使“商業(yè)壟斷”的形成變得更為可行，也必然帶來企業(yè)組織形式的變遷。在越來越多的希望集團、華聯(lián)超市、國美電器出現(xiàn)并壟斷各個行業(yè)的時候，普通人從事“小本生意”的機會只會越來越少，社會中的收入分布只會越來越兩極化。那么，我們?nèi)绾瓮ㄟ^相應(yīng)的金融創(chuàng)新來緩和貧富懸殊日漸加劇的壓力呢？證券市場在實現(xiàn)“共同富�！边@一理想中的作用又是什么呢？

　　說到這里，我們不妨再看看美國。比如說，2002年富豪索羅斯（George Soros）的收入是6億美元，比平均收入為3萬美元左右的普通工人高出兩萬倍，這種收入差別的確離譜。但是，在美國幾乎從來沒有因為收入不均而引發(fā)的“革命”。那么，金融創(chuàng)新與市場結(jié)構(gòu)是如何維系美國的社會穩(wěn)定的呢？

　　一百年前的中國社會

　　為了回答這些問題，讓我們簡單回顧一下晚清中國的生產(chǎn)與商業(yè)形式。晚清前的中國跟19世紀的美國一樣：幾乎所有人都從事農(nóng)業(yè)。那時，鐵路才剛剛起步，沒有汽車和拖拉機，沒有電話，甚至也沒有電報，機械化生產(chǎn)也談不上普及。當(dāng)然，那時候根本不可能出現(xiàn)像劉永好的希望集團那樣大規(guī)模的飼料企業(yè)，任何規(guī)�；�的飼料生產(chǎn)、運輸與銷售都不可能。既然那時的企業(yè)做不大，自然也沒有一夜暴富的可能性。

　　在傳統(tǒng)的中國社會，各村和各鎮(zhèn)基本上是相互分隔的局部市場，人工運貨的距離可長達二三十公里，但更遠則體力上難以支撐；
即使通過馬或者驢可使運輸距離增加，但由于沒有現(xiàn)今寬闊的公路網(wǎng)，馬車運輸?shù)呢浳镆?guī)模和成本還是足以限制生產(chǎn)與市場規(guī)模的擴張。因此，張三在張家鎮(zhèn)、李四在李家鎮(zhèn)可各辦一家飼料店，而且由于每家都得靠手工加工制作飼料，任何一家都不容易做得太大，所以張家鎮(zhèn)和李家鎮(zhèn)甚至都可以容納幾家飼料店。從這種意義上講，正因為每家飼料店規(guī)模很小、需要的創(chuàng)業(yè)資本不多，只要有創(chuàng)業(yè)的意愿和能力，多數(shù)人都有機會籌集到資金、進入“企業(yè)家”階層。

　　對于任何社會，多數(shù)人有從事“小本生意”的致富機會而且這種致富機會人人平等，這一點非常重要，因為這是培育并維持一個足夠大的“中等收入階層”或“中產(chǎn)階級”的必要條件。一旦中產(chǎn)階級占多數(shù)，社會穩(wěn)定就會是很自然的事情。有意思的是，在傳統(tǒng)的中國社會，張三或許選擇開飯館、開理發(fā)店或者種田，但由于都“做不大”，大家不僅“創(chuàng)業(yè)機會”均等，而且收入也相差不大。當(dāng)年的地主也許真的富有，但沒有幾家的收入是普通百姓的幾千倍、幾萬倍。

　　在傳統(tǒng)社會中，宗族既是一種社會學(xué)意義上的群體，又是經(jīng)濟學(xué)意義上的互助共同體①：當(dāng)一家因蓋房而需要一大筆開支時，其他成員會借給他錢；
而當(dāng)一家出現(xiàn)天災(zāi)人禍時，其他成員也會盡量向其提供救濟。宗族起到了信貸、保險的經(jīng)濟作用。此外，族群在當(dāng)時也是極重要的創(chuàng)業(yè)融資“證券市場”。張三如果想創(chuàng)業(yè)，最可靠的融資對象可能是本家族內(nèi)的成員。這種“證券市場”雖然小，但那時創(chuàng)業(yè)需要的資金不會太多，家族內(nèi)融資通常也“夠用”。由于生產(chǎn)技術(shù)與運輸技術(shù)上的限制，在傳統(tǒng)的中國社會里不太容易出現(xiàn)有規(guī)模的商業(yè)壟斷，“億萬富豪”也不太可能出現(xiàn)。因此，沒有必要靠金融創(chuàng)新、靠大眾證券市場來調(diào)節(jié)收入的不平等，股權(quán)證券化的必要性不大。

　　現(xiàn)代技術(shù)帶來的沖擊

　　今天，我們可能會認為是改革開放、市場化造就了像劉永好這樣的富豪。其實，這種說法只對了一半，因為僅靠市場和改革本身還不能使你在短短十幾年中創(chuàng)造幾十億的財富。劉永好的經(jīng)歷是值得我們所有中國人驕傲的經(jīng)典致富故事，也應(yīng)是我們創(chuàng)業(yè)致富的榜樣。從1982年開始，劉氏四兄弟以1 000元人民幣做起點，先是養(yǎng)良種雞，后再改成養(yǎng)鵪鶉，到1986年其原來的1 000元膨脹成1 000萬元。雖然起初的成長得益于現(xiàn)代養(yǎng)殖技術(shù)與運輸技術(shù)，但真正讓劉家兄弟騰飛的還是在豬飼料生產(chǎn)、運輸與銷售上。1988年劉氏兄弟開始轉(zhuǎn)向豬飼料市場，推出“希望牌”1號產(chǎn)品，到1990年3月，其月產(chǎn)量達4 500噸，成為西南地區(qū)最大的飼料廠。

　　1992年開始，希望集團面向全國進行規(guī)模性并購，先是在湖南、江西、湖北和四川收購了4家國有飼料廠，隨后5年里又兼并、收購了40余家，到2000年在全國共收購、新建100多家飼料加工廠。此時，希望集團在飼料業(yè)的規(guī)模已是勢不可擋。

　　說到這里，我們不妨要問：如果不是機械化的生產(chǎn)技術(shù)、不是汽車等運輸工具、不是電話等通訊手段，那么這種規(guī)模性生產(chǎn)與銷售怎么可能？難以想象在晚清的通訊與交通環(huán)境下，一個公司能協(xié)調(diào)管理遍及各地的100多家飼料加工廠，更不用說協(xié)調(diào)管理好其更大的銷售網(wǎng)。

　　在美國的工業(yè)化過程中也有許多類似的故事。比如，在1881年美國南部的北卡羅來納州，一個名叫杜克（James Duke）的人發(fā)明了制造香煙的機器，當(dāng)時人工卷煙最多一天一人能卷2 000支，但杜克的機器一天能卷13萬支。隨即，杜克收購了南部乃至全美的卷煙廠，成立了“美國煙草公司”（American Tobacco Corp.）。制煙機使制煙成本大降、產(chǎn)量大升，一夜間扭轉(zhuǎn)了美國香煙供不應(yīng)求的局面，僅一家公司就使生產(chǎn)容量大大過剩。于是，杜克接下來的挑戰(zhàn)是如何通過廣告來擴大對香煙的需求，從而開了美國大眾商業(yè)廣告的先河。

　　今天中國的銷售行業(yè)也有不少成功的“規(guī)�；�”故事。華聯(lián)超市和國美電器已經(jīng)在彼此的零售領(lǐng)域中勢不可擋（前者在食品與雜貨、后者在電器銷售）。這些規(guī)�；�零售公司的直接效果之一是消費者能更便宜、更方便地買到物品，對消費者和創(chuàng)業(yè)者是雙贏。

　　但是，像希望集團、美國煙草公司、華聯(lián)超市等這些規(guī)�；�企業(yè)也帶來許多挑戰(zhàn)：人們做“小本生意”的機會越來越少，不利于中產(chǎn)階級的擴大。在希望集團收購了眾多飼料廠并形成一定的行業(yè)壟斷之后，任何只能以小規(guī)模生產(chǎn)飼料的企業(yè)都難以在成本和銷售網(wǎng)絡(luò)上與希望集團競爭，后者的規(guī)模優(yōu)勢也使任何有意進入飼料業(yè)的人望而卻步（除非張三或者李四有新的突破性生產(chǎn)、運輸技術(shù)）。在零售領(lǐng)域中有了華聯(lián)超市、國美電器等企業(yè)后，普通人開雜貨店的機會就大大減少。這樣一來，規(guī)模生產(chǎn)與規(guī)模銷售就改變了人們可行的創(chuàng)業(yè)空間，許多“勉勉強強”的小規(guī)模創(chuàng)業(yè)機會不復(fù)存在。

　　當(dāng)然，張三們和李四們可以挖掘別的創(chuàng)業(yè)機會，也可選擇做希望集團、聯(lián)想集團或者其他公司的職員：只要希望集團的收入增長，張三和李四的工薪也能增長�？墒�，僅靠工薪的增長來增加個人收入，雖然能多少使大家共同富裕，但在經(jīng)濟快速增長時，那些不持有任何經(jīng)營性產(chǎn)權(quán)的人無法靠產(chǎn)權(quán)的增值而提高收入。結(jié)果，收入差距難免越來越大。這里的關(guān)鍵是：如何彌補眾多家庭因規(guī)�；�生產(chǎn)與規(guī)�；�銷售而失去的一般性創(chuàng)業(yè)機會（中等收入機會）呢？

　　證券化與證券市場的作用

　　我們看到，今天的貧富差距并非市場化改革的必然結(jié)果，至少部分是由現(xiàn)代科技所致。既然規(guī)模化企業(yè)是導(dǎo)致收入兩極分化的部分原因，那么克服這種分化動力的方法便是把這些大企業(yè)的股份細化并以證券形式上市，讓所有大眾都可自由買賣這些細分后的公司股份。因此，股份的證券化交易是緩和貧富懸殊的一種方式，給中產(chǎn)階級在收入上有“與時俱進”的機會。這樣一來，盡管工薪階層不直接經(jīng)營企業(yè)，但他們也能以股東身份分享創(chuàng)業(yè)與企業(yè)增長的好處（這里的前提假設(shè)當(dāng)然是“股市能正常運行”）。

　　2001年3月11日，劉永好的新希望農(nóng)業(yè)股份公司在深圳證券交易所上市，為更多中國人分享其未來成果打開了大門。2000年底，劉永好等股東創(chuàng)辦的中國民生銀行也掛牌上市。到今天，中國股市還只是對少數(shù)民營企業(yè)開放，整個股市規(guī)模有限，開放式基金也剛剛起步。在真正成為調(diào)平社會收入分布的工具之前，中國股市仍有漫長的路要走。

　　經(jīng)濟學(xué)中我們通常用基尼（Gini）指數(shù)來測度一國最富與最窮人群之間的收入差距。按照該指數(shù)，2001年美國與中國都為41，也就是說，最高與最低收入群之間的差距在兩國類似。但，為什么這種收入差距在美國不成問題而在中國可能成為大問題呢？除了政治與社會制度因素之外，經(jīng)濟方面的原因主要有兩個。第一，不管張三、李四的家庭背景如何，在美國他們照樣有同等的發(fā)財致富機會。像19世紀的摩根（J. P. Morgan）和當(dāng)代的電腦巨富戴爾、蓋茨、英特爾的創(chuàng)始人以及惠普創(chuàng)始人等億萬富豪們，他們都是一般家庭出身，這些傳奇式創(chuàng)業(yè)致富的故事讓每個人都覺得：如果我足夠勤奮，或許我自己或者我的后代也能像他們那么成功！這種“致富機會平等”的感覺會自然減少人們的仇富心態(tài)。

　　第二，美國多數(shù)人屬于中產(chǎn)階級（我們注意到，基尼指數(shù)只反映收入分布圖的兩端的情況，并不能反映中產(chǎn)階級的收入水平）。雖然美國經(jīng)濟主要受制于大企業(yè)，但股市和基金市場的發(fā)展使中等收入家庭能通過股票投資成為實際的有產(chǎn)者。在1900年，美國大約有400萬股民，到1980年股民人數(shù)升到3 020萬，1989年為5 230萬，到2002年則為8 430萬，是全美2.8億人口的30%，每三人中有一個股民。到2002年，至少有一半的美國家庭都直接或通過基金間接持有上市公司股票。也就是說，在近些年美國經(jīng)濟、特別是股市大大上漲的過程中，看到自己的財富跟著漲的不只是那些戴爾們和蓋茨們，還有8 430萬普通收入的老百姓。發(fā)達的股市把眾多公司的股權(quán)變?yōu)槿巳硕伎沙钟械臇|西。在這種境況下，千千萬萬家庭自然會對自己的經(jīng)濟狀況心滿意足。

　　一般而言，一國的證券市場發(fā)展會直接決定其老百姓參與股權(quán)投資的程度。跟中國相比，雖然意大利的股市起步很早，但其發(fā)展程度跟中國股市差不多，公司治理問題也非常嚴重。日本和德國的股市發(fā)展為中等，而美國與英國的證券市場則發(fā)展得最完善。圖1–1給出這6個國家一般家庭的財富在不動產(chǎn)和金融證券資產(chǎn)間的組合狀況，其中，中國的數(shù)據(jù)來自中國人民銀行2002年對大中城市居民的調(diào)查報告，而其他國家的調(diào)查數(shù)據(jù)則包括城市和鄉(xiāng)村居民。

　　從圖1–1中看到，意大利家庭投入金融資產(chǎn)的財富平均只占家庭總財富的13%（部分原因是意大利人不信任證券投資，更相信有形的房地產(chǎn)投資，他們的商業(yè)性房產(chǎn)投資平均占總財富的22%），中國城市家庭平均有35%的財富投入金融資產(chǎn)，日本家庭有38%，英國45%，美國家庭投入金融證券的財富最高，平均占61%。因此，證券化程度越高的國家，其普通家庭越能通過證券市場有效配置其財富組合。由于金融證券比非金融資產(chǎn)（如房地產(chǎn)）更具流動性，前者提供的投資組合配置效益會更高、更靈活（是“活錢”，而不是“死錢”）。

　　股市的發(fā)達程度除了反映在上市公司數(shù)量和規(guī)模之外，也最終會反映到普通家庭的金融資產(chǎn)投資組合上，也就是，股市越發(fā)達，每家參與股權(quán)投資的程度應(yīng)該越高。圖1–2列出了每個國家的普通家庭平均把多少金融財富投入股權(quán)。在中國，投入股權(quán)的資金平均占城市家庭金融資產(chǎn)的7.7%，在意大利為11.3%，日本為15.5%，德國為16.9%，美國為34.6%。顯然，美國家庭的股市投資參與程度最高，其中產(chǎn)階層規(guī)模最大。這或許能解釋為何雖然美國的貧富兩極分化遠比日本與德國嚴重，但美國并沒因此比日本、德國出現(xiàn)更多的社會動蕩。

　　表1–1給出了這些國家普通家庭的金融投資組合情況，從中可以更清楚地看出證券市場發(fā)展對一般老百姓的經(jīng)濟福利的意義。值得注意的是，中國城市家庭平均有84.5%的金融資產(chǎn)投在銀行存款，得到的是低風(fēng)險但也是跟經(jīng)濟增長關(guān)系較小的低利息，因此人們能從產(chǎn)權(quán)升值中得到的好處極小。

　　表1–1 普通家庭的金融資產(chǎn)投資組合分布—金融創(chuàng)新最終反映在老百姓的福利上

　　　　　　　　　銀行存款　股票投資　債券投資　保險投資　退休金

　　　　意大利　　35.7%　　　11.3%　　37.8%　　　10.3%　　4.1%

　　　　中國　　　84.5%　　　7.7%　　　 5.8%　　 1.7%

　　　　日本　　　52.1% 　　　15.5% 　　5.2% 　　20.1%　　7.1%

　　　　德國　　　37.0%　　　16.9%　　　17.0% 　　22.5%（保險加退休金）

　　　　英國　　　21.5%　　　 19.9%　　　 9.2%　　 49.4%（保險加退休金）

　　　　美國　　　23.6% 　　　34.6%　　　 5.2% 　　28%　　　 36.2%

　　金融創(chuàng)新使社會共同富裕

　　關(guān)于股市、債市、基金等證券市場的討論側(cè)重點以往都放在“如何幫助企業(yè)融資”這一角度上。延續(xù)前文的思路，我們進一步發(fā)現(xiàn)證券市場的發(fā)展、金融創(chuàng)新的開拓實際上對消費者、對老百姓同等重要。說到底，國家不能為了發(fā)展經(jīng)濟而發(fā)展經(jīng)濟，企業(yè)也不能為了發(fā)展而發(fā)展，最終所有這一切都是為了一個目的：改善社會大眾的福利。

　　在現(xiàn)代技術(shù)的推動下，規(guī)�；�生產(chǎn)與規(guī)模化銷售使整個社會的生產(chǎn)力大大提高，企業(yè)的兼并重組也是一項對社會有利的事情。對這些重組應(yīng)該減少行政管制，應(yīng)該為更多的新希望集團、更多的國美電器的出現(xiàn)創(chuàng)造條件。但是，在更多的規(guī)�；瘔艛嘈云髽I(yè)形成的同時，證券市場的發(fā)展必須跟上，否則會使更多的中等收入家庭向低收入靠攏，社會收入差距會拉得更大。允許眾多公司上市并通過金融創(chuàng)新讓更多家庭持有股權(quán)，這是改變目前貧富懸殊局面的上策，也是保持社會穩(wěn)定、實現(xiàn)經(jīng)濟民主的必由之路。

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