歷史國債

歷史國債篇一：著名的國債期貨327事件歷史重現(xiàn)

著名的國債期貨327事件歷史重現(xiàn)

2007年12月29日 星期六 下午 01:52

很久以前，有個法老夢見將有七年的饑荒要降臨埃及大地，一個叫約瑟夫的年輕人給他解夢，想出了預(yù)防計劃，即對谷物運(yùn)用遠(yuǎn)期買入對沖。饑荒居然真的出現(xiàn)了，這個計劃拯救了埃及人民，同時也給人們留下了這樣的觀點(diǎn)：期貨市場僅局限于農(nóng)業(yè)領(lǐng)域。直到1972年5月16日，在芝加哥商業(yè)交易所(Chicago Mercantile Exchange)的國際貨幣市場上引入金融期貨，這個觀念才被打破。

金融期貨是20世紀(jì)70年代金融領(lǐng)域的兩個重大突破之一它包括利率期貨、指數(shù)期貨、貨幣期貨。在國外成熟的期貨市場上，金融期貨的交易額占到80％以上。

我國曾對幾種金融期貨分別進(jìn)行了不同程度的嘗試：1992年6月1日，上海外匯調(diào)劑中心率先推出外匯期貨交易；1993年3月10日，海南證券交易中心首次推出深圳股份綜合指數(shù)期貨的Ａ股指數(shù)期貨。這兩種期貨交易由于推出的時機(jī)不成熟，不久就被關(guān)閉。

一籌莫展之際,一些有識之士走出國門到大洋彼岸的美國轉(zhuǎn)了一圈,突然發(fā)現(xiàn)了一個非常成功的金融衍生工具:國債期貨.1976年芝加哥商業(yè)交易所推出了91天短期美國政府券期貨。國債被稱為“金邊債券”，由政府發(fā)行保證還本付息，信用好，安全性極強(qiáng),流動性好.美國財政部成為國債期貨強(qiáng)有力的支持者.考察者由喜上眉梢.,喜滋滋小心翼翼地把這個寶貝捧回了國內(nèi),不料,從此掀開了327事件的序幕,中國證券史上最黑暗的時刻即將來臨了.

當(dāng)時我國國債發(fā)行極難。1990年以前，國庫券一直是靠行政分配的方式發(fā)行的。國債的轉(zhuǎn)讓流通起步于1988年，1990年才形成全國性的二級市場。1992年底，國庫券的轉(zhuǎn)讓價格大大跌破面值，5年期券只標(biāo)80多元，扣除應(yīng)有利息，已蝕本金20多元。這時票販子倒成了好人，他們以高于財政部二級市場轉(zhuǎn)讓價格收購群眾的國庫券。我國從1981年到1995年間，發(fā)行國債4509.33億，個人投資者普遍把國債作為一種變相的長期儲蓄存款，很少有進(jìn)入市場交易的興趣。

通過多次國際考察，決策者對國際金融市場有了較多的了解，感覺應(yīng)當(dāng)有金融工具的創(chuàng)新。在當(dāng)時的體制框架內(nèi)和認(rèn)識水平上，搞股票指數(shù)期貨是不可能的，而國債的發(fā)行正在受到國家的大力鼓勵。借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，1992年12月28日，上海證券交易所首次設(shè)計并試行推出了12個品種的期貨合約。上交所認(rèn)為通過金融工具創(chuàng)新，能夠帶動國債市場的發(fā)展，這是比較容易獲得高層支持的。國債是固定利率，風(fēng)險會小一點(diǎn)，搞期貨比較容易控制。還有一個小秘密，當(dāng)時證監(jiān)會成立不久，這類事還管不到，趁早干起來，免遭以后申報、審批之苦。

國債期貨試行的兩周內(nèi)，交易清淡，僅成交19口。1993年7月10日，情況發(fā)生了歷史

性的變化，這一天，財政部頒布了《關(guān)于調(diào)整國庫券發(fā)行條件的公告》，公告稱，在通貨膨脹居高不下的背景下，政府決定將參照中央銀行公布的保值貼補(bǔ)率給予一些國債品種的保值補(bǔ)貼。國債收益率開始出現(xiàn)不確定性。國債期貨市場的炒作空間擴(kuò)大了。1993年10月25日，上交所重新設(shè)計了國債期貨合約的品種和交易機(jī)制，國債期貨交易向社會公眾開放，北京商品交易所在期貨交易所中率先推出國債期貨交易。

1994年10月以后，中國人民銀行提高3年期以上儲蓄存款利率和恢復(fù)存款保值貼補(bǔ)，國庫券利率也同樣保值貼補(bǔ)，保值貼補(bǔ)率的不確定性為炒作國債期貨提供了空間，大量機(jī)構(gòu)投資者由股市轉(zhuǎn)入債市，國債期貨市場行情火爆。1994年全國國債期貨市場總成交量達(dá)2。8萬億元。占上海證券市場全部證券成交額的74。6%。1994年至1995年春節(jié)前，全國開設(shè)國債期貨的交易場所陡然增到14家，成交總額達(dá)28000億元。這種態(tài)勢一直延續(xù)到1995年，與全國股票市場的低迷形成鮮明對照。從1995年1月到5月17日由中國證監(jiān)會宣布停止的4個多月時間里，上交所國債期貨的交易量達(dá)到49686。09億元，是上交所1995年全年股票交易量的16倍。

國債期貨的巨大成交和較強(qiáng)的流動性，帶動了整個國債市場的發(fā)展：1、促進(jìn)了國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展，統(tǒng)計顯示，國債期貨推出前的93年1月到5月，國債現(xiàn)貨成交總額為21億元，日成交0。19億元，國債期貨推出后的1994年同期國債現(xiàn)貨成交總額達(dá)到378億元，日均成交3。74億元，分別是前者的18。5倍和19。7倍，大大提高了市場的流動性。2、促進(jìn)了國債價格的發(fā)現(xiàn)，國債期貨推出后，對現(xiàn)貨的價格帶動明顯，市場中以1992年5年期為代表，國債現(xiàn)券從1994年1月開始走出長期滯留的面值最低谷，并在隨后一年出現(xiàn)了25%的升幅。一些和約價格得到了正常發(fā)現(xiàn)，國債期貨市場價格發(fā)展為我國國債發(fā)行規(guī)模、年收益的確定、期限結(jié)構(gòu)安排等都提供了決策依據(jù)。

形勢似乎一片大好。但問題出在“327國債期貨合約”上。

禍起蕭墻——瘋狂的8分鐘

“327”是“92（3）國債06月交收”國債期貨合約的代號，對應(yīng)1992年發(fā)行1995年6月到期兌付的3年期國庫券，該券發(fā)行總量是240億元人民幣。

由于期貨價格主要取決于相應(yīng)現(xiàn)貨價格預(yù)期。因此，影響現(xiàn)貨價格的因素也就成了期貨市場的炒作題材。影響1992年三年期國債現(xiàn)券價格的主要因素有：

（1）基礎(chǔ)價格：92（3）現(xiàn)券的票面利率為9.5%，如果不計保值和貼息，到期本息之和為128.50元。

（2）保值貼補(bǔ)率：92（3）現(xiàn)券從1993年7月11日起實(shí)行保值，因而，其中1995年7月份到期兌付時的保值貼補(bǔ)率的高低，影響著92（3）現(xiàn)券的實(shí)際價值。

（3）貼息問題：1993年7月1日，人民幣三年期儲蓄存款利率上調(diào)至12.24%，這與92

（3）現(xiàn)券的票面利率拉出了2.74個百分點(diǎn)的利差，而1994年7月10日財政部發(fā)布的公告僅僅規(guī)定了92（3）等國債品種將與居民儲蓄存款一樣享受保值貼補(bǔ)，并未說明92（3）現(xiàn)券是否將隨著儲蓄利率的提高進(jìn)行同步調(diào)整。因此，92（3）現(xiàn)券是否加息成為市場一大懸念，直接影響92（3）現(xiàn)券的到期價值。

（4）1995年新券流通量的多寡也直接影響到92（3）期券的炒作，由于上海證交所采用混合交收的制度，如果新券流通量大，且能成為混合交收的基礎(chǔ)券種，那么，空方將有更多的選擇余地，市場將有利于空方，如果相反，則對多方有利。

這些價格的不確定因素，為92（3）期全的炒作提供了空間。

與當(dāng)時的銀行存款利息和通貨膨脹率相比，327的回報太低了。于是有市場傳聞，財政部可能要提高327的利率，到時會以148元的面值兌付。

但管金生不這樣看,管金生何許人也？1988年上海三大證券公司成立，分別是上海人行的申銀、交行的海通和股份制的萬國。1993年首批證券商業(yè)信用評比，萬國獲得國內(nèi)惟一最高級別AAA信用等級，在當(dāng)時擁有270多家會員的上交所萬國獨(dú)占16。7%的交易額。萬國是券商的老大，萬國有一句廣告詞：“萬國證券，證券萬國”。管是這個王國的國王，有“證券教父”之稱。他認(rèn)為第一，國家將抑制通貨膨脹作為95年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，因此通貨膨脹回落必然會導(dǎo)致保值貼補(bǔ)率的回落；第二，對92（3）國債的貼息將增加財政支出十幾億元，因此不可能貼息；第三，1995年新國債發(fā)行額度將在1500億元左右，比去年增加50%，因此，流通梁必然較大。于是管率領(lǐng)萬國證券做空。

1995年2月“327合約”的價格一直在147.80元—148.30元徘徊。多空雙方在148元附近大規(guī)模建倉，327品種未平倉合約數(shù)量逐漸加大。市場潛伏的危機(jī)已經(jīng)到了一觸即發(fā)的地步。23日，提高327國債利率的傳言得到證實(shí)，百元面值的327國債將按148.50元兌付。高層想的多是國庫券的發(fā)行和兌付，也許根本忘了下面有個國債期貨市場。但國債的利率一浮動，瘋狂就開始了。

2月23日上午一開盤，中經(jīng)開率領(lǐng)的多方借利好用80萬口將前一天148.21元的收盤價一舉攻到148.50元，接著又以120萬口攻到149.10元，又用100萬口攻到150元，步步緊逼。 一直在327品種上與萬國聯(lián)手做空的遼國發(fā)突然倒戈，改做多頭。327國債在1分鐘內(nèi)竟上漲了2元，10分鐘后共上漲了3.77元。327國債每上漲1元，萬國證券就要賠進(jìn)十幾個億。按照它的持倉量和現(xiàn)行價位，一旦到期交割，它將要拿出60億元資金。毫無疑問，萬國沒有這個能力。管金生鋌而走險，16時22分13秒突然發(fā)難，先以50萬口把價位從151.30元轟到150元，然后用幾十萬口的量級把價位打到148元，最后一個730萬口的巨大賣單狂

炸尾市，把價位打到147。50元。

在最后8分鐘內(nèi)，萬國共砸出1056萬口賣單，面值達(dá)2112億元國債。而所有的327國債只有240億。光是操作就讓人感嘆，十個手指要多么靈活才能敲進(jìn)這么多指令？據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)日上交所國債期貨共成交8539億元（含最后8分鐘），其中80%的交易屬于上海萬國拋空的“327”品種。這個行動令整個市場都目瞪口呆，若以收盤時的價格來計算，這一天做多的機(jī)構(gòu)，包括象遼國發(fā)這樣空翻多的機(jī)構(gòu)都將血本無歸，誰能想到自己買的是泥飯碗，但是卻必須還一個金飯碗。而萬國不僅能夠擺脫掉危機(jī)，并且還可以賺到42億元�？梢哉f，那天所有國債期貨的入市者在“天堂”和“地獄”間走了一回。

當(dāng)噩夢醒來后

上海著名的外白渡橋西端黃浦路15號，正門墻壁上銅牌羅列，而最能顯現(xiàn)歷史價值的無疑還是中間一塊，上書“上海證券交易所原址（1990.12.19—1997.12.18）”。門上的漆色已略顯斑駁。舉步而入，一面開市銅鑼靜靜地懸在那里——已是文物。作為上海證交所的創(chuàng)始人和第一任總經(jīng)理，尉文淵在中國證券市場發(fā)展史上一個激動人心的時刻，第一次敲響了這面鑼。那正是1990年的歲末，他35歲，號稱“全球交易所中最年輕的老總”.

1995年年初，他正好到美國、新西蘭、澳大利亞出訪。按日程應(yīng)當(dāng)2月28日回國，但想到工作上許多事沒有安排，所以提前于22日回到國內(nèi)。不料第二天，也就是2月23日，就發(fā)生了“國債327事件”。歷史悄悄地將他的證券業(yè)生涯打上了一個休止符。

尉剛回國，就有人說國債期貨可能會有問題。但他當(dāng)時沒有在意。23日早晨一開市，果然市場上是全線向上行情。他正在辦公室與人洽談交易所購買外灘市政府大樓的事，交易部負(fù)責(zé)人報告說國債期貨交易異常，有人一下子下單200萬口。后來查明是遼寧國發(fā)（集團(tuán)）股份有限公司通過無錫國泰惡意炒做。當(dāng)天下午，他陪證監(jiān)會期貨部主任耿亮在場內(nèi)。耿說證監(jiān)會剛向財政部拿下國債期貨的管理權(quán)，國債期貨管理辦法修改完了，準(zhǔn)備發(fā)布。尉正在為此高興，突然發(fā)現(xiàn)市場上氣氛不對勁，各地國債市場都是向上的突破性行情，“327”價格大幅下跌，交易量突然放大了許多。出事了！管理辦法太晚了！

尉文淵做夢都沒有想到貼息，美聯(lián)儲調(diào)息時都是0。25%地調(diào)，咱們一下子竟然就是5個百分點(diǎn)。他第一個反應(yīng)就是立刻發(fā)通知，隨手抓了一張電腦打印用過的廢紙，寫了幾句話發(fā)了出去，大意是說國債期貨交易發(fā)生異常情況，經(jīng)初步調(diào)查，發(fā)現(xiàn)有嚴(yán)重的蓄意違規(guī)跡象，交易所正在進(jìn)一步調(diào)查了解。

證監(jiān)會讓上交所自己處理。夜里11點(diǎn)，尉文淵正式下令宣布23日16時22分13秒之后的所有327品種的交易異常，是無效的，該部分不計入當(dāng)日結(jié)算價、成交量和持倉量的范圍，經(jīng)過此調(diào)整當(dāng)日國債成交額為5400億元，當(dāng)日327品種的收盤價為違規(guī)前最后簽定的一筆交

易價格151。30元。

上海證交所的這一決定曾經(jīng)在市場上引起了一定的非議，協(xié)議平倉更是有違于市場經(jīng)濟(jì)的原則，但是實(shí)際上萬國并無700萬口這樣巨量的持倉，因此這一決定最大限定地保護(hù)了萬國，避免幾個月后一場金融風(fēng)潮在我國的發(fā)生。

當(dāng)時上交所規(guī)定個人持倉不得超過3萬口，機(jī)構(gòu)不得超過5萬口，因?yàn)槿f國信譽(yù)好，允許多開，但是只允許開40萬口。實(shí)際上那天萬國開了200萬口。上交所沒有公布管和萬國的名字，但是萬國在劫難逃，如果按照上交所定的收盤價到期交割，萬國賠60億元人民幣；如果按管自己弄出的局面算，萬國賺42億元；如果按照151。30元平倉，萬國虧16億元。 2月24日，上交所發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)國債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，就國債期貨交易的監(jiān)管問題作出六項(xiàng)規(guī)定，，即1、從2月24日起，對國債期貨交易實(shí)行漲跌停板制度，2、嚴(yán)格加強(qiáng)最高持倉合約限額的管理工作，3、切實(shí)建立客戶持倉限額的規(guī)定，4、嚴(yán)禁會員公司之間相互借用倉位，5、對持倉限額使用結(jié)構(gòu)實(shí)行控制；6、嚴(yán)格國債期貨資金使用管理。同時，為了維持市場穩(wěn)定，開辦了協(xié)議平倉專場。

2月25日下午3時，海通證券公司總經(jīng)理湯仁榮將他的《緊急建議》傳真給人總行副行長戴相龍證監(jiān)會副主席李劍閣財政部國債司司長高堅(jiān)，提議關(guān)閉國債期貨市場。

3月份全國“兩會”召開了之際，全國政協(xié)委員、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴園晨發(fā)言，要求對萬國的違規(guī)予以嚴(yán)肅的查處。

5月17日，中國證監(jiān)會鑒于中國當(dāng)時不具備開展國債期貨交易的基本條件，發(fā)出《關(guān)于暫停全國范圍內(nèi)國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，開市僅兩年零六個月的國債期貨無奈地劃上了句號。中國第一個金融期貨品種宣告夭折。

9月15日，尉文淵也不得不離開了上交所。1999年有一次他與現(xiàn)任中國證監(jiān)會秘書長屠光紹同機(jī)飛北京，屠說那個年代是“出英雄”的年代。龔浩成聽說后加了一句：“也是出問題的年代。”尉2000年又公開在媒體亮相時身份已變成158海融證券網(wǎng)的CEO，但他常感慨地回想起“327國債事件”，也許因?yàn)槟鞘撬�的“滑鐵盧”。

9月20日，國家監(jiān)察部、中國證監(jiān)會等部門都公布了對“327事件”的調(diào)查結(jié)果和處理決定，決定說，“這次事件是一起在國債期貨市場發(fā)展過快、交易所監(jiān)管不嚴(yán)和風(fēng)險控制滯后的情況下，由上海萬國證券公司、遼寧國發(fā)（集團(tuán)）公司引起的國債期貨風(fēng)波�！睕Q定認(rèn)為，上海證交所對市場存在過度投機(jī)帶來的風(fēng)險估計嚴(yán)重不足，交易規(guī)則不完善，風(fēng)險控制滯后，監(jiān)督管理不嚴(yán)，致使在短短幾個月內(nèi)屢次發(fā)生嚴(yán)重違規(guī)交易引起的國債期貨風(fēng)波，在國內(nèi)外造成極壞的影響。經(jīng)過四個多月深入調(diào)查取證，監(jiān)察部、中國證監(jiān)會等部門根據(jù)有關(guān)法規(guī)，對有關(guān)責(zé)任人分別做出了開除公職、撤消行政領(lǐng)導(dǎo)等紀(jì)律處分和調(diào)離、免職等組織處分，涉

歷史國債篇二：國庫券與國債：僅僅是期限長短的區(qū)別嗎

國庫券與國債：僅僅是期限長短的區(qū)別嗎？

中國從1981年開始發(fā)行的并逐步退出歷史舞臺的國庫券不同于現(xiàn)行的國債，也不同于Treasury Securities或美國的T-Bills，是一定歷史時期的特殊產(chǎn)物。對于國庫券與國債的區(qū)別有很多種不同的解釋，包括比較二者的付息方式、持有方式、申購方式、發(fā)行對象等等，最常見的解釋見于絕大多數(shù)貨幣銀行學(xué)的教科書，即認(rèn)為期限在一年以內(nèi)的短期國債就是“國庫券”，而期限長的叫“國債”。為什么僅僅因?yàn)槠谙薜牟煌�就賦予短期國債以“國庫券”這個名字呢？

國庫券的發(fā)行方式是攤銷，國債的發(fā)行方式是承銷；國庫券的持有方式是實(shí)物券持有，國債的持有方式記賬式或者憑證式，二者之間這些形式上的差別背后指向的實(shí)質(zhì)性差別是二者的發(fā)行對象不同。國庫券的發(fā)行對象是居民個人，國庫券的主要發(fā)行對象是商業(yè)銀行。而發(fā)行對象的不同反映了二者之間的本質(zhì)區(qū)別：發(fā)行國庫券只是使已實(shí)現(xiàn)的國民收入發(fā)生轉(zhuǎn)移，發(fā)行國債則導(dǎo)致了額外的新增信貸投放。

國庫券的認(rèn)購資金來源是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了的國民收入，是居民手中的現(xiàn)金和存款。發(fā)行國庫券對國民經(jīng)濟(jì)沒有總量的影響，而只有結(jié)構(gòu)的影響，即國民收入中由居民用于消費(fèi)的一部分轉(zhuǎn)移到了政府手中，用來負(fù)擔(dān)公共開支。表現(xiàn)在總需求公式Y(jié)=C+I+G+NX中的結(jié)果，就是居民消費(fèi)C減少，政府開支G增加。從貨幣供給的角度看，沒有新增的貨幣或者信用從認(rèn)購國庫券的過程中產(chǎn)生出來。國庫券在形式上采取短期融資、債務(wù)實(shí)券化等方式，是

為了適應(yīng)向居民個人融通資金的具體需要。在長期受到壓抑的消費(fèi)需求浡興的80年代，一方面居民收入增加，一方面新世代消費(fèi)品逐波面世，在這種堅(jiān)決地擴(kuò)大個人消費(fèi)的氣氛中，要說服居民推遲消費(fèi)來購買國庫券需要付出巨大的努力，所以國庫券采取了較短的期限，在憑證形式上也盡力向人們熟悉并信任的人民幣現(xiàn)金靠攏。即便如此，為完成國庫券發(fā)行計劃仍然需要采取按單位分派攤銷任務(wù)的方式來完成。

發(fā)行國債則性質(zhì)不同。由銀行系統(tǒng)認(rèn)購國債不是單純的國民收入的轉(zhuǎn)移，而是具有總量效應(yīng)的信用創(chuàng)造活動。長期以來中國的貨幣政策（對應(yīng)計劃經(jīng)濟(jì)時期的信貸平衡計劃）從屬于國民經(jīng)濟(jì)綜合平衡計劃，貨幣投放的簡化公式“貸款-存款=貨幣發(fā)行”在財政優(yōu)先的原則下面臨著兩難: 銀行購買政府債券和向企業(yè)貸款一樣，屬于對信貸資金的投放，在規(guī)定貨幣發(fā)行上限的情況下，要滿足政府的發(fā)債融資就得削減企業(yè)貸款，即出現(xiàn)“財政擠銀行”的情況。

而實(shí)際上政府與企業(yè)的融資需求往往同樣迫切而不容忽視，結(jié)果犧牲掉的就是對貨幣發(fā)行量的控制，造成總體的信貸投放增加、現(xiàn)金發(fā)行量增多，產(chǎn)生通貨膨脹。所以主要靠銀行來認(rèn)購的國債發(fā)行（表現(xiàn)為中央財政向商業(yè)銀行的透支）對信貸的總量造成了影響，增加了貨幣供給，國庫券發(fā)行則沒有這種效果。

“無債一身輕”是新中國的建設(shè)過程中一直追求的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。無外債則無還債負(fù)擔(dān)，無內(nèi)債則無需擠占群眾的當(dāng)期消費(fèi)來支援建設(shè)，所以最初發(fā)行國庫券時對“債”的字眼有所回避。這種“債”的發(fā)行也受到了嚴(yán)格控制，主要指向正規(guī)經(jīng)濟(jì)部門的職工，發(fā)債的效應(yīng)是明確可控可預(yù)知的，波及的范圍是有限的。發(fā)行國庫券能夠使社會上現(xiàn)有的購買力回籠，同時不產(chǎn)生普遍的貨幣增發(fā)。實(shí)際上，1981年的國庫券發(fā)行就是在物價普遍上漲的情況下提出的調(diào)控措施。為了保證銀行不作財政性發(fā)行（被動承擔(dān)國債），中央將1981年的基建投資在計劃的基礎(chǔ)上削減了40%。同時采取的發(fā)行國庫券的措施也是為了應(yīng)對當(dāng)時的嚴(yán)峻的通脹形勢，是一種開源節(jié)流的手段：一方面削減了社會集團(tuán)購買力（各級機(jī)關(guān)、部隊(duì)需要帶頭認(rèn)購），一方面增加了財政收入。國庫券的發(fā)行不僅僅是國民收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整，還是一種臨時性的緊縮政策，這和商業(yè)銀行認(rèn)購國債的擴(kuò)張的貨幣政策正好相反。

國債認(rèn)購的活動一旦在中央銀行層面的資產(chǎn)負(fù)債表得到體現(xiàn)，其影響就是全局性的。當(dāng)下商業(yè)銀行認(rèn)購中央國債不占用經(jīng)濟(jì)資本，視同持有現(xiàn)金，中央國債也不受貸款額度、存貸比等加在銀行放貸之上的限制，即可以敞開認(rèn)購。這種認(rèn)購在商業(yè)銀行的資產(chǎn)方體現(xiàn)為增加一筆有價證券，在負(fù)債方體現(xiàn)為增加政府的財政性存款，這種資產(chǎn)、負(fù)債兩方同時的增大也會體現(xiàn)在中國人民銀行的“存款性金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表”中，成為銀行體系內(nèi)新增的信貸。這筆新增信貸若停留在銀行體系內(nèi)部用于轉(zhuǎn)賬結(jié)算，將給生產(chǎn)資料或金融資產(chǎn)帶來漲價的壓力乃至助長投機(jī)，以現(xiàn)金的形式被支取之后則會對日常消費(fèi)品的價格施加上漲壓力。這種通脹壓力會通過銀行的支付清算活動、跨行跨地區(qū)的資金融通活動的作用平攤開來，產(chǎn)生普遍的影響。由此可以看出，將國庫券和國債的區(qū)別僅僅歸納為期限長短的區(qū)別將使人忽略問題的本質(zhì)方面，這個解釋只有在二者分別作為美國國債T-Bills（1年以內(nèi)）和T-Notes（十年以內(nèi)）的譯名的時候才是有效的，對于本土概念的歷史內(nèi)涵則沒有提供多少信息。

通過比較國庫券與國債的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)與產(chǎn)生背景，不僅可以了解二者的區(qū)別不是期限長短不同那么簡單。還可以以此為切入點(diǎn)分析當(dāng)前國債發(fā)行的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。歷史的來看，我國的國

庫券是調(diào)整結(jié)構(gòu)的緊縮性政策工具，而國債則是作為擴(kuò)大總量的擴(kuò)張性政策工具登上歷史舞臺的。

歷史國債篇三：中國國債規(guī)模：現(xiàn)狀、趨勢及對策

中國國債規(guī)模：現(xiàn)狀、趨勢及對策內(nèi)容提要：本文認(rèn)為自1981年我國發(fā)行國債以來，國

債規(guī)模日趨增大。它的變化出現(xiàn)了3個明顯的階段性特征。本文認(rèn)為“九五”時期國債的理

論規(guī)模保持在2200億元到2800億元是可行的。文章在對中國國債規(guī)模進(jìn)行分析以后得出了

一個看似矛盾的結(jié)論：從財政收支角度看，我國的財政債務(wù)規(guī)模已明顯偏大，沒有進(jìn)一步拓

展的余力；但從國民經(jīng)濟(jì)的大范圍看，繼續(xù)擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模的潛力卻十分可觀。認(rèn)為矛盾

的根源在于“兩個比重”過低，解決這個矛盾的關(guān)鍵是“振興財政”。本文擬對中國的

國債規(guī)模及其發(fā)展趨勢進(jìn)行實(shí)證分析，闡釋我們的觀點(diǎn)與看法，并提出相關(guān)的政策建議。一、

中國國債規(guī)模的實(shí)證分析（一）17年來中國國債的規(guī)模及階段性特征 我國從1981年恢

復(fù)發(fā)行國債到1996年底，累積發(fā)行國債近6000億元，到1996年底，國債余額達(dá)3803億元。

年度人民幣國債發(fā)行額增長率相當(dāng)高，從1981年的40多億元增加到1996年的近2000億元。

另外，值得注意的是，我國國債規(guī)模的變化還表現(xiàn)出明顯的階段性、階梯式上升的特征。表

１不同時期國債發(fā)行情況單位：億元資料來源：（1）根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒（1997）》第256

頁數(shù)據(jù)計算。（2）國家計委課題組，1996：《“九五”時期國債總量調(diào)控與提高國債資金使用

效益分析》，《經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展》第4期。 從表1可以看出，改革開放以來，我國國債發(fā)

行規(guī)模的變化經(jīng)歷了三個階段：第一階段是1981-1990年，年均發(fā)行額僅為39.5億元，占同

期財政收入規(guī)模很小。第二階段是1991-1993年，從1991年起發(fā)行規(guī)模第一次躍上了200

億元的臺階，年均發(fā)行額大體在303.1億元左右。前13年的發(fā)行總量為1304億元。應(yīng)該說，

這一時期的國債總量問題并不突出。第三階段是1994-1996年，1994年國債的發(fā)行額首次突

破了1000億元大關(guān)，實(shí)際發(fā)行額達(dá)1028.6億元，比上年的395.6億元劇增了260％。1995

年發(fā)行規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，突破了1500億元，1996年更是達(dá)到1847.7億元，又比上年增長近30％。

由于一年期以內(nèi)（不含一年期）的短期國債需在當(dāng)年償還，而不計入當(dāng)年發(fā)行規(guī)模，因此，

實(shí)際發(fā)行額還不止這個數(shù)。進(jìn)入90年代以來，國債的發(fā)行規(guī)模幾乎呈幾何級數(shù)增長，遠(yuǎn)高于

同期財政收入年均增長速度和GDP的年均增長速度。 我國國債發(fā)行規(guī)模進(jìn)入90年代以來

迅猛增長的主要背景，在于自80年代初就確定了以“放權(quán)讓利”為主線的改革思路，致使“兩

個比重”（財政收入占GDP的比重、中央財政收入占全部財政收入的比重）迅速下降。與此同

時，國家財政的職能范圍又沒有得到及時調(diào)整，國家的財政支出特別是中央財政支出居高不

下，財政赤字不斷增加，加之金融市場還不發(fā)達(dá)，國債的籌資成本長期偏高，國債的發(fā)行規(guī)

模迅猛增長就在所難免。至于國債發(fā)行規(guī)模階梯式上升的具體原因，則在于彌補(bǔ)財政赤字的

手段的根本轉(zhuǎn)變。1981-1987年以前這個期間，彌補(bǔ)財政赤字的手段除發(fā)行國債以外，主要

是由財政向銀行透支。1987年國務(wù)院作出了財政不得向中央銀行透支的明確規(guī)定。因此，從

1991年開始，為了彌補(bǔ)日益增加的財政赤字，國債的發(fā)行規(guī)模躍上了一個新臺階，首次接近

200億元大關(guān)。1994年為了支持財政金融體制改革，理順財政銀行關(guān)系，我國正式確定了財

政赤字不得向銀行透支或不得用銀行的借款來彌補(bǔ)的制度，至此，發(fā)行國債就成了彌補(bǔ)財政

赤字和債務(wù)還本付息的唯一手段，從而導(dǎo)致了政府舉借國債的第二次飚升，年度國債發(fā)行額

首次突破了千億元大關(guān)。[!--empirenews.page--]（二）衡量國債規(guī)模的主要指標(biāo)及其評價

上面在描述我國國債規(guī)模的演變時，我國使用的是絕對數(shù)。實(shí)際上，衡量國債規(guī)模時，相對

指標(biāo)更具普通意義。從世界各國國債管理的經(jīng)驗(yàn)來看，有這樣幾組較為通行的衡量國債適度

規(guī)模的參考指標(biāo)：１．債務(wù)依存度。它是指當(dāng)年的債務(wù)收入與財政支出的比例關(guān)系。其計算

公式是：債務(wù)依存度＝（當(dāng)年債務(wù)收入額÷當(dāng)年財政支出額）×100％。在中國，這一指標(biāo)的

計算有兩種不同的口徑：一是用當(dāng)年的債務(wù)收入額除以當(dāng)年的全國財政支出額，再乘以100％，

我們習(xí)慣上把它叫做“國家財政的債務(wù)依存度”；另一個是用當(dāng)年的債務(wù)收入額除以當(dāng)年的中

央財政總支出，再乘以100％，我們稱之為“中央財政的債務(wù)依存度”。在我國，由于國債是

由中央財政來發(fā)行、掌握和使用的，所以，使用后一種口徑（即中央財政的債務(wù)依存度）更

具現(xiàn)實(shí)意義。債務(wù)依存度反映了一個國家的財政支出有多少是依靠發(fā)行國債來實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)國

債的發(fā)行量過大，債務(wù)依存度過高時，表明財政支出過分依賴債務(wù)收入，財政處于脆弱的狀

態(tài)，并對財政的未來發(fā)展構(gòu)成潛在的威脅。因?yàn)閲鴤�畢竟是一種有償性的收入，國家財政支

出主要還是應(yīng)依賴于稅收，債務(wù)收入只能是一種補(bǔ)充性的收入。因此，國債規(guī)模的合理性主

要可以根據(jù)這一指標(biāo)來判斷（劉溶滄，1997；高培勇，1995）。從表2可以看出，自1994年

以來，我國中央財政的債務(wù)依存度就超過了50％。表中的數(shù)據(jù)告訴我們，在1992年我國整

個國家財政有1/4以上的支出、中央財政的近3/5的支出需指望發(fā)行國債來維持。國際上有

一個公認(rèn)的控制線（或安全線），即國家財政的債務(wù)依存度是15％-20％，中央財政的債務(wù)依

存度是25％－30％左右。如果說，28.2％的國家財政的債務(wù)依存度雖然超出了國際上公認(rèn)的

控制線，但未超出太多，我們還可以勉強(qiáng)接受的話，那么，57.77％的中央財政的債務(wù)依存度

無論從哪一方面講，都有點(diǎn)“離譜”了。日本即使在財政最困難的時期，中央財政債務(wù)依存

度的最高年份也不過是37.5％。目前各發(fā)達(dá)國家的債務(wù)依存度一般在10％－23％之間。顯然，

我國以“滿足社會公共需要”為主體格局的中央財政支出，其資金來源一半以上要依賴發(fā)行

國債，不僅與政府本身的性質(zhì)不符，而且，長此以往，恐怕難以為繼。其中潛在的風(fēng)險是不

言而喻的。表2中國財政的債務(wù)依存度（1991-1997）單位：億元注：（1）1996年債務(wù)收入

數(shù)系按實(shí)際債務(wù)收入扣除當(dāng)年的債務(wù)收入結(jié)余數(shù)計算。相應(yīng)的，1997年的債務(wù)收入按當(dāng)年國

債發(fā)行額加上上年債務(wù)收入結(jié)余數(shù)計算。（2）1994-1996年為實(shí)現(xiàn)數(shù)字。1997年為預(yù)算數(shù)字。

（3）“財政支出”已包括債務(wù)支出在內(nèi)。資料來源：（1）1991-1996年的國家財政債務(wù)依存

度和中央財政債務(wù)依存度根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒（1997）》第233、247、256頁有關(guān)數(shù)據(jù)計算而

成。（2）1997年數(shù)據(jù)引自劉仲藜《關(guān)于1996年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況和1997年中央和地

方預(yù)算草案的報告》，見《人民日報》1997年3月17日。2．國債償債率。它是指一年的國

債還本付息額與財政收入的比例關(guān)系�？捎霉�式表述為：國債償債率＝（當(dāng)年還本付息支出

額÷當(dāng)年財政收入總額）×100％。債務(wù)收入的有償性，決定了國債規(guī)模必然要受到國家財政

資金狀況的制約，因此，要把國債規(guī)模控制在與財政收入適當(dāng)?shù)乃�平上。關(guān)于這一指標(biāo)的數(shù)

量界限，學(xué)術(shù)界分歧不大。不少學(xué)者主張我國的國債償債率應(yīng)控制在8％－10％（劉溶滄，

1997；高培勇，1995）。那么，我國的國債償債率是怎樣的呢？從這一指標(biāo)來看，我國的國債

規(guī)模是否適度呢？1994年以前，國債發(fā)行規(guī)模不大，國家財政收入中的債務(wù)支出額也不大，

1990-1993年累積起來也不過1000億元左右，每年的償債率也不過7％左右（1992年除外）。

但從1994年起，國債券的發(fā)行規(guī)模劇增，由此導(dǎo)致債務(wù)支出總額迅速上升，1995年債務(wù)還

本利息就接近1000億元，占當(dāng)年財政收入的比重陡然上升到14.2％，1997年預(yù)計財政債務(wù)

的還本付息高達(dá)1959億元，將占到當(dāng)年的財政收入的23.3％左右（詳細(xì)情況見表3）。近幾

年如此高的國債還本付息支出是改革開放以來所不曾出現(xiàn)過的新特征，而且由于國債償付期

過于集中在“九五”期間，可以預(yù)計我國的國債還本付息規(guī)模在“九五”時期還將有較大幅

度的增長。債務(wù)本息支出的剛性較強(qiáng)，必須無條件如期償還，而且在財政困難特別是中央財

政的困難始終未得到扭轉(zhuǎn)的現(xiàn)實(shí)背景下，我們還不得不走“發(fā)新債還舊債”的路子，國債規(guī)

模將象滾雪球一樣越滾越大。因此，在“九五”期間我們的債務(wù)壓力是很大的。對這一點(diǎn)，

我們應(yīng)有足夠的認(rèn)識。[!--empirenews.page--]表3國家財政債務(wù)收支及償債率情況單位：

億元注：（1）國債償債率為當(dāng)年的債務(wù)支出與當(dāng)年的財政收入的比率。（2）債務(wù)收入包括國

內(nèi)債務(wù)收入和國外借款；債務(wù)支出包括國內(nèi)債務(wù)還本付息、國外借款還本付息和歸還人民銀

行借款。資料來源：（1）1986-1996的數(shù)據(jù)根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒（1997）》第234、236、256

頁有關(guān)材料計算；（2）1997年的數(shù)據(jù)則根據(jù)劉仲藜和陳錦華同志在八屆人大第五次會議上作

的(轉(zhuǎn)載于:www.zuancaijixie.com 蒲 公 英 文 摘:歷史國債)報告有關(guān)材料換算而成，見《人民日報》1997年3月17日。3．國債負(fù)擔(dān)率。它衡量的是

一定時期的國債累積額占同期國民生產(chǎn)總值的比重情況�？捎霉�式表述為：國債負(fù)擔(dān)率＝（當(dāng)

年國債余額÷當(dāng)年GDP）×100％。這是衡量國債規(guī)模最為重要的一個指標(biāo)，因?yàn)樗�是從國�?/p>

經(jīng)濟(jì)的總體和全局，而不是僅從財政收支上來考察和把握國債的數(shù)量界限。根據(jù)世界各國的

經(jīng)驗(yàn)，發(fā)達(dá)國家的國債累積額最多不能超過當(dāng)年GDP的45％，由于發(fā)達(dá)國家財政收入總額，

這是公認(rèn)的國債最高警戒線。我國的財政收入，即使加上預(yù)算外收入也只占GDP的20％左右，

因此，照此推算，我國的國債累積額占GDP比重最高不超過20％為宜。在我國，不僅債務(wù)依

存度呈不斷上升的趨勢，而且當(dāng)年國債發(fā)行額占GDP的比重和國債余額占GDP的比重也呈不

斷上升的趨勢。當(dāng)年國債發(fā)行額占GDP的比重1989年僅為0.35％，1996年則上升到了2.84％

（參看表5）；國債余額占GDP的比重則由1991年的5.41％上升到1996年的5.6％（參看表

6）。雖然近幾年上升較快，而且有進(jìn)一步攀升的趨勢，但這一指標(biāo)仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的水平

（參看表4）。從國民經(jīng)濟(jì)的承受能力來講，我國政府債務(wù)規(guī)模還有進(jìn)一步擴(kuò)展的余地。因此，

以后應(yīng)杜絕通過通貨膨脹稅和鑄幣稅來籌集政府收入，而應(yīng)大膽改變居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，即在

居民的資產(chǎn)組合中，提高政府債券的比重，降低居民儲蓄的比重，并由此提高政府的可支配

財力。4．居民的應(yīng)債力。一般表述為，國債余額占當(dāng)年居民儲蓄存款或居民儲蓄存款存款余

額的比例。這是從居民的儲蓄水平來考察國債發(fā)行規(guī)模的重要指標(biāo)。在我國，居民是認(rèn)購國

債的重要主體之一，而城鄉(xiāng)居民存款和手持現(xiàn)金是居民購買國債的主要來源。80年代我國債

券實(shí)行分配認(rèn)購時，對于各省市國債任務(wù)指標(biāo)的分配主要依據(jù)各地存款和工資總額的情況（高

堅(jiān)，1995）。近年來，盡管居民可選擇購買的金融資產(chǎn)增加了，這些指標(biāo)不能完全反映居民購

買國債的能力 和潛力，但仍然是居民購買國債的主要依據(jù)，也是我們在確定國債發(fā)行規(guī)模時不得不考慮的

一個重要因素。表5和表6反映了城鄉(xiāng)居民儲蓄存款與國債規(guī)模的關(guān)系。從這兩個表可以看

出：近10年來，無論是年度國債發(fā)行額還是年度國債余額占城鄉(xiāng)居民儲蓄存款的比重雖然在

增加，但變化并不是太大。90年代后，盡管居民購買國債的數(shù)量有了明顯的增加，但居民收

入也有了很大增長，這些年城鄉(xiāng)居民存示的增長超過了其他所有經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。這既是我們在

1994-1995年高通貨膨脹環(huán)境下順利發(fā)行上千億元國債的重要原因，也是我們以后繼續(xù)擴(kuò)大

國債發(fā)行規(guī)模的一個重要條件。[!--empirenews.page--]表4主要發(fā)達(dá)國家國債余額占GDP

的比重％資料來源：根據(jù)表2及《中國統(tǒng)計年鑒（1997）》第42、247、256和293頁有關(guān)數(shù)

據(jù)計算而成。表6國債余額與國民經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo)的比例關(guān)系資料來源：根據(jù)表2、表7及《中

國統(tǒng)計年鑒（1997）》第233、256、293頁有關(guān)數(shù)據(jù)計算。（三）一個悖論：財政本身的債務(wù)

重負(fù)和國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力寬松的矛盾 從上面判斷中國國債規(guī)模的幾個主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，

無疑會得出一個看似相互矛盾的結(jié)論：從國債償債率和債務(wù)依存度（反映財政本身的債務(wù)負(fù)

擔(dān)的指標(biāo)）來看，我國的債務(wù)壓力是相當(dāng)大的，尤其是1994年以來，債務(wù)收入的增長速度明

顯快于財政收入的增長速度，1996年的債務(wù)還本付息已超過千億元，中央財政已不堪重負(fù)。

這似乎在提醒我們，為防止中央財政債務(wù)依存度過高，應(yīng)警惕國債規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。但從

國債負(fù)擔(dān)率以及國債余額占居民儲蓄存款的比率來看，既然目前的GDP是國債余額的18倍，

居民儲蓄存款相當(dāng)于年度國債發(fā)行額的20倍和國債余額的10倍（根據(jù)表5和表6計算而成），

而且從動態(tài)趨勢來看，國債發(fā)行規(guī)模按照現(xiàn)行的增長速度擴(kuò)大，在未來10年內(nèi)，國債余額占

GDP的比重也不會超過14％（袁東，1996），這還是遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)國家的水平。因此，我國

國民經(jīng)濟(jì)的應(yīng)債能力還是十分寬松的。這兩種看似矛盾的現(xiàn)象，只能說明中國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型

時期國民收入分配格局的扭曲，即國民收入分配過分向個人傾斜，財政集中的國民收入份額

太少，財政收入的基礎(chǔ)薄弱，以致造成在財政債務(wù)依存度不斷擴(kuò)大的同時，國民經(jīng)濟(jì)的債務(wù)

負(fù)擔(dān)水平卻只為世界平均水平的1/4。更為重要的是，這個看似矛盾的結(jié)論告訴我們：只要

處理好中央財政? ?褚來娑任侍猓??徊嚼┐蠊??婺Ｈ允怯杏嗟摹Ｒ簿褪撬擔(dān)???⑿泄

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骸?/P> 二、“九五”時期國債規(guī)模的預(yù)測與分析 國債是經(jīng)濟(jì)建設(shè)和彌補(bǔ)財政赤字的重

要來源，也是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要手段。但是，發(fā)行規(guī)模把握不好就會收不到預(yù)期的效果，

甚至還會造成債務(wù)危機(jī)和信用危機(jī)。因此，我們有必要對“九五”時期的理論國債規(guī)模作出有根據(jù)的預(yù)測。 從理論上講，國家財政支出的需求壓力和償債能力、居民的收入和儲蓄水平以及國內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)模和國債的收益率高低都是制約國債發(fā)行規(guī)模的重要因素。但這些因素集中于一點(diǎn)，就是國內(nèi)生產(chǎn)總值的規(guī)模。因?yàn)橐话銇碚f，GDP越大，社會資金總量就越多，財政的償債能力就越強(qiáng)，企業(yè)和居民的應(yīng)債能力也越強(qiáng)。反之亦然。因此，可以說影響國債規(guī)模的最主要因素就是國內(nèi)生產(chǎn)總值。我們據(jù)此來建立中國的國債增長模型。如果用Z表示國債總額，用Y表示國民生產(chǎn)總值，則：Z=f(y)（1）一般來說，國債規(guī)模和國內(nèi)生產(chǎn)總值成相同方向變化，即國債規(guī)模應(yīng)該隨國內(nèi)生產(chǎn)總值的增加而增加。因此，以國內(nèi)生產(chǎn)總值為自變量的理論國債規(guī)模的一元回歸模型公式應(yīng)為：Z=a+by（2）我國1981-1996年的國債和國民生產(chǎn)總值的實(shí)際數(shù)據(jù)如表7。[!--empirenews.page--]根據(jù)表7的數(shù)據(jù)，進(jìn)行一元回歸分析，計算結(jié)果：a=-274.68b=0.0293則：Z=-274.68+0.0291Y（3）（R2=0.914，相關(guān)系數(shù)r=0.956）常數(shù)a的T檢驗(yàn)值-3.952，參數(shù)b的T檢驗(yàn)值12.23，Z的方差585.6，Y的方差19399，Z均值373.6，Y的均值22387。據(jù)此，我們?nèi)绻�假設(shè)國內(nèi)生產(chǎn)總值按預(yù)計的每年9％的速度遞增，就可以推算出1997-2000年的理論國債規(guī)模。見表8。 顯然，這是一個比較保守的估計。事實(shí)上，未來幾年的GDP還有可能超過9％的增長率，那么，從理論上講，國債發(fā)行規(guī)模每年保持在22000-2800億元的的水平上完全是可能的。這樣，“九五”末期國債總余額將達(dá)到10000億元。如果到2000年財政收入占GDP的比重能提高到15％，中央財政收入占全部財政收入的比重能提高到55％左右，國債規(guī)模按照我們預(yù)計的理論值增長，那么，到本世紀(jì)末既可以使國債規(guī)模保持在較高的水平上，又可以把中央財政的債務(wù)依存度從現(xiàn)在的57.7％降低到35％以下。此事如解決得好，無疑將對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動作用。表7歷年國債總額和國內(nèi)生產(chǎn)總值單位：億元三、解決財政債務(wù)重負(fù)和國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力寬松矛盾的思路 通過上面的分析，我們陷入了一個兩難選擇的矛盾之中：從國家財政負(fù)擔(dān)來看，國債規(guī)模已相當(dāng)大，財政債務(wù)重負(fù)已不堪忍受；從國民經(jīng)濟(jì)全局來看，繼續(xù)擴(kuò)大國債規(guī)模的余地還較大。這個矛盾只能說明國民收入分配格局嚴(yán)重扭曲，財政收入在國民收入中的份額太小，因此，解決這個兩難選擇的關(guān)鍵是“振興財政”，在提高“兩個比重”或國家財政可支配財力水平的基礎(chǔ)上適度擴(kuò)大國債規(guī)模。同時，要繼續(xù)調(diào)整國債政策，完善國債市場，使國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力得到較好釋放。1．?dāng)U大國債規(guī)模必須與“振興財政”同時進(jìn)行。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，國家財政不必只拘泥于通過稅收來取得收入，還應(yīng)通過國債集中相當(dāng)一部分資金。問題是，國債是需要還本付息的，而且在當(dāng)前的中國是由中央財政來還本付息的。因此，國債的發(fā)行規(guī)模要充分考慮到財政的承受能力。我國1997年的國家財政債務(wù)依存度是28.2％，中央財政債務(wù)依存度是57.7％，遠(yuǎn)超過國際公認(rèn)的警戒線，債務(wù)依存度過高既是當(dāng)前中國財政的主要風(fēng)險，也是繼續(xù)擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模的主要障礙。既要降低債務(wù)依存度，又要繼續(xù)擴(kuò)大國債的發(fā)行規(guī)模，兩全其美的辦法首先就是通過進(jìn)一步深化財稅體制改革，理順國民收入分配關(guān)系，清理、整頓各種預(yù)算外收入和非稅收入渠道，切實(shí)加強(qiáng)稅收征管和稅務(wù)稽查等等，力爭到2000年，使我國財政收入占GDP的比重提高到15％，中央財政收入占全部財政收入的比重提高到55％左右。其次是繼續(xù)實(shí)行適度從緊的財政政策，在嚴(yán)格控制財政支出總量增長的同時，著力優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，確保支出重點(diǎn)，加強(qiáng)成本－效益考核，緩解支出壓力。2．?dāng)U大國債規(guī)模要建立在國債結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的基礎(chǔ)上。合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)既有利于充分挖掘社會資金潛力，滿足不同偏好投資者的投資需求，也有利于國家降低籌資成本，減輕財政未來負(fù)擔(dān)。建立合理的國債結(jié)構(gòu)，當(dāng)前似乎亟待解決三個問題：（1）調(diào)整國債的期限結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加長期國債的比重。事實(shí)上，做到這一點(diǎn)并不難。因?yàn)楝F(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢日漸好轉(zhuǎn)，金融市場體系正日趨完善，特別是通貨膨脹率現(xiàn)在已降低到2％以內(nèi)，而且未來幾年內(nèi)返彈的可能性較小。所以，居民持有長期國債收益較高而風(fēng)險又不大，不失為理性的選擇。

[!--empirenews.page--]（2）國債品種結(jié)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步多樣化，如財政債券、建設(shè)債券、可轉(zhuǎn)

換債券和儲蓄債券等。這既可以滿足國家財政的不同的需要，又?jǐn)U大了投資者的選擇余地，適應(yīng)了不同的、不同收入水平和不同投資偏好的購買者的需求，并使國民應(yīng)債能力得到充分的釋放。對于減輕巨額國債發(fā)行的壓力，充分挖掘國債的經(jīng)濟(jì)功能是非常有意義的。（3）調(diào)整國債持有者結(jié)構(gòu)，增加各經(jīng)濟(jì)主體對國債的需求。國債的持有者包括中央銀行、專業(yè)銀行、機(jī)構(gòu)投資者、企事業(yè)單位、居民個人和國外持有者等。當(dāng)前要著重解決三個方面的問題：首先，要取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，允許商業(yè)銀行更大規(guī)模地直接進(jìn)入國債市場。因?yàn)檫@將不僅有助于擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，降低國債發(fā)行成本，也有利于調(diào)節(jié)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低商業(yè)銀行的信用風(fēng)險。更為重要的是，商業(yè)銀行持有足夠份額的國債是形成規(guī)�；�的公開市場業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的前提。其次，著力培育國債機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者作為以規(guī)避風(fēng)險、追求最大收益為經(jīng)營目標(biāo)的專業(yè)投資組織機(jī)構(gòu)，它的培育、成長及成熟將帶來國債投資運(yùn)用技術(shù)的不斷提高與投資戰(zhàn)略多元化，并由此促使國債市場發(fā)生質(zhì)的飛躍和量的拓展。再次，可考慮允許國外投資者持有一定比例的國債。到1996年底，中國實(shí)行人民幣經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換后，人民幣資本項(xiàng)目自由兌換也就提到議事日程上來，這客觀上為向國外投資者開放資本市場創(chuàng)造了重要的前提條件。通過對國債持有者結(jié)構(gòu)的上述調(diào)整，可以改變國債市場始終在財政部、非銀行金融機(jī)構(gòu)和居民個人這樣一個有限的范圍內(nèi)循環(huán)的格局，可較大幅度地擴(kuò)大國債市場的發(fā)行空間。參考文獻(xiàn)杰弗里·薩克斯、費(fèi)利普·薩雷恩，1997：《全球視角的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》，中譯本，上海三聯(lián)出版社。R.S.平狄克、D.L.魯賓費(fèi)爾德，1997：《微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》，中譯本，中國人民大學(xué)出版社�！妒澜玢y行國別研究報告：中國經(jīng)濟(jì)（1997）》，中譯本，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社。袁東，1996：《國債、金融創(chuàng)新與利率市場化》，學(xué)林出版社。劉溶滄、趙志耘，1997：《財政政策理論與實(shí)踐》，中國社會科學(xué)院研究生院教材。高培勇，1996：《國債運(yùn)行機(jī)制研究》，商務(wù)印書館。高堅(jiān)，1995：《中國國債-國債的理論和實(shí)務(wù)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社。趙志耘，1997：《公債經(jīng)濟(jì)效應(yīng)論》，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社。劉國光等，1997：《1997年經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮皮――中國經(jīng)濟(jì)形勢分析與預(yù)測》，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社。候榮華，1995：《中國財政運(yùn)行的實(shí)證》分析，中國計劃出版社。賈康，1996：《關(guān)于我國國債適度規(guī)模的認(rèn)識》，《財政研究》第10期。

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