融券賣空機制是否抑制了上市公司過度投資？

　　內(nèi)容提要：過度投資與重復建設是我國改革開放以來經(jīng)濟增長中的頑疾。為發(fā)現(xiàn)更多的對過度投資的外部治理工具與途徑，本文以我國2007-2016年A股上市公司為樣本，運用混合回歸模型和logit模型，實證分析融券賣空與過度投資之間的關系。研究結(jié)果表明，當公司面臨較差的投資機會卻依然擴大投資規(guī)模時，賣空交易者能夠識別并對其進行賣空，而融券賣空也在一定程度上降低了公司發(fā)生嚴重過度投資的概率。使用雙重差分模型和雙重差分傾向得分匹配法以及賣空量的殘差來解決內(nèi)生性問題，發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論依然成立。賣空機制能夠通過“自律效應”、“霍桑效應”以及提高會計信息質(zhì)量來有效抑制過度投資，但通過“反饋效應”抑制過度投資的效果不明顯，融資買入對過度投資不存在顯著影響。因此，放松賣空限制有助于抑制過度投資動機，提高公司價值，完善公司治理。
　　關鍵詞：賣空;過度投資;潛在機制;治理效應
　　中圖分類號：F8325 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2018）03-0039-09
　　收稿日期：2017-11-20
　　作者簡介：王蕾茜（1991-），女，云南蒙自人，福州大學經(jīng)濟與管理學院博士研究生，研究方向：財務管理與金融創(chuàng)新;鄒輝文（1959-），男，江西崇仁人，福州大學經(jīng)濟與管理學院教授，博士生導師，管理學博士，研究方向：數(shù)理金融與投資理論。
　　基金項目：福建省自然科學基金項目“基于極值理論的Copula函數(shù)的巨災風險債券定價研究”，項目編號：2017J01794。
　　改革開放以來，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了高速成長，但與其他國家不同，中國的“增長奇跡”中包含了大量的過度投資和低水平重復建設[1]，倘若現(xiàn)行制度或激勵機制不能矯正公司投資的長期扭曲，必然導致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，影響宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行[2]。作為具有價格發(fā)現(xiàn)功能的融券賣空機制，能夠增加市場流動性，但其對市場影響利弊的爭論一直沒有停止。自2010年滬深證券交易所正式開通融資融券交易系統(tǒng)以來，我國融券業(yè)務迅速繁榮，截止至2016年12月31日，融券標的已經(jīng)由最初的90只擴充為950只，融券余額由011億元上升至3479億元，盡管與融資買入相比我國融券業(yè)務發(fā)展仍然滯后，但是融券賣空的合法性與可行性已基本具備，這為深入研究賣空機制對過度投資的治理效應提供了良好的實驗環(huán)境。因此，本文以我國2007-2016年A股上市公司為樣本，運用混合回歸模型和logit模型，實證分析融券賣空與過度投資之間的關系，擬解決以下兩個問題：第一，賣空者是否能夠挖掘到公司盲目投資的負面信息并將其納入投資決策？第二，融券賣空是否抑制了管理者過度投資的動機？其背后的途徑是什么？
　　一、研究假設
　　傳統(tǒng)的估值理論認為，公司的市場價值等于其既有資產(chǎn)未來收益的貼現(xiàn)值加上投資機會的凈現(xiàn)值。當公司投資項目的回報率高于市場所要求的回報率時，如果管理者遵循價值最大化原則，那么提高資本支出的公告將對公司價值產(chǎn)生正向沖擊，反之則會產(chǎn)生負面影響。然而，現(xiàn)實中由于委托代理問題的存在，管理者的投資行為往往并不以公司市場價值最大化為目的，構(gòu)建商業(yè)帝國的企圖使其投資于凈現(xiàn)值為負的項目。對于存在過度投資傾向的公司來說，這一行為與其自身業(yè)績、市場價值都顯著負相關。Titmana et al（2004）[3]也發(fā)現(xiàn)不正常的資本投資和未來股票回報之間存在著負相關關系，并且這一關系在擁有較大投資自由裁量權的公司內(nèi)更加明顯，這類公司包括高自由現(xiàn)金流和低負債率的公司，它們更容易發(fā)生過度投資。國內(nèi)也有不少學者分析了過度投資與公司價值間的關系，如杜興強等（2011）[4]，以上研究均認為過度投資行為顯著降低了公司價值。另一方面，Chen & Singal（2003） [5]等認為賣空投資者是“知情”的，與金融市場上的其他參與者相比，他們有著不可比擬的信息收集渠道以及信息處理技巧，對公司的真實價值更加了解，擅長挖掘目標公司的負面信息，并能夠通過攻擊價格高估的股票獲利[6]。因此賣空交易者總是能夠正確預測未來股票超額收益為負的公司并對其進行賣空[7]。綜上所述，本文認為賣空交易者能夠識別并賣空具有過度投資行為的公司。由于過度投資程度與投資規(guī)模正相關[8]，而投資規(guī)模擴大有時被市場認為是“利好消息”，因為它意味著公司擁有更多的投資機會且公司及其管理者贏得了資本市場信心[3]。如果單純利用過度投資作為解釋變量與賣空程度進行回歸，那么回歸結(jié)果很可能會受“投資利好”的影響而偏離預期，因此本文將投資機會考慮在內(nèi)，提出假說1來間接檢驗過度投資是否會增加公司被賣空的可能。
　　假說1：與面臨較好的投資機會相比，當公司面臨較差的投資機會卻依然擴大投資規(guī)模時，其更容易被賣空交易者賣空。
　　關于賣空如何影響市場的爭論一直沒有停止，支持者認為融券賣空能夠促進市場信息有效，反對者卻將其視為破壞金融市場穩(wěn)定的“毒藥”。過去學者們對這一問題的探索主要集中于分析賣空機制如何影響信息傳遞，如何影響價格形成，進而影響市場的流動性和波動性，但近年來，學者們卻將關注點轉(zhuǎn)移到了公司行為領域。Fang et al（2016）[9]將美國證券交易委員會（SEC）一項降低賣空成本的試點事件（Reg-SHO PILOT）作為準自然實驗進行分析，發(fā)現(xiàn)融券賣空確實抑制了經(jīng)理人進行盈余操縱的動機;Massa et al（2015） [10]利用33個國家2002至2009年間的數(shù)據(jù)證實了賣空威脅與公司盈余管理之間存在顯著的負相關關系，而這種負相關關系產(chǎn)生的原因在于賣空增加了經(jīng)理人不當操作被發(fā)現(xiàn)的概率和速度;Chang et al（2016）[11]從事前的角度研究了賣空威脅的“自律效應”，發(fā)現(xiàn)擁有較多可賣空額度的公司能夠獲得更高的并購績效。我國關于融資融券對公司行為的討論近幾年來漸漸興起，陳暉麗和劉峰（2014）[12]以我國融資融券交易試點為背景，采用雙重差分模型分析融資融券對上市公司盈余管理行為的影響，認為融資融券能夠?qū)χ行⊥顿Y者“用腳投票”產(chǎn)生杠桿效應，加劇了對大股東和管理層的懲罰，因而具有公司治理效應。張璇等（2016）[13]考察了賣空對財務重述的影響，發(fā)現(xiàn)加入融券標的會導致分析師跟蹤人數(shù)增加，標的公司發(fā)生財務重述的可能性顯著降低;靳慶魯?shù)龋?015）[14]則提出當面臨較差的投資機會時，如果公司不及時調(diào)整投資決策，投資者會賣空公司股票以套利，從而導致股價下跌、損減大股東的財富。因此，在放松賣空管制以后，當面臨較差的投資機會時，可賣空公司的大股東有動機監(jiān)督管理層及時調(diào)整投資決策。在此基礎上，本文認為倘若公司的非效率投資行為能夠被賣空者發(fā)現(xiàn)的話，那么賣空機制對過度投資也可能存在治理效應，故提出假說2：

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