中國(guó)A股上市公司資本結(jié)構(gòu)的差異及其原因分析

　　[ 摘 要 ] 本文以國(guó)內(nèi)部分上市公司為樣本,利用多種統(tǒng)計(jì)分析方法(包括采用因子分析和回歸分析方法)從行業(yè)差異角度對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究,并進(jìn)一步分析了影響行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)差異的主要因素。通過(guò)分析我國(guó)不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)之間存在的顯著差異,對(duì)行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、行業(yè)的成長(zhǎng)性、資產(chǎn)的流動(dòng)性及資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力等會(huì)在較大程度上導(dǎo)致行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的因素進(jìn)行了分析和總結(jié)。
　　[ 關(guān)鍵詞 ] 資本結(jié)構(gòu) 行業(yè)差異 統(tǒng)計(jì)分析 上市公司
　　
　　一、引言
　　不同行業(yè)的企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇存在顯著的行業(yè)差異這一結(jié)論被諸多學(xué)者認(rèn)同。陸正飛選取滬市1996年A股上市公司中的企業(yè)為樣本,以此做實(shí)證研究得出不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異。趙根宏等人則選擇2000年~2002年的A股上市公司資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù),以行業(yè)門(mén)類為虛擬變量對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸,也得出公司所屬行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著性影響,且這種差異在行業(yè)間普遍存在。樂(lè)菲菲則肯定了行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)差異,著重分析了產(chǎn)生這些差異的原因。丁晨等人也表示我國(guó)不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異。但也存在與上述相悖的結(jié)論,如沈藝峰對(duì)上海證券交易所的221家工業(yè)類公司進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)發(fā)現(xiàn)不能拒絕原假設(shè),得出企業(yè)負(fù)債比例與行業(yè)類型是相互獨(dú)立的,即企業(yè)所處的行業(yè)與其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著的關(guān)系。另外,還有Collins和Sekely(1983)對(duì)美國(guó)制造業(yè)的研究,Remmers對(duì)美國(guó)等國(guó)九大行業(yè)的研究都未發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異的顯著性。
　　本文試圖通過(guò)對(duì)我國(guó)不同行業(yè)部分上市公司的實(shí)證研究來(lái)驗(yàn)證資本結(jié)構(gòu)是否存在顯著的行業(yè)差異,并用統(tǒng)計(jì)分析的方法分析導(dǎo)致行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的原因。
　　二、實(shí)證分析及原因解析
　　1.研究設(shè)計(jì)
　　(1)樣本選擇
　　本文選擇的是國(guó)內(nèi)A股上市公司2004-2006年的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù),樣本數(shù)292家。文中對(duì)樣本的選取遵循下列原則:(1)上市年限較長(zhǎng),以保證公司運(yùn)營(yíng)相對(duì)成熟(2)剔除ST類和PT類公司,這些公司的財(cái)務(wù)狀況已出現(xiàn)異常,或連續(xù)虧損,會(huì)影響研究結(jié)果(3)選取只發(fā)行A股的上市公司,以保證樣本數(shù)據(jù)的可比性(4)為保證樣本的行業(yè)的恒定.剔除了2004年和2005年主營(yíng)業(yè)務(wù)變動(dòng)的公司(5)剔除了跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的綜合類行業(yè)的公司。另外,本文采用中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年4月發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》.數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)。
　　(2)變量設(shè)計(jì)
　　因變量:
　　總負(fù)債比率:Y1=總負(fù)債/總資產(chǎn)
　　自變量:
　　固定資產(chǎn)比例:X1=固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)
　　流動(dòng)資產(chǎn)比例:X2=流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)
　　無(wú)形資產(chǎn)比例:X3=無(wú)形資產(chǎn)/總資產(chǎn)
　　資產(chǎn)流動(dòng)比率:X4=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債
　　總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率:X5=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額/平均總資產(chǎn)總額
　　主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率:X6=(本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)/本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入
　　凈資產(chǎn)收益率:X7=凈利潤(rùn)/權(quán)益總額
　　資產(chǎn)現(xiàn)金回收率:X8=現(xiàn)金總額/總資產(chǎn)
　　(3)研究方法
　　本文首先是對(duì)樣本中十三個(gè)行業(yè)門(mén)類資本結(jié)構(gòu)差異的描述性統(tǒng)計(jì),然后用Knlskal一WallisH非參數(shù)檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)總體樣本間的負(fù)債比率是否具有顯著性差異,如果有,再采用LSD檢驗(yàn)方法進(jìn)行行業(yè)間兩兩比較,最后對(duì)所設(shè)定的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析,提出主成分因子,然后對(duì)這些提出的成分因子進(jìn)行回歸分析,以便找出這些指標(biāo)與行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)是否存在關(guān)系。
　　2.統(tǒng)計(jì)結(jié)果
　　(1)資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的描述性統(tǒng)計(jì)
　　13個(gè)行業(yè)門(mén)類的中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)1997一2002年的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。
　　從表1中可以看到,各行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在較大差異,金融保險(xiǎn)業(yè)、建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)是典型的依賴于負(fù)債經(jīng)營(yíng)的行業(yè),其平均資產(chǎn)負(fù)債率最高。金融業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)為主,所以負(fù)債比率最高。采掘業(yè)和農(nóng)、林、牧、漁業(yè)負(fù)債率比較低,均在31%左右,可能因?yàn)樗麄兪堑湫偷慕?jīng)營(yíng)穩(wěn)定的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。傳播文化業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)這三個(gè)行業(yè)負(fù)債比率也較低,這可能是因?yàn)閭鞑ノ幕瘶I(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)前期投入較少,導(dǎo)致負(fù)債比率不高,而交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)由于其固定資產(chǎn)占的比例較高,因此也不需要較高的負(fù)債比率,但這些差異是否具有統(tǒng)計(jì)顯著性尚待檢驗(yàn)。
　　(2)資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異的假設(shè)檢驗(yàn)
　　這里采用Kruskal—WallisH非參數(shù)檢驗(yàn)方法,如表 2所示,
　　可以看到,P值<0.01,因此可以認(rèn)為不同行業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)具有非常顯著的差異。
　　下面進(jìn)一步檢驗(yàn)行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)差異的具體情況,采用LSD法進(jìn)行多重比較,其結(jié)果如表 3:
　　由表3可知行業(yè)之間的差異有26個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果在90%的置信水平下顯著,有38個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果在95%的置信水平下顯著,且顯著結(jié)果比較均勻地分散在很多行業(yè)門(mén)類之間。因此,行業(yè)門(mén)類間資本結(jié)構(gòu)的差異顯著并不是由于個(gè)別行業(yè)的異常值引起的,而是行業(yè)門(mén)類之間普遍存在的。
　　(3)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的假設(shè)檢驗(yàn)
　　本文通過(guò)對(duì)上面所選的8個(gè)指標(biāo)進(jìn)行因子分析,所得結(jié)果如表 4:
　　
　　在SPSS軟件中根據(jù)取特征值大于1的因子原則,可提取3個(gè)主成分,但由于成分4特征值達(dá)到了0.805,比較接近于1,所以我們這里提取4個(gè)成分因子。為了直觀地看出各個(gè)因子所代表的意義,對(duì)各因子進(jìn)行旋轉(zhuǎn)(本文選取方差最大旋轉(zhuǎn)法),以達(dá)到一個(gè)變量盡可能僅與一個(gè)因子相關(guān),且一個(gè)因子只與全部變量中的極少數(shù)變量有親緣關(guān)系,并使其系數(shù)向0和1兩極轉(zhuǎn)化。旋轉(zhuǎn)結(jié)果如表 5:
　　從上表5可以看到,這4個(gè)因子的各主成分因子如下:
　　因子一:該主成分在固定資產(chǎn)比例、流動(dòng)資產(chǎn)比例以及無(wú)形資產(chǎn)比例上均有很大載荷,而對(duì)其他變量的載荷則較小,可以將該主成分識(shí)別為行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
　　因子二:該主成分在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率上載荷較大,可理解為行業(yè)的成長(zhǎng)性指標(biāo)。
　　因子三:該主成分在資產(chǎn)流動(dòng)比率上有較大載荷為0.938,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他指標(biāo)。這項(xiàng)指標(biāo)是用以衡量行業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性,據(jù)此可將其識(shí)別為資產(chǎn)流動(dòng)性。
　　因子四:總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率載荷為0.786,資產(chǎn)現(xiàn)金回收率為0.612,將該主成分定義為該行業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)能力。
　　再以這四個(gè)因子為自變量,對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行回歸分析,通過(guò)計(jì)算可知各主成分因子對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響均在1%水平下顯著,因此可以認(rèn)為這四個(gè)成分因子對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率均有顯著影響。
　　3.原因分析
　　(1)行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
　　資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是影響行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素,對(duì)于擁有大量固定資產(chǎn)的房地產(chǎn)、建筑業(yè),其行業(yè)負(fù)債率很高,這是由于此類行業(yè)的資產(chǎn)破產(chǎn)清算及擔(dān)保價(jià)值大,因此較容易得到銀行信貸。擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)的行業(yè),則更多依賴流動(dòng)負(fù)債來(lái)籌集資金,如批發(fā)零售業(yè),其平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到47.96%,處于比較高的水平,這是因?yàn)槠湫枰獮榇尕浂�增加籌資,而存貨的周轉(zhuǎn)期短,變現(xiàn)能力強(qiáng),所以使用了大量短期債務(wù),使其債務(wù)總的比例比較高。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中無(wú)形資產(chǎn)所占比重較多的,如信息技術(shù)行業(yè),一方面此類高新技術(shù)需要大量的資金研發(fā),另一方面,一旦研發(fā)失敗,損失慘重,破產(chǎn)成本高。所以,此類行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平通常保持在一個(gè)偏低的水平。
　　(2)行業(yè)的成長(zhǎng)性
　　對(duì)于大量投入研發(fā)費(fèi)用的成長(zhǎng)性行業(yè)而言,由于未來(lái)投資選擇更富彈性,因而其債務(wù)代理成本可能會(huì)更高。原因主要有:第一,研發(fā)或廣告等無(wú)形資產(chǎn)難以作為抵押品,其投資也難以被銀行有效地監(jiān)控,從而有大量無(wú)形資產(chǎn)的公司往往更難得到貸款;第二,根據(jù)代理成本理論,新興行業(yè)一般具有較高的成長(zhǎng)性,同時(shí)也具有較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和較高的破產(chǎn)率,潛在的債權(quán)人會(huì)向公司索取較高的利息作為補(bǔ)償,造成公司較高的債務(wù)成本。因而,可以推知行業(yè)的成長(zhǎng)性與負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

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