我國資源型企業(yè)跨國并購績效研究

　　摘要：本文運(yùn)用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法，分別考察了我國資源型企業(yè)跨國并購的短期和中長期績效。研究發(fā)現(xiàn)：短期績效顯著提升，樣本平均累計(jì)異常收益高達(dá)4.08%。不同年份績效表現(xiàn)呈現(xiàn)先提升后回落的趨勢，石油天然氣行業(yè)異常收益率高于有色金屬和煤炭，巴西和贊比亞等國家優(yōu)于澳大利亞和加拿大。中長期績效在并購當(dāng)期得到提升，之后出現(xiàn)下滑，最終止住頹勢得到高于并購當(dāng)期的績效水平。綜合分析短期和中長期績效，二者一致性較差，僅為50%，存在被高估和低估并購現(xiàn)象。
　　關(guān)鍵詞：資源型企業(yè)；跨國并購；事件研究法；財(cái)務(wù)指標(biāo)法
　　中圖分類號：F271文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
　　文章編號：1000176X（2014）07009808
　　近年來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，消耗資源數(shù)額龐大，受限于資源總量不足的現(xiàn)狀，對外依存度居高不下。2012年我國石油對外依存度高達(dá)56.4%，天然氣對外依存度高達(dá)26.2%。2013年我國石油、天然氣和煤炭的對外依存度延續(xù)了此前不斷攀升的趨勢，石油對外依存度接近60%，天然氣對外依存度上升為31.6%。為獲得穩(wěn)定充足的資源供應(yīng)，跨國并購成為我國資源型企業(yè)主要的路徑選擇。如何從資源型企業(yè)自身發(fā)展現(xiàn)狀和特點(diǎn)出發(fā)，盡快提高資源型企業(yè)并購水平，從而實(shí)現(xiàn)并購前的預(yù)期目標(biāo)，是我國學(xué)者迫切需要思考和解決的問題。并購企業(yè)績效是反應(yīng)并購水平的重要標(biāo)志，也是評判并購預(yù)期目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)的主要依據(jù)，對我國資源型企業(yè)跨國并購績效的研究具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。通過測度資源型企業(yè)跨國并購的績效，真實(shí)展現(xiàn)我國資源型企業(yè)跨國并購績效水平，分析出不同年份績效水平的變化，比較不同資源類型和不同并購地績效的差異。希望通過這一問題的分析，找出目前我國資源型企業(yè)跨國并購存在的問題，進(jìn)而提出有益的政策參考是本文的研究目的。
　　一、研究現(xiàn)狀評述
　　跨國并購作為對外直接投資的主要方式之一，多年來一直是學(xué)術(shù)界熱議的話題。國內(nèi)外學(xué)者主要應(yīng)用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法對跨國并購短期和中長期績效進(jìn)行評價。
　�。ㄒ唬┦录�研究法與跨國并購績效
　　1974年，Mandelker首次在并購績效的研究中應(yīng)用事件研究法，基于有效市場的假設(shè)，通過計(jì)算并購公告前后上市公司股票收益率的變動方向和幅度，評估并購績效。在此之后，事件研究法逐漸成為考察企業(yè)跨國并購績效的主要方法，在跨國并購中應(yīng)用日益廣泛。Doukas和Travlos的研究成果比較具有代表性，他們評估了美國企業(yè)跨國并購對其股票回報(bào)的影響，得出了跨國并購企業(yè)經(jīng)驗(yàn)相對欠缺，東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比較落后的并購事件，反而獲得顯著累計(jì)收益的結(jié)論[1]；Mantecon認(rèn)為與國內(nèi)并購相比，跨國并購具有更高的挑戰(zhàn)性，跨國并購若能采取與目標(biāo)公司合資經(jīng)營的方式，就可以規(guī)避國家風(fēng)險和目標(biāo)企業(yè)估值不準(zhǔn)確等問題，事件研究結(jié)果也支持了這一假設(shè)[2]。
　　隨著我國跨國并購規(guī)模的擴(kuò)大，我國學(xué)者運(yùn)用事件研究法測度并購績效的文獻(xiàn)逐漸增多。如顧露露對我國企業(yè)從1994—2009年間的跨國并購做了全面系統(tǒng)的績效評估，研究表明并購公告的財(cái)富效應(yīng)顯著為正，同時發(fā)現(xiàn)內(nèi)地上市公司低于海外上市公司績效，國企并購的績效明顯不如民企[3]；邵新建等以戰(zhàn)略目標(biāo)的差異作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將我國企業(yè)跨國并購行為分為創(chuàng)造性資產(chǎn)和戰(zhàn)略資源兩大類，并以從2006—2010年國內(nèi) A 股上市公司發(fā)起的54次跨國并購事件為研究樣本，通過事件研究發(fā)現(xiàn)，無論創(chuàng)造性資產(chǎn)類并購，還是戰(zhàn)略資源類并購均獲得了市場的高度認(rèn)可[4]。
　�。ǘ�）財(cái)務(wù)指標(biāo)法與跨國并購績效
　　首先，Ravenscraft和Scherer以美國471家公司跨國并購事件作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)完成并購后總體樣本公司財(cái)務(wù)狀況惡化，各項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)不同程度的下滑，預(yù)期的并購目標(biāo)沒有實(shí)現(xiàn)[5]；隨后，Dickerson將研究重心轉(zhuǎn)移到英國，研究結(jié)果同樣表明，與并購企業(yè)自身縱向比較，并購企業(yè)的利潤率沒有因?yàn)椴①忥@著提升，與其他沒有從事并購活動的企業(yè)橫向比較，并購企業(yè)的利潤率增長較慢，說明并購并沒有給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)績效的改善[6]；Gugler等在前人研究的基礎(chǔ)上，從1981—1998年多個國家發(fā)生跨國并購的企業(yè)與未發(fā)生跨國并購的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較，其結(jié)果顯示，各國企業(yè)在發(fā)生跨國并購后，利潤雖存在一定程度的上升，但銷售收入?yún)s持續(xù)下降[7]。
　　我國學(xué)者使用財(cái)務(wù)指標(biāo)法的研究結(jié)果存在分歧。一些學(xué)者認(rèn)為并購后企業(yè)績效水平會下降。如李東富對參與跨國并購的企業(yè)進(jìn)行分析，認(rèn)為從并購前一年到并購后兩年的四年窗口期中，我國企業(yè)的績效得分呈V字走勢，并購第一年的綜合得分急劇下降，并購后第二年得分雖然有所提高，但仍未恢復(fù)到并購前的水平[8]；王海通過從多方面考察并購企業(yè)聯(lián)想集團(tuán)財(cái)務(wù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)其并購后績效水平并沒有提升，相反較大額度的虧損稀釋了企業(yè)整體盈利能力[9]。也有一些學(xué)者持不同的觀點(diǎn)，如陳雯等的研究結(jié)果顯示，我國企業(yè)跨國并購后綜合績效得分較并購前存在小幅度提升，提升幅度不大是受并購后整合準(zhǔn)備不足的影響，減緩了績效提高的速度[10]。
　�。ㄈ�）跨國并購文獻(xiàn)評析
　　通過梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，筆者發(fā)現(xiàn)，雖然學(xué)者的研究角度不斷創(chuàng)新，但仍存在繼續(xù)深入的空間。首先，國內(nèi)外學(xué)者對于跨國并購績效的研究大多將短期績效和長期績效割裂分析，并沒有綜合評估跨國并購績效。如果只關(guān)注短期績效，就會導(dǎo)致一些短期市場認(rèn)可但長期績效并未實(shí)質(zhì)提升的并購被高估，相反那些短期市場不被看好但長期績效顯著提升的并購被低估，這樣得出的實(shí)證結(jié)果往往與真實(shí)情況相悖，結(jié)論的可信度降低。其次，我國跨國并購在近年來逐漸興起，由于受到跨國并購樣本個數(shù)稀缺的限制，鮮有針對我國某一行業(yè)跨國并購的實(shí)證研究，資源型行業(yè)跨國并購研究更不多見。資源性企業(yè)跨國并購在我國企業(yè)的跨國并購中起到主導(dǎo)作用，亟待學(xué)者填補(bǔ)這一領(lǐng)域的空白。
　　鑒于此，本文對我國資源型企業(yè)從2006—2013年跨國并購的35個樣本事件進(jìn)行短期績效研究，又從中挑選20個樣本進(jìn)行中長期績效分析，深入剖析我國資源型企業(yè)跨國并購短期和中長期績效的內(nèi)在聯(lián)系，希望能為未來我國資源型企業(yè)跨國并購戰(zhàn)略的順利實(shí)施提供幫助。

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