資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)風(fēng)險影響的實(shí)證研究

　　摘要：以2012年160家中小板上市公司為樣本數(shù)據(jù)，定量分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)和所有者權(quán)益構(gòu)成等對中小企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響。研究表明中國中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)風(fēng)險影響的回歸模型擬合優(yōu)度良好，財務(wù)風(fēng)險水平整體上較低，財務(wù)運(yùn)行狀況良好。
　　關(guān)鍵詞：Z-score 模型；資本結(jié)構(gòu)；財務(wù)風(fēng)險
　　中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）07-0067-07
　　一、問題的提出
　　改革開放以來，中國市場經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深化，使得資本市場得到了快速發(fā)展。隨著中小企業(yè)板的推出，中國中小企業(yè)的融資渠道不斷擴(kuò)寬，發(fā)展速度不斷加快，其對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)率也日益提高，在推動社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加就業(yè)機(jī)會等方面的作用越來越突出。但隨著中國市場經(jīng)濟(jì)、金融體制的不斷改革，“走出去”與“引進(jìn)來”相結(jié)合國際化發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，中國中小企業(yè)面臨復(fù)雜多變的國內(nèi)外環(huán)境，在日益激烈的市場競爭中，內(nèi)外部問題不斷顯現(xiàn)，矛盾突出。如：中國中小企業(yè)融資難，缺乏有效監(jiān)管機(jī)制，公司治理效益不明顯，資本結(jié)構(gòu)不合理，財務(wù)狀況運(yùn)行效果不佳等。因此，如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，完善監(jiān)管機(jī)制，控制財務(wù)風(fēng)險，對中國中小企業(yè)自身長期穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，意義重大。
　　從目前研究現(xiàn)狀來看，對財務(wù)風(fēng)險的影響因素大都是從宏觀方面進(jìn)行定性研究，對象主要是主板上市公司，以中小企業(yè)為研究對象，并進(jìn)行定量研究的較少。據(jù)此，本研究在借鑒國內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，從廣義資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，以2012年160家中小板上市公司為樣本數(shù)據(jù)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比例等三個方面，建立多元線性回歸模型，定量分析其對財務(wù)風(fēng)險的影響。進(jìn)而掌握中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系，利于中小企業(yè)自身合理安排融資結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有效控制財務(wù)風(fēng)險；同時，使中小企業(yè)投資者正確評估企業(yè)財務(wù)狀況，減少投資損失；也有利于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對中小企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的事前監(jiān)督，提高監(jiān)管效率等。本研究研究的問題主要有：（1）分析中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)風(fēng)險存在的問題；（2）分析中小企業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比量化指標(biāo)與財務(wù)風(fēng)險量化指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系；（3）分析中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)各層次與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系的相關(guān)程度及顯著性水平。
　　二、理論回顧與相關(guān)假設(shè)
　�。ㄒ唬┵Y本結(jié)構(gòu)
　　現(xiàn)代企業(yè)的生存和發(fā)展需要資本的支持，資本就是其運(yùn)轉(zhuǎn)存續(xù)的血液。企業(yè)資本主要有兩個來源：一是權(quán)益資本。如：直接吸收投資取得的實(shí)收資本，內(nèi)部盈余積累所得資金，上市發(fā)行股票籌措的資金等；二是債務(wù)資本。如：向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款取得的資金，在債券市場上發(fā)行債券取得的資金，利用商業(yè)信用提前獲得的資金等。二者之中負(fù)債與所有者權(quán)益的比例關(guān)系、股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系及債務(wù)結(jié)構(gòu)關(guān)系等，就是通常所稱的資本結(jié)構(gòu)，也稱融資結(jié)構(gòu)。
　　1. 資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論。資本結(jié)構(gòu)理論大致經(jīng)歷了三個發(fā)展階段：早期資本結(jié)構(gòu)理論，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，新資本結(jié)構(gòu)理論。（1）早期資本結(jié)構(gòu)理論又稱古典資本結(jié)構(gòu)理論，它是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家David Durand在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上提出來的，包括凈收益理論、凈營業(yè)收益理論與傳統(tǒng)折中理論。（2）1958年，MM理論的提出標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。MM理論是建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)之上，如無稅假設(shè)、零交易費(fèi)假設(shè)、完全市場假設(shè)等，基本觀點(diǎn)是企業(yè)價值由其全部資產(chǎn)的盈利能力決定，而與現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)融資的負(fù)債與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無關(guān)，破產(chǎn)成本和利息稅的存在會產(chǎn)生最佳資本結(jié)構(gòu)，使得總資本成本最小時，企業(yè)價值達(dá)到最大化（Modigliani，F(xiàn)ranco & Merton Miller，1958[1]，1963[2]）。隨后，莫迪利安尼和米勒（Modigliani & Miller）不斷修訂其理論，1963年，將稅負(fù)利益納入影響資本結(jié)構(gòu)的因素之中，稅負(fù)利息支出可以抵減所得稅，產(chǎn)生“避稅盾牌”效應(yīng)，為達(dá)到企業(yè)價值最大化，要盡可能多地利用債務(wù)。（3）新資本結(jié)構(gòu)理論產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代末和80年代中期，主要包括權(quán)衡理論、信號傳遞理論、新優(yōu)序融資理論和代理成本理論等。
　　2. 資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論及學(xué)者們的研究結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究大部分為狹義的資本結(jié)構(gòu)，所用的衡量指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率，關(guān)注的焦點(diǎn)有資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)（何瑛，2009）[3]、決策方法（羅愛芳，2011）[4]、企業(yè)績效（孔寧寧等，2012）[5]、競爭策略（張津、郭曉曦，2012）[6]。本研究將從股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比三個方面來分析資本結(jié)構(gòu)，分別采用相應(yīng)的量化指標(biāo)進(jìn)行衡量。（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)是指屬于不同出資者所有的、不同股權(quán)類型在股份公司中的比例及其相互關(guān)系，通常包括股權(quán)構(gòu)成與股權(quán)集中度兩部分內(nèi)容。鑒于中國中小企業(yè)多為民營企業(yè)，本研究選用流通股比例、法人股比例、自然人持股比例、高管持股比例及股權(quán)集中度五個指標(biāo)來衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)。（2）債務(wù)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種債務(wù)構(gòu)成比例及其關(guān)系。按照債務(wù)形式的不同，企業(yè)債務(wù)可分為銀行信貸債務(wù)、企業(yè)債券債務(wù)和其他債務(wù)；按照期限結(jié)構(gòu)的不同，企業(yè)債務(wù)可分為長期債務(wù)和短期債務(wù)等，不同的債務(wù)種類組合構(gòu)成了不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)，同時也帶來了不同的治理效應(yīng)。本研究選用銀行信貸債務(wù)比例、企業(yè)債券債務(wù)比例和債務(wù)期限比例三個指標(biāo)來衡量債務(wù)結(jié)構(gòu)。（3）為了數(shù)據(jù)收集方便，采用衡量狹義資本結(jié)構(gòu)的資本負(fù)債率來衡量負(fù)債與所有者權(quán)益構(gòu)成比。
　�。ǘ�）財務(wù)風(fēng)險
　　經(jīng)濟(jì)活動充滿了風(fēng)險，人們對風(fēng)險的認(rèn)識起源于20世紀(jì)30年代的美國，特別是1929年經(jīng)濟(jì)大危機(jī)以后，人們意識到風(fēng)險管理的重要性。隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，學(xué)者們對企業(yè)存在的風(fēng)險做了大量研究，尤其是公司財務(wù)風(fēng)險。
　　1. 財務(wù)風(fēng)險理論。主要的財務(wù)風(fēng)險相關(guān)理論有：財務(wù)風(fēng)險分析評價理論與財務(wù)風(fēng)險預(yù)警理論。財務(wù)風(fēng)險分析理論分析企業(yè)的償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力與發(fā)展能力，全面地評價一個企業(yè)的財務(wù)狀況，為控制財務(wù)風(fēng)險提供了理論指導(dǎo)；財務(wù)風(fēng)險預(yù)警理論包括警情、警源、警兆和警度四大要素。通過對財務(wù)風(fēng)險的提前預(yù)測，能夠有效的控制企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，防止財務(wù)危機(jī)的發(fā)生。國外學(xué)者查爾斯·吉布森（Gibson，2000）[7]在經(jīng)過長期的實(shí)踐考察與分析之后，將企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)總結(jié)為五種表現(xiàn)：（1）企業(yè)被迫清算；（2）企業(yè)對短期債權(quán)人被迫實(shí)行延期付款；（3）企業(yè)延期償還債券利息；（4）企業(yè)延期償還債券本金；（5）企業(yè)無力支付優(yōu)先股股利。國內(nèi)學(xué)者對財務(wù)風(fēng)險多關(guān)注于企業(yè)集團(tuán)（季學(xué)鳳，2010）[8]、融資活動（何國武，2011）[9]、財務(wù)杠桿（袁春麗，2012）[10]、生成機(jī)理與控制策略（朱梓菡，2012）[11]。

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