股市風(fēng)暴大樹 [股市風(fēng)暴:“327事件”始末]

　　滬深300股指期貨在4月16日正式掛牌交易。重讀“327事件”，對于股指期貨有非常警示意義。股指期貨的系統(tǒng)問題畢竟關(guān)系到整個(gè)資本市場的安全與穩(wěn)定。一旦某個(gè)合約發(fā)生無法交割的情況，一定是雙輸。爭取了那么多年來之不易的股指期貨仍有可能“萬劫不復(fù)”，中國資本市場再次發(fā)生“倒退”若干年。政府政策首先要看資本市場的玩家是什么態(tài)度，反對還是支持；政府層面要有固定的非常匿股票、債券、金融的專家班子，特別是來自機(jī)構(gòu)的專家班子，實(shí)戰(zhàn)性的市場意見應(yīng)該得到政府的尊重。
　　1995年2月23日，當(dāng)天上海國債期貨市場發(fā)生了驚心動(dòng)魄的歷史事件。此事對于我國的資本市場，震動(dòng)之大，堪比美國的“次貸危機(jī)”，這就是“327國債期貨事件”。
　　
　　困獸猶斗
　　
　　1995年2月23日，是國際期貨市場的一個(gè)重要交易日。當(dāng)時(shí)，亞洲貨幣日元大幅震蕩，同內(nèi)通貨膨脹形勢也很嚴(yán)峻，債券市場一度流傳關(guān)于財(cái)政部對前幾年已發(fā)同債加息的消息。
　　當(dāng)日上午，財(cái)政部提高“327國債”利牢的傳言終于得到證實(shí)，財(cái)政部發(fā)布公告稱，“327國債”將按148.50元兌付。當(dāng)天開盤，國債期貨市場多頭借此“利好”，率先動(dòng)用80萬口(期貨交易單位)將前日148.21元的收盤價(jià)一舉推高到148.50元；接著又以120萬口推高到149.10元，100萬口再上攻到150元。1分鐘內(nèi)，漲了2元；10分鐘時(shí)，漲3.77元，下午更沖到151.98元。
　　當(dāng)時(shí)上海交易所共有33家會(huì)員，其中北京和其他地方的機(jī)構(gòu)有9家，其他都是上海本地機(jī)構(gòu)，最大的3家分別是萬國證券、申銀證券和海通證券；其中萬國證券公司一家的股票交易總額，占股票交易總額的一半左右。滬市有100多只股票，當(dāng)天滬市只有13.5億元的成交量。與股市相比，債市盡管低迷，但每天的成交量仍在800億元左右。
　　以當(dāng)時(shí)“327國債”萬國證券的持倉算，“327國債”每漲1元，萬國證券虧損約為12億元!
　　收市前的8分鐘，萬國證券忍無可忍，開始反擊。先以50萬口把價(jià)位從151.30元壓到150元，然后再把價(jià)位壓低148元；最后一筆730萬口，將“327國債期貨”，一直壓低到147.40元，直至收市。特別值得一提的，是最后這筆730萬口的賣單，接近中國1994年國民生產(chǎn)總值(GDP)的30％。
　　當(dāng)天，其實(shí)無論多頭的成交，還是空頭的成交，下單的量，均超過“327國債期貨”的發(fā)行規(guī)模(按理，國債期貨交易的單筆成交是有限量的，開市初期，一級會(huì)員，限2000口；后逐步加至5000口，1萬口，2萬口，平時(shí)，萬口以上的單子也很少見)。當(dāng)時(shí)混亂程度可見一斑。國債往事
　　國債期貨是怎么開始的?上世紀(jì)90年代初期，我國國債的發(fā)行利率，普遍為15％左右，但是發(fā)行并不順利。100元面值的國債，發(fā)行兩年之后，按理即使存銀行也應(yīng)該值126元，可當(dāng)時(shí)市場的交易價(jià)格卻只有70元。
　　1992年12月，上海交易所經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，開通國債期貨和國債回購兩個(gè)交易平臺(tái)，放開資金入市，由此理順了國債品種的二級市場，這促進(jìn)了國債價(jià)格理性回升。
　　當(dāng)時(shí)國債期貨的保證金定在2.5％(根據(jù)投資實(shí)力確定，艋中會(huì)有些出入，實(shí)際上更低的保證金比率也出現(xiàn)過)，實(shí)行“會(huì)員制”。
　　1994年，以1992年發(fā)行的5年期國債為準(zhǔn)，價(jià)格幾乎翻了一倍，從78元漲到150多元，到1994年秋天的時(shí)候，國債已成為相當(dāng)熱銷的投資品種。
　　后來出事的所謂“327品種”，就是特指1992年發(fā)行的3年期國債的期貨合約的交易代號；是交易所成立后，第一批國債交易品種。
　　由于是3年期，所以，應(yīng)在1995年2月底到期，因?yàn)閮r(jià)格低，令實(shí)時(shí)利率明顯高于基礎(chǔ)利率。
　　
　　并非“對賭”
　　
　　現(xiàn)在很多人以為，“327事件”，是中經(jīng)開與萬國的對賭，中經(jīng)開開的是多倉，萬國證券開的是空倉，其實(shí)這個(gè)理解有誤。
　　當(dāng)時(shí)雙方雖有各自的交易立場，但是區(qū)別不大。這要從1994年的通脹說起，1994年的GDP(國內(nèi)生產(chǎn)總值)增長約為36％；CPI(消費(fèi)價(jià)格指數(shù))約為22％；當(dāng)年銀行的“定期利率+保值補(bǔ)貼”約為14％。
　　這種情況下，加之股市交易低迷，“327國債”的面值100元，現(xiàn)貨的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間，非常驚人；對此，損失最大的人，當(dāng)然是持有國債的一般投資者。
　　在上交所的會(huì)員里，9家外地機(jī)構(gòu)，實(shí)力最強(qiáng)的是代表工、農(nóng)、建席位入市的華夏、南方、國泰；但這3家，由于持有大量的現(xiàn)貨，所以，很少染指國債期貨。
　　剩下的6家，規(guī)模很小，以財(cái)政部為背景的中經(jīng)開是6家里最大的一家；一般人也不太在意中經(jīng)開的動(dòng)向，但萬國與中經(jīng)開不是對手關(guān)系，因?yàn)樗麄兌际恰白鍪猩獭薄?
　　為了穩(wěn)定債券現(xiàn)貨，中經(jīng)開自覺地開通國債現(xiàn)貨，并且主動(dòng)進(jìn)行“平準(zhǔn)式”的交易，低買高賣，維持價(jià)格的穩(wěn)定。
　　由于財(cái)政部頭寸大，有一段時(shí)間，在個(gè)別品種上，中經(jīng)開的交易量，一度接近萬國證券。中經(jīng)開的操作邏輯是，在低價(jià)位“核銷”一部分現(xiàn)貨，財(cái)政部會(huì)給他一定差值補(bǔ)貼。
　　與中經(jīng)開不同，萬國證券是基于中小散戶的立場人市交易的；雙方“角力”的地方，不是做多頭還是做空頭，而是對于國債現(xiàn)貨的利率究竟定位于多少才是合理的利率?
　　在這一點(diǎn)上，雙方的認(rèn)識，其實(shí)是一致的，彼此均是“做市商”，否則，“327國債期貨”這個(gè)品種也不會(huì)從初期上市時(shí)的70元左右，一路猛漲到“327事件”爆發(fā)時(shí)的150元。
　　從根本上說，萬國與中經(jīng)開，本來就不是對手的關(guān)系；也不存在“多空對賭”的必然，因?yàn)�，如果萬國抬高了債券的實(shí)際利率(沽空價(jià)格)，對誰更有利呢?當(dāng)然是中經(jīng)開當(dāng)時(shí)的重要股東之一――國家財(cái)政部；同樣，如果中經(jīng)開壓低了債券的實(shí)際利率(拉高價(jià)格)，對誰更有利呢?當(dāng)然是持有現(xiàn)貨的老百姓。
　　問題是出在利率的突然調(diào)整上。1995年央行的貨幣政策，是收緊資金，回籠貨幣；市場內(nèi)的存量資金，極度緊張。
　　萬國與中經(jīng)開，如果選擇拉高現(xiàn)貨，就可以通過回購，兌現(xiàn)更多的差價(jià)。但是央行希望國債的交易價(jià)格與回購價(jià)格差價(jià)再少一些；財(cái)政部則與央行的立場相反，因?yàn)椴顑r(jià)大一些，有利于通過新券的不斷發(fā)行，逐步擴(kuò)張融資規(guī)模，發(fā)新券還舊券。
　　1994年，財(cái)政部對于下一年的國債發(fā)行量，要求不能低于上年；由于物價(jià)不穩(wěn)，債券發(fā)行非常困難。“利率殺傷”
　　事件的起因，是由于“327國債”的保值貼補(bǔ)率(其實(shí)就是直接加息)。事實(shí)上，調(diào)整債券的利率，對于可交易品種的殺傷力極其巨大。
　　當(dāng)年政策有沒有問題?有多大的問題?看看今年以來的市場走勢，就可以略知一二。
　　2010年1月7日，新年第一周，央行 在公開市場發(fā)行了600億元3個(gè)月期央票，同時(shí)進(jìn)行了300億元的91天正回購操作，利率分別為1.3284％和1.36％，分別較前期上漲了4個(gè)基點(diǎn)和3個(gè)基點(diǎn)。區(qū)區(qū)三四個(gè)基點(diǎn)，引發(fā)市場各方的多少關(guān)注，多少猜測?再看看期貨市場，1月7日那天，一共有多少個(gè)交易品種，曾被打到“跌�！钡膬r(jià)位?當(dāng)日，股市也曾較大跌幅，上證指數(shù)跌70點(diǎn)，跌幅達(dá)到1.9％，破位形態(tài)明顯――這可是最近發(fā)生的事。
　　要知道，這次央票利率僅增加了三四個(gè)基點(diǎn)；市場都有如此波動(dòng)，當(dāng)年“327事件”，財(cái)政部相當(dāng)于加了整整500個(gè)基點(diǎn)，這就等于把大家都逼上了絕路，“327事件”的后果會(huì)是什么?無論多頭，還是空頭，你能逃得過去嗎?
　　如果不是當(dāng)年管金生審事詳明，處事果斷，“327事件”的殺傷力，只會(huì)更大，不會(huì)更小。
　　
　　草地成了“斗獸場”
　　
　　按理說，“327國債”是杠桿交易的標(biāo)的，雖然是浮息債，但也不同于其他債種，因?yàn)檫@是期貨交易品種，利率完全市場化的，在結(jié)算之前，如果加息，就等于改變了最早的交易基準(zhǔn)。
　　任何人，作為管理層，你必須尊重交易規(guī)則，慎重行事，多聽一聽市場的意見，更不能硬性地干涉、扭曲二級市場的交易價(jià)格，否則，對于場內(nèi)交易的雙方，無論多頭，還是空頭，均有風(fēng)險(xiǎn)(嚴(yán)重影響交易雙方的損益)。原本悠閑的各路資本玩家，突然發(fā)現(xiàn)，原先一片祥和的草地，驟然成了斗獸場。
　　正是由于這次“突然加息”，原先很正常的國債期貨，突然成了國債“欺貨”，市場一片嘩然!
　　“327事件”之中的多空對決，萬國直接的對手盤，不僅有中經(jīng)開；也有政策面，特別是當(dāng)交易品受到利率政策嚴(yán)重干擾的時(shí)候，對于資本市場的交易品種，比如國債期貨交易的后果，到底有多嚴(yán)重，現(xiàn)在大家不難想象；如果券商的利益受到損害，特別是當(dāng)此產(chǎn)品的收益，遭遇“超預(yù)期”的“調(diào)整”之后，那么，什么是相對合理的“操作策略”，什么是相對正確的“操作選擇”，都值得市場深思。 “327事件”的關(guān)鍵在于政府貼息，此前，世界銀行也有專家反對搞保值貼補(bǔ)，這種做法，現(xiàn)在稱為“指數(shù)化”，就是利率和一種定量指標(biāo)掛鉤。
　　當(dāng)時(shí)，在決策層面，也是兩種相反的意見，因而遲遲難做決定。這邊越是遲疑不決，市場的風(fēng)險(xiǎn)就越大，炒作就越激烈。當(dāng)補(bǔ)貼的決定宣布時(shí)，“327”已經(jīng)進(jìn)入“死角”，風(fēng)險(xiǎn)陡然爆發(fā)。當(dāng)時(shí)不但萬國很苦，場內(nèi)的所有機(jī)構(gòu)，做得都很苦，中經(jīng)開同樣做得很“苦”。
　　
　　市場經(jīng)典：“空殺多”
　　
　　后來，不少業(yè)內(nèi)高手以及專家，曾經(jīng)多次復(fù)盤過“327事件”的交易過程，大家其實(shí)也相信，在當(dāng)時(shí)那種狀態(tài)之下，管的決策，其中確有教訓(xùn)，但也情有可原。
　　對于商品期貨來說，大行情，從來都是多頭行情。為什么?就是因?yàn)�，相對于現(xiàn)金來說，任何商品現(xiàn)貨，再大，也是小品種，而現(xiàn)金是無窮無盡的；多頭想殺空頭，水遠(yuǎn)游刃有余。
　　但在金融期貨而言，“多頭必勝”這個(gè)結(jié)論，卻是不充分的；因?yàn)榻鹑谄谪浀母軛U率太高，“裸空(無倉拋空)”的成交率非常高。特別是由于“末日結(jié)算(最后一個(gè)交易日，限制其他交易者進(jìn)場)”、“生死交割”的存在，多頭不能保證，當(dāng)場吃掉空頭。
　　1998年震驚世界金融證券界的“港匯大戰(zhàn)”，港府也是多殺空，但也不敢賭“末日結(jié)算”，事實(shí)是放了空頭一馬；將“T+0”結(jié)算，改為了“T+2”結(jié)算；給了空頭返券、交割后離場的機(jī)會(huì)。很多人不滿意，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)“趕盡殺絕”；這是完全不懂期貨的“菜鳥兒”的主張。
　　“327事件”之所以經(jīng)典，就在于它是“空殺多”；而且在規(guī)則允許的范圍之內(nèi)的、超大規(guī)模的“空殺多”，遍觀資本市場歷史，這種案例，非常罕見；值得今天的我們，認(rèn)真進(jìn)行總結(jié)、管金生個(gè)人錯(cuò)誤?
　　管金生撤職后，曾有一段時(shí)間，對于“327事件”的真相，到底如何，市場評論頗多。但是其中有何內(nèi)情，卻很少有人認(rèn)真地研究；“327事件”，從此竟然成了一個(gè)“市場之謎”，知道的人不說，說的人不知道；而這是有問題的。
　　我們知道，最后萬國的那筆被取消的730萬口賣單，面值極其巨大；這說明，當(dāng)天的交易是不可交割的。對于商品市場的期貨交易，理論上不太可能發(fā)生不可交割的情況。比如說原油持倉再大，也能在市場上買到足夠的現(xiàn)貨交割。
　　但恰恰“327國債”這個(gè)品種雙方持倉遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際可交割的倉位。這不能不說是市場的問題，交易所無論如何應(yīng)該在某個(gè)時(shí)點(diǎn)限倉，絕不能發(fā)生理論上不可交割的情況�？梢韵胂笠援�(dāng)時(shí)的認(rèn)識和市場監(jiān)管水平，對于“裸空”的風(fēng)險(xiǎn)，缺乏足夠的警惕。
　　但是，光責(zé)備市場機(jī)構(gòu)，是不公平的，真正的問題，還是出在“場外”；期貨市場上交易的價(jià)格反映了各方對價(jià)格的預(yù)期，如果場外人士，比如財(cái)政部在調(diào)整保值貼補(bǔ)率的時(shí)候，不考慮市場價(jià)格；超預(yù)期增加“保值貼補(bǔ)率”，交易哪里還能正常進(jìn)行?還不如直接關(guān)閉市場呢!
　　今天的我們 應(yīng)當(dāng)相信當(dāng)時(shí)管會(huì)金生想利用規(guī)則挽救市場；理性符合邏輯：“當(dāng)閃電劈下的時(shí)候，你必須在場�！报D―并非“十足的賭徒”。
　　有一點(diǎn)，當(dāng)時(shí)不管是證監(jiān)會(huì)，還是上交所，對管金生都是非�？蜌獾�，并沒有在公開報(bào)刊上，公布管金生和萬國的名字；很有把管金生保下來的意思，畢竟人才難得；苦心經(jīng)營萬國，白手起家，建立了當(dāng)時(shí)我國最大的券商。
　　管金生這個(gè)人，當(dāng)年曾經(jīng)的中國金融市場之王。無奈的是，他只看到了開頭，卻沒看到結(jié)尾。不久后，上海國債期貨市場被關(guān)閉；萬國交給申銀接管；對于萬國，可以說是“一失足成千古恨”；對于資本市場，“再回頭已是百年身”。
　　
　　沒有真相的悲劇
　　
　　對于“327事件”，原上交所總經(jīng)理尉文淵曾經(jīng)有過一些評論：“我做夢都沒想到會(huì)貼息，回頭想想，這算什么事呀!美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)利息時(shí)，都是0.25個(gè)百分點(diǎn)地調(diào)，咱們這一下子就是5個(gè)百分點(diǎn)!我記得高嶺講過，當(dāng)時(shí)我買的是泥飯碗，你卻讓我還一個(gè)金飯碗，我怎么還得起呀!”
　　據(jù)說，當(dāng)時(shí)高層考慮的，大多限于國庫券的發(fā)行和兌付，根本就沒顧及，這個(gè)國債的下面，還有個(gè)國債期貨市場。國債利率“浮動(dòng)”，期貨市場“暴動(dòng)”。尉文淵后來總結(jié)說：“從當(dāng)年的管理者角度看，萬國和中經(jīng)開的行為都是錯(cuò)誤的，只不過中經(jīng)開當(dāng)時(shí)逃過了懲罰，而讓萬國單獨(dú)受罰，這是不公平的�！�
　　在當(dāng)年模糊的風(fēng)險(xiǎn)意識以及低下的市場監(jiān)管水平下，“327事件”引發(fā)的市場和機(jī)構(gòu)的震蕩只能說是歷史的必然。管金生和闞治東曾經(jīng)是當(dāng)年的上交所總經(jīng)理尉文淵的左膀右臂，尉文淵這樣評論這段歷史：“由于管金生的行為讓一批人的命運(yùn)隨之改變。但對他個(gè)人而言，又是一個(gè)悲劇，其實(shí)‘327事件’是個(gè)非常復(fù)雜的事情，現(xiàn)在卻變成了單單由于管金生的賭博失誤而讓市場崩潰的問題�！�

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